唐洋　毛永樂(lè)

摘要：近年來(lái)，集團(tuán)公司普遍利用其內(nèi)部資本市場(chǎng)配置的優(yōu)越性在各成員企業(yè)間分配資源以作為對(duì)外部資本市場(chǎng)不完善的替代和對(duì)一系列制度缺失的補(bǔ)充，而配置效率如何的問(wèn)題也是學(xué)者研究的焦點(diǎn)。在我國(guó)的制度環(huán)境下政府補(bǔ)助有其特殊意義所在，在貨幣緊縮期，當(dāng)外部資金出現(xiàn)融資難，政府補(bǔ)助作為外在無(wú)償?shù)默F(xiàn)金流入，是否會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資源配置產(chǎn)生影響，意在以往文獻(xiàn)基礎(chǔ)上進(jìn)行梳理及評(píng)述并找到新的視角和切入點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)內(nèi)部；資本配置效率；政府補(bǔ)助

一、集團(tuán)內(nèi)部資本配置

內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅能通過(guò)內(nèi)部化減小信息不對(duì)稱、降低交易成本、實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成員組織的共同利益，而且具有集中資金、改善企業(yè)融資環(huán)境的重大意義。商業(yè)信用作為一種重要的融資方式，在各國(guó)企業(yè)間得到了普遍應(yīng)用，金融市場(chǎng)的不完善，會(huì)導(dǎo)致銀行信貸有利于大企業(yè)而對(duì)小企業(yè)不利，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而使用商業(yè)信用。當(dāng)然對(duì)于目前迅速發(fā)展增多的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，商業(yè)信用行為在集團(tuán)公司內(nèi)部可以表現(xiàn)為成員企業(yè)間上下游交易的賒銷行為，特別是在貨幣緊縮時(shí)期，成員企業(yè)之間的商業(yè)信用行為也很是常見(jiàn)，表現(xiàn)為成員企業(yè)間上下游交易的賒銷行為，當(dāng)從銀行獲得的借款因貨幣緊縮而減少時(shí)，企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)而求助于其供應(yīng)商，集團(tuán)內(nèi)部的商業(yè)信用行為也屬于內(nèi)部資本配置行為，因此可以緩解外部資本市場(chǎng)的信貸壓力。

（一）內(nèi)部資本配置效率

在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是節(jié)約交易成本而存在的一種制度安排，內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅能通過(guò)內(nèi)部化減小信息不對(duì)稱、降低交易成本、實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成員組織的共同利益，而且具有集中資金、改善企業(yè)融資環(huán)境的重大意義，他們都是內(nèi)部資本市場(chǎng)存在與運(yùn)作的基礎(chǔ)和功能體現(xiàn)（邵毅平，2012）。

有效論認(rèn)為：處于信息優(yōu)勢(shì)的企業(yè)總部通過(guò)各個(gè)分部間的相互競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率高低進(jìn)行排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門(mén)，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有更優(yōu)貨幣效應(yīng)功能（Stein，1997）。Stein（2002）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使原來(lái)影響資源配置效率的決策者的自利傾向和建立王國(guó)傾向等不利因素轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極因素，現(xiàn)金流在公司內(nèi)部進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，促進(jìn)資源配置效率的提高。因此內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解信息不對(duì)稱、放松融資約束等優(yōu)勢(shì)（2014，邵軍，Lensink R，2003），所以內(nèi)部資本配置是有效率的。

無(wú)效論認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了融資約束但一定程度上會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資（Jensen，1983），同時(shí)由于企業(yè)存在代理問(wèn)題和內(nèi)部信息不對(duì)稱，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置時(shí)出現(xiàn)相對(duì)好的分部投資不足而對(duì)于差的分部卻投資過(guò)度的低效率的跨部門(mén)“交叉補(bǔ)貼”或公司“社會(huì)主義”現(xiàn)象（Shin，2000）。在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，由于外部資本市場(chǎng)信息不通暢，監(jiān)管不到位，控股股東更容易為滿足私有收益，對(duì)其控股部門(mén)有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占主要是通過(guò)集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用進(jìn)行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化，嚴(yán)重地影響著企業(yè)集團(tuán)的公司治理水平（Clansmens，2000）。

二、政府補(bǔ)助

政府補(bǔ)助是指企業(yè)從政府無(wú)償取得的貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)，其作為宏觀調(diào)控的重要手段，對(duì)資本市場(chǎng)以及上市公司產(chǎn)生了重要的影響，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著非常重要的角色。政府會(huì)出于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及維護(hù)穩(wěn)定和政府形象等考慮給予上市公司補(bǔ)助，在維護(hù)社會(huì)目標(biāo)方面起著很大的作用。同時(shí)也可能并不是基于企業(yè)效率和社會(huì)資源配置效率的提高，而很可能是政治家與企業(yè)家之間的雙向賄賂和尋租活動(dòng)。

（一）政府補(bǔ)助經(jīng)濟(jì)后果

目前政府補(bǔ)助經(jīng)濟(jì)后果的研究主要考察其對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益及產(chǎn)生的社會(huì)效益方面的影響。效率理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)效益層面，政府往往通過(guò)給予補(bǔ)助的方式積極參與企業(yè)的盈余管理，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧、保牌、平滑利潤(rùn)等（陳曉，2001）。潘越（2009）等及余明桂（2010）等也認(rèn)為政府補(bǔ)助可以在救助當(dāng)年明顯改善上市公司業(yè)績(jī)。唐清泉和羅黨論（2007）以雇員比例及下一年企業(yè)繳納的稅收比例來(lái)衡量社會(huì)目標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)受補(bǔ)助企業(yè)通常會(huì)緩解政府的政策性負(fù)擔(dān)，政府補(bǔ)助有利于企業(yè)社會(huì)效益的提升。同時(shí)已有研究表明，政府補(bǔ)助有利于改變企業(yè)的投資效率、償債能力和企業(yè)產(chǎn)出，有利于宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率表現(xiàn)“幫助之手”。政府補(bǔ)助能夠在貨幣緊縮時(shí)期給企業(yè)帶來(lái)了充足的自由現(xiàn)金流量，提高了償債能力（Mello R，2008）。在我國(guó)的制度背景下，民營(yíng)企業(yè)建立政治聯(lián)系有助于克服法律、產(chǎn)權(quán)和金融發(fā)展等制度落后和政府失靈對(duì)自身發(fā)展的阻礙。建立政治聯(lián)系的企業(yè)能以獲得政府補(bǔ)助，這不僅有利于民營(yíng)企業(yè)自身的發(fā)展，也有利于整個(gè)社會(huì)稀缺資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展（余明桂2008；羅黨論、唐清泉，2009），支持了政府補(bǔ)助作為“扶持”之手的理論。

尋租觀理論認(rèn)為，政治家通過(guò)財(cái)政支出向企業(yè)提供補(bǔ)貼可能并不是基于企業(yè)效率和社會(huì)資源配置效率的提高，而很可能是政治家與企業(yè)家之間的雙向賄賂和尋租活動(dòng)（Shleifer，1994）。劉浩（2002）發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助已經(jīng)被不正常地經(jīng)?；?，甚至已經(jīng)異化為支持上市公司的重要砝碼。黃蓉（2011）研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助不具有保殼動(dòng)機(jī)和培優(yōu)動(dòng)機(jī)。趙宇恒（2014）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用政府補(bǔ)助發(fā)放薪酬并沒(méi)有帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)的提升，補(bǔ)助本身也未改善企業(yè)績(jī)效。這種政府補(bǔ)助的濫用行為降低了社會(huì)資源的配置效率，會(huì)影響社會(huì)的整體福利水平，降低了資金的配置效率，支持了政府補(bǔ)助“掠奪”理論。

三、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

上述文獻(xiàn)無(wú)疑對(duì)我們理解政府補(bǔ)助對(duì)集團(tuán)公司內(nèi)部資本配置具有重要的幫助。以往關(guān)于集團(tuán)公司資本市場(chǎng)配置效率的研究多從內(nèi)部相互間“扶持”著手，而缺乏對(duì)政府補(bǔ)助作為外部的資金流入對(duì)資本市場(chǎng)配置的影響，政府補(bǔ)助作為外部資金無(wú)償注入能增加企業(yè)現(xiàn)金的持有量。

對(duì)于企業(yè)而言，政府補(bǔ)助作為一種積極信號(hào)能顯著增加的銀行信貸資金規(guī)模，而當(dāng)外部信貸資金受到限制，排除增發(fā)和配股，那么政府補(bǔ)助的注入又會(huì)緩解資金流的緊張，現(xiàn)金流量表中無(wú)償獲得政府補(bǔ)助的金額會(huì)增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有水平的就會(huì)提高。在貨幣緊縮期，集團(tuán)公司會(huì)出現(xiàn)融資受到限制的情況，為了集團(tuán)的互利共贏，會(huì)出現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部公司之間相互“扶持”的行為，但是企業(yè)能夠獲得政府補(bǔ)助時(shí)，企業(yè)就會(huì)擁有一定的自由現(xiàn)金流量，不僅可以緩解財(cái)務(wù)困境，還能提高企業(yè)的償債能力，從而增強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作效率，從而會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益產(chǎn)生影響，進(jìn)一步驗(yàn)證政府補(bǔ)助到底以“扶持之手”增加了企業(yè)內(nèi)部資金流入。

由此看來(lái)，以往研究仍有很大的補(bǔ)充和豐富空間，以往文獻(xiàn)大部分都局限于單一內(nèi)部市場(chǎng)的論述，并沒(méi)有考慮到內(nèi)外部市場(chǎng)互動(dòng)的影響下集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)資本配置的效率，因此在貨幣緊縮的大環(huán)境下，從成員企業(yè)之間上下游交易的相互扶持行為出發(fā)，探討集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置的效率，并在此基礎(chǔ)上引入政府補(bǔ)助這一外生變量，作為無(wú)償注入的外部資金流—政府補(bǔ)助會(huì)增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量，從而會(huì)一定程度上影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況。那么這種情況下，政府補(bǔ)助對(duì)集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置就會(huì)產(chǎn)生影響。這不僅豐富了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的研究，也充分考慮到內(nèi)外部資本市場(chǎng)的互動(dòng)，同時(shí)也從政府補(bǔ)助在緊縮期由于其作為外在資金流對(duì)集團(tuán)公司影響這一新視角，對(duì)政府補(bǔ)助產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果作了有益補(bǔ)充。

四、總結(jié)

本文與以往研究不同，其貢獻(xiàn)在于研究政府補(bǔ)助作為外部無(wú)償注入的資金流對(duì)集團(tuán)公司的影響，把政府補(bǔ)助作為一個(gè)外生變量，政府通過(guò)銀行信貸對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象非常普遍，政府補(bǔ)助通過(guò)“輸血”直接增加公司的現(xiàn)金流量，緩解銀行信貸約束帶來(lái)的融資困難，從這個(gè)角度去分析不僅豐富了政府補(bǔ)助效率觀的研究，也為研究集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率提供新的視角。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

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