文芳

佳兆業(yè)2014年年報發(fā)布之前，對所有的相關(guān)方而言都是煎熬。不管是擬投資佳兆業(yè)的股票還是債券，在無底洞的或有債務(wù)前，所有的買入策略都是錯誤的。在投資之前都得掂量掂量，當(dāng)公司破產(chǎn)清算時，你是否排在償還順序的最后。影響此案的另一個關(guān)鍵因素是錯綜復(fù)雜的政商關(guān)系，為投資者的判斷增加了難度。

2015年4月13日，佳兆業(yè)一紙公告，融創(chuàng)并購佳兆業(yè)一案劇情急轉(zhuǎn)。郭英成重新獲任佳兆業(yè)執(zhí)行董事及董事會主席，鄭毅獲任執(zhí)行董事，即日起生效。4月16日，孫宏斌要求融創(chuàng)團隊全部從佳兆業(yè)辦公室撤退。一開始，市場對此是正面的解讀，郭英成的佳兆業(yè)要好過孫宏斌的佳兆業(yè)。

據(jù)稱，郭英成此次回歸，主要是為處理佳兆業(yè)2014年業(yè)績審計報告一事，因為普華永道出具的審計報告稱，佳兆業(yè)2014年度財務(wù)報表“多處存在漏洞以及重大報錯”。審計報告于是成為各方關(guān)注焦點所在，且將決定融創(chuàng)并購佳兆業(yè)一案的未來走向。包括佳兆業(yè)董事會、境外債券持有人、融創(chuàng)并購團隊等相關(guān)方，都在焦急等待著這份至今千呼萬喚不出來的2014年年報，而往年佳兆業(yè)均在3月中旬發(fā)布業(yè)績公告。年報中暗藏的“多處漏洞以及重大報錯”到底是什么？

4月21日，劇情再次反復(fù)。正與債權(quán)人進行債務(wù)重組談判的佳兆業(yè)公告稱，公司并無就2017年到期的2.5億美元債券的預(yù)定利息付款，這筆債券的1610萬美元利息應(yīng)在2015年3月18日支付，也無法兌付兩項2018年到期債券應(yīng)于3月19日支付的利息，共計3550萬美元。該公司還稱，未能在付息日期之后的30日內(nèi)作出有關(guān)利息付款。至此，佳兆業(yè)無法支付海外債券的預(yù)定利息，已經(jīng)構(gòu)成正式違約。

佳兆業(yè)稱，公司專注于促進發(fā)布2014年經(jīng)審核財務(wù)業(yè)績，業(yè)績發(fā)布后將繼續(xù)致力于就未償還債務(wù)達成雙方同意的重組。公司希望在切實可行的情況下盡快與若干境外債務(wù)持有人訂立暫緩還款協(xié)議。分析師和律師稱，鑒于佳兆業(yè)集團正與債權(quán)人開展債務(wù)重組談判，當(dāng)前利息兌付違約已在意料之中。

佳兆業(yè)債券的價格變化也反映了投資人的看法。在郭氏回歸后，其價格反彈至面值的70%，而在4月21日佳兆業(yè)宣布債券違約后，債券價格又跌破了面值的60%。佳兆業(yè)的劇情還沒完，海外債券持有人似乎嗅到了更大的危機。

鎖盤致流動性危機，債券持有人陷恐慌

因郭英成卷入政治風(fēng)波，佳兆業(yè)身陷破產(chǎn)邊緣。

一開始是房源被鎖或股權(quán)被限制轉(zhuǎn)讓。2014年11月28日，佳兆業(yè)在深圳的上千套房源被鎖定；12月4日，佳兆業(yè)位于深圳的兩家子公司被限制轉(zhuǎn)讓股本權(quán)益；12月8日，佳兆業(yè)申請重續(xù)國家一級資質(zhì)證書被暫停處理；12月21日，佳兆業(yè)位于深圳的項目被當(dāng)?shù)胤抗懿块T鎖定。

緊接著，公司管理層包括主席、副主席、行政總裁、財務(wù)總監(jiān)，以及超過170名員工（約占總員工人數(shù)70%）相繼離職。2014年12月28日，譚禮寧辭任執(zhí)行董事及董事會副主席，張鴻光辭任CFO。12月29日佳兆業(yè)集團停牌。12月31日，郭英成辭任董事局主席一職，觸發(fā)了其于匯豐銀行4億港元（約合3.2億元人民幣）貸款的違約條款，只是最終因匯豐銀行的豁免而避免了違約。

2015年1月6日，“佳兆業(yè)即將破產(chǎn)重組”的消息四起，佳兆業(yè)隨即公告否認破產(chǎn)重組傳言。至今，佳兆業(yè)仍游走于破產(chǎn)的邊緣。佳兆業(yè)2020年票據(jù)應(yīng)在1月8日支付的2300萬美元利息，由于融創(chuàng)介入重組，得以在一個月寬限期截止前成功支付了這筆利息。

對于一家2014年物業(yè)銷售占了總銷售額97%的開發(fā)商而言，銷售被鎖的后果不言而喻，這意味著其現(xiàn)金流很快會枯竭，而即將到期的債務(wù)和每年的利息嗷嗷待哺。佳兆業(yè)每月的銷售回款都呈下滑趨勢，2014年11月通過銷售物業(yè)回籠資金21億元，至2015年2月，這一數(shù)據(jù)便下降到1.4億元（圖1）。按照德勤的預(yù)計，如果形勢得不到改善，到2015年上半年佳兆業(yè)的流動性就會枯竭。

佳兆業(yè)境外債券持有人很快陷入了恐慌，其2016年、2017年、2018年、2019年、2020年票據(jù)在1月份暴跌（圖2）。

融創(chuàng)入局，大折價接手4間優(yōu)質(zhì)項目公司

融創(chuàng)給出的接盤方案相對保守，其先是接手上海4間項目公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，后發(fā)起股權(quán)收購，隨后展開與債券持有人的談判。

2015年1月30日，融創(chuàng)與佳兆業(yè)訂立了兩份協(xié)約。首先，是接盤佳兆業(yè)位于上海的4家項目公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后，是收購郭氏于佳兆業(yè)的股權(quán)。接手的這4處優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括：上海誠灣兆業(yè)51%股權(quán)、上海贏灣兆業(yè)51%股權(quán)、上海青灣兆業(yè)100%股權(quán)、上海榮灣兆業(yè)100%股權(quán)以及相關(guān)債權(quán)，總價23.75億元。

根據(jù)2015年1月30日雙方訂立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，佳兆業(yè)全資子公司上海新灣投資將上海誠灣兆業(yè)51%股權(quán)、上海贏灣兆業(yè)51%股權(quán)及其股東貸款出售給融創(chuàng)，總對價為5.986億元，其中誠灣兆業(yè)股權(quán)作價3000萬元，贏灣兆業(yè)股權(quán)作價2550萬元；將上海青灣兆業(yè)100%股權(quán)及股東貸款出售給融創(chuàng)，總對價11.67億元，其中上海青灣兆業(yè)股權(quán)作價1元；將上海榮灣兆業(yè)100%股權(quán)及股東貸款出售給融創(chuàng)，總對價6.1億元，其中榮灣兆業(yè)股權(quán)作價3000萬元。

這幾個項目公司的收購，于融創(chuàng)而言，近乎白菜價。以上海贏灣項目為例，該公司擁有佳兆業(yè)上海純辦公和商業(yè)項目—浦東金融中心。2013年5月，佳兆業(yè)以15.05億元高價奪得該地塊。但在孫宏斌的報價中，融創(chuàng)收購該項目51%股權(quán)代價是2550萬元，加上佳兆業(yè)方面提供的股東貸款約5.43億元，融創(chuàng)對這一項目收購的總代價為5.69億元。與超過15億元的地價款相比，孫宏斌的收購有62%的折扣，而同一時期，上海房價是上漲的，好劃算的生意。

不過，這份協(xié)議中的“購回選擇權(quán)”條款，似乎暴露了簽署協(xié)議兩個多月后郭氏回歸的玄機：在賣方的控制權(quán)并無任何變動的情況下，賣方擁有選擇權(quán)，以于相關(guān)協(xié)議日期起計12個月內(nèi)購回買方根據(jù)相關(guān)協(xié)議向賣方收購的資產(chǎn)及負債。滿足購回選擇權(quán)須滿足兩個條件：一是債權(quán)人及有關(guān)利益各方做出實現(xiàn)有關(guān)購回選擇權(quán)所需的書面批準(zhǔn)；二是購回價在孫宏斌的收購價+合理成本（為購買事項支出的所有其他合理成本）+注資金額（買方及其關(guān)聯(lián)公司自相關(guān)協(xié)議日期起對相關(guān)項目公司進行的額外注資）的基礎(chǔ)上再溢價10%以上。如果郭氏回歸，這兩個條件不難滿足，而對于孫宏斌來說，兩個多月10%的時間價值也不算虧。據(jù)工商登記資料，截至2015年4月底，這四個項目公司的股東并未發(fā)生變化。

境外債務(wù)重組方案，損害債權(quán)人利益

出手4間項目公司后，佳兆業(yè)在2015年2月6日發(fā)出融創(chuàng)收購的公告。公告顯示，融創(chuàng)以45.53億港元，即1.8港元/股的價格接盤佳兆業(yè)25.29億股，占總股本的49.25%，接手郭氏旗下大豐20.15%、大昌19.48%以及大正9.62%的股權(quán)。

根據(jù)收購條款，首批預(yù)付款為15.5億港元，即總對價的34.05%，將于股份買賣協(xié)議日期轉(zhuǎn)入賣方指定賬戶；收購價的17.02%，即7.75億港元，將于托管協(xié)議日期后一個工作日或之前轉(zhuǎn)入賣方指定賬戶，作為第二批預(yù)付款；交割時要約方應(yīng)將余款22.28億港元付款至賣方指定賬戶，收購最終截止日期是2015年7月31日。同時，融創(chuàng)已接受持股佳兆業(yè)29.94%的富德生命之不可撤銷承諾，不出售、轉(zhuǎn)讓、處置任何不接納要約。2015年4月16日最新的公告顯示，佳兆業(yè)49.25%的股權(quán)仍由郭氏持有，未過戶。

接手佳兆業(yè)股權(quán)之后的融創(chuàng)，開始進行債務(wù)重組，首先是境內(nèi)債務(wù)。2015年3月2日《建議境內(nèi)債務(wù)重組》的公告顯示：佳兆業(yè)的債務(wù)金額為，于2014年12月31日欠銀行債務(wù)約124.18億元，欠非銀行金融機構(gòu)債務(wù)約355.53億元。重組的主要條款是：第一，抵押品及擔(dān)保不會出現(xiàn)任何變動及不削減任何債權(quán)人的本金，隨時間悉數(shù)向所有債權(quán)人支付本金；第二，利息被削減至不低于央行貸款基準(zhǔn)利率的70%；第三，年限延長至3-6年，原有債務(wù)剩余期限多于6年的，按原有期限執(zhí)行。境內(nèi)債權(quán)人的本金不受損害、利息被削減這樣的條款，對于境內(nèi)債權(quán)人來說，還可以接受，畢竟對于保守經(jīng)營的銀行來說，削減利息比一筆爛賬要好得多。

但是，融創(chuàng)收購佳兆業(yè)一案的重中之重—對境外債務(wù)的重組卡殼了。其重組條款主要包括：本金受保護，利息受削減，展期延長等（表1）。融創(chuàng)在拋出境外債務(wù)重組方案的同時，又聘請德勤扔出了初步清算分析，估算在清算情況下的債權(quán)人受償率。按照估算，如果建議債務(wù)重組不成功被迫清算時，預(yù)期對絕大多數(shù)境內(nèi)債權(quán)人造成損失；而境外債權(quán)人的損失將更加嚴重，受償率預(yù)期約為9.8億元，或約2.4%。意思是，如果境外債券持有人不同意這一重組方案，放任佳兆業(yè)破產(chǎn)清算，只能挽回2.4%的損失。

對于境外債券持有人來說，這樣的方案顯然無法接受。一方面，對比境內(nèi)和境外債務(wù)重組的條款，二者均無本金損失，但在利率削減幅度和展期方面，境外債券持有人的待遇明顯不如境內(nèi)債權(quán)人。第一，境內(nèi)債權(quán)人的利率削減至不低于央行基準(zhǔn)利率的70%，也就是說，利率削減幅度約為30%，而境外債券持有人的利率削減幅度為28.89%-66.25%；第二，境內(nèi)債權(quán)人的展期時間為3-6年，而境外債券持有人的展期一律為5年，條款不如境內(nèi)債權(quán)人。而且，對境外債務(wù)在重組后的前兩年按上述利率將利息計入本金。如果超過50%的高息票據(jù)及超過66%的可換股債券持有人簽署該協(xié)議，則重組債券將得到額外票息50個基點。

對境內(nèi)外債權(quán)人的厚此薄彼無可厚非，因為境內(nèi)債務(wù)大部分均有抵押，而境外高息債是沒有抵押的。在優(yōu)先順序上，境外債券持有人是次于境內(nèi)債權(quán)人的。

這一重組方案要求債券持有人于2015年3月20日簽署重組支持協(xié)議，但佳兆業(yè)3月22日宣布，首輪談判中債務(wù)重組方案已經(jīng)遭到海外債權(quán)人否決，公司未能與境外債券持有人就債務(wù)重組達成任何共識。部分佳兆業(yè)債券境外持有人的律師表示，投資者已拒絕簽署支持協(xié)議，拒絕接受佳兆業(yè)提出的重組建議。德勤在初步清算分析中指出的時間表（3月底前與債權(quán)人達成一致，以在4月融創(chuàng)股東大會前完成重組）根本無法完成。

兩天之后，孫宏斌在融創(chuàng)年度業(yè)績會上放狠話：“收購會以融創(chuàng)的利益為先，生意就是生意，債權(quán)人如果不能達成一致，我們就會放棄。”字里行間，如果境外債券持有人不接受損失，那么融創(chuàng)就會拍拍屁股走人。佳兆業(yè)的公告顯示，其繼續(xù)與境外債券持有人進行磋商，但至4月21日仍未達成一致。

站在境外債券持有人的視角，孫宏斌拋出的債務(wù)重組方案，顯然帶有逼迫的意味。而如今債券持有人并未就范，顯示出孫宏斌似乎有些失策。此方案是否是唯一選擇，孫宏斌是否還有別的方案可選擇？

比如，融創(chuàng)不采用股權(quán)收購，而是趁低吸納債券的方式。在高息債價格暴跌至3.5成左右時瘋狂掃貨50%，或者坐等高息債下跌到更低的價位收集籌碼。這樣或許其資金代價比股權(quán)收購的45.52億港元要低。但是，孫宏斌通過吸納高息債仍然無法獲得對佳兆業(yè)的控制權(quán)，因為大股東可能另有其人。因而，孫宏斌只能以收購郭氏股權(quán)的方式介入即將破產(chǎn)的佳兆業(yè)。

回顧孫宏斌的系列收購動作，其對能迅速完成與境外債券持有人的談判寄太大希望。但苛刻的條款無法讓債券持有人接受，再加上境外債券持有人本身對整個事態(tài)的認識不足，使得這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)懸而不決，整個收購方案錯失了最佳時機。

弱勢的境外債券持有人

眼下，在股東、境內(nèi)債權(quán)人、境外債權(quán)人、境外債券持有人這四方主體中，佳兆業(yè)境外債券持有人成了弱勢群體。

第一，境外債券持有人分布分散，很難形成與并購方有效談判的能力。第二，這約154億元的高息債沒有土地使用權(quán)或者房產(chǎn)的抵押，按受償順序，在債權(quán)人系列中排在末位，當(dāng)公司破產(chǎn)，滿足完境內(nèi)債權(quán)人和境外貸款銀行的所有受償要求后，才輪得到境外債券持有人。第三，最重要的是，包括方圓投資、UBS、CQS、貝萊德、富達投資和利安資金等境外債券持有人，無法真正調(diào)查佳兆業(yè)在內(nèi)地項目的進展、負債、擔(dān)保等情況，對財產(chǎn)保全也一籌莫展，而對境內(nèi)債權(quán)人所采取的保全措施也無法及時知悉。

從佳兆業(yè)4月7日的公告中可見，境內(nèi)債權(quán)人早已采取了行動，目前向法院提出對佳兆業(yè)境內(nèi)貸款下的資產(chǎn)保全申請達70份，法院已接獲28份民事裁定書，涉及境內(nèi)貸款148.27億元。而3月8日的公告顯示，佳兆業(yè)于境內(nèi)銀行的負債為124億元。據(jù)此可以判定，基本上所有的銀行均采取了財產(chǎn)保全措施。還有356億元的非銀行金融機構(gòu)負債中，大部分機構(gòu)尚未采取或者不能采取保全措施。

佳兆業(yè)剩余的未查封資產(chǎn)已經(jīng)所剩無幾，杭州項目除了之前被法院司法查封的佳兆業(yè)西溪璞園外，同在杭州的佳兆業(yè)君匯上品項目也于4月20日被法院司法查封。留給境外債券持有人的還有什么？在2013年尚德電力的海外債券違約案中，尚德進行重組后，該公司的國內(nèi)債權(quán)人只能收回債券票面價值的30%，而海外債權(quán)人很多血本無歸。

郭氏回歸難改僵局，都在等待年報

2015年4月13日，佳兆業(yè)公告，郭英成重新獲任執(zhí)行董事及董事會主席，鄭毅獲任執(zhí)行董事。郭氏的回歸，能否打破境外債務(wù)重組的僵局？

目前看，在佳兆業(yè)2014年年報出來之前，事態(tài)沒有任何實質(zhì)進展。雖然4月9日的一則公告披露了兩條進展：先前被鎖的物業(yè)單位由行政封鎖轉(zhuǎn)為司法查封狀態(tài)；二股東富德生命人壽緊急輸血13.77億元貸款。

公告顯示，截至4月7日，其在深圳的八處物業(yè)被解除房源鎖定狀態(tài)，但大部分被司法查封，合計受司法查封的物業(yè)面積約為14.52萬平方米。

而二股東的輸血并非為了佳兆業(yè)的運營和償債，而是為了自身利益的考量。生命人壽旗下深圳富德資源投資于4月8日同意向佳兆業(yè)深圳公司提供13.77億元的貸款，年利率為12%，期限2年，貸款的抵押物是佳兆業(yè)深圳持有的合營企業(yè)公司注冊資本之50%。這筆貸款用于繳付二者去年聯(lián)合拿下的深圳大鵬新區(qū)地塊土地款。

公告顯示，該地塊是2014年4月9日，佳兆業(yè)與生命人壽聯(lián)合體以54億元競得，溢價約59%，折合樓面地價約1.05萬元/平方米。在競得地塊的第二天，佳兆業(yè)則宣布，佳兆業(yè)深圳與生命人壽成立合營企業(yè)公司，共同開發(fā)深圳大鵬地塊。其中，佳兆業(yè)深圳與生命人壽分別擁有51%及49%權(quán)益。項目公司相對干凈，負債和權(quán)益相對透明，生命人壽此舉在于確保這部分資產(chǎn)的安全，即使佳兆業(yè)破產(chǎn)也不會被償付給其他債權(quán)人或者股東。

早在佳兆業(yè)深圳物業(yè)被鎖定之后，2014年12月4日佳兆業(yè)公告，生命人壽以16.68億港元接手郭氏11.21%股份，此舉一度被業(yè)內(nèi)看做是“江湖救急”。2.898港元/股的價格較佳兆業(yè)12月2日股價溢價10.19%。但13個交易日之后，佳兆業(yè)股價下跌至1.53港元/股，生命人壽賬面損失47%。也有分析稱，郭氏出售股權(quán)是為了減少個人動蕩對于企業(yè)的影響。無論真相如何，生命人壽在股權(quán)上虧損可以通過大鵬地塊獲得補償。

郭氏回歸能完成債務(wù)重組嗎？有分析人士指出，由于郭英成的復(fù)職避免了部分債務(wù)交叉違約條款，減輕了公司的短期債務(wù)壓力，佳兆業(yè)還可能通過出售部分項目用于償債。然而，市場對郭英成的態(tài)度也發(fā)生了變化。近日郭氏又被曝其去年底悄然以16億元的總價轉(zhuǎn)讓了東莞7個項目到家族私人公司，未做任何公開披露，對郭氏兄弟的質(zhì)疑聲由此越來越大。

佳兆業(yè)是破產(chǎn)還是重生，誰也無法準(zhǔn)確預(yù)知，一切靜待年報的落地。2015年4月30日，在港交所寬限一個月年報披露時間的最后一天，佳兆業(yè)公告稱，由于公司需更多時間就若干核數(shù)事宜整理及收集進一步資料，將延遲發(fā)布2014年年報。截至本文發(fā)稿之日，佳兆業(yè)年報發(fā)布仍未有任何進展。年報的遲遲不發(fā)，也許佳兆業(yè)的情況真的糟透了，也許各方正在謀求解決佳兆業(yè)的困局。

按2015年2月6日披露的負債情況，若維持原有票息，不考慮債務(wù)的展期和利率削減，佳兆業(yè)每年的利息負擔(dān)便在73億元左右，若佳兆業(yè)物業(yè)恢復(fù)正常銷售后，平均以每月10億元回款計算，假設(shè)7月1日起恢復(fù)正常，2015年銷售款回籠60億元。佳兆業(yè)業(yè)務(wù)要重回正軌，單單依靠銷售回款顯然不行，還需要巨大的資金缺口，恐怕需要注入新的資金，佳兆業(yè)極有可能吸引二股東生命人壽增資擴股，甚至引入新的戰(zhàn)略性投資者。

2015年5月28日，融創(chuàng)中國公告，由于收購先決條件未能完成，決定放棄收購佳兆業(yè)。融創(chuàng)的退出，似乎暗示了深圳各方謀求拯救佳兆業(yè)已經(jīng)塵埃落定。

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