楊 梅

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350108)

我國貨幣政策傳導機制效應分析

楊 梅

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350108)

從西方貨幣政策傳導機制理論出發(fā)，分別利用貨幣供應量、實際利率與各個宏觀經濟變量建立兩組VAR模型，并以脈沖響應法和方差分解法進一步分析了貨幣供應量、實際利率與GDP、房地產投資、CPI之間的關系,結果表明：貨幣供應量受房地產投資和GDP的影響為正向作用，CPI對貨幣供應量的作用具有反向作用。實際利率對GDP和房地產投資、CPI的影響為負作用，因此，實際利率的提高會減少投資，進而影響GDP的增長，使收入減少、消費縮緊、CPI降低。

貨幣政策；貨幣供應量；實際利率；AR模型；傳導機制

0 引 言

貨幣政策是政府在市場經濟條件下調控市場的重要宏觀經濟政策。所謂貨幣政策傳導機制就是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介目標(如利率和貨幣供給量等)，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。隨著我國經濟的不斷發(fā)展和社會主義市場經濟體系的逐步完善，政府的職能從對市場的直接干預逐步過渡到以市場化手段和工具間接調控，而貨幣政策又是政府間接調控市場的重要工具。[1]24-27目前，我國已經初步建立了一套貨幣政策的傳導機制，這對中央銀行調控市場失靈，優(yōu)化社會資源配置，提高防御市場風險的能力，加強宏觀經濟調控以維持宏觀經濟穩(wěn)定發(fā)揮了巨大作用。然而，我國貨幣政策調控機制還存在很多缺陷，從而影響了貨幣政策調控效果，這與貨幣政策傳導機制存在梗塞問題汲汲相關[2]8-10。如何通過實踐經驗來豐富貨幣政策傳導機制的理論基礎，以避免由于市場環(huán)境變化導致的中介指標反應不靈敏、指標傳導作用不顯著等問題也成了學者們競相爭論的問題，這也是完善宏觀經濟理論體系的重要問題。

1 相關文獻綜述

貨幣政策的傳導機制理論從貨幣數量論開始。美國的費雪和英國的馬歇爾和庇古認為，物價水平和貨幣數量之間存在正比例關系，貨幣數量的變動只影響物價水平的變動，對實際產出沒有顯著影響。根據費雪的交易方程式,當現金M0變動時,存款貨幣M1及存款貨幣總額均發(fā)生變動,并且由于商品交易量和貨幣流通速度假設是一個常量,所以貨幣供應量的變動最終只會引起物價水平的運動[3]53-57。1936年，凱恩斯發(fā)表的《就業(yè)利息和貨幣通論》中提出的貨幣政策傳導機制是貨幣政策—市場利率—投資—產出與國民收入—物價水平。他認為：如果一國實行擴張性的貨幣政策，使貨幣供應量增加，在貨幣需求不變的情況下，貨幣供應量的增加使市場利率趨于下降，使融資成本降低，全社會投資增加，由此帶來產出增加和國民收入增加，達到充分就業(yè)狀態(tài)后使物價水平上升，因而利率是貨幣政策傳導機制的核心[4]12-15。20世紀50年代的貨幣學派代表人物——弗里德曼強調：貨幣供應量在整個貨幣政策傳導機制上的重要作用，他認為當一國實行擴張性的貨幣政策會引起貨幣供應總量的增加，當貨幣需求不變，貨幣供應量的增加將引起市場利率的下降，使社會融資成本降低，引起投資增加，投資的增加如果達到充分就業(yè)狀態(tài)后會引起物價上升，包括金融資產價格上升，同時引起貨幣需求增加，引起利率上升，投資下降，新增加的貨幣需求抵消了貨幣供應的影響，如果兩者在更高水平上達到均衡，那么對物價將不會產生影響，如果不均衡，那么產生通貨膨脹或通貨緊縮[5]53-62。

目前，西方的貨幣政策傳導機制主要通過以下4個途徑：利率傳導途徑、信用傳導途徑、非貨幣資產傳導途徑、匯率傳遞途徑。其中，利率傳導途徑就是以凱恩斯為基礎的傳導機制。信用傳導途徑的理論基礎是威廉斯提出的貸款人信用可能性學說，伯南克則在此理論基礎上進一步提出了銀行借貸途徑和資產負債途徑兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發(fā)生變化也會通過信用途徑來影響國民經濟總量[6]23-27。非貨幣資產傳導途徑主要包括托賓的Q 理論和財富效應理論。托賓提出：一個企業(yè)的市場價值(主要指股票價格)除以企業(yè)資本的重置價格，得到一個Q值。當Q大于1 時，企業(yè)的市場價值大于資本重置價格，新的實物資本相對便宜，企業(yè)更愿意擴大對新的機器廠房設備的投資，托賓理論還作了如下描述：當一國擴大貨幣供應量時，市場利率下降，引起債券價格和銀行存款收益下降，居民和企業(yè)增加對股票的持有，使得股票價格上升，Q值上升，導致直接投資擴大，產出擴大。財富效應理論的基礎是莫迪利亞尼的生命周期收入理論。持財富效應貨幣政策傳導機制的學者認為：一國擴大貨幣供應量，會引起市場利率下降，金融資產價格上升，社會財富增加，消費支出增加，經濟總產出增加[7]161-163。隨著我國國際貿易的不斷發(fā)展，匯率已成為開放經濟中重要的宏觀經濟變量。關于匯率傳導機制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾—弗萊明模型等。貨幣政策傳導機制相關理論如表1所示。

表1 貨幣政策傳導機制相關理論

2 研究方法及數據處理

貨幣政策傳導機制的研究多運用向量自回歸模型(VAR)。向量自回歸模型最早由美國學者Sims在1980年提出，這種方法是用模型中所有當期變量對所有變量的若干滯后變量進行回歸，以此估計內生變量的動態(tài)關系。該模型的優(yōu)越性主要體現在：一方面不再區(qū)分內生變量和外生變量，而把模型中所有變量都視作內生變量，從而減少由于主觀判斷偏差而增加的聯立方程組模型中的不確定性；另一方面不以嚴格的經濟理論為依據，只要變量之間存在相關關系，就可以把它們全部包含在模型中。

VAR模型的定義式：設Yt=(y1t,y2t,…,yNt)T是N×1階時序應變量列向量，則p階VAR模型為：

式中，Πi(i=1,2,…,p)是第i個待估參數N×N階矩陣;Ut=(u1t,u2t,…,uNt)T是N×1階隨機誤差列向量;Ω是N×N階方差協方差矩陣；p為模型最大滯后階數。

VAR模型一般與脈沖響應函數、方差分解結合起來，以研究模型變量的動態(tài)特征。脈沖響應函數可以較好地描述模型內各向量之間的影響軌跡，從而有效衡量來自隨機擾動項一個標準差沖擊對內生變量未來取值的影響，并直觀地刻畫變量之間的動態(tài)交互作用及效應。而方差分解是通過分析每一個結構對內生變量沖擊的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。它給出的是對VAR模型中的變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性信息。

本文以貨幣政策傳導機制中利率(R)和貨幣供應量(M2)為媒介，對國內生產總值(GDP)、房地產投資(I)、居民消費物價指數(CPI)的影響效應分析。在此本文建立兩個VAR模型，分別采用兩組變量，每組變量包含4個內生變量。第一組變量包括國內生產總值、房地產投資、居民消費物價指數和貨幣供應量。即：Yt=(LM2，LGDP，LI，LCPI)；第二組變量包括國內生產總值、房地產投資、居民消費物價指數和利率，即：Yt=(LR，LGDP，LI，LCPI)。[8]124-127

本文選取的指標有：

(1)利率。選取一年期存款利率為基準利率，并是經過當期的通貨膨脹率衡量指標CPI調整之

后的實際利率值*數據來源：中國人民銀行官網：http://www.pbc.gov.cn/；中國統計年鑒；中國金融統計年鑒。。

(2)貨幣供應量。選取廣義貨幣供應量M2，即交易貨幣(M1)加上定期存款與儲蓄存款之和。

(3)國內生產總值和居民消費物價指數、房地產投資。為消除數據中可能存在的異方差和避免因數據變化帶來的劇烈波動，本文對各變量取自然對數值[9]128-131。

3 實證分析

3.1 變量平穩(wěn)性檢驗

為了防止變量偽回歸現象的發(fā)生，通過ADF(Augmented Dickey - Fuller test)方法檢驗數據的平穩(wěn)性，結果如表2所示。

表2 ADF檢驗結果

從表2可以看出：在10% 的置信水平下，所有變量都是平穩(wěn)的，序列不存在單位根。

3.2 Granger因果檢驗

3.2.1 貨幣供應量傳導機制的Granger因果檢驗

通過格蘭杰因果檢驗分析貨幣供應量與實體經濟變量之間的關系，如表3所示。

表3 貨幣供應量與各經濟變量的Granger因果檢驗

注：滯后階數為2階，prob概率為拒絕零假設時犯錯誤的概率。

由表3可知，貨幣供應量是引起國內生產總值、居民消費物價指數、房地產投資三者變化的主因。因為貨幣供應量增加，引起房地產投資的增加和物價水平的提高，房地產投資的增加也要求貨幣供應量相應的增長，二者相互作用。房地產投資的增加引起了社會生產量的增加，即國內生產總值的增加，國內生產總值的增加又促進了房地產投資，二者也是相互作用的。另外國內生產總值的增加會導致物價的上漲，物價的上漲又導致國內生產總值增加。四者的關系如圖1所示。

圖1 貨幣供應量與實體經濟的影響機制

3.2.2 利率傳導機制的Granger因果檢驗

下面通過格蘭杰因果檢驗分析實際利率與實體經濟變量之間的關系，具體采用Granger因果檢驗方法進行檢驗，結果如表4所示。

表4 貨幣供應量與各經濟變量的Granger因果檢驗

注：滯后階數為3階，prob概率為拒絕零假設時犯錯誤的概率。

由表4可知，實際利率的變化引起房地產投資的變化，房地產投資的變化引起國內生產總值和居民消費物價指數的變化，國內生產總值和物價水平又反向影響房地產投資。另外，國內生產總值又會引起居民消費物價指數的變化，居民消費物價指數的變化又會引起實際利率的調整，4者的關系如圖2所示。

3.3 VAR模型的建立

3.3.1 貨幣供應量傳導機制的VAR模型

圖2 實際利率與實體經濟變量影響機制

(1) VAR模型分析。本文利用SC 準則、AIC信息準則驗證后可知，貨幣供應量的VAR方程的滯后階數為2階，所得VAR模型為：

上述4個VAR模型方程的可決系數分別為 R=0.999、0.999、0.999、0.952，說明方程的擬合度較高。VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結果顯示所有特征根都在單位圓內，因此VAR模型是穩(wěn)定的。從方程不同滯后期的系數來看，當期貨幣供應量受滯后一期貨幣供應量、GDP、房地產投資的影響為正作用，其它為負作用；當期GDP受滯后一期貨幣供應量、GDP、滯后兩期房地產投資的影響為正作用，其它為負作用；當期房地產投資受滯后一期貨幣供應量、房地產投資、滯后二期房地產投資的影響為正作用，其它為負作用；當期居民物價指數受滯后一期居民物價指數、GDP、滯后二期房地產投資的影響為正作用，其它為負作用。

(2)脈沖響應分析和方差分解分析。本文在以上VAR模型的基礎上進行脈沖響應分析和方差分解分析，得到貨幣供應量脈沖響應分析結果[10]128-131LM2在受到自身的一個標準差擾動沖擊后，在第1期就做出了0.012個單位的正面反應，在第3期達到高峰，為0.017 6，總體來看，呈緩慢的變化狀態(tài)，但均為正面沖擊。LGDP和LI對LM2也均為正面沖擊，LCPI對LM2為負面沖擊，在第4期達到最大，為-0.005 6，而后逐漸減弱并趨于0;LGDP對自身的沖擊在第2期達到最大，為0.013，第2期后逐漸下降趨于0。LM2和LI對LGDP的正面沖擊明顯，LCPI對LGDP的沖擊為負面沖擊，在第3期負面沖擊最大，為-0.009 3，而后逐步趨于0；LI對自身的沖擊一直為穩(wěn)定的正面沖擊，LM2對LI的沖擊也為正面沖擊，LGDP對LI的沖擊在第3期由正轉負，第5期達到最大，第7期又由負轉正，LCPI對LI的沖擊在0附近徘徊；LCPI、LM2、LGDP、LI對LCPI的沖擊最后都趨于0，如表5所示。

表5 貨幣供應量影響機制方差分解分析結果

續(xù)表5

時期LI的方差分解LCPI的方差分解LM2LGDPLILCPILM2LGDPLILCPI15．1631．0463．790．001．0632．948．5357．48224．7317．6856．571．0148．8327．874．4918．82330．3310．3858．051．2350．2019．135．8024．87427．219．9161．631．2446．4618．6310．2324．68524．8010．4561．782．9644．0521．789．3224．85625．239．7161．383．6741．4722．518．6927．32727．178．7160．783．3441．4422．478．6627．43828．858．1159．963．0741．2622．428．6827．63930．487．7958．872．8641．7222．228．6127．451032．797．5657．012．6442．2121．968．6227．21

由脈沖響應分析和方差分解分析結果可知，LM2的自我貢獻度達到71.11%。LGDP對LM2的貢獻度在第四期達到高峰，為11.67%，以后逐步下降，最后為7.13%。LI對LM2的貢獻度逐期遞增，第十期為19.12%。LCPI對LM2的貢獻度在第五期達到高峰，為4.12%，最后下降為2.63%；LGDP的自我貢獻度下降幅度大，第十期為19.84。LM2對LGDP的貢獻度在第七期開始穩(wěn)定，最終為52.83%。LI對LGDP的貢獻度穩(wěn)步增長，第十期為20.3%，LCPI對LGDP的貢獻度在第四期達到高峰，為12.79%，隨之下降；LI對自身的貢獻度最終穩(wěn)定在57.01%，LM2對LI的貢獻度逐步增加，最終為32.79%。LGDP和LCPI對LI的貢獻度不大；LM2對LCPI的貢獻度最大，為42.21%，LGDP對LCPI的貢獻度為21.96%，LCPI自身的貢獻度為27.21%，LI對LCPI的貢獻度僅為8.62%。

貨幣供應量具有較強的自我累計效應，LGDP、LI、LCPI對LM2的影響都不大，但LM2對LGDP、LI、LCPI的影響則比較大，由此可知，貨幣供應量對國內生產總值、房地產投資、居民消費價格指數有較大的帶動作用[11]70-77。

3.3.2 利率傳導機制的VAR模型

(1)VAR模型分析。本文利用據SC準則、AIC 信息準則驗證后可知，實際利率的VAR方程的滯后階數為3階，所得VAR模型如下：

上述四個VAR模型方程的可決系數分別為：R=0.827、0.998、0.999、0.920，說明方程的擬合度較高。VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結果也顯示，所有特征根都在單位圓內，因此，VAR模型是穩(wěn)定的。從方程不同滯后期的系數來看，當期實際利率受滯后二期GDP、滯后三期利率、房地產投資、CPI的正作用，其它為負作用；當期GDP受滯后一期、三期GDP、滯后一期、滯后三期房地產投資、滯后一期CPI的影響為正作用，其它為負作用；當期房地產投資受滯后一期利率、滯后三期GDP、滯后一期、二期房地產投資、滯后一期、二期CPI的影響為正作用，其它為負作用；當期CPI受滯后一期、二期利率、滯后二期GDP、滯后一期、二期、三期房地產投資、滯后一期、三期CPI的影響為正作用，其它為負作用。

(2)脈沖響應分析和方差分解分析。在以上VAR模型的基礎上進行脈沖響應分析和方差分解分析，可以得到貨幣供應量脈沖響應分析結果。LCPI、LR、LGDP、LI對LR的沖擊經過五期變動后，最后都趨于0；LGDP和LI、LCPI對LGDP的沖擊均為正面沖擊，LR對LGDP的沖擊為負；LGDP和LI、LCPI對LI的沖擊也均為正面沖擊，LR對LGDP的沖擊為負，且負作用在不斷增大；LCPI、LR、LGDP、LI對LCPI的沖擊經過五期變動后最后也都趨于0，如表6所示。

由表5和表6可知，LR的自我貢獻度在第四期達到穩(wěn)定，最終為43.26%。LGDP對LR的貢獻度變化緩慢，第十期為39.01%。LI、LCPI對LR的貢獻度逐期遞增，最后為8.29%和9.44%；LGDP的自我貢獻度緩慢下降，第十期為28.88%。LR對LGDP的貢獻度逐漸下降，最終為48.62%。LI對LGDP的貢獻度穩(wěn)步增長，第十期為20.68%，LCPI對LGDP的貢獻度極低，可忽略不計；LI對自身的貢獻度最終穩(wěn)定在47.80%，LR對LI的貢獻度先減后增，最終為24.47%。LGDP對LI的貢獻度最終穩(wěn)定為25.40%，LCPI對LI的貢獻度極小，可忽略不計；LR對LCPI的貢獻度最大，為58.24%，LGDP對LCPI的貢獻度為26.89%，LCPI自身的貢獻度為11.05%，LI對LCPI的貢獻度僅為3.83%。

表6 利率影響機制方差分解分析結果

續(xù)表6

時期LI的方差分解LCPI的方差分解LRLGDPLILCPILRLGDPLILCPI128．4846．0525．470．0060．5028．431．379．70225．1042．0032．450．4554．8029．483．2012．52318．7631．8747．292．0857．9927．293．5711．15417．5827．0353．631．7658．7427．163．2810．83516．0030．1352．511．3558．5527．013．2911．15615．6025．8755．882．6658．2326．903．6911．18716．5825．1155．732．5858．0227．043．8211．11818．9225．8253．032．2358．1726．933．8311．07921．3026．5949．942．1758．2526．873．8311．051024．4725．4047．802．3358．2426．893．8311．05

一般地，實際利率的自我累計效應較高，但不如貨幣供應量的自我累計效應，LGDP對LR的影響較大，LR對LGDP、LCPI的影響也較大，由此可知，貨幣供應量對國內生產總值、居民消費價格指數有較大的帶動作用。LI的自我累計效應較高，且受到LGDP和LR的影響相當[12]26-33。

4 結 語

通過以上分析可知，貨幣供應量受房地產投資和GDP的正向影響，且貨幣供應量受自身前期的影響，房地產投資、GDP的正向影響依次遞減，因此，貨幣供應量的自身累計效應較強。同時，房地產市場的繁榮和經濟的增長也會刺激貨幣供應量的增加。CPI對貨幣供應量的作用為反向作用，居民物價指數的增長會導致政府緊縮的貨幣政策，最終減少貨幣供應量。另外，貨幣供應量對GDP、房地產投資和CPI的影響很大，且都為正向影響。因此要發(fā)展貨幣市場，完善貨幣市場制度基礎，擴充貨幣市場容量，建立長期完善的貨幣市場體系[13]43-59。

實際利率對GDP和房地產投資、CPI為負作用，實際利率的提高會減少投資，進而影響GDP的增長，收入的減少，消費的縮緊，CPI的降低。因GDP、房地產投資、CPI對利率的影響都是滯后的，且長期趨于0，其原因主要是實際利率會隨著市場的調整，逐步接近于市場利率，達到平衡。因此，國家要逐步推進利率市場化，進一步發(fā)揮利率途徑的傳導作用。長期以來，我國一直處于利率壓制的金融體制下，利率對貨幣政策傳導的作用十分有限，因此，推進利率市場化改革勢在必行。

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(責任編輯 王栓芹)

Effect Analysis of Our Monetary Policy Transmission Mechanism

YANGMei

(SchoolofEconomics,FujianNormalUniversity,Fuzhou,Fujian,350007,China)

From the theory of western monetary policy transmission mechanism, the paper established two groups of VAR models by using money supply, real interest rates and macroeconomic variables, and then analyzed the relationship between money supply, real interest rates and GDP, real estate investment, as well as CPI by means of impulse response and variance decomposition analyses.Empirical analysis shows that the money supply has the positive effect on real estate investment and GDP while the CPI has reverse effect on the money supply.Meanwhile, real interest rates have negative effect on GDP, real estate investment, and CPI.Therefore, for the increase of real interest rates can reduce investment, affect the growth of the GDP, lower the citizen's income, tighten the consumption and decrease the CPI.

monetary policy;money supply;real interest rate;VAR model;transmission mechanism

2015-04-10

楊梅，女，福建寧德人，福建師范大學經濟學院在讀碩士研究生，研究方向：西方經濟學。

F820

A

1008-5645(2015)04-0040-08