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        節(jié)能環(huán)保行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

        2015-06-07 05:59:19周婷婷楊孝安
        關(guān)鍵詞:內(nèi)源負(fù)債融資

        周婷婷,楊孝安

        (西安工程大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安 710048)

        節(jié)能環(huán)保行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

        周婷婷,楊孝安

        (西安工程大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安 710048)

        不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)融資成本和經(jīng)營(yíng)決策,進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流,最終影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效.基于此,通過采用因子分析法與多元線性回歸的實(shí)證方法,探討節(jié)能環(huán)保行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效.得出節(jié)能環(huán)保行業(yè)內(nèi)源融資、股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響,而債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響.節(jié)能環(huán)保行業(yè)要提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效,應(yīng)該加大內(nèi)源融資與股權(quán)融資,減少債務(wù)融資.

        融資結(jié)構(gòu);經(jīng)營(yíng)績(jī)效;股權(quán)融資;債務(wù)融資

        0 引 言

        隨著社會(huì)對(duì)環(huán)境問題的日益重視,各國(guó)為解決環(huán)境問題積極采取措施,并大力扶持節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè).我國(guó)于2013年8月1日發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》(國(guó)發(fā)[2013]30號(hào)),指出以促進(jìn)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能增效,使嚴(yán)峻的環(huán)境問題得到治理,讓資源產(chǎn)出率得到提高的同時(shí)使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)改造升級(jí)并轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,大力提升節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的地位.因此,我國(guó)在稅收政策方面給予了很多優(yōu)惠,例如增值稅優(yōu)惠、企業(yè)所得稅優(yōu)惠、營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠等.在此背景下,研究節(jié)能環(huán)保行業(yè)融資結(jié)構(gòu)如何影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效,不僅可以為高速成長(zhǎng)的節(jié)能環(huán)保公司從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)角度提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效,而且間接為解決環(huán)境問題貢獻(xiàn)一份力量.

        文獻(xiàn)[1]認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股東集中度和股東財(cái)富之間正相關(guān);文獻(xiàn)[2]發(fā)現(xiàn)負(fù)債越高,凈資產(chǎn)收益率越低;文獻(xiàn)[3]得出企業(yè)負(fù)債較少會(huì)增加銷售業(yè)績(jī),而負(fù)債較多會(huì)導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)下滑;文獻(xiàn)[4]指出,普通股價(jià)格與公司財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)同樣的變動(dòng)趨勢(shì),當(dāng)債務(wù)程度處在0.23~0.45時(shí),負(fù)債越多,績(jī)效越大.

        國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要從融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成、結(jié)構(gòu)次序角度分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響.文獻(xiàn)[5]認(rèn)為,內(nèi)蒙古上市公司股權(quán)集中度、銀行借款、長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債均與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān),流通股數(shù)、商業(yè)信用和應(yīng)付債券與公司績(jī)效沒有顯著關(guān)系;文獻(xiàn)[6]研究得出,政府控制在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的能力方面具有顯著的推動(dòng)作用,但在企業(yè)盈利能力方面作用不顯著;文獻(xiàn)[7]研究發(fā)現(xiàn),對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來說,其融資結(jié)構(gòu)普遍存在內(nèi)源融資比例很低,債權(quán)融資結(jié)構(gòu)不合理,股權(quán)融資偏好極強(qiáng)且股權(quán)過度集中等問題;文獻(xiàn)[8]發(fā)現(xiàn),內(nèi)源融資比例、實(shí)際控制人持股比例、國(guó)有法人持股比例、銀行持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān),Z指數(shù)、高管持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系隨地區(qū)、行業(yè)的變化而不同;文獻(xiàn)[9]得出內(nèi)部籌資、商業(yè)信用籌資越多,公司效益越高,發(fā)行股票籌資越多、公司規(guī)模越大,公司效益越低,有息負(fù)債籌集資本與企業(yè)效益無明顯關(guān)聯(lián);文獻(xiàn)[10]實(shí)證得出,債權(quán)融資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著負(fù)影響,股權(quán)融資也對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著負(fù)影響,內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不顯著.

        綜上所述,由于行業(yè)、地域差異,研究角度不同,結(jié)論不同,因而所提出的政策建議不適合所有的行業(yè).就目前國(guó)內(nèi)研究而言,實(shí)證研究作為新興產(chǎn)業(yè)之一的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)如何影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面比較欠缺,因此值得進(jìn)一步探討.

        1 研究設(shè)計(jì)與模型建立

        文獻(xiàn)[11]指出,企業(yè)籌資決策時(shí),首先考慮內(nèi)部籌資,當(dāng)內(nèi)部融資不足時(shí),再考慮發(fā)行債券.原因是公司發(fā)行新股、配股往往會(huì)使投資者很容易將公司配股與現(xiàn)有股價(jià)過高聯(lián)系起來,導(dǎo)致公司股價(jià)下跌,負(fù)債籌資則對(duì)股價(jià)幾乎無影響;文獻(xiàn)[12]的代理理論指出,由于負(fù)債籌資可以激發(fā)經(jīng)理人的工作積極性,實(shí)現(xiàn)所有者財(cái)富最大化,即債務(wù)籌資可以帶來收益;另一方面,所有者為謀取剩余收益而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)給債權(quán)人,但是債權(quán)人預(yù)測(cè)到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就停止提供資金,所有者將面臨債務(wù)困難,形成債務(wù)融資成本,因此最佳資本比例是使負(fù)債融資的邊際利潤(rùn)為零;文獻(xiàn)[13]針對(duì)上市公司存在盈余管理和利潤(rùn)操縱的行為,利用現(xiàn)金流對(duì)上市公司盈余質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià).文中的理論基礎(chǔ)是融資優(yōu)序理論與代理理論,在此基礎(chǔ)上,結(jié)合節(jié)能環(huán)保行業(yè)的如下幾個(gè)特征:(1)該行業(yè)自身資源循環(huán)利用空間較大,先進(jìn)設(shè)備及技術(shù)的引進(jìn),均可以節(jié)約生產(chǎn)成本,提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效;(2)該行業(yè)屬于典型的政府政策引導(dǎo)型行業(yè),政府給予了大量資金與政策支持,間接降低了企業(yè)融資成本,提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效;(3)該行業(yè)作為典型的技術(shù)創(chuàng)新型行業(yè),具有投資成本高,見效慢,時(shí)間跨度長(zhǎng)的特點(diǎn),所以負(fù)債融資成本高,會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效.于是提出假設(shè):

        H1:節(jié)能環(huán)保行業(yè)內(nèi)源融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向影響.

        H2:節(jié)能環(huán)保行業(yè)股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向影響.

        H3:節(jié)能環(huán)保行業(yè)負(fù)債融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響.

        文中的研究方法是先運(yùn)用因子分析法得出50家樣本公司的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分,以此衡量各個(gè)樣本公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效.再運(yùn)用多元線性回歸分析法從內(nèi)部融資、股權(quán)融資、負(fù)債融資3方面研究它們對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響.選擇因子分析法的理由是能從企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力多方面衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,并且反映了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)[14].運(yùn)用多元線性回歸分析法的理由是文中把融資結(jié)構(gòu)分成了內(nèi)部融資與外部融資,再把外部融資分成股權(quán)融資與債務(wù)融資,分別探討它們對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的程度,這樣企業(yè)可以權(quán)衡利弊,合理安排融資,節(jié)約融資成本,提高融資效率,籌足資金后,又可以提高生產(chǎn)力,擴(kuò)大現(xiàn)金流入,最終達(dá)到提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的目的.預(yù)期的研究結(jié)果是驗(yàn)證提出的假設(shè).

        1.1 數(shù)據(jù)來源

        收集了中小板上市的50家節(jié)能環(huán)保公司2011~2013年的數(shù)據(jù),剔除帶有ST和*ST上市公司,符合要求的有150個(gè)樣本觀測(cè)值;數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及深圳證券交易所網(wǎng)站等,以SPSS 19.0及EXCEL 2010作為分析工具.

        1.2 變量設(shè)計(jì)

        1.2.1 自變量 內(nèi)源融資主要是公司的折舊基金和留存收益,即管理層利用企業(yè)內(nèi)部積蓄轉(zhuǎn)化為投資;外源融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資,即管理層利用他人資金進(jìn)行投資,進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響.因此把內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率、負(fù)債融資率作為自變量.

        1.2.2 控制變量 根據(jù)中國(guó)節(jié)能環(huán)保行業(yè)整體分析報(bào)告得出,節(jié)能環(huán)保行業(yè)現(xiàn)階段正處于快速成長(zhǎng)期,而且未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),這與其他行業(yè)有所不同,為了驗(yàn)證其對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響,因此把企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性作為控制變量.

        1.2.3 因變量 衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的方法主要是單一指標(biāo)和綜合指標(biāo)法.常用的單一指標(biāo)有會(huì)計(jì)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)、Tobin Q值等,單一指標(biāo)的缺點(diǎn)是只能從一個(gè)方面衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效,且單一指標(biāo)只反映企業(yè)的單一目標(biāo),從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度來看,上市公司運(yùn)營(yíng)充滿了不確定性,并且企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中追求的是多重目標(biāo),所以單一指標(biāo)不能綜合衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,可信度較低.文中借鑒財(cái)政部等四部委頒布的《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》規(guī)定,從企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、償債能力4個(gè)方面選擇了11個(gè)指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率(Y1)、資產(chǎn)凈利率(Y2)、每股收益(Y3)、流動(dòng)比率(Y4)、速動(dòng)比率(Y5)、資產(chǎn)負(fù)債率(Y6)、存貨周轉(zhuǎn)率(Y7)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(Y8)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Y9)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Y10)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Y11),形成了經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)體系,運(yùn)用因子分析法計(jì)算出各個(gè)樣本公司的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分(P),作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo).其中指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率(Y6)采用資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù),原因是資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效是逆向指標(biāo).

        根據(jù)以上理論分析,然后建立實(shí)證模型驗(yàn)證假設(shè),模型如下:其中,βi為解釋變量系數(shù),ε為誤差項(xiàng),其他指標(biāo)如前所述.

        表1 KMO和Bartlett檢驗(yàn)Table 1 Examination of KMO and Bartlett

        2 結(jié)果與討論

        2.1 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

        一般情況下,KMO值大于0.5意味著因子分析可以進(jìn)行,而在0.7以上是令人滿意的值.如果Bartlett球形度檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)計(jì)量數(shù)值較大且對(duì)應(yīng)的相伴概率值小于用戶給定的顯著性水平,則應(yīng)該拒絕零假設(shè),反之則接受零假設(shè),認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣可能是一個(gè)單位陣,不適合做因子分析.從表1可知,KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.739,Bartlett球形度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為1 619.733,Sig.為0,根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)得知用選擇的變量做因子分析是合適的.

        2.2 構(gòu)造因子變量

        一般情況下,變量的共性方差表示提取出的公因子反映了變量多少比例的信息.從表2可知,每一個(gè)變量的共性方差均高于0.6,并且50%以上高于0.8,最大的為0.984,說明提取出的公因子反映了變量50%以上的信息,其中公因子可以反映Y2,Y4,Y5,Y690%以上的信息.所以用公因子解釋因變量是可靠的.

        2.3 主成分及識(shí)別因子

        通過因子分析,得出11個(gè)初始變量的特征值及方差貢獻(xiàn)率,提取4個(gè)公因子后的特征值及方差貢獻(xiàn)率,旋轉(zhuǎn)后的4個(gè)公共因子后的特征值及方差貢獻(xiàn)率.表3截取其中4個(gè)成分的結(jié)果,其中,第1成分的初始特征值為3.619,第2成分的初始特征值為2.981,第3成分的初始特征值為1.364,第4成分的初始特征值為1.085,均大于1,故因此選擇4個(gè)公因子便可以得到82.258%的累計(jì)貢獻(xiàn)率,結(jié)果理想.

        表2 公因子方差Table 2 Common factor variance

        表3 解釋的總方差Table 3 The total explained variance

        表4 旋轉(zhuǎn)成分矩陣Table 4Rotated component matrix

        從表4可知,因子1在流動(dòng)比率(Y4),速動(dòng)比率(Y5),資產(chǎn)負(fù)債率(Y6)上的載荷依次為0.989,0.985,0.973,載荷較大,Y4,Y5,Y6解釋了企業(yè)償債能力,故將因子1定義為償債能力因子(F1).因子2在凈資產(chǎn)收益率(Y1),資產(chǎn)凈利率(Y2),每股收益(Y3)上載荷依次為0.91,0.899,0.872,Y1,Y2,Y3代表了企業(yè)盈利能力,故將因子2命名為盈利能力因子(F2).因子3在存貨周轉(zhuǎn)率(Y7),應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(Y8),總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Y9)上的載荷依次為0.822,0.78,0.777,Y7,Y8,Y9反映了企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力,故將因子3命名為營(yíng)運(yùn)能力因子(F3).因子4在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Y10),營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Y11)上的載荷依次為0.793,0.735,Y10,Y11反映了上市公司發(fā)展水平,故將因子4定義為發(fā)展能力因子(F4).

        2.4 4個(gè)因子及綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分

        2.5 相關(guān)性檢驗(yàn)

        內(nèi)源融資率(NY)在1%顯著水平Pearson值0.313,與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān);股權(quán)融資率(GQ)在1%顯著水平Pearson值0.343,與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān);成長(zhǎng)性(CZ)在1%顯著水平Pearson值0.248,與經(jīng)營(yíng)績(jī)效(P)顯著正相關(guān);負(fù)債融資率(FZ)在1%顯著水平Pearson值-0.474,與經(jīng)營(yíng)績(jī)效(P)顯著負(fù)相關(guān).初步驗(yàn)證了3個(gè)假設(shè),可見內(nèi)部融資與股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向作用,而負(fù)債融資對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響.

        2.6 回歸分析

        從表5可知,調(diào)整后的R2為31.7%,說明模型中解釋變量能解釋31.7%的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,擬合度并不太高,原因是其他因素也會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,比如宏觀環(huán)境因素等.DW值為1.614,靠近2,得知?dú)埐钆c解釋變量之間無共線性;VIF均小于10,說明解釋變量之間無多重共線性,回歸模型在一定程度上可信;方差分析的F值為14.831,Sig.為0,可見多元線性回歸方程能夠顯著反映解釋變量與被解釋變量的線性關(guān)系;內(nèi)源融資率的回歸系數(shù)為0.313,股權(quán)融資率的回歸系數(shù)是0.365,它們對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了正面影響;資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)為0.27,反映了拓展公司規(guī)??梢蕴岣呓?jīng)營(yíng)績(jī)效;成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)為0.252,反映了處在高速發(fā)展階段的公司具有較高的企業(yè)效益;負(fù)債融資率的回歸系數(shù)為-0.152,表明債務(wù)融資較多的情況下,企業(yè)效益較差.

        表5 回歸檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 The return of the test results

        3 結(jié)束語

        經(jīng)過理論分析與實(shí)證驗(yàn)證得出,節(jié)能環(huán)保行業(yè)內(nèi)源融資越多,經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高,驗(yàn)證了H1,原因是節(jié)能環(huán)保行業(yè)屬于典型的技術(shù)創(chuàng)新型行業(yè),先進(jìn)設(shè)備及技術(shù)的引進(jìn),可以降低成本,提高資源利用效益,節(jié)能環(huán)保行業(yè)股權(quán)融資越多,經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高,驗(yàn)證了H2,原因是節(jié)能環(huán)保行業(yè)具有成本高,投資大,見效慢的特點(diǎn),使得該行業(yè)適合進(jìn)行對(duì)期限無要求、無還本付息壓力的股權(quán)融資,間接減少了現(xiàn)金流的流出,從而提高了經(jīng)營(yíng)績(jī)效.節(jié)能環(huán)保行業(yè)負(fù)債融資越多,經(jīng)營(yíng)績(jī)效越低,驗(yàn)證了H3,原因是該行業(yè)投資成本高,見效慢,進(jìn)行負(fù)債融資,必然承擔(dān)長(zhǎng)期、高利率的利息壓力,增加了現(xiàn)金流的流出,進(jìn)而降低了經(jīng)營(yíng)績(jī)效.

        從融資次序方面來看,節(jié)能環(huán)保企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí),依次考慮內(nèi)源融資,然后是股權(quán)融資,盡量減少負(fù)債融資,根據(jù)財(cái)務(wù)計(jì)劃的期限的長(zhǎng)短,合理安排融資比率,盡量提高負(fù)債融資的使用效率.從企業(yè)融資渠道角度來看,由于影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素是多方面的,不僅鼓勵(lì)內(nèi)源融資,股權(quán)融資,企業(yè)還可以考慮比如稅收優(yōu)惠政策,金融政策的扶持等宏觀環(huán)境對(duì)拓寬融資渠道的支持,以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效.

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        編輯、校對(duì):孟超

        The influence of financing structure on operating performance in energy saving and environmental protection industry

        ZHOU Tingting,YANG Xiaoan

        (School of Management,Xi′an Polytechnic University,Xi′an 710048,China)

        According to the principle that different financing structure can impact corporate financing costs and business decisions,which affect the company′s cash flow,the impact of financing structure on the operating performance in energy saving and environment protection industry was studied by using empirical methods of factor analysis and multiple linear regression.The conclusion is that internal financing and equity financing of energy saving and environmental protection industry generate a positive impact on operating performance,debt financing has a negative impact on operating performance.According to the results of this conclusion,enterprises should increase internal financing and equity financing,and decrease debt financing to enhance business performance.

        financing structure;operational performance;equity financing;debt financing

        F 230

        A

        1674-649X(2015)05-0630-06

        10.13338/j.issn.1674-649x.2015.05.020

        2014-12-28

        楊孝安(1963—),男,陜西省周至縣人,西安工程大學(xué)教授,研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與公司理財(cái).E-mail:yxa0197@126.com

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