董曉寒

“新三板多數(shù)是小公司，本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)高于A股公司。”Beware of Risks in New Third Board Gold Rush

“去年，我?guī)ьI(lǐng)的團(tuán)隊(duì)就做了31個(gè)新三板項(xiàng)目，”錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人沈國(guó)權(quán)律師格外忙碌，“迄今為止，我們律所總共完成了81單，今年按照這個(gè)勢(shì)頭，估計(jì)可以到200單?！?/p>

有中國(guó)版納斯達(dá)克之稱的新三板已成為新“風(fēng)口”。隨著市場(chǎng)容量擴(kuò)大，各路投資者蜂擁而至，三板做市和三板成指兩只指數(shù)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。短短3個(gè)月內(nèi)，三板成指從年初1000點(diǎn)上漲至2134點(diǎn)，三板做市指數(shù)更是一路上行到了2673點(diǎn)，甚至超過(guò)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2568的高點(diǎn)。

4月17日的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，新聞發(fā)言人鄧舸表示，新三板市場(chǎng)的監(jiān)管執(zhí)法無(wú)“亡‘區(qū)”，將對(duì)虛假披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)嚴(yán)格執(zhí)法。

成本上升熱情不減

“冉不來(lái)掛牌，以后就沒(méi)補(bǔ)貼了。”一位上市券商新三板業(yè)務(wù)拓展高級(jí)經(jīng)理向記者透露，此前北京、上海、江蘇、重慶、浙江、廣東等多省市均對(duì)新三板掛牌企業(yè)給予補(bǔ)貼，獎(jiǎng)勵(lì)金額多在30萬(wàn)-200萬(wàn)元，根據(jù)企業(yè)掛牌的進(jìn)程分批發(fā)放。

不過(guò)，白去年11月底，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》（下稱《通知》），新三板取消掛牌補(bǔ)貼的傳聞就不絕于耳?！锻ㄖ繁硎?，“通過(guò)專項(xiàng)清理，違反國(guó)家法律法規(guī)的優(yōu)惠政策一律停止執(zhí)行，并發(fā)布文件予以廢止;沒(méi)有法律法規(guī)障礙，確需保留的優(yōu)惠政策，由省級(jí)人民政府或有關(guān)部門(mén)報(bào)財(cái)政部審核匯總后專題請(qǐng)示國(guó)務(wù)院。”報(bào)審時(shí)間需在2015年3月前。

《通知》發(fā)布后，部分地方政府陸續(xù)停止補(bǔ)貼政策。 “像北京東城區(qū)、朝陽(yáng)區(qū)已經(jīng)停止了，但是海淀區(qū)等區(qū)縣還有補(bǔ)貼?！?/p>

記者登錄張江高科技同區(qū)官網(wǎng)，補(bǔ)貼政策依然在列。在詢問(wèn)擬掛牌新三板的注冊(cè)在張江的企業(yè)后，得悉補(bǔ)貼政策——“改制補(bǔ)助最高不超過(guò)60萬(wàn)元，掛牌補(bǔ)助最高不超過(guò)100萬(wàn)元”仍正常執(zhí)行。

據(jù)天津?yàn)I海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)知情人士透露，“從《通知》層面來(lái)看，只提出了清理稅收等，新三板掛牌補(bǔ)貼是否在范圍之內(nèi)尚未最終敲定，并未明確提出取消補(bǔ)貼的要求?！?/p>

盡管補(bǔ)貼政策出現(xiàn)變動(dòng)，但企業(yè)掛牌新三板的熱情卻絲毫未減。多家擬掛牌新三板的企業(yè)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，“只要能迅速掛牌，取消補(bǔ)貼，甚至多交掛牌費(fèi)我都愿意?！?/p>

據(jù)悉，新三板掛牌費(fèi)用目前均價(jià)在160萬(wàn)-200萬(wàn)元左有，而在去年同期，費(fèi)用不超過(guò)120萬(wàn)元。上述新三板券商經(jīng)理表示，在人手不足的情況下，只有通過(guò)漲價(jià)來(lái)抬高門(mén)檻。

政府推動(dòng) 各取所需

“如果不為掛牌新三板后定增，我們才不會(huì)那么積極?！币晃蝗虉?chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理直言。

相比A股，企業(yè)掛牌新三板后融資快、成本低，同時(shí)又有做市商為股權(quán)溢價(jià)做通道。做市商制度正式實(shí)施至今不到一年時(shí)間內(nèi)，新三板定增讓投資者和券商趨之若騖。

投行界流行這么一個(gè)段子：去年我做的一個(gè)IPO項(xiàng)目，定增3000萬(wàn)股，結(jié)果終止審查，年底掛上新三板，7元/股順利定增5000萬(wàn)股，轉(zhuǎn)眼10元了，如果按現(xiàn)在的IPO政策，發(fā)行價(jià)不超過(guò)6元/股。對(duì)此，不少業(yè)務(wù)經(jīng)理表示這種事情可能屬實(shí)。

4月初，已有38家掛牌公司披露定增計(jì)劃，定增的目的不外乎尋求更多資金和市值。上述場(chǎng)外市場(chǎng)部經(jīng)理告訴記者：“按規(guī)定定增不超過(guò)35人?，F(xiàn)在行情太火，我們自己的大客戶都沒(méi)有資格參與了，實(shí)在太瘋狂了?！倍ㄔ鋈绱嘶鸨?，以至于新三板企業(yè)殼資源也成了“香餑餑”。有消息指出，現(xiàn)在一個(gè)不錯(cuò)的新三板殼資源起價(jià)就達(dá)到2500萬(wàn)元。

在沈國(guó)權(quán)看來(lái)，新三板之所以火爆，不僅是因?yàn)槭袌?chǎng)有需求，還有政府的推動(dòng)?！靶∥⑵髽I(yè)的發(fā)展、科技類企業(yè)早期的成長(zhǎng)都需要資金維持，但是向銀行貸款卻遭遇資質(zhì)不夠，民間借貸利率較高，新三板就提供了合適的平臺(tái)，給這些企業(yè)融資?！?/p>

新三板的掛牌條件相對(duì)寬松，滿足存續(xù)滿兩年、主營(yíng)業(yè)務(wù)明確、公司治理結(jié)構(gòu)健全等條件即可掛牌，“甚至虧損企業(yè)也可以掛牌，新三板為其提供了便捷的融資渠道。對(duì)投資者而言，也給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的尤其是風(fēng)險(xiǎn)追求者投資市場(chǎng)提供了途徑?！鄙蛲瑱?quán)坦言，新三板對(duì)培育孵化企業(yè)有一定的幫助，從宏觀層面來(lái)看，也推動(dòng)了科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

并購(gòu)熱潮持續(xù)不斷

一家PE機(jī)構(gòu)的投資人士向記者表示，新三板中有很多新業(yè)態(tài)、高科技的公司。未來(lái)幾年，TMT、環(huán)保、醫(yī)療等重點(diǎn)行業(yè)將會(huì)涌現(xiàn)出很多機(jī)會(huì)，行業(yè)增速也會(huì)較高。

有意思的是，越來(lái)越多質(zhì)地不錯(cuò)的新三板掛牌公司吸引了上市公司的目光。白2014年以來(lái)，新三板已經(jīng)發(fā)生了近20起并購(gòu)重組案例。年初，停牌數(shù)月的大智慧披露重組預(yù)案：作價(jià)85億收編新三板公司湘財(cái)證券。這是新三板成立以來(lái)最大一單并購(gòu)重組案。

相較于其他小微企業(yè)，新三板掛牌公司各方面的規(guī)范性無(wú)疑提升了其作為并購(gòu)標(biāo)的的競(jìng)爭(zhēng)力。新三板掛牌企業(yè)中，不乏高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司以及主板相對(duì)缺乏的稀有行業(yè)企業(yè)，同時(shí)，新三板目前的平均市盈率水平為1 5倍左右，與創(chuàng)業(yè)板接近60倍的平均市盈率相比優(yōu)勢(shì)十分明顯。這為上市公司謀求產(chǎn)業(yè)鏈提供了“選秀池”。

上述投資人士指出，隨著新三板各方面制度的完善，新三板已經(jīng)成為一個(gè)真正的場(chǎng)外市場(chǎng)，可以給企業(yè)提供冉融資、并購(gòu)等服務(wù)。正因此，新三板并購(gòu)業(yè)務(wù)吸引了PE、券商等各路資本掘金，反向推動(dòng)了新三板并購(gòu)熱潮?！昂芸鞎?huì)看到70家、700家被并購(gòu)與并購(gòu)上演。”該人士稱。

投資門(mén)檻降不下來(lái)

“最近打電話前來(lái)咨詢新三板業(yè)務(wù)和開(kāi)戶的投資者明顯增多?！庇浾咴谧咴L中銀萬(wàn)國(guó)證券的營(yíng)業(yè)部時(shí)，一位負(fù)責(zé)人說(shuō)：“由于個(gè)人投資者開(kāi)戶門(mén)檻比較高一一證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元以上以及有兩年以上的證券投資經(jīng)驗(yàn)，很多小散戶只能觀望?！?/p>

不少股民向記者表示，把小投資者攔在門(mén)外，就是把新三板變成“機(jī)構(gòu)和權(quán)貴們的游戲”?！斑m當(dāng)設(shè)門(mén)檻是必要的，但重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與經(jīng)驗(yàn)有所要求，難道新三板風(fēng)險(xiǎn)比股指期貨還高嗎？期貨門(mén)檻也不過(guò)50萬(wàn)元。”

沈國(guó)權(quán)則表示可以理解，“管理層設(shè)定較高門(mén)檻，是出于控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，一是防止被爆炒而出現(xiàn)泡沫，二是新三板多數(shù)是小公司，本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)的確高于A股公司。”

“最近新三板那么火，降低門(mén)檻的可能眭就更低了?！鄙驀?guó)權(quán)如是說(shuō)，“新三板沒(méi)有漲跌停板制度，整個(gè)規(guī)則的規(guī)范性還沒(méi)有那么完善，如果降低門(mén)檻，許多投資者進(jìn)場(chǎng)，容易出現(xiàn)大量投機(jī)操作、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，風(fēng)險(xiǎn)管控出現(xiàn)問(wèn)題。”

沈國(guó)權(quán)提醒管理層“勿忘初心”，“新三板的定位是有別于主板、創(chuàng)業(yè)板的，高投資門(mén)檻、低掛牌條件，若降低投資門(mén)檻勢(shì)必提高掛牌條件，中介費(fèi)用上漲，成了另一個(gè)IPO，也就失去了新三板的意義。普通投資者不應(yīng)該因?yàn)樽罱袌?chǎng)的活躍而盲目進(jìn)入。”

規(guī)則規(guī)范有待加強(qiáng)

“例如最近的‘中山幫對(duì)倒事件.也警醒投資者人市有風(fēng)險(xiǎn)?！毙氯褰阵@現(xiàn)99999.99元/股的超高價(jià)異常交易報(bào)單。對(duì)此，作為新三板市場(chǎng)的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱全國(guó)股轉(zhuǎn)公司）開(kāi)出新三板首份交易者罰單：限制超高價(jià)報(bào)單的“中山幫”賬戶交易3個(gè)月。

3月23日至27日，共有40筆交易以超高價(jià)格成交，涉及協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票包括華恒生物、中科軟、冰洋科技、新網(wǎng)程、聯(lián)宇技術(shù)、昌信農(nóng)貸、富機(jī)達(dá)能、同輝佳視。其中，華恒生物成交價(jià)最高，達(dá)到1058元。

上述成交的交易雙方主要為托管于中信證券中山市中山四路營(yíng)業(yè)部的“中山市廣安居企業(yè)投資管理有限公司”、“中山市八通街商務(wù)服務(wù)有限公司”、“中山市三寶股權(quán)投資管理有限公司”和“譚均豪”4個(gè)賬戶。

據(jù)了解，目前新三板中存在多種目的的對(duì)倒交易，包括為了避稅、減少傭金而進(jìn)行的對(duì)倒，以及將代持的股份轉(zhuǎn)給實(shí)際擁有人所存在的對(duì)倒。

對(duì)于目前新三板市場(chǎng)存在的操縱市場(chǎng)的對(duì)倒交易，一位資深新三板投資者對(duì)記者表示，“現(xiàn)在都是暗箱操作。通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式，投資者可以設(shè)定任意價(jià)格，并通過(guò)協(xié)議互報(bào)買人或賣出的方式實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的對(duì)倒交易。操作比中小板要方便得多，賺錢(qián)也來(lái)得快?！?/p>

“新三板很多公司流通盤(pán)都很小，一些做對(duì)倒的投資者隨便買一家公司股價(jià)都漲上去了?！币话銇?lái)說(shuō)，做對(duì)倒的人會(huì)將價(jià)格一直往上抬，然后后面跟風(fēng)的投資者就來(lái)了，因此只要有人接盤(pán)，他們就可以把自己所持有的貨出出去。

據(jù)了解，南于與A股市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)并不設(shè)漲跌幅限制，因此股價(jià)便很容易被拉到很高的價(jià)格以幫助對(duì)倒的人高位出貨。

上述資深投資者表示，“這塊幾乎沒(méi)有人監(jiān)管，所以做對(duì)倒的人才會(huì)比較順手。之前券商和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都幾乎沒(méi)人介入這一塊，這次‘中山幫的事情可能會(huì)引起證監(jiān)會(huì)的重視，但是這需要有一定時(shí)間，需要法律來(lái)規(guī)范，如果沒(méi)有法律依據(jù)的話，這次中山幫的事情只能算是個(gè)案?！?/p>

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)近日已公開(kāi)表示，對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓中超高價(jià)格成交的涉嫌違規(guī)行為，表示堅(jiān)持“零容忍”，堅(jiān)決亮劍，堅(jiān)決處理。

4月17日，鄧舸透露，證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法部門(mén)與全國(guó)股轉(zhuǎn)公司建立了案件線索發(fā)現(xiàn)、會(huì)商及執(zhí)法信息交流機(jī)制，集中會(huì)商了涉嫌違法違規(guī)線索，證監(jiān)會(huì)將組織力量嚴(yán)肅查處一批涉及虛假信息披露、違規(guī)交易和破壞投資者適當(dāng)性管理制度等違法違規(guī)的案件。

在這類擾亂市場(chǎng)的對(duì)倒交易中，不知情的投資人無(wú)疑是最大的受害者。上述資深投資者向記者介紹，最重要的還是要認(rèn)真分析企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，判斷公司合理市值。投資者可以通過(guò)觀察連續(xù)成交日的大概率成交價(jià)格段來(lái)判斷該公司的正常價(jià)格范圍，對(duì)于突然的價(jià)格異動(dòng)則需持謹(jǐn)慎態(tài)度。

轉(zhuǎn)板或無(wú)必要

2015年兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在接受媒體采訪時(shí)表示，今年將試點(diǎn)新三板和創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。但隨著新三板做市商制度的全面鋪開(kāi)，尤其是競(jìng)價(jià)交易逐步推進(jìn)，轉(zhuǎn)板還有必要嗎？

所謂轉(zhuǎn)板制度就是企業(yè)在不同層次的證券市場(chǎng)間流動(dòng)的制度。沈同權(quán)認(rèn)為，隨著交易市場(chǎng)的活躍，轉(zhuǎn)板與否對(duì)企業(yè)而言已不那么重要。因?yàn)槠髽I(yè)在新三板掛牌上市，同樣可以達(dá)到估值定價(jià)、進(jìn)而融資的目的。有關(guān)連續(xù)競(jìng)價(jià)等交易制度也在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的部署范圍內(nèi)。如果新三板可以和主板一樣采取連續(xù)競(jìng)價(jià)，那么轉(zhuǎn)板似乎沒(méi)有意義。

太平洋證券副總裁程曉明表示，此前之所以有轉(zhuǎn)板需求，主要是因?yàn)榻灰撞换钴S，市場(chǎng)功能沒(méi)有發(fā)揮。但如果未來(lái)市場(chǎng)足夠活躍，科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)規(guī)模小、未來(lái)不確定性高，需要做市商制度為其估值定價(jià)，這類企業(yè)應(yīng)該留在新三板。

中萬(wàn)宏源證券分析師桂浩明指出，分層是新三板“大發(fā)展的基礎(chǔ)”。市場(chǎng)分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場(chǎng)產(chǎn)品、提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)性制度。

按照市場(chǎng)各方預(yù)計(jì)，未來(lái)新三板大致分為三層，即競(jìng)價(jià)交易、做市交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。不少投資人士對(duì)記者表示，新三板企業(yè)由于股票流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)偏高，所以估值相對(duì)低。一旦新三板公司可以開(kāi)展連續(xù)競(jìng)價(jià)交易并提升流動(dòng)性，那么其估值水平也勢(shì)必會(huì)提升。未來(lái)將重點(diǎn)布局一些可能進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易的企業(yè)。