張延陶

在不唯GDP的論調(diào)指導(dǎo)下，7%增速的關(guān)口正在迫近。

拉動經(jīng)濟的三駕馬車不再飛馳，且更顯力不從心。投資的下滑有目共睹，去產(chǎn)能的壓力并未減?。幌M的表現(xiàn)同樣差強人意；在不確定的外部環(huán)境以及內(nèi)部多重因素的作用下，出口也面臨著問題。

受制于此，實體經(jīng)濟的困局仍未被打破。但是，貨幣政策的走向卻在上半年出現(xiàn)了變化。雖然兩會中，央行表態(tài)將持續(xù)穩(wěn)健的貨幣政策，但是兩次降息、降準較之以往年份多少顯得有些“出人意料”，流動性的“解渴”令2013年以來的“緊縮”態(tài)勢有所緩解，然而實體經(jīng)濟能否受惠于此，多數(shù)經(jīng)濟學家仍持觀望態(tài)度。

股市重新開啟牛市無疑是上半年經(jīng)濟運行中的亮點，重拾信心的資本市場正在向歷史高點進發(fā)。但同時股市泡沫論也甚囂塵上，與實體經(jīng)濟的錯配引來擔心。

在一半是海水、一半是火焰的中國經(jīng)濟格局中，財政政策、貨幣政策的應(yīng)用是否會有新招？實體經(jīng)濟的困局能否因流動性的釋放與資本市場的利好而破局？股市的攀升是否具有持續(xù)性？

在2015年中，《英才》走訪多位知名學者，期冀他們從自己研究的角度探討下半年經(jīng)濟走勢。

（按姓氏拼音排序）高連奎 牛市不可持續(xù)

經(jīng)濟增速破7的可能性不大，但實體經(jīng)濟相當不樂觀。上半年情況比較糟，實體經(jīng)濟繼續(xù)蕭條。放松的貨幣進入了股市，基建投資受制于財政資金有限，也無所作為，民間投資受制于貨幣緊縮無錢投資，而且在連續(xù)的經(jīng)濟蕭條下，中國企業(yè)家也已經(jīng)缺乏投資信心。

我認為真正導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下行，有兩大原因：一是貨幣緊縮導(dǎo)致民營經(jīng)濟投資下降，其次是經(jīng)濟蕭條、政府減稅導(dǎo)致財政收入減少。

目前利率并不是影響投資的主要因素，因為民間借貸的利率遠高于銀行利率，在利率市場化的情況下，央行公布的利率已經(jīng)沒多大意義，但是目前利率市場化肯定會對中國經(jīng)濟造成惡劣影響，因為很多銀行都將存款利率上浮，這必然導(dǎo)致貸款利率的上浮。

同時，目前貨幣數(shù)量仍然太少，上半年的降息降準就反應(yīng)了經(jīng)濟下行的巨大壓力，這并不與穩(wěn)健的貨幣政策相悖，因為先前一直處于緊縮狀態(tài)，需要回調(diào)。

時至今日，以前高存準導(dǎo)致的問題仍然沒有完全解決，我預(yù)計存款準備金至少還有五個點的下降空間。

如果破局，就必須先打壓股市，讓資金回歸實體經(jīng)濟，然后再放松貨幣，現(xiàn)在貨幣仍然緊縮，但是在股市泡沫興起后，貨幣政策再調(diào)整就更助漲股市泡沫。下半年財政政策，貨幣政策的出臺情況并不明朗，因為目前財政政策已經(jīng)沒有空間，貨幣政策又受到股市的制約。

股市財富效應(yīng)這個詞很值得懷疑，因為只有撤出來的才會體現(xiàn)為財富效應(yīng)，如果不撤出來只是賬面財富，也沒什么用，對投資的效應(yīng)更是非常牽強。

我認為股市肯定是存在泡沫，這次資金也很多來自實體經(jīng)濟，資本市場繁榮只對那些增發(fā)股票企業(yè)，新上市企業(yè)有利，對非上市企業(yè)和上市不增發(fā)股票的企業(yè)都沒太大好處。

股市繁榮不可持續(xù)，縱觀歷史大牛市基本都出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮期的末期，而非蕭條期，比如美國大蕭條之前的牛市，中國2007年的牛市等。股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金、二是信心，二者缺一不可。

長期的經(jīng)濟繁榮才可以帶動股民認為股市也會向好的心理預(yù)期；其次，經(jīng)濟繁榮末期，實體經(jīng)濟開始下滑，實體經(jīng)濟的資金也容易進入股市。在這兩種作用下，經(jīng)濟繁榮末期會容易出現(xiàn)牛市。而經(jīng)濟蕭條期的牛市只有資金一方面的作用，這種資金或主要靠實體經(jīng)濟衰敗后的資金轉(zhuǎn)移，或是靠政府貨幣寬松政策的資金外溢，都缺乏長期的信心支撐，人們只是短期跟風或博傻，因此蕭條牛注定不會大，也不會長。

具體到中國本輪股市上漲，更多是依賴實體經(jīng)濟的資金轉(zhuǎn)移。在前幾年，雖然貨幣緊縮融資困難，但中國實體經(jīng)濟的預(yù)期還是樂觀的，因為他們認為這些困難都是暫時的，但政府遲遲不大幅放松貨幣政策。這兩年中國企業(yè)家已經(jīng)徹底失去了信心，普遍缺乏經(jīng)濟擴張的欲望，因此也只能將資金轉(zhuǎn)移到股市去博一博。

當前中國股市的風險已經(jīng)在積聚，根據(jù)不完全統(tǒng)計，股市杠桿融資規(guī)模已經(jīng)超過2萬億，一些股民瘋狂借錢炒股，杠桿倍數(shù)超過3倍甚至5倍。炒股票和炒期貨一樣，根本不管什么業(yè)績和基本面，變成純粹博傻或賭博。一夜暴富的故事天天有，搞的人心癢癢。

另外值得注意的是，目前中位數(shù)市盈率非常高，已經(jīng)超過2007年，因此牛市不可持續(xù)。

（高連奎系中國人民大學重陽金融研究院世界經(jīng)濟主管。）

李晶 重倉中國股票

今年前五個月決策層已先后推出了多項寬松措施。3月數(shù)據(jù)發(fā)布后不久，央行便宣布將存款準備金率下調(diào)100個基點，調(diào)降幅度超出預(yù)期，并對部分金融機構(gòu)實施額外定向降準；隨后，央行宣布將利率下調(diào)25個基點，自5月11日起執(zhí)行。與此同時，政府加快基建項目投資，積極推動公私合作這一新融資模式，而3月初宣布的萬億地方債置換計劃將有助于緩解近期財政緊張。

未來是否會進一步降息在很大程度上取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)：如果5月經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)沒有明顯改善，之后的兩個月里可能還會有25個基點的基準利率下調(diào)。此外，我預(yù)測三季度或?qū)⒂幸惠?0個基點的存款準備金率下調(diào)。

今年政府的一項重要任務(wù)是推動公私合營模式并鼓勵社會資本參與公共投資。我預(yù)計2015年公私合營投資有望增加1.3萬億元，其中80%來自社會資本，這對于抵消財政障礙至關(guān)重要。隨著最近的政策發(fā)展，今年公私合營投資將高于基準預(yù)測水平。

股市方面，中國內(nèi)地的A股指數(shù)有望被逐步納入MSCI指數(shù)。但這一過程并不會一蹴而就。

目前，中國上市公司整體的權(quán)重依然很低，占MSCI新興市場指數(shù)（MSCI EM）25%，占MSCI 所有國家指數(shù) （MSCI ACWI）2.5%，而GDP排在后面的日本權(quán)重為8.73%，英國為7.98%。而對比美國的56.79%更是差距較大。

雖然這些數(shù)據(jù)與中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位不相匹配。但也預(yù)示著中國股市擁有足夠的發(fā)展和擴容空間。

因此，我對A股市場保持相對樂觀。雖然指數(shù)在短期大幅上漲之后，近期出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，而且也有一些現(xiàn)象預(yù)示著泡沫的擴大，但我認為從A股市場本身的特點，對比其他國際市場以及以往牛市情況，A股在近期的預(yù)期仍然是較為樂觀的。

另一方面，我非常期待中國政府能夠逐步放寬外國金融機構(gòu)進入內(nèi)地資本市場的限制。

目前中國股市依舊以散戶為主，追漲殺跌的做法增加了市場波動性。而在國際資本市場上作為絕對主流的機構(gòu)投資者則在中國股市參與度尚顯不足。所以，除了市場尚不成熟、融資機制仍落后于多數(shù)發(fā)達市場之外，機構(gòu)投資者主導(dǎo)市場所特有的理性投資方式也是中國股市所需要的。

這些問題在大力引入外國較為成熟的機構(gòu)投資者以及積極培養(yǎng)中國本土的機構(gòu)投資者之后將會逐漸得到緩解，而A股市場也有望逐漸走向成熟和理性的發(fā)展道路。

總的來說，中國經(jīng)濟在今年仍然面臨一定的壓力，但是股票市場由于受到政策面和資金面等多方面的利好，仍有潛力繼續(xù)維持上行趨勢。

5月5日摩根大通將中國股票升級為重倉。驅(qū)動因素是國內(nèi)流動性提高、中國人民銀行政策創(chuàng)新、房地產(chǎn)交易提高以及資本賬戶改革加速前景。市場利率下降意味著負債成本的凈息差壓力將減輕。我們將繼續(xù)關(guān)注政策方面的各個重要熱點：社會保障網(wǎng)絡(luò)、環(huán)境、新絲綢之路和國企改革。

而在未來的股市中，投資者也應(yīng)更為理性地根據(jù)公司與行業(yè)的基本面和未來發(fā)展趨勢進行投資，一些品質(zhì)優(yōu)秀的公司以及具有中長期成長潛力的行業(yè)會成為帶動股市進一步繁榮的主要動力。

（李晶系摩根大通亞太地區(qū)副主席。）

梁紅 “錢”仍然較貴

從5月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，投資增速依然比較疲軟。政府有必要繼續(xù)提供政策支持，以鞏固目前經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的勢頭。盡管經(jīng)濟已出現(xiàn)弱企穩(wěn)的跡象，但與歷史水平比較，目前經(jīng)濟活動增長仍然乏力，尤其是第二產(chǎn)業(yè)需求疲弱。

實際貸款利率高企仍在抑制投資活動，尤其是在出廠價格尚未出現(xiàn)普遍回升的情況下。因此，預(yù)計加權(quán)平均貸款利率將進一步下降，財政和房地產(chǎn)政策將繼續(xù)寬松，以促進總需求進一步復(fù)蘇和物價的溫和回升。

目前制約貨幣政策有效放松的因素是貨幣供應(yīng)量不足，而不是基準利率的高企。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面走弱，尤其是投資增速大幅下滑。央行應(yīng)該進一步下調(diào)基準利率嗎？我不這么認為。

值得提醒的是，央行通過同時控制貨幣的價格和數(shù)量來實現(xiàn)其政策目標。雖然央行可以通過改變存貸款基準利率來影響資金價格，但央行更多使用的是直接影響貨幣供應(yīng)量的工具，如信貸額度、存款準備金率的調(diào)整、貸款的窗口指導(dǎo)以及央行再貸款操作等。目前貸款基準利率（即“價格”）已經(jīng)處于歷史低位，而存款準備金率仍然接近歷史高位。

年初至今外匯流入為負，我認為，當前制約貨幣政策有效放松的關(guān)鍵因素是存款準備金率仍處于高位，從而壓低了貨幣乘數(shù)。在貨幣供給不足的情況下，銀行往往以高于基準水平的利率發(fā)放貸款，導(dǎo)致加權(quán)平均貸款利率的下降速度遠慢于貸款基準利率。

4月100個基點的存款準備金率的下調(diào)對于壓低市場利率已經(jīng)起到了一定效果。央行自2014年11月以來，已經(jīng)累計降息90個基點，今年3月下旬以來，更是加大了引導(dǎo)市場利率下行的力度。3月以來，7天銀行間同業(yè)拆借利率已下降260個基點，3個月SHIBOR下降了120個基點，而同期1年期國債收益率幾乎沒有下降。

我認為，央行仍需進一步加大放松力度，因為“中國式無風險利率”——余額寶和銀行理財產(chǎn)品年化收益率仍分別高達4.3%和5.2%。因此，平均貸款利率下降速度慢于基準利率不足為奇。

展望未來，我認為貨幣寬松將主要來自于定向或全面的存款準備金率下調(diào)，以及有助于擴張基礎(chǔ)貨幣的各種形式的央行再貸款。與央行去年嘗試過的定向貨幣寬松措施相比，總量寬松更為有效。預(yù)計今年央行還將下調(diào)存款準備金率200個基點，下調(diào)步伐可能比之前更加激進。

此外，金融改革中，我認為今年人民幣國際化將是關(guān)鍵的一年。隨著資本賬戶進一步開放，預(yù)計到今年底人民幣可能被稱為一個完全可自由兌換貨幣。

在當前條件下，基于其它儲備貨幣的過往經(jīng)驗，估計人民幣在國際儲備中的潛在份額可達3.7%，相當于2.7萬億元。這大致相當于英鎊的儲備地位。當未來中國在全球經(jīng)濟中的份額達到當前美國的水平，人民幣在國際儲備中的潛在份額可達19.2%，相當于23.4萬億元。也就是說，屆時人民幣的儲備地位可能與當前歐元的地位相當。

政府將很快推出一系列重大資本賬戶開放措施，以推進人民幣的國際化進程。人民幣的崛起可能才剛剛開始，但從一個很低的起點，它完全可以實現(xiàn)較高的速度。人民幣國際化對中國、亞洲乃至整個世界都將產(chǎn)生深遠的影響。

（梁紅系中金公司首席經(jīng)濟學家。）

滕泰 股市將助推經(jīng)濟回穩(wěn)

從目前所披露的數(shù)據(jù)來看，消費、社會商品零售總額、進出口環(huán)比和同比的情況、以及固定資產(chǎn)投資的表現(xiàn)都不盡如人意，這與之前的預(yù)期是相吻合的。過去近兩年的走勢基本上驗證了我們關(guān)于高利率對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響的預(yù)測。

雖然目前消費、出口都在下滑，但是中國的消費跟居民收入，公共支出、八項規(guī)定等政策相關(guān)；出口則與海外形勢掛鉤。只有投資跟利率、跟實際融資成本有著十分密切的關(guān)系，利率一漲，投資就下來，所以投資增幅下滑是造成經(jīng)濟下行壓力的主要原因。

但在這樣的情況下，從2013下半年到2014年11月全面降息降準之前，中國的經(jīng)濟仍然一直籠罩在一個錯誤的貨幣政策造成的高利率氛圍下。

總結(jié)起來，有五大錯誤理論誤導(dǎo)了中國過去兩年的貨幣政策。首先就是以不放水、放水不能救經(jīng)濟、調(diào)結(jié)構(gòu)為名義給中國經(jīng)濟斷水；以期限錯配為名給商業(yè)銀行“斷奶”；以資金沒有順利惠及實體經(jīng)濟為理由實行緊縮，進一步把錢投到不該去的地方，最終抬高了利率；以打破剛性兌付為理由，強逼一些民營企業(yè)的資金鏈斷裂，從而影響了利率的穩(wěn)定；以M2/GDP這種小學算術(shù)為基礎(chǔ)、不考慮房地產(chǎn)市場對資金的需求而實行緊縮，從而造成單位貨幣供應(yīng)量減少。

受限于此，中國的企業(yè)融資成本依然偏高。不同于拉丁美洲的崛起，彼時拉丁美洲的高利率是因為他們沒錢，是因為“雙缺口理論”真實存在——既缺儲蓄又缺外匯。

中國跟他們截然相反，中國坐擁巨額儲蓄，手握四萬億外匯儲備。如果金融機制合理、政策對口，中國的融資成本應(yīng)該是全世界最低的。什么時候中國的融資成本能夠降低50%，那中國經(jīng)濟就該真正地迎來復(fù)蘇了。

目前來看，降息降準都已經(jīng)過了最佳時期，既然“遮羞布”已經(jīng)掀開，找到了正確的道路，那么進一步的政策就應(yīng)該得到堅持。所以我預(yù)測，下半年還會進一步地降息降準，年內(nèi)還將有兩次以上的降息、四次降準。降息的空間還有50個點，降準還有250個點。

這樣的經(jīng)濟背景催生了股市的繁榮，美國的量化寬松最早也是如此，2009年的時候經(jīng)濟不好，很多錢都跑到股市里去了，等股市漲到一定階段以后，美國經(jīng)濟消費復(fù)蘇了，投資隨后回暖。

因此，股市對經(jīng)濟的推動作用并非立竿見影。全世界的股市、牛市都是一樣，尤其第一階段并不會出現(xiàn)明顯的財富效應(yīng)，大家舍不得花錢，忙著賺錢。第二階段風險有了，把賺的錢拿出來消費，然后把增加的市值拿到銀行抵押貸款搞投資，所以居民消費就增加了，企業(yè)投資就增加了。

中國股市現(xiàn)在已經(jīng)5000點了，很多人賺了錢后就開始消費了。所以我預(yù)測在三季度的時候，股市對消費、投資的刺激效應(yīng)將會充分地體現(xiàn)出來。中國經(jīng)濟有可能在股市的財富效應(yīng)下意外地觸底回升。

一直懷疑股市對經(jīng)濟有正面影響的人也會逐漸地看到股市的效果。傳統(tǒng)的經(jīng)濟學家預(yù)測消費、投資的時候只按照傳統(tǒng)的框架預(yù)測，而不考慮股市對居民財富收入、企業(yè)抵押融資能力等方面所產(chǎn)生的影響，因此他們對消費和投資的預(yù)測在三季度的時候?qū)⒈蛔C明是錯的。

5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)令很多人對未來中國經(jīng)濟的前景很悲觀，但是我認為中國經(jīng)濟已經(jīng)見底了。短期內(nèi)在股市的提振下經(jīng)濟將觸底回穩(wěn)，在下半年更晚的時候，貨幣政策和財政政策的滯后影響也會體現(xiàn)出來。

這里面會有改革的功勞，也有調(diào)結(jié)構(gòu)的功勞，也有從去年四季度以來貨幣政策和財政政策結(jié)構(gòu)影響的功勞。但是對中國經(jīng)濟觸底回穩(wěn)做出最大貢獻的將是中國股市。

（滕泰系萬博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長，萬博經(jīng)濟研究院院長。）

曾剛 萬億債務(wù)置換減負銀行

過去一段時間中，地方政府債務(wù)及其發(fā)展可能對銀行業(yè)產(chǎn)生的影響一直都是市場高度擔憂的問題。

近期，財政部下發(fā)通知，允許地方政府發(fā)行債券來置換存量債務(wù)，總額度為1萬億。我認為，地方政府債務(wù)置換對銀行業(yè)的影響可以從短期和長期兩個角度來分析。短期看，主要是對風險結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益水平等方面的影響。長期而言，則與銀行的主流業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)以及戰(zhàn)略發(fā)展方向密切相關(guān)。

首先，短期內(nèi)置換能極大緩解銀行面臨的地方債務(wù)風險。地方債務(wù)償付的核心問題不在于其規(guī)模大到不能負擔，而在于期限錯配嚴重，大部分資金都流向了中長期項目，難以在短期內(nèi)產(chǎn)生覆蓋本息償還所需的現(xiàn)金流。

地方政府發(fā)債置換銀行貸款的方式將更徹底的解決存量問題。從財政部公布的信息來看，此次置換范圍是截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。此部分為18578億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任債務(wù)的53.8%。這將大大緩解地方債務(wù)的本息償付問題，并改善銀行的流動性狀況。

其次，在過去的發(fā)展中，規(guī)?？焖贁U張是中國銀行業(yè)的顯著特征，也是維持其利潤高增長的重要基礎(chǔ)。從2003—2014年，銀行業(yè)總資產(chǎn)從不到30萬億，大幅攀升到160萬億以上，年均增速超過20%。從外部環(huán)境講，如此大幅的規(guī)模擴張之所以可以實現(xiàn)，在于旺盛的有效信貸需求，而其中，有相當大部分與地方政府直接或間接相關(guān)。從實際的償付看，這些投向地方政府的貸款信用風險不高，算得上是相當優(yōu)質(zhì)的貸款。

長期看，在債務(wù)置換以及與之相關(guān)的財政體制改革之后，與地方政府相關(guān)的信貸投放將大幅減少，而可用于一般企業(yè)或個人的資金則相應(yīng)增多。理論上，這種調(diào)整可能會提高金融資源的配置效率。但實際上，在經(jīng)濟周期下行的背景下，這種調(diào)整意味著銀行貸款組合的整體風險上升，亟需探索與之相適應(yīng)的業(yè)務(wù)模式。

總體上看，此次債務(wù)置換不僅僅是地方政府債務(wù)存量的處置，更是財政體制改革中的重要一環(huán)，是對地方政府融資能力的約束和融資模式的徹底改變。這一變化對銀行的影響，也不僅僅是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整或降低了存量風險，更重要的，是給銀行提出了業(yè)務(wù)模式重構(gòu)的挑戰(zhàn)。具體地說，財政部43號文終結(jié)了既有的模式，而新模式應(yīng)該如何？還需要銀行通過轉(zhuǎn)型與調(diào)整來探索，到目前為止，還沒有明確的方向。