張偉靖

隨著主板“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的持續(xù)發(fā)酵，以新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的信息技術(shù)板塊成為新三板最受青睞的行業(yè)。在機構(gòu)做市為主的交易規(guī)則下，新三板的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有望更早實現(xiàn)市場分化。

資本市場的“互聯(lián)網(wǎng)+”概念依然在發(fā)酵。繼暴風科技（300431）、全通教育（300359）、安碩信息（300380）等概念股締造時代神話之后，截至2015年5月20日收盤，A股前四大互聯(lián)網(wǎng)公司樂視網(wǎng)（300104）、蘇寧云商（002024）、東方財富（300059）及恒生電子（600570），市值之和已破5000億元，超過了地產(chǎn)四大龍頭“招保萬金”的4329億元。

很難斷定這種上漲是否理性，但有說法稱，“如果要了解一個國家經(jīng)濟正在經(jīng)歷哪個發(fā)展階段，只要看市值最大的幾家公司是做什么的就行了”。暴漲的市值讓互聯(lián)網(wǎng)公司有充足的子彈四處收購擴張，單憑這一點不難看出資本對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推動力。

然而，A股市場嚴苛的財務(wù)門檻，曾讓多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)望之興嘆。在政策的推動下，新三板也奏響了資本狂想曲，其融資功能充分開啟，引來諸多互聯(lián)網(wǎng)公司蜂擁掛牌，這其中有新興的移動互聯(lián)企業(yè)，也有多次沖擊資本市場未果的互聯(lián)網(wǎng)老兵，更有回歸的境外上市公司。通過新三板打通融資渠道后，哪些公司能借機做大，哪些炒作過后留一地雞毛，考驗的是投資者的功力。

“最敗家公司”受追捧

中搜網(wǎng)絡(luò)早在2013年11月登陸新三板，彼時新三板仍處于“養(yǎng)在深閨無人識”的狀況。但作為一家從海外回歸的純正互聯(lián)網(wǎng)公司，中搜網(wǎng)絡(luò)一經(jīng)掛牌便受到市場各方的關(guān)注，在協(xié)議交易的方式下股價就一路走高，從最低價3元/股攀升，最高協(xié)議價曾達到98元/股。

2014年7月，中搜網(wǎng)絡(luò)完成登陸新三板的第一筆融資，規(guī)模1億元。僅隔半年，當年12月，再次完成約2億元融資。據(jù)其總裁陳沛介紹，“2億的融資，大概一個周就超募到8億”。認購的火爆程度令市場意外，并首開投資者自愿增加鎖定期限的先例。

而在經(jīng)營方面，根據(jù)2014年年報，中搜網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)營業(yè)收入2億元，同比增長4.17%，虧損1.29億元，同比虧損額度有所降低，成為2014年三板掛牌企業(yè)中“最敗家公司”。而一直以來，國內(nèi)資本市場對未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺少公允的價值評估體系，也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸資本市場的死穴。

互聯(lián)網(wǎng)公司的成長周期比較長，而且其本身采用后端收費的模式。早期投入巨資研發(fā)的核心產(chǎn)品，通常會以免費的方式來籠絡(luò)用戶，只有當用戶增長到一定規(guī)模時，互聯(lián)網(wǎng)公司才會開始盈利。因此，在未實現(xiàn)盈利的這個階段，需要對企業(yè)采用不同的估值體系。

根據(jù)公開信息，中搜網(wǎng)絡(luò)是國內(nèi)領(lǐng)先的第三代搜索引擎服務(wù)及技術(shù)應用提供商，主要為個人及企業(yè)客戶提供通用搜索服務(wù)、行業(yè)搜索服務(wù)及企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)解決方案服務(wù)。陳沛表示，中搜網(wǎng)絡(luò)的目標是建立微信之后第二個入口級移動端產(chǎn)品，成為BAT檔次的公司。2014年，中搜網(wǎng)絡(luò)發(fā)布移動端產(chǎn)品中“搜搜悅4.0”，耗費多年搭建的中搜生態(tài)正式完成。中搜網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)定位于移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的開放平臺，主要通過面向個人用戶的中搜搜悅和面向企業(yè)客戶的中搜移動云平臺兩款產(chǎn)品，打造開放平臺發(fā)展的生態(tài)鏈。

再仔細分析公司的虧損，主要集中于中搜搜悅和云平臺的投入，這種重要的戰(zhàn)略部署前期確實需要巨大投入，一旦布局完成，就有望成為移動互聯(lián)網(wǎng)幾大“生態(tài)系統(tǒng)”之一，可能產(chǎn)生的后期收益要遠遠大于前期看似巨大的“虧損”投入。

2015年3月19日，中搜網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告稱，由協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易轉(zhuǎn)為做市交易，成為虧損前十的榜單內(nèi)唯一一家做市企業(yè)。參與其做市的機構(gòu)均為實力較強的大券商，包括中信建投、中信證券、安信證券、東方證券、東北證券、齊魯證券等。這意味著對于有前景的虧損企業(yè)，券商愿意為其提供估值和流動性，中國的資本市場完全可以接納未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，承擔成長的風險與利益。

與主板概念共舞

在這波轟轟烈烈的創(chuàng)業(yè)板行情中，出現(xiàn)了在線教育、互聯(lián)網(wǎng)金融和在線視頻等一批概念神股。新三板掛牌的相應概念公司也隨風起舞，在成交價格與成交金額方面，遠遠優(yōu)于其它板塊，定增融資的估值同樣水漲船高。當然相比主板，其體量與流動性尚不在同一層次，但在估值方面仍存在優(yōu)勢（表1、2）。

按照目前新三板的交易規(guī)則，做市板塊的交易比較穩(wěn)定，價格也更具參考性。以2014年財報數(shù)據(jù)計算，目前新三板信息技術(shù)做市板塊較創(chuàng)業(yè)板折價率達50%，相比醫(yī)療保健做市板塊的市盈率已與創(chuàng)業(yè)板持平。

從最新的市值結(jié)構(gòu)和2014年凈利潤結(jié)構(gòu)來看，市值占比與凈利潤占比差值最大的行業(yè)為信息技術(shù)行業(yè)，達到10.17%。由此看來，以新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的信息技術(shù)板塊是新三板最受青睞的行業(yè)。而這一切與主板，尤其是創(chuàng)業(yè)板的大漲息息相關(guān)。

以互聯(lián)網(wǎng)教育為例，在神話股全通教育的帶動下，新三板相關(guān)概念股一路走高。頌大教育在協(xié)議交易下，價格一路攀升，最高達到38.8元/股。2014年8月公司曾以19.64元/股的價格完成2400萬元的定增。如此計算，參與定增的投資者賬面浮盈近100%。

于2015年1月掛牌的分豆教育，掛牌之前以1.5元/股的價格對自然人進行定增。半個月后，公司就針對機構(gòu)投資者再次定增，價格升至7.8元/股，募集資金4680萬元。4月10日，分豆教育完成兩筆交易，成交價分別為30元/股和43元/股，之后，分豆教育的股價曾上漲至最高超過60元/股，市盈率超過200倍。

另外一只體量很小的在線教育概念股新為股份尚無成交紀錄，但也于2015年3月以15元/股的價格完成一筆定增，市盈率高達100倍。

市場分化排頭兵

與主板相比，新三板是一個完全符合注冊制定義的市場，以機構(gòu)投資者為主，交易市場化、規(guī)則高度自定義、對掛牌企業(yè)無財務(wù)門檻。按目前情況粗略統(tǒng)計，做市轉(zhuǎn)讓家數(shù)約為總掛牌家數(shù)的10%，但是成交量超過整個市場的50%。由此可見，三板的競爭將會非常殘酷，長時間得不到券商做市的股票很可能會永遠沒有成交，從而慢慢喪失融資能力。因此，無論在當前還是未來趨勢，做市商的作用都舉足輕重。

機構(gòu)做市本質(zhì)是對一家企業(yè)估值的過程，充分考驗機構(gòu)的業(yè)務(wù)水平。通過機構(gòu)做市，一方面提供市場流動性，另外一方面還能穩(wěn)定價格，避免市值的大漲大跌，對企業(yè)的長期發(fā)展有好處。

雖然新三板掛牌沒有盈利門檻，但券商在選擇做市標的時還是看重企業(yè)的營收與利潤。中信證券在工作報告中曾公布其做市項目選擇標準，第一條就是，最近兩年連續(xù)盈利且最近一年凈利潤不少于500萬元；第二，最近一年營業(yè)收入不低于5000萬元；第三，最近一期凈資產(chǎn)不小于2000萬元；第四，最近兩年凈利潤增長率不低于30%，且預計未來三年營業(yè)收入平均增長率不低于30%；第五，掛牌公司所屬行業(yè)符合“兩高六新”的（即“成長性高、科技含量高”和“新經(jīng)濟、 新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式”），可優(yōu)先考慮；第六，信息科技、生物與新醫(yī)藥行業(yè)的擬做市標的，凈利潤和營業(yè)收入指標可適當放寬，但必須具備更加顯著的成長性。

可見，對于不能完全以當前盈利狀況來斷定優(yōu)劣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，中信證券更看重的應該是其營收規(guī)模與成長空間（表3）。

另一份引用的券商內(nèi)部文件顯示，對于互聯(lián)網(wǎng)+領(lǐng)域企業(yè)，該券商要求擬掛牌企業(yè)最近一年經(jīng)審計的營業(yè)收入不低于1000萬元，盈利不做要求；公司商業(yè)模式經(jīng)過驗證，能夠解決行業(yè)存在的痛點，客戶數(shù)達到一定數(shù)量，年客戶數(shù)增長率超過50%。

眼下關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的爭論再起，但此波概念之下，已有經(jīng)過驗證的商業(yè)模式。喧囂背后，投資人更看重的依然是企業(yè)的盈利水平。在機構(gòu)做市的規(guī)則下，新三板有望更早實現(xiàn)市場分化?！?/p>