劉威宏

摘要：公司使用衍生品進(jìn)行套期保值以提高公司價值的做法在學(xué)術(shù)界一直存在爭議，國內(nèi)外學(xué)者對此做了大量研究，結(jié)論不一。本文試圖按照時間順序?qū)⒈姸嘌芯砍晒M(jìn)行梳理，以供學(xué)習(xí)和深入研究之用。

關(guān)鍵詞：衍生品；套期保值；公司價值

公司使用衍生品進(jìn)行套期保值究竟能否提高公司價值，這在學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，對此國內(nèi)外很多學(xué)者做了相關(guān)研究，觀點(diǎn)眾說紛紜。對此，筆者試圖梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，總結(jié)圍繞這一焦點(diǎn)話題的不同觀點(diǎn)。

一、國外研究綜述

從國外學(xué)者對此問題的研究內(nèi)容來看，對使用衍生品進(jìn)行套期保值與公司價值的關(guān)系的研究可以分為兩個階段。第一階段大約是20世紀(jì)初至20世紀(jì)70年代末，代表理論便是資本資產(chǎn)定價模型和雙M理論，認(rèn)為公司是否進(jìn)行套期保值并不會影響企業(yè)價值。第二階段是20世紀(jì)80年代以后，學(xué)者以不完全競爭市場為假設(shè)，得出了套期保值可以影響公司價值的結(jié)論。

1.套期保值與公司價值無關(guān)

在此階段，學(xué)者認(rèn)為生產(chǎn)者是普遍厭惡風(fēng)險的，公司將積極采取套期保值的措施來降低企業(yè)收入的波動性。隨著CAPM理論被學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用后，研究證明股權(quán)分散的大公司往往可以選擇有效的投資組合來規(guī)避市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。但任何主體無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，都會為此付出代價，這就無法支撐所有公司都有套期保值動機(jī)的說法。因此，關(guān)于生產(chǎn)者具有風(fēng)險厭惡特征的理論便遭到部分學(xué)者的質(zhì)疑。

Yanbo.jin和Jorion（2006）研究了美國石油和天然氣行業(yè)的相關(guān)公司，最后發(fā)現(xiàn)公司使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖雖然可以平抑公司股價的波動幅度，但沒有顯著的證據(jù)證明套期保值可以影響企業(yè)價值。他們認(rèn)為企業(yè)有最佳的套期保值策略，并非所有的策略都是適合企業(yè)的。Ball，Hulne和Martell（2007）研究發(fā)現(xiàn)，使用不同的標(biāo)的進(jìn)行套期保值對企業(yè)有不同的影響，為規(guī)避商品風(fēng)險所進(jìn)行的套期保值有一定的效果，有時為規(guī)避利率風(fēng)險進(jìn)行的對沖也有一定效果。但總體來看，是否使用衍生品進(jìn)行套期保值并不會對公司價值產(chǎn)生顯著效果。Magee（2009）在論文中研究發(fā)現(xiàn)，之前的研究集中于套期保值對公司價值的影響上，忽略了公司價值對使用衍生品進(jìn)行對沖的影響，因此他把公司過去的價值設(shè)為控制變量放入回歸模型進(jìn)行觀察，結(jié)果顯示公司使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值并不會影響公司的價值。

2.套期保值與公司價值有關(guān)

ChangDan，HongGu和KuanXu（2006）研究了加拿大石油天然氣行業(yè)的上市公司，并運(yùn)用多元線性回歸模型對上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出了使用衍生品進(jìn)行套期保值會降低公司股價的波動，增加公司價值的結(jié)論，并充分肯定了國外市場進(jìn)行套期保值的做法。Hoa Nguyena和Robert Faf（2010）研究了澳大利亞排名靠前的469家上市公司，他們認(rèn)為衍生工具的杠桿屬性本身是有風(fēng)險的，使用中可能會對公司價值產(chǎn)生不確定性影響，適當(dāng)?shù)氖褂醚苌ぞ哌M(jìn)行對沖會降低公司面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險，而過度使用可能提高公司的風(fēng)險裸露程度。Kuersten和Linde（2011）運(yùn)用了最優(yōu)風(fēng)險政策跨期模型，得出公司使用衍生工具進(jìn)行套期保值可以降低財務(wù)困境的概率的結(jié)論。Bartram et al.（2011）利用傾向得分匹配技術(shù)（PSM）對47個國家6888家非金融企業(yè)使現(xiàn)金流波動下降10%-25%、骨架波動率降低3%-10%、系統(tǒng)風(fēng)險減少6%-22%。Mnasri et al.（2013）研究了美國150家石油天然氣公司的數(shù)據(jù)，跨度為1998-2010年，得出的結(jié)論是公司使用結(jié)構(gòu)化的衍生品組合進(jìn)行對沖可以降低公司股價的波動幅度以及對油氣價格的敏感性。

二、國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)在這方面的研究要滯后一些，可能是因?yàn)閲鴥?nèi)上市公司的披露制度仍不完善，公司套期保值的相關(guān)事宜并沒有完全進(jìn)行披露，數(shù)據(jù)獲取較為困難。賈諱瑩、陳寶峰（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險對沖后會使得自身面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險有微弱的增加，最終不能提高公司價值。竇登奎（2011）在文章中對比分析了公司使用衍生品進(jìn)行套期保值和投機(jī)套利的行為，并得出套期保值對公司價值的影響較投機(jī)套利對公司價值的影響更為積極的結(jié)論。鄭莉莉（2011）在文章中對公司套期保值使用的工具、各國套期保值發(fā)展的現(xiàn)狀、套期保值與公司價值的關(guān)系等方面進(jìn)行了梳理總結(jié)，全面回顧了之前對該觀點(diǎn)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。吳鍇（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司價值和企業(yè)的現(xiàn)金流波動性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且較為顯著。現(xiàn)金流波動率每提高1個百分點(diǎn)，公司價值大約降低0.06個百分點(diǎn)。郭飛（2012）在文章中運(yùn)用實(shí)證方法驗(yàn)明了功外匯衍生品的使用和公司價值的關(guān)系，使用外匯衍生品進(jìn)行對沖大約給企業(yè)帶來10個百分點(diǎn)的價值溢價。斯文（2013）研究了2007-2012年間A股的制造業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)公司無論是使用整體衍生品還是不同合約類型的衍生品都可以降低公司面臨的個體風(fēng)險和市場的系統(tǒng)風(fēng)險，得出進(jìn)行套期保值有利于公司價值提高的結(jié)論。李連華和楊晨杰（2014）研究發(fā)現(xiàn)，使用衍生品進(jìn)行對沖可以減少公司現(xiàn)金流的波幅，增強(qiáng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從來提高公司的價值和經(jīng)營績效；此外，國有企業(yè)由于政策限制，在套期保值的使用以及對沖工具的選擇上上有一定的局限性，套保的效果遜色于非國有企業(yè)。

關(guān)于套期保值與公司價值的關(guān)系的研究，國內(nèi)學(xué)者大多將是否參與套期保值作為虛擬變量代入模型進(jìn)行回歸，很少能對套期保值參與程度進(jìn)行度量，不利于研究的完整性。（作者單位：北京工商大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Kuersten，W.，and R.Linde..Corporate hedging versus risk-shifting in financially constrained firms：The time-horizon matters.Journal of Corporate Finance 2011，17（3）：502-525.

[2]Bartrama，S.M.，G.W.Brown，and J.Conrade.The effects of derivatives on firms risk and value.Journal of Financial and Quantitative Analysis2011，46（4）：967-999.

[3]Mnasri，M.，G.Dionne，and J.P.Gueyie.How do firms hedge risks？Empirical evidence from US Oil and Gas Producers.CIRRELT Working Paper.2013.

[4]斯文，衍生品使用與企業(yè)價值—來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).[J].投資研究，2013（7）：126-138.

[5]李連華、楊晨杰，企業(yè)金融衍生工具使用效果的實(shí)證分析—基于現(xiàn)金流動風(fēng)險監(jiān)控視角.[J].財經(jīng)論壇，2014（6）：53-58.