秦 琦

油價的大幅變動會對航運市場發(fā)展產生較大影響，油價變化與航運市場之間究竟存在哪些必然的聯(lián)系呢？

油價走勢及主要誘導因素

根據1861～2005年年初世界油價走勢可知，全球共發(fā)生了3次油價的暴漲暴跌，分別發(fā)生在19世紀60年代、20世紀70和80年代、以及此次21世紀初期（2000年至今）。

油價的大幅波動既與經濟有關，又與政治、軍事等相關聯(lián)，而且與其自身的供求關系有關，見圖1。從供求關系看，影響原油價格變化的供給因素包括能源價格、OPEC產能、富余產能和庫存、非OPEC產能、地緣政治、天氣、勘探與生產費用、勘探與生產技術創(chuàng)新等，影響原油價格變化的需求因素包括能源價格、經濟增長速度、工業(yè)產值、商品運輸、人員交通、天氣、能源利用設備的創(chuàng)新等。從交易因素看，既有不同地點、不同期限和不同種類的期現貨交易，又有包括生產商、消費者、政策制定者、交易商、套期保值商和掉期交易商、投機商等在內的多方利益攸關者。鑒于此，原油價格的變化既受制于供求關系，又遠不止受供求平衡關系影響這么簡單。

圖1：世界原油走勢受多種因素影響

2014年下半年的油價暴跌同樣如此，既有石油供求關系特別是供求預期與供求結構的影響，又有地緣政治的沖擊與影響，而且因受制于強勢美元以及金融衍生品的走勢而出現了暴跌走勢。

油價變化與海運量、運價/租金關系

對于航運市場而言，原油價格的變化引起燃油價格的變動會影響航運企業(yè)的經營成本，進而影響航運企業(yè)的運價或租金。此外，油價的變化可能會影響世界經濟，進而影響海運貿易量，這也會影響航運企業(yè)的運價或租金。那么這些影響的程度如何，以下從理論文獻和實際情形兩個方面予以闡述。

從國外的相關研究看，研究航運市場運價與原油價格關系的文獻多集中在2008～2010年，從這些文獻看，目前理論界對于兩者關系的理論研究還存在不同看法，本文主要選取聯(lián)合國在2010年發(fā)布的一份報告內容用于參考。該報告在分析集裝箱運輸市場的運價與布倫特油價關系時指出，兩者的彈性系數約為0.19～0.36，若布倫特油價上漲10%，集裝箱運價相應地增加1.9%～3.6%（高油價對運價的影響比低油價更明顯）；鐵礦石運價與原油價格的彈性系數約為0.89～1.05（不考慮BDI影響）；原油運輸市場的運價與布倫特油價的彈性系數約為0.28。由此可見，原油價格的變動不會引起運價的大幅波動，OECD（2008）對于航運市場運價與油價的彈性系數估算更低，僅為0.018～0.15。

對于油價與海運貿易量的變化的研究，目前這方面的研究結論亦存在不同的觀點。

如果不考慮海運量的變化，僅從運價/租金（經營收入）和燃油成本（經營成本）兩個方面考慮，由于前者與油價的彈性系數較低，因此油價變化帶來的經營成本的變化遠大于經營收入。

實證分析主要探究能源運輸市場（包括油船、氣體運輸船和海工輔助船）的運費/租金與原油價格、海運貿易量與原油價格之間的關系。由于原油價格與燃油價格之間具有非常強的正相關性，這一點可依據克拉克松對布倫特原油價格和鹿特丹380CST燃油價格的實際走勢而判斷，因此本部分將以燃油價格作為比較對象。

對油價與海運量關系的分析，我們選擇了“2000～2014年全球石油海運量（包括石油海運總量、原油海運量、成品油海運量）和燃油價格的變化關系”、“2000～2014年全球LPG和LNG海運貿易量與燃油價格的變化關系”等進行了簡單統(tǒng)計，主要分析結論包括：第一，2010年之前全球石油海運總量與油價的變化存在一定的相關性，但2010年之后兩者之間并沒有明顯的相關性；在石油海運總量、原油海運量、成品油海運量與燃油價格的三個關系中，原油海運量與燃油價格的正相關性最明顯，見圖2。第二，LNG與LPG全球海運量與油價在2011年之后的走勢存在明顯差異，這或與北美非常規(guī)天然氣的出口量增大有關。

圖2：2000～2014年世界石油海運量與燃油價格的變化圖

對油價與租金/運價關系的實證分析，我們選擇了“2000～2014年（1～8月）油船一年期期租與燃油價格的變化關系”、“2000～2014年（1～8月）LPG船的一年期期租與燃油價格的變化關系”、“2012年2月～2015年2月主流海工裝置租金與油價的變化關系”、“2001～2014年（1～8月）PSV、AHTS的租金與油價的變化關系”等進行了簡單統(tǒng)計，主要分析結論包括：第一，油價與油船運輸市場運費/租金的中期走勢的實際表現與國外相關文獻的研究結果存在差異，特別是2009年之后原油船和成品油船的租金水平呈現下跌趨勢，與燃油價格的走勢完全相反；第二，氣體運輸船的期租與燃油價格的變化趨勢存在部分的相似性；第三，海工裝置的租金與燃油價格的變化存在比較明顯的相關性。

以大型海工裝置的市場租金表現為例，根據IHS對于鉆井船、半潛式平臺以及自升式平臺等主流鉆井裝置的統(tǒng)計可知，2012年2月～2015年2月工作水深超過7500ft的鉆井船、工作水深超過7500ft的半潛式平臺、在東南亞作業(yè)的361～400ft的自升式平臺的日均租金與布倫特原油價格走勢相似，可以看出兩者之間存在比較明顯的正相關性，見圖3。需要說明的是，高性能的主流鉆井平臺例如北海水域的自升式鉆井平臺雖然走勢亦類似于原油價格走勢，但2013年中期～2014年中期其日均租金甚至出現了走高的跡象（此期間內的原油價格總體呈現波動且小幅向下走勢），而且其利用率也遠高于其他類型的平臺和船舶。

圖3：2012～2014年世界主流鉆井裝置的日均租金走勢

從上述油價變化與航運市場租金/運費以及海運量的關系分析可知，航運市場在2007～2008年世界金融危機之前與油價呈現比較明顯的正相關性，特別是上升趨勢；但是后金融危機時代，兩者之間的相關性逐漸減弱，部分船型市場甚至出現了反向變化態(tài)勢，不過從長期看，海工運營市場與油價變化的相關性高于其他運輸市場。我們可以這樣認為：2009年下半年之后的原油價格的快速反彈是脫離于世界經濟基本面的，這也說明原油價格的變動如上述所示，并不僅僅取決于世界經濟，2014年年底油價的暴跌是回歸實體經濟的必然要求。由此可見，從定性的角度看，通過預測油價未來的變化以判斷航運市場未來走勢，總體看目前只有部分的可操作性，仍需要深入研究（包括定量）兩者的關系，才可能獲得正確的市場預判。

未來油價走勢及影響

對于未來一兩年內的油價變化展望，從引發(fā)油價變化的關聯(lián)因素看，一是政治因素，我們認為地緣政治仍是制約油價上漲的因素之一；二是軍事因素，中東地區(qū)雖然仍處于此消彼長和接連不斷的小摩擦中，但短期內出現大規(guī)模不安定局面的概率仍較低，因此對于油價的供應不會產生大的消極因素，這樣也會制約油價的快速上漲；三是從供給層面和博弈角度看，中東沙特等主要國家目前堅持不減產的策略短期內應該不會有大的改變（而且從圖中可以看出，從2004～2014年原油供應主體的出口量變化中，唯一出現正增長的產油地區(qū)只有中東）。從美國的供應方面來看，美國能源署（IEA）2015年2月份預測“2015～2016年北美地區(qū)將繼續(xù)增加石油和液體燃料產量”（見圖4），那么近一兩年內原油的供應仍然是充分的，油價的上漲也將受到制約，油價保持底部震蕩將是大概率形式；四是從美元走勢看，我們認為近一兩年內美元總體強勢是可期的，這也將制約油價的上漲。（當然，鑒于油價受多種突發(fā)因素包括金融市場、減產消息等影響，我們仍不排除油價出現短時間快速反彈走勢的小概率事件）?？傮w而言，如果油價保持低位震蕩，則可以根據上述“油價與航運市場的相關指標”以及以下對“油價與經濟、航運公司、能源結構和船型結構的分析”研判未來市場的可能走向。

圖4：2014～2016年全球石油和液體燃料產量（預測）

油價下跌對全球經濟總體而言利大于弊，同時這種影響是結構性的，比較有利于大宗商品（包括原油）主要進口國和消費國的經濟發(fā)展，對大宗商品出口國的經濟增長則是不利的。油價對全球經濟的影響程度在很大程度上取決于石油供給的沖擊規(guī)模和持續(xù)時間，Arezki和Blanchard（2014）列出了未來與石油供應有關的兩種油價變化情景，預計2015年全球經濟增長率可以分別提高0.7%和0.3%，模擬顯示美國GDP增長率可以提高0.2%～0.5%。

油價下降有利于世界經濟的復蘇，進而有利于世界貿易量的增長，據IMF預測2015年世界貿易總量的同比增幅為3.8%，高于2014年的3.1%。作為世界貿易量的主要組成部分，世界海運貿易量也將因經濟的增長而出現增長（目前呈現出部分國家特別是發(fā)達國家利用各種政策和措施削弱國際貿易的潛在態(tài)勢，這里不考慮此因素）。海運量的增長對于新造船市場無疑是有利的復蘇消息，特別是對于集裝箱船等船型的復蘇或者緩解運力壓力是有幫助的。

當然，世界經濟復蘇與增長受多種因素影響，油價下跌只是降低了全球貨物的生產成本，即改善了供給因素，世界經濟目前還面臨著全球金融體系脆弱與不平衡、全球有效需求能力不足、產業(yè)結構和布局發(fā)展不合理等多種因素影響，2015年1月IMF認為油價下跌的有利影響可能抵不過其他負面因素產生的不利影響，將2015年全球GDP增長率從2014年10月的預測值3.8%下調至2015年1月的預測值3.5%。因此，世界經濟的非均衡性復蘇對新造船市場全面復蘇的促進作用是有限的。

我們需要考慮的是世界經濟的這種非均衡對于新造船市場的影響如何。2015年世界經濟的復蘇將繼續(xù)呈現差異的發(fā)展變化，其中以美國為核心的部分發(fā)達經濟體的經濟復蘇趨勢最為明顯，歐洲和日本仍處于增長乏力的狀態(tài)，印度則可能繼續(xù)保持較快增長。經濟復蘇的非均衡性，必然會給全球貿易的發(fā)展帶來差異性變化，例如IMF預測2015年先進經濟體的進口量同比將增長3.7%，快于新興市場和發(fā)展中經濟體的3.2%，這種貿易的差異性結構勢必然會給不同貿易品種（或不同船型）以及不同航線產生不同的影響。

我們還可以從微觀方面具體分析油價對于航運企業(yè)的影響。由于資料有限，我們以世界航運巨頭商船三井（MOL）和世界第5大油船船東Stolt-nielsen公司為例，根據兩家公司近兩年的年報可知，2014財年商船三井公司船隊的燃油費用達到5.65億美元，約占營業(yè)支出的3.67%；2013年Stolt-nielsen公司船隊的燃油費用為3.89億美元，約占營業(yè)支出的2 1.9%，詳見表3。由此可見，燃油費用屬于一筆相當大的營業(yè)支出，如果按照2015年布倫特原油均價60美元/桶（2015年前兩個月的原油均價為53美元/桶）的估算以及2013年年均價108.66美元/桶和2014年年均價99.03美元/桶，兩家公司的燃油費用將下降約40%（不考慮船隊變化以及燃油效率的提高，以及財年時間等因素），即商船三井和Stolt-nielsen公司分別可減少營業(yè)支出2.2億美元和1.5億美元。

從近幾年平均油價看，2011～2014年這幾年的原油均價實際上超過了2007～2008年（見圖5），如果原油價格在未來一兩年能夠繼續(xù)保持低位震蕩，那么將非常有利于航運企業(yè)（特別是船隊規(guī)模較大企業(yè)）和市場集中度較大（議價能力較強）的航運細分產業(yè)改善經營成本。航運公司成本的改善將促進新造船市場的復蘇，不過鑒于不同企業(yè)在提高能效和降本能力方面存在差異，油價的大幅下降能否實現全行業(yè)業(yè)績的轉好目前暫無法判斷，但可以肯定的是，部分能夠依靠創(chuàng)新降低能耗和有效控制成本的航運企業(yè)，必將是未來新造船市場的下單主力。

圖5：1998～2015年2月布倫特原油年均價格走勢