王維丹

彭博新聞社報道指出，即便遭遇暴跌，上證綜指仍然比12個月前高近90%，其靜態(tài)市盈率約為20倍，比過去五年13.4倍的均值高約50%，而且A股的市盈率中位數(shù)在全球十大股市之中位居第一。管理4.8萬億美元資產(chǎn)的貝萊德全球首席投資策略師Russ Koesterich表示，“A股的估值仍較去年夏天高出約一倍。鑒于此前上漲的程度，可能即便在回調(diào)了30%以后，股價也沒有回落到接近公允價值。”

A股的高估值此前就已吸引海外對沖基金等投資者。今年6月初，全球最大共同基金之一PIMCO的創(chuàng)始人、業(yè)內(nèi)有“債券之王”之稱的格羅斯（Bill Gross）表示，未來的中國經(jīng)濟(jì)增長無法支持深證綜指仍處于當(dāng)時的點位，從技術(shù)面來看，該指數(shù)與擊鼓傳花有相似之處。中國散戶以創(chuàng)紀(jì)錄的速度入市開戶，助長了股價夸張的漲勢。當(dāng)時他認(rèn)為，下一個機(jī)會就是做空中國深證綜指，不過時機(jī)未到。

值得一提的是，在格羅斯上述表態(tài)后，深證綜指已經(jīng)大跌38%?？删退闶菧?zhǔn)確預(yù)言該指數(shù)下跌的格羅斯本人，也沒有像自己建議的那樣做空該指數(shù)，而是下注標(biāo)普500指數(shù)和新興市場貨幣匯率走低。格羅斯稱，其投資策略已經(jīng)奏效。換言之，這兩種交易都受到中國股市下跌的影響。

既然看準(zhǔn)了A股下行，為何海外投資者無法直接做空A股？簡單來說，目前天時、地利、人和都不具備做空A股的條件。

從今年3月初起，外資可以通過滬港通做空A股。而港交所網(wǎng)站的滬港通數(shù)據(jù)顯示，自3月2日滬港通開通賣空通道以來，至今尚無一筆賣空成交。港交所近期表示，3月以來還沒有真正出現(xiàn)利用滬港通做空A股的交易。技術(shù)方面的規(guī)則還在妨礙海外投資者融資融券炒A股，期貨市場也還沒有向大部分海外投資者開放。多家RQFII向記者表示，目前RQFII基金和專戶產(chǎn)品均無做空A股機(jī)制。

除了像以上格羅斯那樣做空新興市場貨幣和標(biāo)普500等關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的資產(chǎn)，外資還可以相對直接地做空A股：通過做空境外交易的中國相關(guān)ETF或者衍生品來做空A股?？伞度A爾街日報》報道指出，這些方便交易的產(chǎn)品局限于整體做空中國藍(lán)籌股，無法達(dá)到很多基金經(jīng)理做空特定個股或者板塊的愿望。

另一個讓海外空頭忌憚的重要因素是，中國還沒有做空的環(huán)境。中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對做空還很謹(jǐn)慎。《華爾街日報》認(rèn)為，中國監(jiān)管方不愿推進(jìn)有做空功能的融券業(yè)務(wù)改革，這表明他們?nèi)該?dān)心融券交易加劇市場波動。渣打集團(tuán)東北亞和大中華區(qū)投資者及中介部門地區(qū)負(fù)責(zé)人Barnaby Nelson就站在監(jiān)管角度質(zhì)疑，A股波動如此劇烈，政策面要是還允許可能加劇市場波動的賣空行為，這么做有何價值？

高盛的首席中國策略師劉勁津則提到了A股做空的“人和”問題。他認(rèn)為，做空A股很難，A股大多單向押注，人人都在做多，都在用杠桿增加風(fēng)險敞口，因此放大了A股上漲的規(guī)模和速度。但如果有了做空的機(jī)制，他估計A股的估值理論上可能不會這么高。

經(jīng)歷了7月第一周驚心動魄的A股“保衛(wèi)戰(zhàn)”，中國投資者對股市的信心也在逐漸復(fù)蘇。華爾街見聞聯(lián)合陸家嘴沙龍與復(fù)旦大學(xué)貨幣金融研究中心（籌）進(jìn)行的調(diào)查顯示，第一周前三天，樂觀看待A股后市的投資者都不超過四分之一，最低比例的周二僅有不足10%，到了周四和周五，樂觀派的比例急劇增長，半數(shù)以上投資者都成為樂觀派。

事實上，從外資近期的動向分析，包括A股在內(nèi)的中國資產(chǎn)還沒有落到全面看空的境地。王涵等興業(yè)證券分析師認(rèn)為，此時的外部環(huán)境是全球資本“不避險，但正在接受全球資產(chǎn)進(jìn)入低收益、高波動的階段”，這意味著資金不會迅速回流至投放貨幣的國家，也不會快速切換至相對收益較高的資產(chǎn)。這些分析師歸納數(shù)據(jù)認(rèn)為，由于A股融資盤杠桿連鎖反應(yīng)的風(fēng)險上升，外資可能短期偏好香港市場，但外資近期還沒有切換到全面看空中國資產(chǎn)的模式。

至于近期離岸人民幣對美元匯率一度創(chuàng)近3個月新低，部分華爾街分析師認(rèn)為，人民幣在遠(yuǎn)期市場貶值是因為，股票投資者在減少或者計劃減少所持A股的風(fēng)險敞口。更多分析師還是傾向于，離岸人民幣大跌的主要原因是歐元的大幅下挫，希臘公投則是導(dǎo)火索的觀點。

而且，一些分析師也承認(rèn)，做空人民幣有風(fēng)險，因為中國政府希望并且有能力維持人民幣匯率穩(wěn)定。他們認(rèn)為，中國正在推動人民幣成為儲備貨幣，保持人民幣匯率穩(wěn)定有助于提高其在全球的接受程度。