孫曉晴　楊彥琳

[摘要]可轉債、配股和增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的三大方式，公司選擇發(fā)行可轉債受眾多因素的影響，本文根據(jù)以前研究成果選擇了資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、第一大股東持股比例等因素運用logistic分析對可轉債的發(fā)行進行實證研究，并根據(jù)研究結果給出相應的建議和對策。

[關鍵詞]可轉債發(fā)行因素

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.129

1 引言

目前，市場上再融資方式主要有增發(fā)、配股和可轉債三種方式?？赊D債是一種兼具債券、股權和期權的金融工具，介于債券與股票之間，因而比單純的籌資工具和金融衍生工具更具優(yōu)勢。近年來，可轉債作為上市公司一種重要的再融資方式，具有市場成本較低，可以抵扣稅款，穩(wěn)定且流通性較好等優(yōu)勢，得到越來越多的關注和研究。是什么因素影響了公司再融資方式的選擇？

2 文獻綜述

2.1 國外研究

國內外對于可轉債放行的研究由來已久。Mayer（1998）認為發(fā)行可轉債不僅能解決過度投資問題，還能減少其發(fā)行成本。Isagawa（2000）提出可轉債能夠有效的解決融資過程中的兩種沖突：股東和債權人的沖突，控股股東和其他投資人的沖突，在這種情況下可轉債是直接負債的替代品。Johanna（2003）通過對1971年至1998年間美國發(fā)行可轉債的公司研究，其檢驗結果支持“后門權益”融資假說觀點。

2.2 國內研究

我國關于發(fā)行可轉債的影響因素分析開始的相對較晚。唐康德等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，可轉債融資選擇傾向與公司規(guī)模顯著正相關，與財務杠桿顯著負相關，與募集規(guī)模和公司盈利能力負相關，但不顯著，與成長性、第一大股東持股比例以及行業(yè)因素無顯著相關性。蕭端（2010）以新資本結構理論的優(yōu)序融資理論為基礎進一步闡釋了可轉債在降低融資成本、解決信息不對稱問題等方面的優(yōu)勢。章衛(wèi)東，周偉武（2010）檢驗了我國上市公司發(fā)行可轉債與定向增發(fā)新股的短期市場績效的差異性，在其他因素不變的條件下，定向增發(fā)新股的短期市場績效顯著好于發(fā)行可轉債。

3 研究設計

3.1 變量提出

根據(jù)國內外的研究的基本結果，本文選取六個因素并提出相應的假設：

我國上市公司再融資的三大渠道在資本結構的規(guī)定上存在明顯不同，只有資產(chǎn)負債率較高的公司才能通過增發(fā)、配股來優(yōu)化資本結構，而對發(fā)行可轉債的公司資產(chǎn)負債率有上限有要求。

假設1：資產(chǎn)負債率越低越傾向發(fā)行可轉債。

融資人的負債能力與其自身的資本規(guī)模密切相關，因而在相同情況下，資本規(guī)模越小越傾向于股權融資，而我國上市公司發(fā)行可轉債的股權性較強，因而發(fā)行可轉債的動機越大。

假設2：資本規(guī)模越小的公司越傾向于發(fā)行可轉債。

較大的發(fā)行規(guī)模往往會提高潛在的逆向選擇成本，從而對現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利影響。相對于配股和增發(fā)而言，可轉債的逆向選擇成本相對較小。

假設3：發(fā)行規(guī)模越大越傾向于發(fā)行可轉債。

一般而言，上市公司的再融資順序是先內源融資再外源融資，對于盈利能力較差的公司而言，留存收益會更少，內源融資量較低，不能滿足企業(yè)融資的需要。

假設4：資產(chǎn)收益率越低的公司越傾向于發(fā)行可轉債。

在我國，絕大多數(shù)上市公司都將可轉債作為一種股權融資工具來使用，非流通股股本比例越大，非流通股股東通過股權融資獲得的財富增加值就越大。“一股獨大”是我國上市公司的常見現(xiàn)象，并且以國有股和國有法人股為主。

假設5：第一大股東持股比例越高越傾向于發(fā)行可轉債。

因為我國上市公司股權融資傾向較強，所以發(fā)行的絕大多數(shù)可轉債以發(fā)行日計算的預期轉顧慮都很高，只有當可轉債基準股票價格高于轉股價格時轉股才有利可圖。

4 實證結果與分析

4.1 實證結果

多元共線性檢驗

在Logistic回歸模型中個，如果自變量中存在的多元共線性①，對于估計結果的準確性會產(chǎn)生很大影響。本文采用R2來檢查多元共線性①，R2表示因變量與其他自變量之間的確定系數(shù)。由計算結果可知，因變量選擇比較合理，不存在多元共線性問題（見表2）。

在多元線性回歸中，常用F檢驗來檢驗“除常數(shù)項外的所有系數(shù)都等于0”的無關假設。而在Logistic回歸中服務于同一目的的檢驗卻是似然比驗證（Likelihood Ratio Test），即Chi-square Tests of Model Coefficients，它可以用來檢驗Logistic回歸模型是否統(tǒng)計性顯著，似然比統(tǒng)計量近似地服從于χ2分布，顯著性水平越高，說明模型設定得越好，從表3和表4中可以看出模型設定得比較合理。

4.2 分析與結論

第一，公司的資產(chǎn)負債率與公司是否發(fā)行可轉債負相關。很多上市公司發(fā)行可轉債是因為自身資產(chǎn)負債率較低，因而達不到增發(fā)或是配股的條件，轉而選擇發(fā)行可轉債。

第二，在增發(fā)、配股、可轉債中，小規(guī)模公司更偏向選擇可轉債，可轉債的發(fā)行規(guī)模都比較大，轉股成功后就實現(xiàn)了企業(yè)的股權融資，這與我國上市公司追求的股權融資目標想符合。

第三，發(fā)行規(guī)模沒有通過顯著性檢驗，假設3不成立。這可能是因為企業(yè)以何種方式進行再融資與受其融資規(guī)模的影響不大。

第四，企業(yè)業(yè)績越差，越傾向于發(fā)行可轉債，當內部融資不能滿足企業(yè)的需要的時候，企業(yè)轉向外部資源，但是由于其盈利能力的限制，無法實現(xiàn)增發(fā)或配股，因而可轉債成為更合適的選擇。

第五，第一大股東掌握著發(fā)行可轉債的重要決策權，可轉債在轉股前作為企業(yè)負債減少稅收的重要手段，成功轉股后帶來股本的增加，是獲得財富增加的有效方式。

第六，基本每股收益率代表著可轉債基準股的發(fā)展情況，當基準股每股收益較高時候，可轉債更加有利可圖，因而發(fā)行可轉債的可能性更大。

5 建議和對策

隨著我國資本市場的發(fā)展，可轉債已經(jīng)被越來越多的企業(yè)認識并嘗試使用，根據(jù)本文，對發(fā)行可轉債提出以下建議：

第一，上市公司根據(jù)自身特點合理決策通過本文實證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率較低、資產(chǎn)收益率較低、基準股收益較高的公司會選擇發(fā)行可轉債而不是股票，因為這種類型的公司發(fā)行股票的融資成本相對較高。所以，企業(yè)要在充分評估各項因素的前提下選擇融資工具。

第二，上市公司重視自身發(fā)展與成長

由分析結果可以看出，上市公司是否適合發(fā)行可轉債與自身的發(fā)展狀況息息相關，無論是自身的資產(chǎn)負債率，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率還是股票收益，都與公司的經(jīng)營績效關聯(lián)密切。公司應該處于自身發(fā)展的目的決定再融資方式，而不是因為不具備條件或是相關政策的限制。

第三，充分認識轉股風險，降低轉股失敗的可能性

公司要明確發(fā)行目的，認清可轉債融資工具自身特性，加強公司經(jīng)營。上市公司以獲得間接權益資本為目的，就要盡可能保證日后能順利轉股，并且選擇合理的發(fā)行時機，給日后股價上升留出足夠的空間，降低由于股價上升乏力導致轉換失敗的可能性。

參考文獻：

[1]上海證券交易所.上海證券交易所統(tǒng)計年鑒[M].上海：上海人民出版社.

[2]Jeremy C. Stein .Convertible Bonds as Back Door Equity Financing[J].Journal of Financial Economics，Vol32，No.2，1992（8）：3-21.

[3]Jalan P.， Barone-Adesi G..Equity Financing and Corporate Convertible Bond Policy[J].Journal of Banking and Finance，1995（19）：187-206（20）.

[4]Nobuyuki Isagawa. Convertible debt： An effective financial instrument to control managerial opportunism[J].Review of Financial Economics，2000（9）：15-26.

[5]唐康德，夏新平，余明桂.我國上市公司可轉債融資選擇的實證分析[J].管理學報，2006（5）.

[6]張恒.上市公司發(fā)行可轉債融資動因及相關問題研究[J].西南財經(jīng)大學，2007（11）.

[7]蕭端.推動可轉債發(fā)展的現(xiàn)實思考[J].理論探討，2010（5）.

[8]裴珍珍.我國上市公司可轉債發(fā)行動機研究[D].廣州：暨南大學，2012（5）.

[9]盧邦貴.發(fā)行新興產(chǎn)業(yè)可轉債現(xiàn)狀、問題與建議[J].中國市場，2014 （10）.

[作者簡介]孫曉晴（1991— ） ，女，江蘇徐州人，蘇州大學，世界經(jīng)濟學碩士；楊彥琳（1991— ），女，江蘇江陰人，中國人民大學，在職金融學碩士。