文/記者 明文 趙海燕 楊力

當(dāng)金融創(chuàng)新遇上法律規(guī)制

文/記者 明文 趙海燕 楊力

全國首例股權(quán)眾籌民事訴訟

2015年8月20日，全國首例股權(quán)眾籌案在北京市海淀區(qū)法院開庭審理，原告（反訴被告）人人投母公司北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱飛度公司）與被告（反訴原告）北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（簡稱諾米多公司）對簿公堂。

諾米多公司作為股權(quán)眾籌項目，在飛度公司旗下經(jīng)營“人人投”股權(quán)眾籌平臺融資88萬元以經(jīng)營一家餐館。融資成功后，人人投認為諾米多公司提供的主要交易信息：經(jīng)營房屋所有權(quán)性質(zhì)、物業(yè)費均等，均與實際情況不符,故依約解除了合同，并訴請法院判令：1諾米多公司支付飛度公司委托融資費(5%)44 000元；2諾米多公司支付飛度公司違約金44 000元；3諾米多公司支付飛度公司經(jīng)濟損失19 712.5元。

諾米多公司就此提出反訴，認為飛度公司惡意違約拒不給付融資款項，融資主體最終為87人，超過法律規(guī)定的50人上限，融資成功后也未將融資款及時支付給諾米多公司，故反訴訴請：1要求飛度公司返還17.6萬元并支付相應(yīng)利息；2判令飛度公司賠償諾米多公司損失5萬元；3要求飛度公司承擔(dān)本案訴訟費。

庭審過程中 ，原告飛度公司證人許某和范某出庭作證，2人都是此次眾籌項目股東，許某投入1萬元，范某投入5000元。項目眾籌成功后，發(fā)現(xiàn)被告諾米多公司租賃房屋房產(chǎn)所有權(quán)信息、房租費用以及實際經(jīng)營空間等存在與宣傳不符情況，提出異議，但一直未得到明確且信服的答復(fù)。于是在幾次溝通未果后，人人投母公司飛度公司依據(jù)《委托融資服務(wù)協(xié)議》，終止了與諾米多公司的合作 ，并將參與此次眾籌的投資人的本金以及此間產(chǎn)生的利息歸還了投資人。

據(jù)報道，此案股權(quán)眾籌參與者來自全國各地，一直通過線上工具來進行項目進展和信息溝通。此外，在證監(jiān)會下達《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查通知》前，人人投股權(quán)眾籌平臺對于投資者的審核僅限于身份審核，最低5000元起投，眾籌項目主要是線下實體店鋪投資，通過分紅來取得收益。此外，人人投主要是眾籌項目宣傳推廣方，具體交易為第三方支付平臺易寶支付。此案中涉及資金交易都是通過第三方支付來完成。

有專家指出,此案本質(zhì)上屬普通經(jīng)濟合同糾紛，因涉及股權(quán)眾籌，且屬首例，才引起社會廣泛關(guān)注。實際上，輿論關(guān)注的焦點并不在于法院對此案違約方及賠償數(shù)額的判定，而在于，法院對股權(quán)眾籌行為的性質(zhì)、平臺定位、平臺與投融各方關(guān)系的認定。在股權(quán)眾籌專門性規(guī)定相對缺位的背景下，法院的裁判結(jié)果對于股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展以及有關(guān)裁判規(guī)則的建立具有重要意義，本刊將繼續(xù)關(guān)注該案的進展。

要了解股權(quán)眾籌，先要了解眾籌

前不久大熱的動畫電影《大圣歸來》發(fā)起的眾籌獲得100長投資支持，籌資700萬元，所以在電影結(jié)尾出品人的名單中出現(xiàn)了109友的名字。

眾籌源自西方，簡單來說就是展示創(chuàng)意點子，獲得大眾資金援助，小到吃飯、旅游，大到買房子、拍電影、開公司，都能眾籌。我國眾籌項目按回報方式分為股權(quán)眾籌、獎勵眾籌、債權(quán)眾籌和公益眾籌。

眾籌是2009年開始在國外興起，在2011年開始進入中國。 2013年國內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國內(nèi)出現(xiàn)第一個有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項目。2014年5月份，明確了證監(jiān)會對于眾籌的監(jiān)管，并出臺監(jiān)管意見稿。2014年11月19日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，要求建立資本市場小額再融資快速機制，并首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點” 。2014年12月，中國證券業(yè)協(xié)會就《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（實行）》征求意見，助推眾籌步入“快車道”。 2015年7月9日國內(nèi)第一家股權(quán)眾籌行業(yè)組織——中關(guān)村股權(quán)眾籌聯(lián)盟（籌）召開發(fā)起成立大會。2015年10月將在貴陽舉辦首屆世界眾籌大會。

2015年7月18日，被視為中國互聯(lián)網(wǎng)金融“基本法”的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》經(jīng)由中國人民銀行、工信部、公安部、財政部等十部委聯(lián)合印發(fā)，該指導(dǎo)意見首次對股權(quán)眾籌融資做了規(guī)范，明確股權(quán)眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)進行的“公開小額股權(quán)融資的活動”，由證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管。

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的熱潮下，股權(quán)眾籌將成為多層次資本市場的重要補充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。中國人民大學(xué)法學(xué)院副院長楊東表示，股權(quán)眾籌可以通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行無疑打破了高門檻限制，人人都能當(dāng)股東的股權(quán)眾籌小額公開發(fā)行時代將馬上到來。

融資融券交易糾紛案

2011年3月10日，楊智與中信建投證券股份有限公司（以下簡稱中信公司）簽訂《融資融券業(yè)務(wù)合同書》，楊智以其持有的“銀華鑫利”證券為擔(dān)保，利用中信公司向其出借的資金或證券進行融資融券交易。2012年9月3日，涉案擔(dān)保證券發(fā)生份額折算，但中信公司系統(tǒng)沒有顯示折算后的份額，直至2013年7月18日才發(fā)現(xiàn)楊智賬戶份額虛增問題。在此期間，中信公司仍按擔(dān)保物折算前的份額統(tǒng)計擔(dān)保物價值與融資額度，楊智也未對此提出異議并多次進行交易。2013年7月19日，中信公司電話通知楊智追加保證金未果，遂于2013年9月對其進行強制平倉，但仍不足以清償融資款，故訴至法院，要求楊智返還欠付的融資款及罰息。

楊智不同意中信公司的訴訟請求并反訴稱，中信公司沒有及時履行告知義務(wù)導(dǎo)致其賬戶杠桿比例被放大，使其個人財產(chǎn)遭到嚴(yán)重損失。要求中信公司賠償其財產(chǎn)損失及罰息。一審法院經(jīng)審理認為，雙方在合同履行過程中均存在過錯，判決駁回中信公司的訴訟請求及楊智的反訴請求。雙方當(dāng)事人不服一審判決，分別向北京市第三中級法院提起上訴。日前，北京市第三中級法院公開開庭審理該案庭宣判，維持了一審判決。

融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。

《證券公司監(jiān)督管理條例》對融資融券做了如下定義：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。

通俗的說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于證券買入，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；投資者向證券公司融資買進證券稱為“買多”；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費用；投資者向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

總體來說，融資融券交易關(guān)鍵在于一個“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔(dān)保和支付一定的費用，并在約定期內(nèi)歸還借貸的資金或證券。

對賭協(xié)議的司法認定

2012年10月，廣州某科技公司、北京某投資公司及劉某簽署了《廣州某科技公司增資協(xié)議》，約定北京某投資公司向廣州某科技公司增資1500萬元并持股5%，同日，北京某投資公司與劉某就增資協(xié)議又簽訂補充協(xié)議，要求劉某承諾廣州某科技公司每年的利潤達到規(guī)定的數(shù)額，否則需要以現(xiàn)金補足。但由于國際和國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境變幻莫測，劉某無法令廣州某科技公司的利潤達至預(yù)期。劉某與北京某投資公司于2014年9月簽訂《協(xié)議書》，同意回購北京某投資公司股份，讓其退出廣州某科技公司的投資。

協(xié)議約定的最后付款時間已到期，劉某并未按照協(xié)議約定的付款時間及付款金額向北京某投資公司支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，因此北京某投資公司訴至法院，請求依法判令劉某支付股份轉(zhuǎn)讓款以及違約金。

劉某在法庭上認為，北京某投資公司對廣州某科技公司進行投資并且持有其5%的股份，北京某投資公司則成為廣州某科技公司的股東，本應(yīng)與其他股東一樣共同進退，共擔(dān)風(fēng)險。但是后來雙方2014年9月簽訂的《協(xié)議書》，實質(zhì)上是將當(dāng)初的投資行為確認為一種借貸行為，這種名為投資實為借貸的行為法律不予認可。所以劉某認為北京某投資公司的全部訴訟請求沒有事實與法律依據(jù)。

法院認為：雙方于2014年9月簽訂的《協(xié)議書》，系雙方真實意思表示，且未違反法律及行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效，雙方均應(yīng)恪守履行。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定全面履行自己的義務(wù)。因劉某違反《協(xié)議書》約定，沒有按照《協(xié)議書》的約定的付款時間支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，其行為已構(gòu)成違約，理應(yīng)按照協(xié)議的約定承擔(dān)相應(yīng)違約責(zé)任，遂判決劉某給付原告北京某投資公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以及逾期付款違約金。

上述案例，牽涉到俗稱為“對賭協(xié)議”的估值調(diào)整協(xié)定。這在司法實踐中爭議很大。有觀點認為，從其一方旱澇保收、牟取暴利的結(jié)果來看，實際僅系借貸行為，不應(yīng)認定為有效。另一種觀點認為，從解決中小微企業(yè)融資難、推動我國實體經(jīng)濟發(fā)展的角度出發(fā)，新融資交易已經(jīng)越來越多的在市場中體現(xiàn)出自己的功能與作用。商人是自身利益的最好判斷者，但凡融資交易合同系平等的市場主體之間簽訂的，就不應(yīng)當(dāng)偏頗地一律認定無效。

國務(wù)院于1980年、1986年頒布了《關(guān)于推動經(jīng)濟聯(lián)合的暫行規(guī)定》《關(guān)于進一步推動橫向經(jīng)濟聯(lián)合若干問題的規(guī)定》，隨后，聯(lián)營經(jīng)濟模式興起，聯(lián)營合同糾紛作為一種當(dāng)時的新類型案件出現(xiàn)。由于同時期我國并未制定公司法、合伙企業(yè)法，最高人民法院于1990年出臺了《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》對相關(guān)民事行為進行規(guī)制，該司法解釋第4條第(二)項的規(guī)定，“明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認合同無效?！币虼?，司法實踐中，不少法院徑直以雙方協(xié)議違反了有關(guān)金融法規(guī)為由，確認合同無效。

該司法解釋屬于我國計劃經(jīng)濟時代的特定產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)僅適用于聯(lián)營合同糾紛。時至今日，隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，市場經(jīng)濟與民商事法律法規(guī)已日臻成熟與完善，該司法解釋已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出對當(dāng)前經(jīng)濟社會，尤其是金融創(chuàng)新領(lǐng)域的不適應(yīng)。同時，新融資方式體現(xiàn)的是金融創(chuàng)新，那么其必定涉及資金流動的借貸關(guān)系，倘若在此種情況下均定性為“名為投資，實為借貸”的法律關(guān)系，僅對投資方做利息上的保護，無疑打擊投資方的投資積極性，亦為融資方的不誠信行為建立了法律避風(fēng)港。

有司法人士指出，不同審判思路下，各方當(dāng)事人的利益分配方案差額巨大，最終打擊的無疑系金融市場上的金融創(chuàng)新行為，從而影響整個市場經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。從商事審判理念出發(fā)，不應(yīng)當(dāng)從金融交易結(jié)果去判定合同的公平與否，亦即不能從各方當(dāng)事人的交易結(jié)果去反推合同簽訂時的目的，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合該領(lǐng)域金融交易的實踐與背景，以尊重營利性、尊重商業(yè)判斷出發(fā)，探尋當(dāng)事人訂立合同時的真實意思表示。

金融創(chuàng)新下的新融資方式糾紛的特點

近年來，隨著國際金融危機、歐債危機與國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整給我國經(jīng)濟帶來的沖擊與影響，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險同時集中地反映在商事審判領(lǐng)域。金融創(chuàng)新主要表現(xiàn)在放貸主體的多元化，比如典當(dāng)行、小額擔(dān)保貸款公司的出現(xiàn)；放貸平臺的多樣性，比如互聯(lián)網(wǎng)融資；以及融資方式的多樣化。

北京市第一中級法院此前對新融資方式糾紛案件進行了調(diào)研，總結(jié)了該類案件有以下幾個特點。

一是合同表現(xiàn)形式多樣，呈現(xiàn)出非典型性合同或復(fù)合型合同的特征。創(chuàng)新驅(qū)動的宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略給市場經(jīng)營環(huán)境帶來深刻變化。創(chuàng)新的商業(yè)模式的出現(xiàn)，令合同的表現(xiàn)形式跳出傳統(tǒng)的借貸框架，以嶄新的業(yè)態(tài)應(yīng)用于商業(yè)實踐。以私募股權(quán)投資行為中的融資契約為例，其往往表現(xiàn)為增資協(xié)議、補充協(xié)議、股份回購與還款協(xié)議等一系列合同，內(nèi)容上包含了融資條款、股權(quán)價格調(diào)整條款和退出機制條款，從而在司法實踐中反應(yīng)出不同的法律關(guān)系，分屬于不同案由項下，傳統(tǒng)的法律關(guān)系無法涵蓋創(chuàng)新的金融交易模式。

二是合同目的兼具融資與投資的功能。傳統(tǒng)借貸合同的目的唯一、明確，而創(chuàng)新的金融交易下，一項融資行為可同時兼具投資的功能。該投資功能不能狹隘的理解為貸款利息，而更多的體現(xiàn)為以股東身份參與公司經(jīng)營、分配公司紅利以及除貸款利息以外的中介費、服務(wù)費或利潤分配等收益。

三是合同的效力性問題集中涌現(xiàn)。司法實踐中，新融資方式糾紛往往伴隨著原被告對于合同效力性問題的訴請與抗辯。具體表現(xiàn)為：涉“估值調(diào)整協(xié)定”股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案當(dāng)事人主張合同損害債權(quán)人利益、社會公共利益而無效；融資租賃糾紛案當(dāng)事人抗辯合同的簽訂系以合法形式掩蓋非法目的而無效；債務(wù)人主張“以物抵債”的承諾書系流質(zhì)條款而無效等。倘若合同有效，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵守合同約定，履行相關(guān)義務(wù)、獲得相應(yīng)權(quán)益；倘若合同無效，則應(yīng)返還占用的資金，并根據(jù)過錯責(zé)任賠償相應(yīng)損失。也即是說，合同的有效與無效，體現(xiàn)為各方當(dāng)事人不同的利益分配方式，因此，合同的效力性判定成為當(dāng)事人爭議及法院審理的重點問題。

四是融資擔(dān)保方式不斷翻新。在追逐利益的驅(qū)動力之下，商人開始簡便擔(dān)保手續(xù)、靈活變通擔(dān)保方式及擔(dān)保物，從而促進融資交易的完成。司法實踐中，具體表現(xiàn)為：合同履行過程中簽訂“以物抵債”承諾書；同時簽訂借款合同與附生效條件的房屋買賣合同或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同；簽訂以“以房抵債”為內(nèi)容的承諾書；簽訂以收益權(quán)為內(nèi)容的應(yīng)收賬款質(zhì)押合同等。創(chuàng)新的融資擔(dān)保方式超越了現(xiàn)行法律規(guī)定，在法律適用上體現(xiàn)為合同相對性的遵守與突破、物權(quán)與債權(quán)的分離與融合等問題。

五是涉經(jīng)濟犯罪案件時有發(fā)生。金融創(chuàng)新通常先于法律制度的建立與完善，因此，司法審查的重點工作一方面是如何對新融資行為引發(fā)的金融糾紛進行認定，另一方面則是對偏離軌道的金融創(chuàng)新行為及時加以糾正。司法實踐中，存在以金融交易為名的經(jīng)濟犯罪行為，那么，一旦合同一方的行為構(gòu)成經(jīng)濟犯罪，合同的效力如何認定？民刑程序間應(yīng)當(dāng)如何銜接？亦成為下一步審判工作重點。

該調(diào)研還對“對賭協(xié)議”效力的認定，應(yīng)收賬款質(zhì)押，以物抵債等司法中法律適用的難點進行了梳理。對于“對賭協(xié)議”效力，該調(diào)研報告提出如下觀點。

從簽訂主體上來看，“對賭協(xié)議”可能發(fā)生于投資方與目標(biāo)公司之間、投資方與目標(biāo)公司的實際控制人、股東之間或前兩種方式的混合。從協(xié)議內(nèi)容上看，投資方與融資方在該協(xié)議中約定一定的條件，在一定期間內(nèi)如果約定的條件未成就，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，從而彌補高估企業(yè)價值的損失；相反，如果約定的條件成就，則由融資方行使相關(guān)權(quán)利以補償企業(yè)價值被低估的損失

從作用上來看，“對賭協(xié)議”有利于高效率促成交易，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對雙方交易具有一定的擔(dān)保功能。首先，企業(yè)真實價值的計算，不僅與企業(yè)資產(chǎn)負債表反映的凈資產(chǎn)有關(guān)，也與公司研發(fā)能力、管理團隊的經(jīng)營能力、所處行業(yè)的發(fā)展趨勢等多種因素及無形資產(chǎn)有關(guān)。私募股權(quán)的目標(biāo)公司屬于閉鎖性公司，由于缺乏市場傳導(dǎo)與反饋機制，“外人”很少知曉其真實價值。投融資雙方因為信息的不對等，很難在合作初始對此達成一致的認識。此時，估值調(diào)整協(xié)定的出現(xiàn)，即意味著投融資雙方暫時擱淺爭議，在最大化投資收益的共同目標(biāo)下，先對企業(yè)進行融資，再在一定條件下啟動估值調(diào)整機制，從而加快融資交易的步伐。其次，估值調(diào)整協(xié)定建立起來的懲罰與激勵機制，往往有利于引導(dǎo)目標(biāo)公司中的經(jīng)營管理者盡職盡責(zé)，促進目標(biāo)公司業(yè)績的提升。最后，在股權(quán)價值高于或低于預(yù)期收益時，投融資方承諾以一定方式補償對方，實際具有一定的擔(dān)保功能。估值調(diào)整協(xié)定系包括了增資合作、估值調(diào)整、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列內(nèi)容的無名合同，該合同中眾多的法律關(guān)系需要一一梳理與探析，從而回答不同主體間具體條款的效力性問題。對于投資方與公司股東間簽訂的估值調(diào)整協(xié)定，若系各方當(dāng)事人真實意思表示，則合法有效。對于投資方與目標(biāo)公司簽訂的協(xié)定，則應(yīng)當(dāng)從是否損害債權(quán)人利益、是否損害社會公共利益等角度結(jié)合個案情況進行進一步論證。

責(zé)任編輯/吳依辰（實習(xí)）