鄒湘萍

摘要：雷曼破產(chǎn)是2008年百年不遇的金融大危機中的標(biāo)志性事件之一。文章從這位叱咤華爾街158年的投行巨人的金融產(chǎn)品和風(fēng)險監(jiān)控的缺點入手，分析讓它頃刻倒下的致命傷。從它身上汲取的經(jīng)驗教訓(xùn)對于我國茁壯發(fā)展的銀行有著重要的啟示作用，尤其是在央行930新政啟動房貸證券化的新政之后，我國銀行應(yīng)該如何面對這一金融創(chuàng)新，加以利用，而又不會重蹈雷曼的覆轍，都有重要，應(yīng)景的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：雷曼；VaR；930新政

中國經(jīng)濟快速的成長依賴于世界經(jīng)濟的增長和國際金融市場的穩(wěn)定。世界經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，必然對中國經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，比如2008年爆發(fā)的金融危機。從2008年至今，各種研究金融危機爆發(fā)原因，影響，和教訓(xùn)以及分析危機中不幸資不抵債倒閉的公司和幸存的企業(yè)的文章書籍層出不窮，但是那場危機給中國金融市場現(xiàn)今的發(fā)展和政策帶來哪些頗具時效性的啟示的研究甚少。

筆者通過對大量研究2008年金融危機尤其是雷曼兄弟倒閉的書籍報刊的總結(jié)引申，結(jié)合央行于2014年9月30日推出的房貸證券化的新政，對中國金融市場做以頗具時效性的分析和建議。 本文將簡短回顧雷曼兄弟的興衰史，對雷曼兄弟金融產(chǎn)品特性和自身風(fēng)險管控體系進行深入剖析，進而引申出對中國金融市場創(chuàng)新和監(jiān)控頗具時效性的建議，尤其是結(jié)合央行930新政的內(nèi)容，范圍，影響引申出貼合中國金融市場特色的啟示。

一、雷曼兄弟公司興衰史簡介

成立于1850年的雷曼兄弟一直被視為華爾街最成功的投行之一。 1994年獨立上市時，它的利潤只有7500萬美元，但2003年到2007的5年間，其利潤累計達(dá)到160億美元。從1996年到2005年，它每年的股價增長達(dá)到29%，比高盛、摩根士丹利的股市表現(xiàn)更好。2007年， 雷曼在世界500強排名第132位，2007年年報顯示凈利潤高達(dá)42億美元，總資產(chǎn)近7000億美元。但是2008年9月9日，雷曼股票一周內(nèi)股價暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元。在第一個季度中，雷曼賣掉了1/5的杠桿貸款，同時又用公司的資產(chǎn)作抵押，大量借貸現(xiàn)金為客戶交易其他固定收益產(chǎn)品。第二個季度變賣了1470億美元的資產(chǎn)，并連續(xù)多次進行大規(guī)模裁員來壓縮開支?？上н@些自救沒能挽救它，在2008年9月15日，美國第四大投資銀行、在全球28個國家擁有60多個分支機構(gòu)和2.8萬名員工、市值高達(dá)450億美元、有著158年歷史的雷曼兄弟集團被迫宣布申請破產(chǎn)保護，成為美國歷史上最大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)案。

二、投行巨人倒下的致命傷

據(jù)彭博新聞社2008年10月6日報道，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）首席執(zhí)行官理查德-富爾德（Richard Fuld），華盛頓時間星期一（6日）赴美國國會出席聽證會。富爾德在書面證詞中將雷曼兄弟公司的破產(chǎn)歸咎于三大原因共同作用的結(jié)果，即虛假市場謠言、過時的市場規(guī)則，與監(jiān)管機構(gòu)反應(yīng)遲鈍助燃的華爾街“恐慌風(fēng)暴”等。這樣的解釋將雷曼的倒閉歸咎于市場環(huán)境和政府，但事實上，雷曼自身的原因才是這場潛伏已久的金融危機的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

固然雷曼的倒閉和08年金融危機的環(huán)境沖擊分不開，但是筆者認(rèn)為和其自身的產(chǎn)品特點，內(nèi)部風(fēng)險控制體系關(guān)系更為密切。

（一）市場風(fēng)險的測度-VaR

銀行的市場風(fēng)險是當(dāng)代銀行面臨的主要風(fēng)險之一，一般指的是由于市場價格的變動而引起銀行的表內(nèi)和表外頭寸發(fā)生損失的風(fēng)險。

在險價值（VaR）法通常用來衡量市場風(fēng)險。計算VaR值起碼需要了解三方面的情況：1）置信區(qū)間的大小；2）二是持有期間的長短；3）三是未來資產(chǎn)組合價值的分布特征。1）、2）方面的基本要求都易于落實，但還未涉及計算VaR值的最關(guān)鍵，也是最困難的要求：既定頭寸或資產(chǎn)組合的未來價值的分布特征。而對于第3）點，假設(shè)前提通常是金融資產(chǎn)組合的未來走勢與過去相似，而且是正常市場條件下對市場風(fēng)險的測量。

VAR無法反映損失的具體金額，只是概率。雷曼2004年時平均日VAR是3000萬美元。2005年是3800萬美元，2006年是5500萬美元，這意味著，每天，有95%的概率損失的總額不超過5500萬美元，5%的概率更大。而事實上，雷曼在2006年，只有一個交易日的損失超過了這個金額，說明在2006年市場環(huán)境還比較穩(wěn)定，VAR發(fā)揮著很好的控制作用，雷曼管理團隊對高風(fēng)險業(yè)務(wù)的開展也在可承受范圍內(nèi)。但是到了2007年，雷曼的平均日VAR飆升至12400萬美元，這是雷曼一天愿意承擔(dān)的在險價值。雖然雷曼的資本從1994年的34億美元上升至2007年的225億美元，VAR 保持在資本的1%以內(nèi)。但是2007年的這個VAR是與同期高盛相當(dāng)，是摩根士丹利的1.25倍，而雷曼只有高盛一半的資本金， 況且2007年時，金融風(fēng)暴已經(jīng)使市場不穩(wěn)定性增加，引起全球股市的大起大落。 顯然雷曼的管理層在積極追求高風(fēng)險下的高回報。

根據(jù)雷曼2006年的財報，凈收入是176億美元，但對房地產(chǎn)投資了94億美元， 從2007年到2008年，美國的房地產(chǎn)市場萎縮了15到20%。 VAR雖然顯示了在險價值升高，但沒能顯示抵押貸款相關(guān)證券和房地產(chǎn)貸款的相關(guān)風(fēng)險增加。

（二）過度的金融衍生品使用

MBS，即房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities），指發(fā)行人將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)匯成一個資產(chǎn)池，然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)所發(fā)行的證券（主要是定期還本付息的債券）。貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（包括本息償還款、提前償還款等）每個月由負(fù)責(zé)收取現(xiàn)金流的服務(wù)機構(gòu)在扣除相關(guān)費用后，按比例分配 給投資者。因此，購房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎(chǔ)。此外，就量度而言，它只適合在穩(wěn)定的金融市場環(huán)境下通過VAR來評測風(fēng)險。

雷曼兄弟在次貸危機爆發(fā)前，持有大量的次級債金融產(chǎn)品（包括MBS和CDO Collateralized Debt Obligation），以及其他較低等級的住房抵押貸款金融產(chǎn)品。2006年，雷曼通過MBS將質(zhì)量比較差的住房按揭資產(chǎn)賣給了各種金融機構(gòu)和個人，居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升 到12.1%，成為華爾街打包發(fā)放住房抵押貸款證券最多的銀行。2008年初開始，泡沫瓦解導(dǎo)致住房貸款違約率急劇上升，MBS市場隨即遭受重創(chuàng)，次貸危機爆發(fā)后，由于次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產(chǎn)品的信用評級和市場價值直線下降。雷曼最為依賴的產(chǎn)品在被市場狠狠戳中要害的同時，內(nèi)部風(fēng)險控制模型如VaR又不能及時有效反饋市場風(fēng)險信息，最終推倒了這個華爾街巨擘。

三、對央行930房貸證券化新政的現(xiàn)實借鑒意義

2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合出臺《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松了對與自住需求密切相關(guān)的房貸政策，并鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放。

（一）金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管齊頭并進

這次的房貸政策是一個難得的創(chuàng)新。這個政策無疑有其積極的一面，比如，它可以緩解期限錯配、降低按揭貸款資金成本和利率。中國商業(yè)銀行的資金來源短期化、不穩(wěn)定性與資產(chǎn)配置長期化、流動性變現(xiàn)差的矛盾越來越突出。其中，表現(xiàn)在個人住房按揭貸款上最為嚴(yán)重。住房按揭貸款占壓了大量銀行資產(chǎn)，期限一般在5～30年，流動性非常之差，導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低，資金使用效率不高。截止2014年6月底，人民幣房地產(chǎn)貸款余額16.16萬億元，其中，個人購房貸款余額10.74萬億元，占比高達(dá)66.5%。這部分資產(chǎn)盤活會增加銀行活力。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)市場吸引的投資占到當(dāng)年中國名義GDP的19%。不斷上漲的庫存、下降的價格以及下滑的總體樓面空間等數(shù)據(jù)均顯示這一市場的泡沫在繼續(xù)加大。 930新政的頒布有利于房市“軟著陸”。

目前我國投資銀行的收入主要依賴于經(jīng)紀(jì)、承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)集中度高，這樣的金融創(chuàng)新有利于激活投行的業(yè)務(wù)組合多樣性，促進它們的發(fā)展。

但是在金融創(chuàng)新的同時，如何做好實時監(jiān)控，是政府要摸索逐步建立完善的監(jiān)管體制的。業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展是投資銀行發(fā)展的趨勢，我國投資銀行，甚至整個銀行業(yè)，需要在開拓新業(yè)務(wù)，滿足市場需求的同時警惕追求高風(fēng)險高回報的逐利行為。

（二）環(huán)境監(jiān)測和風(fēng)險控制模型

中國房地產(chǎn)行業(yè)和金融危機前的美國有所類似。近年來蓬勃發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)可以作為支持MBS發(fā)展的“基礎(chǔ)”行業(yè)，也正隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在其繁榮的背后，風(fēng)險控制也應(yīng)受到越來越多的關(guān)注。

巴克萊銀行在2014年發(fā)布的有關(guān)中國房地產(chǎn)市場的報告認(rèn)為當(dāng)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)10%的回調(diào)時，中國GDP增長速度有25%的可能性會下降至6.5%，同時有10%的可能性將會出現(xiàn)所謂的“硬著陸”，也就是GDP增長速度下降至5%以下。整體而言，房地產(chǎn)行業(yè)部門在中國GDP總額中所占比例接近于20%，而同時房產(chǎn)還是主要的抵押品之一，公司和地方政府融資平臺都會用房產(chǎn)為抵押來借款。房產(chǎn)銷售量下降和抵押品價值下降意味著銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將因此而受到重創(chuàng)。

此外，未來隨著中國人口增長放緩，農(nóng)村人口流入城市成為勞動力的速度減小，中國房地產(chǎn)市場下滑是趨勢。銀行如何能用基于房貸的MBS保證自己健康長久的發(fā)展是個問號。

四、結(jié)論

MBS等金融產(chǎn)品曾經(jīng)極大促進了雷曼兄弟公司的發(fā)展，雷曼的風(fēng)險控制模型也曾經(jīng)備受認(rèn)可。但是最終其因金融衍生品的過度使用和風(fēng)險控制模型的僵化、缺陷而倒閉。它歷經(jīng)158年發(fā)展壯大成為一個華爾街投資銀行巨擘到轟然倒下的經(jīng)驗和教訓(xùn)值得我們推敲，謹(jǐn)記于心。尤其是，當(dāng)我國的金融市場還不發(fā)達(dá)，投行業(yè)務(wù)追求創(chuàng)新，迎合市場的世態(tài)和08危機前華爾街投行們頗有相似的前提下，更應(yīng)該看到，雷曼的核心產(chǎn)品使用和風(fēng)險內(nèi)控體系為我國的金融業(yè)發(fā)展提供了寶貴的借鑒意義，從而在積極促進我國金融市場創(chuàng)新，釋放市場活力的同時保證這是可持續(xù)的健康增長。

鑒于雷曼兄弟的教訓(xùn)，應(yīng)清醒地看到隨著資本項目的開放、利率市場化以及金融衍生品的發(fā)展，我國金融市場面臨著日益復(fù)雜的風(fēng)險類型。因此，對信用風(fēng)險以及市場風(fēng)險的綜合考量的重要性也隨之加大。這給VaR方法的推廣應(yīng)用帶來了更加廣闊的發(fā)展空間。然而由于VaR方法本身仍存在著一定的局限性，且目前我國自身的金融市場與VaR方法所要求的相應(yīng)條件還存在一定差距，故應(yīng)該嘗試與其他風(fēng)險測量和管理的技術(shù)與方法相結(jié)合。尤其是我國的金融市場環(huán)境有其獨特性，每一天都有可能面臨新的挑戰(zhàn)和機遇，單純依賴模型或固有經(jīng)驗是不可取的。

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