王偉哲

摘要：交叉上市始源于西方，國外學(xué)者對此進行了深入、系統(tǒng)的研究，形成了豐富的研究成果。我國關(guān)于交叉上市的研究比較晚，自青島啤酒成為第一家交叉上市公司后，截止到現(xiàn)在已有86家公司實現(xiàn)了交叉上市。那么，國外關(guān)于交叉上市與融資約束的研究成果是否適用于中國這一新興市場，這是一個值得研究的問題。

關(guān)鍵詞：交叉上市；融資約束

在經(jīng)濟全球化的大背景下，各國之間的經(jīng)濟交易越來越頻繁，選擇到境外上市的企業(yè)也日趨增多。交叉上市最早源于西方，對此西方學(xué)術(shù)界已經(jīng)形成了豐富的研究成果。作為新興市場，中國企業(yè)的交叉上市起步較晚。1993年青島啤酒在香港聯(lián)合交易所上市，成為中國境內(nèi)第一家交叉上市的企業(yè)。自此，開啟了中國企業(yè)交叉上市的序幕。由于香港具有獨特的地理位置優(yōu)勢和文化的相近以及政治經(jīng)濟方面的因素，在香港和內(nèi)地進行交叉上市成為很多內(nèi)地企業(yè)的選擇。截止到2014年12月31日，共有177家H股公司，其中86家實現(xiàn)了交叉上市。

一、交叉上市的研究

關(guān)于交叉上市，國外學(xué)者對其進行了較為深入、系統(tǒng)的研究，比較多的集中在企業(yè)交叉上市的動機和上市后的效果研究。在企業(yè)交叉上市動機上國外學(xué)者提出了企業(yè)的市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說、綁定理論等。市場分割假說的觀點是，進行交叉上市能夠?qū)⒋嬖谟趪H資本流動中的障礙最大程度地減少。例如可以減少交易和信息成本以及法律方面的限制等，進而可以減少由此造成的負面影響，投資者也會降低其要求的報酬率，從而使得公司的融資成本得到降低（Stapleton，Subrahmanyam等）。流動性假說認為，交叉上市可以提高股票的流動性，在多個市場交易該股票可以使其具有更低的買賣價差，流動性得以提升（Chowdhry and Nanda，1991）。投資者認知假說提出，通過交叉上市投資者的基數(shù)會得到擴大、會有更多的投資者認知到該公司，對該公司的了解程度會有所提高，這樣可以使公司的融資成本得到降低，最終會增加公司價值（Merton，1987）。綁定理論認為，到更發(fā)達的資本市場進行交叉上市，能夠約束控股股東的攫取私人受益的行為（Stulz，Coffee，1999）。

關(guān)于交叉上市后的效果有如下研究。Lange tal.（2003）以跨國公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司在美國交叉上市后，可以顯著提高公司的會計信息質(zhì)量，這樣既降低了信息不對稱，也降低了資本成本，使公司價值得到提升。Evangelos Benos and Michael（2004）研究了境外上市公司的私人利益問題，論證了在境外上市的公司必須要具有較高的透明度和面臨更好的監(jiān)管標準，因此境外上市后會影響管理人員的私人利益的獲取，能夠更好地保護股東的權(quán)利。Doidge et al.（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，一方面交叉上市會使控股股東喪失利用控制權(quán)來牟取私利的機會，增加了管理層侵占公司利益的成本；而另一方面，交叉上市使企業(yè)處于更嚴格的制度環(huán)境中，進而可以使公司的權(quán)益資本成本得到降低。

二、融資約束的研究

融資是企業(yè)財務(wù)活動的核心內(nèi)容之一，其對企業(yè)價值的增加具有決定性的作用，而融資約束程度在企業(yè)的發(fā)展中具有至關(guān)重要的地位，那么對融資約束的研究就具有深刻的理論和實際意義。信息不對稱問題是由Myers和Majluf（1984）最先引入到資本市場的研究中，形成了不完全有效市場下的融資優(yōu)序理論。他們認為信息不對稱程度的增強會加劇企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，即會增強企業(yè)面臨的融資約束程度。除了信息不對稱以外，在一個不完全有效的資本市場里，企業(yè)外部融資成本與內(nèi)部融資成本的差異也會受到代理問題的影響，這一觀點是由Bernank、Gertler（1989）開創(chuàng)性地提出，這一觀點開闊了關(guān)于融資約束的研究范圍。并且因為企業(yè)存在融資約束，企業(yè)的投資決策不只是取決于投資需求，同時內(nèi)部資本也會對其產(chǎn)生影響。張純、呂偉（2009）提出，企業(yè)面臨外部融資約束的原因之一是信息不對稱，這種信息不對稱導(dǎo)致了企業(yè)對內(nèi)部資金更具依賴性。而解決信息不對稱問題的辦法之一就是發(fā)展分析師等市場中介，提高對企業(yè)的關(guān)注和信息挖掘程度，進一步改善企業(yè)外部市場環(huán)境。

三、交叉上市對融資約束的影響研究

1.對香港的市場分析

由于香港具有獨特的地理和文化優(yōu)勢，所以選擇在香港交叉上市的企業(yè)占大多數(shù)。下面我們對在香港的市場環(huán)境進行分析。香港法律推行被告人提供無罪證據(jù)的舉證制度，當中小股東感到利益被侵犯時可以對大股東提出訴訟，大股東只有提供了沒有侵犯中小股東利益的證據(jù)，才能免于受到法律的懲罰。香港具有更嚴格的信息披露要求，香港聯(lián)合交易所規(guī)定“對公司影響較大且金額在100萬港幣以上、交易總額占凈資產(chǎn)值0.3%以上的關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)必須給以及時披露；對公司有重大影響且金額在1000萬港幣以上、交易總額占凈資產(chǎn)3%以上的關(guān)聯(lián)交易必須披露且需提交股東大會審議”。香港屬于英美法系，香港市場對投資者的保護程度更高，不但有法律規(guī)定，而且具備切實可行的制度和實施措施予以保障。香港設(shè)有專門的投資賠償基金，對投資者受到的損失是因第三方風險造成的予以補償。另外，香港市場具有更成熟的投資者，包括機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者、財務(wù)分析師、投資銀行等，他們對企業(yè)的關(guān)注要高于內(nèi)地市場的分散投資者，對企業(yè)的行為產(chǎn)生著更大的影響力。由此可見，香港具有更完善的市場環(huán)境。

2.在香港交叉上市對融資約束的影響機制進行分析

首先，公司進行交叉上市可以避開由于市場分割所造成的交易障礙，增強股票的流動性。如果公司到內(nèi)地和香港兩個市場進行交叉上市，可以使得公司的融資渠道得到拓展，這樣上市公司就能夠?qū)⒃偃谫Y需求在兩個市場上進行合理安排。其次，由于不同國家和地區(qū)對投資者的法律保護程度不同，這樣公司的代理成本會因為嚴格的監(jiān)管環(huán)境而下降，讓公司到資本市場更發(fā)達、對投資者的保護更全面的資本市場實現(xiàn)交叉上市會具有綁定效應(yīng)，這種綁定效用可以有效約束控股股東和高級經(jīng)理人員的謀取個人私利的行為，使得公司治理得到改善。相對于僅在內(nèi)地股票市場上市的公司而言，在香港資本市場更為嚴格的約束下，在香港和內(nèi)地雙重上市能夠使大股東對中小股東利益侵占行為得到顯著抑制。再者，香港對上市公司信息披露的要求更嚴格、更全面，這樣使得上市公司的信息披露更完善；另外，香港發(fā)達的資本市場具有享有聲譽的投資銀行和大量的評級機構(gòu)，并且香港市場可以匯聚眾多的證券分析師對公司股票的進行跟蹤和更多新聞媒體的對其進行關(guān)注，他們會對搜集更多有關(guān)上市公司的信息。因此，在香港和內(nèi)地交叉上市能夠降低投資者所面臨的信息不對稱程度。當國內(nèi)企業(yè)到香港上市后，能夠向廣大投資者傳遞出該公司具有高質(zhì)量的信號，表明公司對未來的發(fā)展具有信心，敢于接受嚴格的監(jiān)督。在交叉上市這種外部治理機制下，公司治理會得到顯著改善。因此，與僅在內(nèi)地資本市場上市的公司相比，在內(nèi)地和香港交叉上市的公司面臨著更為嚴格的法律制度、更完善的投資者保護和更充分的信息披露要求，可以減少代理成本和信息不對稱，從而降低融資約束。

綜上，本文認為交叉上市能夠降低融資約束，建議我國內(nèi)地的公司到境外實現(xiàn)交叉上市，從而提升我國內(nèi)地資本市場的整體水平。（作者單位：北京工商大學(xué)）

參考文獻：

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