受財(cái)政收縮的沖擊以及由此引起的次生效應(yīng)影響，總需求的增長可能在供應(yīng)能力增長之下，從而形成了一段時(shí)間之內(nèi)通貨緊縮加劇和盈利惡化的局面。

Economic Downtrend Is Irreversible

中國股市火爆的行情從去年下半年延續(xù)到了今年一季度，高達(dá)85%的漲幅為全球罕見。如此迅猛的上漲勢(shì)頭在給投資者驚喜的同時(shí)也難免引發(fā)憂慮：暴漲之后，是否將面臨迫在眉睫的熊市？答案是：NO！

對(duì)于今后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我認(rèn)為仍然處在不可逆轉(zhuǎn)的下降趨勢(shì)中，經(jīng)濟(jì)重建平衡更主要的力量將基于供應(yīng)繼續(xù)收縮和調(diào)整來實(shí)現(xiàn)，而這樣一個(gè)局面也許最早要到下半年甚至明年某個(gè)時(shí)候可能才能重新確立起來。

財(cái)政收縮的沖擊在擴(kuò)散

從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，去年8月份以來，中國經(jīng)濟(jì)遭受了一次各項(xiàng)財(cái)政開支意外大幅度下滑和收縮的沖擊，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增速突然出現(xiàn)比較明顯的臺(tái)階式的下滑，至少在過去兩個(gè)季度的時(shí)間里破壞了經(jīng)濟(jì)在去年8月份之前正在建立起來的一個(gè)平衡狀態(tài)。

時(shí)間追溯到201 1年，整個(gè)工業(yè)增長率出現(xiàn)了非常大的下降，很重要的原因是當(dāng)時(shí)的通貨膨脹、貨幣緊縮和宏觀調(diào)控。2012年年，終通貨膨脹開始消失，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向中性方向，財(cái)政政策也進(jìn)行了相對(duì)比較積極的調(diào)整。這樣的背景下，在差不多兩年的時(shí)間里，整個(gè)工業(yè)增速實(shí)際上穩(wěn)定在90%-10%之間的平臺(tái)上。

但是，2014年8月份，整個(gè)工業(yè)增速突然出現(xiàn)了臺(tái)階式的下滑，從此前9%以上水平一下滑到7%甚至低于7%的水平，整個(gè)工業(yè)增速下降超過2個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)也突然出現(xiàn)了斷崖式的惡化。

同時(shí)，去年8月份以后，預(yù)算內(nèi)的財(cái)政開支、預(yù)算外的財(cái)政開支合并在一起甚至地方融資平臺(tái)通過債務(wù)融資所支持的開支合并在一起，也突然出現(xiàn)了非常大的臺(tái)階式下滑。

從當(dāng)時(shí)的背景看，確實(shí)不知道發(fā)生了什么，在宏觀層面上，從房地產(chǎn)市場(chǎng)到全球經(jīng)濟(jì)到貨幣政策的調(diào)整等，看不到特別明顯的誘因。站在現(xiàn)在來看，包括今年1、2月份工業(yè)增速再次跌破7010，開始認(rèn)識(shí)到這不是一個(gè)隨機(jī)的短期的沖擊和擾動(dòng)因素帶來的，很可能背后有更系統(tǒng)、更重要的力量。

在今年大部分時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)政策都將處于這樣一個(gè)狀態(tài)：受財(cái)政收縮的沖擊以及由此引起的次生效應(yīng)影響，總需求的增長可能在供應(yīng)能力增長之下，從而形成了一段時(shí)間之內(nèi)通貨緊縮加劇和盈利惡化的局面。

在這樣的背景下，企業(yè)的盈利會(huì)再次出現(xiàn)比較明顯的惡化，經(jīng)濟(jì)、通貨緊縮的壓力會(huì)明顯地加劇。同時(shí)，財(cái)政收縮的沖擊在經(jīng)濟(jì)其他范圍之內(nèi)很可能慢慢擴(kuò)散開來。所謂的擴(kuò)散開來是指對(duì)私人部門的投資活動(dòng)以及對(duì)私人部門可選消費(fèi)的沖擊。

南于經(jīng)濟(jì)收縮的沖擊，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的惡化，私人部門的投資和消費(fèi)開支今年以來也出現(xiàn)了比較明顯的下降，換句話講，財(cái)政收縮的沖擊開始產(chǎn)生了一些次生的擴(kuò)散性影響，這些影響在今年一季度以來開始有比較明顯的表現(xiàn)。

面對(duì)這樣的局面，從表面來看，整個(gè)財(cái)政貨幣政策被迫轉(zhuǎn)向比此前更加積極的方向去支持總需求的增長。雖然在短期之內(nèi)通過改善市場(chǎng)主體的預(yù)期以及財(cái)政開支的擴(kuò)大，能夠起到相對(duì)比較短暫的和階段性的作用。但是，新的平衡的建立需要供應(yīng)的增長在現(xiàn)有的水平上持續(xù)地收縮和下降來適應(yīng)。

政府性支出下滑明顯

冉看另外一組數(shù)據(jù)，叫政府性基金的支出，政府性基金支出以前叫預(yù)算外支出。政府性基金的支卅大概占到公共財(cái)政支卅的比重是40%，占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體量的比重在10%左右，其中大約有50%是相對(duì)轉(zhuǎn)移支付，如拆遷所對(duì)應(yīng)的支出、拆遷補(bǔ)償?shù)鹊?，另?0%應(yīng)該直接與最終需求相對(duì)應(yīng)。

換句話講，政府性基金支出占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重應(yīng)該不低于5%。去年6月份以后，中國政府性基金支出的增速開始比較明顯的下滑，到去年四季度，下滑到負(fù)兩位數(shù)的增長。

如果我們把政府預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共財(cái)政支出合并在一起，取一個(gè)名字，叫政府性支出。政府性支出與最終需求的體量占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重應(yīng)該在20%-25%之間，大約相當(dāng)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的2倍。

在歷史上，有些時(shí)候公共財(cái)政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，兩者之間并不緊密地同步，甚至在很多時(shí)候有些相互抵消的影響。但是，當(dāng)我們把抵消的因素扣除之后計(jì)算合并政府性支出增長，可以非常清楚地看到政府性支出增速下滑在去年6月份以后非常明顯。

向前至少可以追溯2013年年初到去年6月份，整個(gè)政府性支出增速是比較穩(wěn)定的，都處在兩位數(shù)的增長區(qū)間，甚至2013年有些向上的提升。但是，去年6月份以后，整個(gè)政府性支出突然從15%以上水平下滑到-5%的水平，從6月份到年底下滑幅度有20個(gè)百分點(diǎn)。由于這部分占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體量的比重大概在20%以上，所以經(jīng)濟(jì)承受了政府性支出大幅下降的沖擊。

政府性支出為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的下滑？第一，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子賣不動(dòng)，地賣不動(dòng)，使得地方政府繼續(xù)依靠賣地支持支出變得不可持續(xù)。第二，地方政府繼續(xù)通過債務(wù)來維持比較高的支出增長也是不太可能的，新一屆中央政府對(duì)地方政府債務(wù)施加了非常大的約束，特別是財(cái)政43號(hào)令，實(shí)施了一系列非常有力的措施去約束和遏制地方政府債務(wù)的增長。南此看出，今后，這種下滑的大部分是不可逆的。

資本市場(chǎng)房地產(chǎn)泡沫

2010年的時(shí)候，我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是通脹和資產(chǎn)泡沫并存.5年以后回頭冉看，實(shí)際上政府不知道潛在經(jīng)濟(jì)下滑，一直在亂搞，主要有兩個(gè)方面的扭曲：一是以地方融資平臺(tái)積累了大量不可維持的債務(wù)為標(biāo)志的債務(wù)泡沫；二是房地產(chǎn)泡沫，但在2011-2015年總體上不是那么明顯。非常明顯的失衡主要是債務(wù)泡沫。

在這個(gè)背景下，進(jìn)一步討論中國資本市場(chǎng)表現(xiàn)。從2009年1月到2011年5月兩年半時(shí)間里，在大類資產(chǎn)譜上，房地產(chǎn)價(jià)格、中小板的指數(shù)、另類資產(chǎn)價(jià)格、消費(fèi)板塊指數(shù)等等皆創(chuàng)了歷史新高。

但是，在那兩年半的時(shí)間里，上證指數(shù)到3478點(diǎn)以后止步不前，冉?jīng)]有超過這個(gè)高點(diǎn)，201 1年5月份也只是接近那個(gè)高點(diǎn)，關(guān)鍵是大盤藍(lán)籌股特別是銀行板塊表現(xiàn)大大落于其他板塊表現(xiàn)。

如果因?yàn)殂y行盈利在惡化，那么它表現(xiàn)非常弱是容易理解的，實(shí)際上那幾年銀行每年盈利增長都在兩位數(shù)，每年盈利增長都維持百分之二三十的水平，但是銀行板塊總體上股價(jià)不上升，銀行板塊估值水平一直在跌。

2009年下半年以后，中國資本市場(chǎng)一直在關(guān)注越來越大的房地產(chǎn)泡沫。2008年以后房價(jià)快速上升，如果房地產(chǎn)泡沫破裂了，對(duì)銀行的打擊一定是毀滅性的，美國金融危機(jī)驗(yàn)證了這點(diǎn)。

面對(duì)房價(jià)越漲越高，房地產(chǎn)泡沫正在形成，面對(duì)這種形勢(shì)的威脅，市場(chǎng)裉據(jù)一個(gè)長期越來越大的房地產(chǎn)泡沫，南此形成的結(jié)果是房價(jià)越來越高，與房地產(chǎn)相聯(lián)系的金融板塊、地產(chǎn)板塊的估值越來越低，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)不是短期盈利增長，而是長期之內(nèi)這個(gè)體系能否存活下來，因?yàn)樗赡苊媾R巨大的潛在的壞賬壓力。

更具體來講，壞賬壓力與兩個(gè)領(lǐng)域相聯(lián)系，第一是房地產(chǎn)鏈條上，房地產(chǎn)泡沫一旦破裂，以后會(huì)形成很多問題；第二是地方融資平臺(tái)大量舉債行為建立在地價(jià)、房地產(chǎn)日常交易很活躍基礎(chǔ)上，對(duì)整個(gè)銀行體系的穩(wěn)健性形成了很大影響。

一邊是房地產(chǎn)估價(jià)越來越高，一邊是藍(lán)籌股越來越低。反過來講，房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)一旦下降，地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)一旦下降，藍(lán)籌股的股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)大幅度反彈。

在這個(gè)背景下，與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性相聯(lián)系、與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定性相聯(lián)系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升。但是，市場(chǎng)對(duì)長期危機(jī)的擔(dān)心在下降，房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降，一方面相關(guān)板塊會(huì)受到很大刺激，另外一方面，市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)得到恢復(fù)，而這種恢復(fù)也會(huì)支持市場(chǎng)的上漲。

迫在眉睫的熊市？NO

以現(xiàn)在的角度看，我認(rèn)為短期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況不太好，經(jīng)濟(jì)重建平衡也許要等到明年的某個(gè)時(shí)候。與比較長期的債務(wù)泡沫相比，相對(duì)比較長期的房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)看起來在下降，在一些領(lǐng)域有非常明顯的下降。

把這兩種因素合并在一起，與房地產(chǎn)泡沫和政府債務(wù)泡沫的降低相聯(lián)系的藍(lán)籌股的“暴動(dòng)”或者藍(lán)籌股估值的修復(fù)普遍量級(jí)非常大，但是很可能是階段性的，修復(fù)完成以后，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在一定程度上也許會(huì)重新轉(zhuǎn)到對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的走向、對(duì)短期盈利變化的看法上。

最近一段時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)短期的變化是沒有興趣的，大家的焦點(diǎn)更多集中在相對(duì)更長期的趨勢(shì)看法。這反映在股價(jià)里邊，市場(chǎng)注意力焦點(diǎn)一部分轉(zhuǎn)向?qū)Χ唐谟年P(guān)心、對(duì)短期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的關(guān)心。在短期盈利和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上，也許比市場(chǎng)預(yù)期的更差一些。

在這個(gè)背景下，如果短期經(jīng)濟(jì)比市場(chǎng)預(yù)期的更差，市場(chǎng)怎么辦呢？一種辦法是可以合理的預(yù)測(cè)政策刺激，中央財(cái)政要上項(xiàng)目刺激，貨幣政策要寬松，降準(zhǔn)、降息，對(duì)刺激性政策的預(yù)期可以維持市場(chǎng)，甚至支持市場(chǎng)的上漲。

我的預(yù)測(cè)是今年年內(nèi)較多刺激性政策將落地，這是大概率事件。4月份也許陸續(xù)有更多政策落地，刺激性政策落地以后所形成的效率能夠得到驗(yàn)證，能夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和盈利惡化趨勢(shì)。

從歷史上來看，如果完全由資金、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好所推動(dòng)的市場(chǎng)上漲，所有股票都會(huì)漲。但是，由此所推動(dòng)的市場(chǎng)的上漲是階段性的，除非有新的不斷的流動(dòng)性刺激，有持續(xù)的刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，但這些假設(shè)很可能都不會(huì)成立，或者不見得都能夠成立。

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的惡化至少是在短周期意義上，在流動(dòng)性相對(duì)比較寬松的背景下是有利于成長股的投資，有利于白下而上的選股，有利于主題類板塊的投資；只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面改善，才有利于價(jià)值股的投資，有利于白上而下周期性股票的投資。

換個(gè)角度來講，在未來一段時(shí)間之內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期在惡化，這種惡化被兌現(xiàn)，表現(xiàn)很可能是藍(lán)籌股要休息一下，周期股更不行了，成長股表現(xiàn)會(huì)相對(duì)更好，整個(gè)市場(chǎng)也許非?；钴S，指數(shù)上漲空間特別是大盤股指數(shù)上漲就會(huì)受到很大約束。

那么我們是否會(huì)面臨迫在眉睫的熊市？現(xiàn)在全A指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)新高，除金融以外的估值已經(jīng)超過40倍，創(chuàng)業(yè)板估值可能在80-100倍，即便藍(lán)籌股估值也不是那么便宜。

總結(jié)中國歷史上市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)超越市場(chǎng)預(yù)期的單邊的非常嚴(yán)重的熊市在中國的歷史上絕大多數(shù)時(shí)候都有一個(gè)前提條件，就是貨幣政策的緊縮，至少在過去十幾年，單邊的熊市都發(fā)生在貨幣政策緊縮背景下，貨幣政策緊縮打擊了市場(chǎng)的估值，貨幣政策緊縮通過經(jīng)濟(jì)基本面惡化也打擊了企業(yè)的盈利，從而形成了雙殺的局面。

如果以歷史經(jīng)驗(yàn)為參照的話，一個(gè)迫在眉睫的貨幣政策緊縮的可能性基本上是可以排除的。即便在短期之內(nèi)基本面、盈利面惡化，貨幣政策總體上也是支持的，整個(gè)長期的前景還有一定程度的改善，很可能不會(huì)面對(duì)迫在眉睫的熊市。

藍(lán)籌股有著非常強(qiáng)勁的上漲趨勢(shì)，也許隨著政策預(yù)期的兌現(xiàn)需要得到一定時(shí)間的調(diào)整和修復(fù)；但是主題}生、成長性、板塊性的機(jī)會(huì)在今年絕大多數(shù)時(shí)間里甚至更長時(shí)間里都會(huì)受到市場(chǎng)非常熱烈的追捧。

（本文由CBF記者凌云霄根據(jù)安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在3月28日中歐私人財(cái)富投資論壇上講演整理，未經(jīng)本人審閱。文章不代表本刊觀點(diǎn)。）