摘要：上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓在我國(guó)股權(quán)分置改革前一直是上市公司并購(gòu)的基本形式，要約收購(gòu)僅是輔助手段。股權(quán)分置改革完成后，由于現(xiàn)行法在定價(jià)和審批等方面的限制，協(xié)議轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制，導(dǎo)致股改后我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)面臨空缺，證券市場(chǎng)資源配置功能喪失，公司并購(gòu)裹足不前。未來應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行規(guī)則進(jìn)行改革，建立起以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和證券商報(bào)價(jià)制度為特征的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓；公司并購(gòu)；協(xié)議定價(jià)

一、 協(xié)議定價(jià)是控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)要求

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是公司法和公司治理理論和實(shí)踐的中心，從各國(guó)資本市場(chǎng)通行慣例看，上市公司控制權(quán)市場(chǎng)多以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易和要約收購(gòu)為實(shí)現(xiàn)機(jī)制，且以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要實(shí)現(xiàn)機(jī)制，大宗交易只有在協(xié)議轉(zhuǎn)讓無法進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓失去制度支持時(shí)，才負(fù)擔(dān)起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的使命。

控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，控制權(quán)投資者與目標(biāo)公司股東在證券交易所外協(xié)商定價(jià)，達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓的合意，并按照雙方商定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。從股份成交數(shù)量和成交金額上看，控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓明顯超出了大宗交易的一般要求。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓雖與集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易等一樣，兼具法律行為和商行為的雙重性質(zhì)，必須遵循法定條款限制下的意思自治原則。但這種法定條款限制，只不過系基于商事交易安全、便捷的內(nèi)在要求，并沒有否定控制權(quán)轉(zhuǎn)讓私法自治的本質(zhì)特征：當(dāng)事人就控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的必備條款尤其是價(jià)格條款自主協(xié)商、協(xié)議定價(jià)達(dá)成意思表示的一致是控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基本要求。申言之，對(duì)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的限制，不應(yīng)包括對(duì)價(jià)格條款的約束，應(yīng)當(dāng)允許雙方當(dāng)事人自由協(xié)商議定，不能強(qiáng)制要求其適用集中競(jìng)價(jià)交易的基本規(guī)則。

二、 協(xié)議轉(zhuǎn)讓是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要形式

股權(quán)分置改革前，我國(guó)資本市場(chǎng)上非流通股占2/3，流通股僅占1/3。在此種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，僅靠在二級(jí)市場(chǎng)以要約收購(gòu)的形式取得上市公司控制權(quán)是不現(xiàn)實(shí)的，惟有通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方可實(shí)現(xiàn)，故在股改完成前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是我國(guó)上市公司收購(gòu)的基本形式。

1. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)靈活，估值更準(zhǔn)確。目前市場(chǎng)上存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格一定比集中競(jìng)價(jià)交易價(jià)格高或低。實(shí)際上，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是波動(dòng)的，既可能高于也可能低于競(jìng)價(jià)交易的價(jià)格，完全由協(xié)議轉(zhuǎn)讓雙方當(dāng)事人根據(jù)估值而議定。但實(shí)事求是的說，與集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)上的普通投資者相比，協(xié)議轉(zhuǎn)讓買賣雙方在估值方面更具專業(yè)性，所以控制權(quán)轉(zhuǎn)移更適合通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行。

2. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得控制權(quán)的成本普遍比較低。協(xié)議轉(zhuǎn)讓只涉及特定的當(dāng)事人，比較容易就關(guān)鍵的價(jià)格條款達(dá)成一致，比起要約收購(gòu)中的時(shí)間限制以及大宗交易中特定交易方式的限制，節(jié)省了交易成本。同時(shí)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易程序和法律控制相對(duì)簡(jiǎn)單，信息披露要求簡(jiǎn)單，交易費(fèi)用低廉，收購(gòu)者一次收購(gòu)即可獲得充足的股份，可以迅速取得目標(biāo)公司控制權(quán)，無需受到二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)慢走規(guī)則的限制。

三、 股權(quán)分置改革后定價(jià)機(jī)制約束了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的發(fā)展

股權(quán)分置改革完成后，目前的證券交易制度仍然主要針對(duì)散戶持股、短期持股、投機(jī)性持股而設(shè)計(jì)，并沒有區(qū)分和考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移與機(jī)構(gòu)投資人大宗交易、長(zhǎng)期持股等交易的特征。在制度設(shè)計(jì)上，其存在這樣一個(gè)錯(cuò)誤的假定，即假定市場(chǎng)中的投資人類型都一樣，他們的投資目的也一樣。在此種單一的集中競(jìng)價(jià)交易制度下，主管部分并未實(shí)質(zhì)區(qū)分證券投資者類型及其交易需求，并據(jù)此設(shè)置針對(duì)控制權(quán)投資者的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則，反而比照集中競(jìng)價(jià)交易制度，對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格進(jìn)行限制，基本上消滅了控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的可能性，使得我國(guó)的公司并購(gòu)被迫采取定向增發(fā)和吸收合并等形式。

1. 審批的限制。現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度中存在諸多審批要求，以至于公共權(quán)力包辦代替了本應(yīng)由市場(chǎng)自己做出的判斷。而一旦出現(xiàn)問題，政府機(jī)關(guān)及相關(guān)機(jī)構(gòu)避之不及，無需承擔(dān)法律責(zé)任，結(jié)果使得此種審批或流于形式，或淪為權(quán)力尋租的工具。

此種限制，集中體現(xiàn)在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門對(duì)國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審批上。依《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第14條、第27條和第40條之規(guī)定，國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須書面逐級(jí)報(bào)請(qǐng)省級(jí)或省級(jí)以上國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門同意，對(duì)于未履行審批程序的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部分有權(quán)終止該轉(zhuǎn)讓，并可起訴國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門將其對(duì)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部管理規(guī)則上升為市場(chǎng)行為的規(guī)則，這是反市場(chǎng)的。在目前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚未完全形成的情況下，如果每一次國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓都需經(jīng)其批準(zhǔn)，不僅降低了國(guó)有股的流動(dòng)性，壓低了其價(jià)格，還使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓可能無法達(dá)成，進(jìn)一步壓縮了本就受限制的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

2. 定價(jià)制度的限制。協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的核心是定價(jià)政策。允許交易當(dāng)事人協(xié)商定價(jià)，是該制度的精髓。但是，現(xiàn)行規(guī)則否認(rèn)了市場(chǎng)的價(jià)格形成和發(fā)現(xiàn)功能，否認(rèn)了交易當(dāng)事人的意思自治。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓是大宗交易，不同于散戶的零售型交易。抹殺了批發(fā)和零售的區(qū)別，強(qiáng)制要求協(xié)議轉(zhuǎn)讓采取集中競(jìng)價(jià)方式或平均價(jià)方式，導(dǎo)致對(duì)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的投資者的壓榨，使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓單邊保護(hù)的特點(diǎn)尤其突出。缺乏價(jià)格的契約確定機(jī)制，必將導(dǎo)致協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種最重要的公司收購(gòu)制度形同虛設(shè)。

（1）依《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第24條之規(guī)定，國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日（經(jīng)批準(zhǔn)不須公開股份轉(zhuǎn)讓信息的，以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn)）前30日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價(jià)的，其最低價(jià)格不得低于該算術(shù)平均值的90%。如此規(guī)定，顯然是國(guó)資局基于國(guó)有資產(chǎn)保值、增值考慮，保值是底線，即賬面資產(chǎn)不能受損。國(guó)資局在審查國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)也會(huì)以確保國(guó)有股轉(zhuǎn)讓不低于每股凈資產(chǎn)為審核標(biāo)準(zhǔn)，但此種非市場(chǎng)化的限制，卻嚴(yán)重違背了協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的基本理念，即買賣雙方在市場(chǎng)化環(huán)境下對(duì)交易價(jià)格的意思表示一致；同時(shí)此種對(duì)國(guó)有企業(yè)的特殊保護(hù)，也違反了市場(chǎng)主體平等的基本原則。

（2）依《上海證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則》第10條之規(guī)定，大宗交易的成交價(jià)格，由買方和賣方在當(dāng)日最高和最低成交價(jià)格之間確定。該證券當(dāng)日無成交價(jià)的，以前收盤價(jià)為成交價(jià)。這使得以大宗交易為表現(xiàn)形式的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)價(jià)格毫無彈性，投資者無法根據(jù)大額交易信息突破當(dāng)日成交價(jià)格區(qū)間進(jìn)行定價(jià)，其沒有價(jià)格決定權(quán)，只有數(shù)量報(bào)買報(bào)賣的權(quán)利，本質(zhì)上完全剝離了大宗交易價(jià)格的協(xié)商內(nèi)容，與國(guó)際市場(chǎng)上的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易制度大相徑庭。

正是由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的限制，使得需要說的的是，要約收購(gòu)僅是上市公司收購(gòu)的輔助手段。市場(chǎng)上關(guān)于強(qiáng)制性要約收購(gòu)是上市公司收購(gòu)基本形式的說法是錯(cuò)誤的。我國(guó)《證券法》頒布十多年來，沒有一起通過強(qiáng)制性要約收購(gòu)方式成功收購(gòu)上市公司的案例就是明證。此外，吸收合并和定向增發(fā)，只不過是在《證券法》規(guī)定的強(qiáng)制性要約收購(gòu)成為上市公司收購(gòu)障礙的背景下，以規(guī)避法律的方式間接收購(gòu)上市控制權(quán)的替代手段。吸收合并屬于公司合并范疇，定向增發(fā)則屬于增資范疇，二者變相成為上市公司控制權(quán)收購(gòu)的替代手段，進(jìn)一步反襯出現(xiàn)行上市公司收購(gòu)制度的不足與缺陷。

四、 單一的集中競(jìng)價(jià)交易制度和證券登記制度對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的限制

我國(guó)現(xiàn)有的交易制度主要針對(duì)散戶持股、短期持股、投機(jī)性持股而設(shè)計(jì)，沒有從分考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移與機(jī)構(gòu)投資人大宗交易、長(zhǎng)期持股等交易的特征。在制度設(shè)計(jì)上，其存在這樣一個(gè)錯(cuò)誤的假定，即假定市場(chǎng)中的投資人類型都一樣，他們的投資目的也一樣。在此種單一的集中競(jìng)價(jià)交易制度下，主管部分并未實(shí)質(zhì)區(qū)分證券投資者類型及其交易需求，并據(jù)此設(shè)置針對(duì)控制權(quán)投資者的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則，反而比照集中競(jìng)價(jià)交易制度，制定出若干反市場(chǎng)的規(guī)范。諸多不合理的限制基本上消滅了控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的可能性，使得證券市場(chǎng)生產(chǎn)要素配置的功能化為烏有。

與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上作為公司收購(gòu)核心制度的協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，我國(guó)協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度適用的范圍非常狹窄，一些部門規(guī)章、業(yè)務(wù)規(guī)則不僅直接禁止了控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而且對(duì)未發(fā)生控制權(quán)變更的協(xié)議轉(zhuǎn)讓本身，也施加若干桎梏。

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓僅適用于不發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形，控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓被直接禁止。根據(jù)《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，收購(gòu)人擬通過協(xié)議方式收購(gòu)一個(gè)上市公司股份超過30%時(shí)，會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。超過30%的部分，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)改以要約收購(gòu)的方式進(jìn)行后繼的股份增持，除非收購(gòu)人向證監(jiān)會(huì)提出相應(yīng)豁免申請(qǐng)并獲得批準(zhǔn)。據(jù)此，收購(gòu)人不能直接通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司控制權(quán)。

還需說明的是，根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》相關(guān)規(guī)定，外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式取得控制權(quán)時(shí)，其只須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)即可。而內(nèi)資企業(yè)在并購(gòu)中囿于前述要約收購(gòu)的規(guī)定，卻不能享受此待遇，違反了資本平等原則。

（2）嚴(yán)格限制上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的適用范圍，排除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓與大宗交易銜接的可能性。協(xié)議轉(zhuǎn)讓具有制度生成功能，大宗交易是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓同樣可以通過大宗交易柜臺(tái)整體轉(zhuǎn)讓。但根據(jù)《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》之規(guī)定，上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓僅適于“與上市公司收購(gòu)及股東權(quán)益變動(dòng)相關(guān)的股份轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制的；外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資上市公司所涉及的股份轉(zhuǎn)讓”等幾種特殊情形，使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓無法與大宗交易制度銜接起來。

（3）嚴(yán)格限制上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，排除了在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓的可能性。依據(jù)《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》第2條規(guī)定，上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行，嚴(yán)禁場(chǎng)外非法股票交易和轉(zhuǎn)讓。

（4）協(xié)議轉(zhuǎn)讓僅適用于一些特殊公司，如財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)面臨困難的ST公司，其他公司欲用協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。如此做法，不利于證券市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)。

五、 上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制制度的政策本質(zhì)及危害

1. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制制度的政策本質(zhì)。目前，國(guó)資部門一方面強(qiáng)制要求國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必經(jīng)其審批方可進(jìn)行。與非國(guó)有股權(quán)可以自由流轉(zhuǎn)相比，對(duì)國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的過多限制，導(dǎo)致國(guó)有股交易成本攀升，流動(dòng)性變差。此種限制反映在價(jià)值上，必然會(huì)出現(xiàn)國(guó)有股定價(jià)低，非國(guó)有股定價(jià)高的局面。另一方面，國(guó)資部門違背市場(chǎng)規(guī)律強(qiáng)制要求國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓以集中競(jìng)價(jià)交易的平均成交價(jià)成交。這種單方面追求國(guó)有股高價(jià)成交，否定協(xié)議轉(zhuǎn)讓依交易雙方協(xié)商合意定價(jià)之本質(zhì)的反市場(chǎng)約束，使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓并購(gòu)功能喪失殆盡，從根本上折射出國(guó)有資產(chǎn)管理部門寧愿不要公司并購(gòu)，也不能讓國(guó)有資產(chǎn)損失的畸形心態(tài)。究其實(shí)質(zhì)，實(shí)為國(guó)資部門為了國(guó)有資產(chǎn)保值、增值，不惜否定各國(guó)證券市場(chǎng)中公認(rèn)的意思自治原則和協(xié)議定價(jià)原則，不惜否定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中對(duì)所有主體均公平適用的基本市場(chǎng)原則。

2. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制制度的危害。由于上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓面臨的種種限制，使得股改后協(xié)議轉(zhuǎn)讓基本上喪失了存在的基礎(chǔ)，從而基本上消滅了上市公司控制權(quán)市場(chǎng)，也使得證券資源配置的功能喪失殆盡。

首先，股改前協(xié)議轉(zhuǎn)讓在股改后已無用武之地。在全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，原來持股相對(duì)集中的國(guó)有股、法人股都被打散進(jìn)入了二級(jí)市場(chǎng)流通，股權(quán)結(jié)構(gòu)將日益分散。如果說在股份分置時(shí)期我國(guó)還存在著以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要實(shí)現(xiàn)機(jī)制的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，那么，股改完成后，由于前述種種限制，原服務(wù)于非流通股轉(zhuǎn)讓的協(xié)議轉(zhuǎn)讓就失去了其存在的基礎(chǔ)，進(jìn)而原有的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)將不復(fù)存在！

其次，作為協(xié)議轉(zhuǎn)讓代替機(jī)制的大宗交易制度仍然無法承擔(dān)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的功能。如前所述，目前的大宗交易制度在價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上實(shí)行有彈性價(jià)格。即在當(dāng)日最高成交價(jià)和最低成交價(jià)間進(jìn)行協(xié)商確定，當(dāng)日無成交價(jià)的，以前收盤價(jià)為其交易價(jià)格。在股票市盈率偏高的情況下，潛在的收購(gòu)方會(huì)因支付的成本過高而不愿從事控制權(quán)交易。退一步講，即使對(duì)當(dāng)前的大宗交易制度進(jìn)行改革，實(shí)施協(xié)商定價(jià)，則此交易價(jià)格必然會(huì)低于市價(jià)，此時(shí)又因與國(guó)資局希望在全流通環(huán)境下國(guó)有股在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的制度初衷相悖，得不到國(guó)資局的批準(zhǔn)。

在全流通環(huán)境下，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)發(fā)散化的趨勢(shì)，但市場(chǎng)目前只有分散股權(quán)的集中競(jìng)價(jià)交易制度，沒有集中股權(quán)的真正意義上的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易?？刂茩?quán)投資者只能面向整個(gè)市場(chǎng)，通過要約收購(gòu)的方式從散戶手中購(gòu)買、累積股份以取得控制權(quán)。但此種收購(gòu)方式耗時(shí)費(fèi)力，其收購(gòu)價(jià)格將會(huì)非常高昂，加之要約收購(gòu)從來都是取得上市公司控制權(quán)對(duì)于一種輔助性措施，因此，我國(guó)公司并購(gòu)市場(chǎng)無法再為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供任何一種適當(dāng)?shù)闹贫龋?/p>

再次，證券市場(chǎng)資源配置功能無法充分發(fā)揮。控制權(quán)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源有效配置的重要基礎(chǔ)。它既是調(diào)整存量資本的必要途徑，同時(shí)也是調(diào)整增量資本流向的必要方式。通過對(duì)控制權(quán)主體的篩選和持續(xù)威脅，促使管理層以公司價(jià)值和股東利益最大化為目標(biāo)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，提高存量資本的利用效率；同時(shí)，控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓伴隨著投資者對(duì)企業(yè)的重新估值和對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)能力改善的良好預(yù)期，那些目前績(jī)效不佳但效率潛力巨大的企業(yè)就有機(jī)會(huì)獲得投資者的認(rèn)同，在配股、增發(fā)中贏得支持，從而使得市場(chǎng)增量資金保持較高的配置效率，控制權(quán)市場(chǎng)面臨缺失的嚴(yán)重后果，必然影響市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。但目前上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓受到的種種限制，使得證券市場(chǎng)無法通過公司并購(gòu)優(yōu)化資源配置。

六、 結(jié)論

在目前全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，為化解協(xié)議轉(zhuǎn)讓原本只服務(wù)于非流通股轉(zhuǎn)讓的矛盾，真正發(fā)展我們的公司并購(gòu)市場(chǎng)，短期來看，可以將大宗交易制度與協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度相結(jié)合。比如，可以在進(jìn)行大宗交易前，允許買賣雙方在場(chǎng)外協(xié)議定價(jià)，先期達(dá)成買賣協(xié)議，然后再進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)通過大宗交易系統(tǒng)完成交易。我們可以讓大宗交易市場(chǎng)成為履行協(xié)議轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，使協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度重新煥發(fā)生機(jī)。但從長(zhǎng)期來看，控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須回歸到其原有的定價(jià)協(xié)商、合意機(jī)制上來，允許當(dāng)事人以符合市場(chǎng)規(guī)律和公平合理的方式自由定價(jià)，并在此基礎(chǔ)上引入證券商報(bào)價(jià)機(jī)制。

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作者簡(jiǎn)介：安邦坤（1985-），男，土家族，重慶市人，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院民商法學(xué)博士生，研究方向?yàn)楣痉▽W(xué)、證券法學(xué)。

收稿日期：2015-01-21。