張春燕

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域發(fā)展速度令世界瞠目咋舌。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展與投資有著緊密的聯(lián)系，投資行為可以被視為經(jīng)濟(jì)的源動(dòng)力，起著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。然而近些年來，伴隨著過快的投資增長(zhǎng)，原材料緊缺、產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)等投資過熱等問題逐漸凸顯出來，亟待相關(guān)部門以及企業(yè)自身去積極解決。本文就融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系進(jìn)行了探析，首先文章對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行了概述，然后闡述了相關(guān)實(shí)證研究結(jié)論，最后總結(jié)全文并提出了一些建議，以達(dá)到進(jìn)一步規(guī)范公司投資行為的目的。

關(guān)鍵詞：融資約束；現(xiàn)金持有政策；投資行為

一、引言

IMF報(bào)告中指出近幾年中國(guó)過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重，已經(jīng)占到了GDP總值的10%。過度投資是指一部分項(xiàng)目投資行為不僅不能使公司價(jià)值得到一定的提升，而且還會(huì)造成公司生產(chǎn)要素浪費(fèi)、凈資產(chǎn)收益率降低以及呆壞賬現(xiàn)象比例上升等情況的發(fā)生。目前，我國(guó)有一些企業(yè)將資金投入到自身主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的領(lǐng)域中去，還有一些企業(yè)則是將資金投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目中，這些做法都不能使企業(yè)股東的切身利益得到保證。我國(guó)資本主義市場(chǎng)與西方的資本主義市場(chǎng)有著本質(zhì)性的區(qū)別，而近些年我國(guó)很多學(xué)者在對(duì)公司融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為研究時(shí)都市以西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為理論基礎(chǔ)的，并沒有考慮我國(guó)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，這樣并不利于對(duì)此類問題的研究。所以對(duì)中國(guó)上市公司投資行為研究必須以中國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為基礎(chǔ)，這對(duì)控制一些公司“國(guó)有股一股獨(dú)大”現(xiàn)象有著現(xiàn)實(shí)意義。目前，我國(guó)相關(guān)部門和學(xué)者在研究融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系上還處于探索階段，相關(guān)理論文獻(xiàn)較少，本文的探究重點(diǎn)是對(duì)相關(guān)研究做一個(gè)有益補(bǔ)充，使公司能夠進(jìn)一步正確認(rèn)識(shí)融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為之間的關(guān)系，對(duì)自身債務(wù)進(jìn)行正確治理，最終達(dá)到保證公司穩(wěn)健發(fā)展的目的。

二、相關(guān)理論概述

（一）已有文獻(xiàn)綜述

19世紀(jì)西方一些學(xué)者認(rèn)為公司融資約束是不存在的。在1958年Modigliani&Milier構(gòu)建了一種理想化的市場(chǎng)，在理論中假設(shè)金融市場(chǎng)是信息對(duì)稱的，投資者要想了解公司內(nèi)部信息可以從股價(jià)中進(jìn)行了解，在這一假設(shè)的基礎(chǔ)上公司內(nèi)部融資和外部融資的成本完全相同，但是事實(shí)上卻存在著很大的差異性。1988年Fazzari指出了融資約束的存在，他通過對(duì)資本市場(chǎng)多年的調(diào)查發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，外部融資的成本相對(duì)于內(nèi)部融資成本更高，這樣在一定程度上就限制了外部融資來源，從而導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流在某種程度上決定了公司的投資行為。同時(shí)，F(xiàn)azzari還發(fā)現(xiàn)融資約束還會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流量敏感性產(chǎn)生正向影響，而且還推出了公司股利支付率與融資約束呈反比這一結(jié)論。1998年Ramire研究了46家美國(guó)上市公司的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)對(duì)公司的投資行為造成重大影響，這一結(jié)論不僅驗(yàn)證于美國(guó)上市公司，而且在其他國(guó)家的金融市場(chǎng)中也同樣適用，充分說明了融資約束對(duì)投資行為的影響具有普遍性。我國(guó)學(xué)者馮巍在1999年最早證實(shí)了融資約束現(xiàn)象也一樣存在于中國(guó)的金融市場(chǎng)上，他主要是以中國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采取實(shí)證研究法對(duì)融資約束進(jìn)行了研究，根據(jù)股利支付率的單項(xiàng)指標(biāo)對(duì)融資約束水平進(jìn)行評(píng)估，研究發(fā)現(xiàn)上市公司融資約束的高低與其股利支付率成反比。

（二）超額現(xiàn)金流的代理

一直以來國(guó)內(nèi)外公司在發(fā)展過程中都存在著兩權(quán)分化的問題，由于股東和公司管理層就公司發(fā)展的理解存在一定的差異，因此衍生出了代理成本這一概念。股東注重的是收益，而公司管理層注重的則是升職，當(dāng)公司擴(kuò)大自身規(guī)模時(shí)，管理層的升職機(jī)會(huì)就會(huì)更多，而且相對(duì)于中小型企業(yè)而言，大型企業(yè)管理層的收入更高。在Jensen著名的自由現(xiàn)金流代理成本理論中指出，公司管理層在公司擴(kuò)張上具有天然性，這種動(dòng)機(jī)會(huì)使資金流入項(xiàng)目中去，一些過度的投資雖然能夠使管理層獲益，但是同時(shí)也會(huì)使股東的利益受到損害。1989年Lang and Litzenberger 以TobinQ值對(duì)公司過度投資進(jìn)行測(cè)評(píng)，以1為基準(zhǔn)點(diǎn)，當(dāng)結(jié)果低于1時(shí)，公司在存在股東投資現(xiàn)象。1994年Vogt創(chuàng)造性地引入了現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)的交互變量來對(duì)現(xiàn)金流與公司投資的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司管理層相對(duì)于發(fā)放現(xiàn)金股利來說更青睞于將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，這樣一來往往就容易滋生過度投資的現(xiàn)象。2005年我國(guó)學(xué)者王艷、孫培源、楊忠直就超額現(xiàn)金流代理構(gòu)建了股東與經(jīng)理層之間的契約模型，對(duì)有可能產(chǎn)生過度投資的影響因素進(jìn)行了分析，并提出如何構(gòu)建一個(gè)合理的契約盡可能低減少管理層過度投資傾向的一些建議。2009年學(xué)者徐曉東、張?zhí)煳饕?002-2007年我國(guó)上市公司投資數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)探究了我國(guó)資本市場(chǎng)上自由現(xiàn)金流與非效率投資之間的關(guān)系以及代理問題對(duì)其的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)有相當(dāng)一部分上市公司在超額現(xiàn)金流代理問題上投資效率低下，而且代理沖突與現(xiàn)金流量的多少成正比。

（三）融資約束的信息不對(duì)稱

1958年Modigliani&Mille指出，資金市場(chǎng)在沒有任何外界影響因素的情況下，公司的資本結(jié)果與其投資決策沒有關(guān)系。但是事實(shí)上資金市場(chǎng)受很多因素的影響，其信息無法做到對(duì)稱，從而衍生出委托代理及道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多問題，資金市場(chǎng)具有復(fù)雜的特點(diǎn)。為了能夠獲得更多的項(xiàng)目資金，一些需要資金的公司往往會(huì)采取披露虛假信息的方式吸引銀行等一些外部投資者進(jìn)行投資，然后將這些資金投入到項(xiàng)目中去，這些項(xiàng)目往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。如果項(xiàng)目投資成功，公司不僅能夠使投資者獲得一定的收益，而且公司還能獲得額外的利益；但是一旦投資失敗，公司不僅會(huì)面臨著高額的債務(wù)，而且還會(huì)損害銀行等外部資金投資者的利益。對(duì)此，很多外部資金投資者在對(duì)一些公司進(jìn)行投資時(shí)都會(huì)研究公司近些年的經(jīng)營(yíng)管理狀況、信用情況以及項(xiàng)目所存在的風(fēng)險(xiǎn)，而資本市場(chǎng)具有一定的信息不對(duì)稱性，搜集相關(guān)信息成本巨大。為了能夠更妥善地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)外部投資者通常采取提高資金價(jià)格，或者銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行信貸配給來限制公司貸款額度等方式來控制和防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。這樣一來，公司要想實(shí)現(xiàn)效益最大化就不能只通過外部籌資獲得全部投資資金來實(shí)現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)將目光轉(zhuǎn)到內(nèi)部現(xiàn)金流上去，采取外部投資與內(nèi)部投資相結(jié)合的方式在融資約束信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中不斷發(fā)展項(xiàng)目。

三、相關(guān)實(shí)證研究結(jié)論概述

（一）融資約束對(duì)公司投資行為的影響

本節(jié)分析公司在有債務(wù)和無債務(wù)兩種情況下的融資約束對(duì)其投資行為的影響。第一，無債務(wù)情況下的融資約束對(duì)公司投資行為的影響。一些公司在擴(kuò)大自身規(guī)模以及發(fā)展投資項(xiàng)目時(shí)內(nèi)部資金難以滿足其實(shí)際需要，往往需要借助外部資金，但是一些外部資金成本過高，即使公司投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，這種情況下公司只能放棄投資。當(dāng)公司外部資金成本明顯高于內(nèi)部資金成本時(shí)，公司投資資金來源絕大多數(shù)都會(huì)選擇留存收益和新股發(fā)行的方式。選擇這兩種方式不僅可以控制公司債務(wù)的發(fā)生，而且體現(xiàn)了融資價(jià)格約束。當(dāng)外部融資成本降低時(shí)公司可以開始使用外部資金，或者是公司此時(shí)滿足外部股權(quán)再融資的條件，可以增發(fā)新股，這樣一來不僅實(shí)現(xiàn)了資金數(shù)量上的約束，而且還實(shí)現(xiàn)了資金價(jià)格上的約束；第二，有債務(wù)情況下的融資約束度公司投資行為的影響。公司內(nèi)部現(xiàn)金流加大時(shí)，以現(xiàn)金流增加沒有改變公司的投資機(jī)會(huì)，只改變公司外部融資能力為前提，提高公司的外部資金可得性提高以及降低外部融資成本都會(huì)擴(kuò)大公司的投資規(guī)模。然而公司內(nèi)部現(xiàn)金流增加具有一定的有限性，這就說明公司使用債務(wù)融資對(duì)投資的影響會(huì)比較大。當(dāng)公司內(nèi)部資金能夠滿足所有的投資機(jī)會(huì)時(shí)，此時(shí)公司對(duì)外部債務(wù)融資需求不大，內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)對(duì)公司投資仍舊沒有太大影響。當(dāng)公司內(nèi)部資金難以滿足所有投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司通過債務(wù)融資以及股權(quán)融資等外部融資方式進(jìn)行融資，此時(shí)現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)公司投資的影響與無債務(wù)情況下相似依然體現(xiàn)了融資價(jià)格約束。從分析公司在有債務(wù)和無債務(wù)兩種情況下的融資約束對(duì)其投資行為的影響可以了解到，債務(wù)融資與現(xiàn)金流的敏感性成正比。當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金存量足夠多時(shí)，投資對(duì)現(xiàn)金流應(yīng)該不具有敏感性；當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金存量不能滿足投資需求時(shí)，此時(shí)公司外部融資與現(xiàn)金流有著緊密的聯(lián)系，如果降低外部資金成本可以釋放出一些被約束的投資項(xiàng)目。

（二）現(xiàn)金持有政策對(duì)公司投資行為的影響

本節(jié)從寬松的現(xiàn)金持有政策以及緊縮性貨幣現(xiàn)金持有政策兩方面進(jìn)行討論：第一，寬松的現(xiàn)金持有政策。寬松的現(xiàn)金持有政策在一定程度上會(huì)助長(zhǎng)通貨膨脹趨勢(shì)，此時(shí)消費(fèi)者更愿意將資金投向資產(chǎn)類項(xiàng)目，盡可能地使通貨膨脹可能發(fā)生的損失減少。這樣在一定程度上就會(huì)對(duì)資本性投資資產(chǎn)價(jià)格的提高起著一定的促進(jìn)作用，我國(guó)近些年房地產(chǎn)過熱就是一個(gè)典型的例子，這與寬松性現(xiàn)金持有政策有著緊密的聯(lián)系；第二，緊縮性現(xiàn)金持有政策。緊縮性現(xiàn)金持有政策在一定程度上能夠抑制消費(fèi)者支出，使資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流下降，同時(shí)市場(chǎng)利率上升，這兩方面的作用使資產(chǎn)價(jià)格下降，降低了公司資本性投資支出的成本。同時(shí)，這這種政策還會(huì)使公司的外部融資成本增高，不僅會(huì)使市場(chǎng)實(shí)際利率發(fā)生變化，而且還會(huì)改變公司外部融資能力，使公司外部融資溢價(jià)發(fā)生變化。緊縮的現(xiàn)金持有政策在一定程度上降低了公司現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力，而寬松的現(xiàn)金貨幣政策則是使公司利息負(fù)擔(dān)加重，外部融資更加困難。總的來說，無論是寬松的現(xiàn)金持有政策還是緊縮的現(xiàn)金持有政策都會(huì)加大公司的外部融資難度。

四、結(jié)論及相關(guān)建議

文章通過對(duì)融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系進(jìn)行探究得出公司過度投資與超額現(xiàn)金流成正比關(guān)系，而且又與融資約束密不可分。在公司融資約束較低的情況下，超額現(xiàn)金流就會(huì)引起一定的過度投資行為，反之亦然。為了能夠規(guī)范公司投資，控制和防范過分投資行為的發(fā)生，本節(jié)提出了幾點(diǎn)建議：

第一，政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)市場(chǎng)的改革力度。政府應(yīng)當(dāng)量體裁衣有針對(duì)性的制定一些政策。對(duì)于受融資約束程度較低的公司，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)為其預(yù)算制定相關(guān)規(guī)章制度并加大財(cái)稅審核力度防止其持有較多的超額現(xiàn)金流。對(duì)于受融資約束程度較高的企業(yè)，政府則應(yīng)當(dāng)加大對(duì)其的扶持力度，適當(dāng)給予其政策上扶持和幫助，為其發(fā)展提供一定的推力。

第二，完善公司信息披露機(jī)制。由于企業(yè)的外部資金提供者和企業(yè)之間存在很大的不對(duì)稱性，為了能夠保證外部資金提供者的切身利益通常會(huì)采取提高其資金使用成本的方式控制和防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這樣就會(huì)造成融資約束。對(duì)此，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)督促公司完善信息披露機(jī)制，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)定期下實(shí)地檢查，對(duì)于一些披露虛假信息行為要予以嚴(yán)懲，確保公司信息的全面性、真實(shí)性、及時(shí)性，降低公司融資約束程度。

第三，保證現(xiàn)金流的投資效率。公司應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)全面預(yù)算管理，對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)算、考核、評(píng)估，預(yù)算部門應(yīng)當(dāng)將預(yù)算結(jié)果及時(shí)向上級(jí)部門匯報(bào)。這樣做在一定程度上不僅能夠?yàn)楣芾韺雍侠泶_定最優(yōu)現(xiàn)金持有量，避免大量超額現(xiàn)金流的持有提供有效依據(jù)。同時(shí)，還可以對(duì)投資過程中所需要的項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)支出有一個(gè)全面的了解，以便于日后對(duì)項(xiàng)目投資全過程的監(jiān)督，控制和防范盲目擴(kuò)張規(guī)?，F(xiàn)象的發(fā)生，最大限度地提高現(xiàn)金流的投資效率。（作者單位：東華大學(xué)）

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