李明敬

近日，財政部、中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定將采用定向承銷方式發(fā)行地方債，同時將地方債納入抵押品框架，并可按照規(guī)定在交易場所展開回購。他們再次用行動證明了“爹是親爹、娘也是親娘”。新政策下，監(jiān)管層、地方政府、商業(yè)銀行等又將展開怎樣的博弈？對資本市場又會帶來哪些機(jī)會？

地方債置換能化解危機(jī)嗎？

一直以來，地方債都被看成是“燙手的山芋”，利率低、流動性差，誰也不愿意接。從43號文規(guī)定剝離地方融資平臺公司的融資功能，到新預(yù)算法的出臺，如何化解20萬億地方債的問題擺在監(jiān)管層的面前。新政策的出臺意味著地方債會被納入中央國庫和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入中國央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵押品范圍，同時納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。同時，定向承銷方式使得地方債成為“皇帝的女兒”，不愁嫁。

這一系列舉措真的能幫助地方債化解危機(jī)嗎？中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員劉志勤表示，地方債置換使得地方政府債務(wù)具有了市場附加值，可以在銀行間交易流通。民生證券管清友更進(jìn)一步指出地方債置換可以延長債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險。另外，政府基建項目投資的周期長、部分城頭呈現(xiàn)“僵尸化”特征，這兩者需要信貸不斷展期才能得以生存。但這卻吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源，導(dǎo)致效率部門融資難、融資貴，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型舉步維艱。一旦通過地方債置換，地方政府獲得資金“活水”有利于破解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難題。

認(rèn)購地方債弊大于利

之前，市場普遍認(rèn)為地方債發(fā)行利率偏低、流動性差，商業(yè)銀行配置地方債意愿低。而現(xiàn)在“對于銀行來講，是否積極參與地方債務(wù)置換，需要在未來經(jīng)濟(jì)增長、未來高收益資產(chǎn)供給和現(xiàn)階段流動性泛濫之間綜合考慮。如果現(xiàn)在不配置資產(chǎn)，那么只能在貨幣市場以超低利率融出資金，顯然是低于銀行融資成本的;如果現(xiàn)在配置資產(chǎn)，就意味著放棄未來配置其他資產(chǎn)的機(jī)會。”中信證券鄧海清認(rèn)為，而隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，房地產(chǎn)反彈，未來高收益資產(chǎn)的供給可能增加。所以，配與不配資產(chǎn)都有道理，最終參與地方債的程度可能取決于不同銀行對于未來的判斷。

地方債務(wù)置換計劃的方式，是在財政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來融資平臺代表政府的理財產(chǎn)品、銀行貸款，期限短、利率高的債務(wù)置換成低成本、期限長的債務(wù)。存量債務(wù)中屬于政府直接債務(wù)的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務(wù)。不過有市場人士認(rèn)為，債務(wù)置換對銀行系統(tǒng)而言，相當(dāng)于一大塊短期高息的資產(chǎn)在逐漸轉(zhuǎn)換為長期低息的資產(chǎn)，本質(zhì)上風(fēng)險沒有太大變化，收益卻下降不少。

然而，中金報告的測算分析稱，銀行買入地方債來置換貸款并不吃虧。原因在于貸款基準(zhǔn)利率在幾次降息后已經(jīng)降到歷史最低點，貸款的機(jī)會成本下降。如果進(jìn)一步考慮地方債流動性優(yōu)勢，那么銀行持有地方債并不見得綜合收益比貸款差。

其實，置換債券無論是采取公開發(fā)行還是定向發(fā)行，對于商業(yè)銀行而言，都是資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)的調(diào)整，減少的是高風(fēng)險高收益的平臺貸款，增加的是低風(fēng)險低收益的地方債券。這意味著，商業(yè)銀行等地方債購買機(jī)構(gòu)無需等到債券到期，就可通過質(zhì)押再貸款從央行獲得流動性，從而提高流動性和刺激信貸投放。政府法債務(wù)置換后，一方面是再融資需求下降，流動性風(fēng)險顯著降低;另一方面是實體經(jīng)濟(jì)這種具有隱性擔(dān)保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。結(jié)果就是：真正無風(fēng)險利率（國債、國開債）下行，而銀行資產(chǎn)存貸業(yè)務(wù)是再也沒法干了，最后還是得找個辦法聯(lián)通資本市場，而這種高收益資產(chǎn)的減少也將迫使居民將資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)向權(quán)益。

因此，對于商業(yè)銀行而言，認(rèn)購地方政府債券是一件弊大于利的事情。當(dāng)損失無法避免，如何公平地蒙受損失就成了商業(yè)銀行的重要考量，而定向發(fā)行制度的引入則恰恰有助于營造一個更加公平的發(fā)行環(huán)境。

置換帶來市場機(jī)會

地方債置換，資金得以融通，而資金的融通必然帶來更多的市場機(jī)會。申萬策略認(rèn)為，這對銀行會帶來預(yù)期的壞賬風(fēng)險下降，特別是對海外的QFII等邊際投資者是絕對利好;但長期而言，根據(jù)美國QE的研究，漲得最多的卻是傳媒科技和醫(yī)藥。申萬策略指出，銀行可以適度上漲，但監(jiān)管層的慢牛要求仍然是抑制銀行股持續(xù)行情的核心。

轉(zhuǎn)向債券市場，海通證券認(rèn)為這是延續(xù)了去杠桿的過程，政府在維持低利率思路，目前屬于債市牛陡行情，3—5年期品種具有下行空間;而地方債發(fā)行沖擊隱憂解除，長端國債利率也有望逐步回落。管清友認(rèn)為利率債有不確定性，短期恐導(dǎo)致長端供給大+短端流動性緊張并存。但中長期來看，地方債務(wù)置換對債市、股市都是絕對的利好。

看到央行等監(jiān)管層的這一態(tài)度，人們立刻會想到這是經(jīng)濟(jì)“放水”，但是多名分析人士稱，促進(jìn)地方債發(fā)行的舉措，與當(dāng)前整體貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的基調(diào)保持一致，仍是中性政策而非“放水”。對于未來是否繼續(xù)降息和降準(zhǔn)，管清友認(rèn)為繼續(xù)降息的可能性仍然存在，通過降息引導(dǎo)無風(fēng)險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發(fā)行利率。是否降準(zhǔn)則有不確定性，降準(zhǔn)可以釋放長錢對接地方置換債，但考慮到上次通過降準(zhǔn)已經(jīng)釋放1.5萬億流動性，銀行間資金面極度寬松自身消化地方債供給的能力就很強(qiáng)，而且地方置換債納入抵押品本身也會導(dǎo)致央行擴(kuò)表。因此，預(yù)計央行會仔細(xì)評估銀行配債資金頭寸夠不夠用。只有地方債發(fā)行導(dǎo)致流動性緊張，央行才會考慮降準(zhǔn)。endprint