陳前前，張玉明，連慧穎

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250100)

國家社科基金項(xiàng)目成果集萃

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、融資約束與中小上市公司成長的實(shí)證研究

陳前前，張玉明，連慧穎

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250100)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息確認(rèn)和計(jì)量的基本原則之一，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果研究近年來備受學(xué)者關(guān)注，其中融資效用檢驗(yàn)是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果研究的最重要方面。以往研究多表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于緩解融資約束，本文立足于中小上市公司成長，考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、融資約束和中小上市公司成長性之間的關(guān)系，進(jìn)一步拓展了有關(guān)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究。采用2013年底前上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與中小上市公司成長之間的關(guān)系，并探究融資約束的中介作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn):會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與中小上市公司成長性之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，越有利于促進(jìn)中小上市公司成長;會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，融資約束程度越低;融資約束在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和中小上市公司成長性之間發(fā)揮部分中介作用。研究證實(shí)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的重要性，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在緩解融資約束的同時(shí)，有利于促進(jìn)中小上市公司成長性的提高。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;融資約束;中小上市公司;會(huì)計(jì)信息

一、引 言

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息確認(rèn)和計(jì)量的基本原則之一，是損失與收益確認(rèn)的非對(duì)稱性(Basu，1997)①Basu S．The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings 1．Journal of accounting and economics，1997，24 (1):3－37．，不預(yù)計(jì)任何不確定的收益，但預(yù)計(jì)所有可能的損失(Bliss，1924)②Bliss J H．Management through accounts．Ronald Press Company，1924．，也是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低的重要表現(xiàn)。綜合來看，國內(nèi)外學(xué)者主要從以下兩個(gè)方面對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性展開研究:一是對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量方法的選擇與比較(Roychowdury and Watts，2007③Roychowdhury S，Watts R L．Asymmetric timeliness of earnings，market－to－book and conservatism in financial reporting．Journal of Accounting and Economics，2007，44(1):2－31．;Ball and Shivakumar，2005④Ball R，Shivakumar L．Earnings quality in UK private firms:comparative loss recognition timeliness．Journal of accounting and economics，2005，39(1):83－128．)，主要包括對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的定義、計(jì)量方法、不同方法之間的比較分析、不同方法的選擇;二是對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究，包括會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的融資效用檢驗(yàn)(Ahmed，Billings，Morton，et al．，2002，etc．)①Ahmed A S，Billings B K，Morton R M，et al．The role of accounting conservatism in mitigating bondholder－shareholder conflicts over dividend policy and in reducing debt costs．The Accounting Review，2002，77(4):867－890．和投資效用檢驗(yàn)(Easley and O’hara，2004②Easley D，O’hara M．Information and the cost of capital．The journal of finance，2004，59(4):1553－1583．;劉紅霞等，2011③劉紅霞，索玲玲:《會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、投資效率與企業(yè)價(jià)值》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2011年第5期。)。其中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的融資效用檢驗(yàn)即探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否能夠緩解融資約束，大部分研究結(jié)果表明穩(wěn)健性較高的企業(yè)會(huì)有更多的外部債務(wù)和股權(quán)融資機(jī)會(huì)(Watts，2003④Watts R L．Conservatism in accounting part I:Explanations and implications．Accounting horizons，2003，17(3):207－221．;Ball and Shivakumar，2005⑤Ball R，Shivakumar L．Earnings quality in UK private firms:comparative loss recognition timeliness．Journal of accounting and economics，2005，39(1):83－128．，etc．)，高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效緩解融資約束。

中小上市公司是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐體，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、解決就業(yè)發(fā)揮著重要作用，同時(shí)眾多大型公司也是由中小公司逐漸成長起來的，研究中小上市公司的成長性具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義，學(xué)者對(duì)此開展的研究主要集中在中小上市公司成長性的評(píng)估(池仁勇，2009⑥池仁勇，陳潔:《中小企業(yè)成長指數(shù)評(píng)價(jià)及其實(shí)證研究》，《科技進(jìn)步與對(duì)策》，2009年第16期。;張玉明，2012⑦張玉明，段升森:《中小企業(yè)成長能力評(píng)價(jià)體系研究》，《科研管理》，2012年第7期。等)以及中小上市公司成長性的影響因素(張玉明，2015等)⑧張玉明，陳前前:《會(huì)計(jì)文化與中小上市公司成長的實(shí)證研究——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》，2015年第3期。兩方面。那么，高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解融資約束，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否能夠直接促進(jìn)中小上市公司業(yè)績改善和成長性的提高，融資約束在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和中小上市公司成長性之間發(fā)揮什么樣的作用，三者之間是怎樣的關(guān)系。本文在以往學(xué)者研究基礎(chǔ)上，結(jié)合中國實(shí)際情況，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行更深一步研究，探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)中小上市公司成長性的影響，并進(jìn)一步解析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、融資約束與中小上市公司成長性三者之間的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與中小上市公司成長

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過披露相關(guān)信息向外界傳遞信號(hào)，市場會(huì)對(duì)公司披露的信息做出反應(yīng)。具體來說，高質(zhì)量的公司往往會(huì)主動(dòng)披露信息，以表示其與較次公司的區(qū)別，而投資者會(huì)更加傾向于投資主動(dòng)披露信息的公司，這些公司的股價(jià)將會(huì)上漲;而不披露信息或者披露信息不全的公司則被認(rèn)為質(zhì)量較低，投資者會(huì)選擇回避，這些公司的股價(jià)將會(huì)下降。由此，信息不對(duì)稱下，公司可以通過會(huì)計(jì)信息(比如資本結(jié)構(gòu)或股利政策等)的披露選擇向潛在的投資者傳遞信息，以影響投資者的投資決策。如果一個(gè)公司不怎么披露“壞消息”或者夸大披露“好消息”(也即該公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較差)，那么對(duì)于投資者來說這種公司是個(gè)“壞消息”，該公司披露的會(huì)計(jì)信息所傳遞的信號(hào)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者傾向于不“購買”這種公司;反之，如果一個(gè)公司客觀披露“壞消息”，會(huì)計(jì)信息透明謹(jǐn)慎，那么投資者就會(huì)傾向于“購買”該類公司，從而增加這類公司的股權(quán)價(jià)值進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，其未來現(xiàn)金流和毛利一般越高，非經(jīng)常性費(fèi)用一般越低，同時(shí)公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，其提供的信息越可靠，利用信息獲得的市場回報(bào)率越高，進(jìn)而能夠降低價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，最終有利于企業(yè)價(jià)值的提高。此外，高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司，其提供的會(huì)計(jì)信息更加可靠、相關(guān)、真實(shí)，外部資金支持者者會(huì)更加信任該類企業(yè)，股票價(jià)格會(huì)較高，進(jìn)而增加股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值。由此，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息通過信號(hào)傳遞使得企業(yè)價(jià)值增加，擁有更多的投資者投資，獲得更多的融資渠道，因而成長機(jī)會(huì)增加，成長能力較高。高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司相比其他公司擁有更多的成長機(jī)會(huì)和成長能力，最終會(huì)表現(xiàn)出較高的成長性。

據(jù)此，我們提出如下假設(shè):

假設(shè)1:會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與中小上市公司成長性正相關(guān)，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于促進(jìn)中小上市公司成長。

(二)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束

MM理論認(rèn)為，在完全有效市場中，信息是完全公開和對(duì)稱的，沒有內(nèi)幕信息，公司融資決策與投資決策相分離，公司的融資決策對(duì)投資決策不產(chǎn)生影響，投資決策取決于外部投資機(jī)會(huì)。然而，現(xiàn)實(shí)中不存在完全有效市場，信息也不是完全對(duì)稱的，加之還存在代理問題，企業(yè)內(nèi)部融資成本一般小于外部融資成本，企業(yè)首選內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部融資不足而又難以獲得外部資金來源時(shí)，企業(yè)可能因此被迫放棄對(duì)潛在盈利項(xiàng)目的投資，這種情況下企業(yè)很難從外部獲得資金來支持潛在盈利項(xiàng)目，即企業(yè)面臨融資約束。簡而言之，公司的融資約束是指內(nèi)部資金成本與外部資金成本之間存在的差異(KapIan and Zingales，1997)①Kaplan S N，Zingales L．Do investment－cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?．The Quarterly Journal of Economics，1997:169－215．，資金需求者(公司)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱和代理沖突產(chǎn)生了融資約束。對(duì)于中小上市公司而言，由于其規(guī)模小、大多處于成長期、風(fēng)險(xiǎn)較高、發(fā)展資金缺口大，公司內(nèi)部與外部投資者(資金供給者)之間的信息不對(duì)稱程度更大，面臨的融資約束相對(duì)更高。而會(huì)計(jì)信息是企業(yè)通過對(duì)外提供有關(guān)財(cái)務(wù)和績效的信息使得外部資金供給者了解企業(yè)，以決定是否投資企業(yè)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息的重要特征之一，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能否有利于緩解融資約束也就是研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能否有效緩解信息不對(duì)稱和代理沖突。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過提供準(zhǔn)確度更高的會(huì)計(jì)信息(Fan，Wong and Zhang 2007)②Fan J P H，Wong T J，Zhang T．Politically connected CEOs，corporate governance，and Post－IPO performance of China＇s newly partially privatized firms．Journal of financial economics，2007，84(2):330－357．，降低外部資金支持者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度(Wittenberg－Moerman，2008)③Wittenberg－Moerman R．The role of information asymmetry and financial reporting quality in debt trading:Evidence from the secondary loan market．Journal of Accounting and Economics，2008，46(2):240－260．。Watts(2003)④Watts R L．Conservatism in accounting part I:Explanations and implications．Accounting horizons，2003，17(3):207－221．進(jìn)一步研究得出，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠及時(shí)確認(rèn)損失，有效緩解股東和債權(quán)人，股東和經(jīng)理人之間的代理沖突。首先，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，由于能夠?qū)p失及時(shí)確認(rèn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的過度投資行為，從而緩解股東和經(jīng)理人之間的代理沖突;其次，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相對(duì)推遲確認(rèn)收益，能夠一定程度減少股利分配，防止過度分配股利導(dǎo)致的債權(quán)人利益損失，從而緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突。另外，張金鑫(2013)⑤張金鑫，王逸:《會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資約束——基于兩類穩(wěn)健性視角的研究》，《會(huì)計(jì)研究》，2013年第9期。在總結(jié)國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上從條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性兩個(gè)維度度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，研究結(jié)果表明較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于緩解融資約束。由此，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，能夠緩解信息不對(duì)稱和代理沖突，進(jìn)而降低公司的融資約束程度。

據(jù)此，提出如下假設(shè):

假設(shè)2:會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束負(fù)相關(guān)，公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，其融資約束程度越低。

(三)融資約束的中介作用

如前文所述，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)中小上市公司成長性會(huì)產(chǎn)生影響，那么這種影響是直接影響還是間接影響，是否融資約束能在二者之間起到一個(gè)“橋梁紐帶”作用?會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)“壞消息”的確認(rèn)比對(duì)“好消息”確認(rèn)更加及時(shí)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息在不高估收益的同時(shí)客觀確認(rèn)損失，投資者根據(jù)此類會(huì)計(jì)信息做出的投資決策比較客觀，由于不低估損失，可有效緩解債權(quán)人和管理層、管理層和股東之間的代理沖突，減輕信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而緩解融資約束;而融資約束的緩解，使得企業(yè)能夠及時(shí)籌集到發(fā)展所需要的資金，避免資金短缺造成的錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)，避免融資約束導(dǎo)致的被迫放棄潛在盈利項(xiàng)目，有利于中小上市公司及時(shí)把握發(fā)展機(jī)會(huì)，擺脫發(fā)展瓶頸，進(jìn)而有利于促進(jìn)中小上市公司成長。此外，中小上市公司多處于發(fā)展期，其發(fā)展的項(xiàng)目創(chuàng)新性更強(qiáng)，較強(qiáng)的創(chuàng)新性不一定能夠被外部資金供給者理解，而高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低信息不對(duì)稱來緩解融資約束，使得中小上市公司能夠獲得創(chuàng)新性項(xiàng)目支持資金，并最終促進(jìn)中小上市公司成長。由此，可以看出，融資約束在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和中小上市公司成長性之間起著中介作用。

據(jù)此，提出如下假設(shè):

假設(shè)3:融資約束在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與中小上市公司成長性之間起著中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司是經(jīng)營業(yè)績良好并成功上市的優(yōu)秀中小企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長現(xiàn)狀代表了中國中小企業(yè)的發(fā)展情況，中國中小上市公司主要就是中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，因此本文選用截止到2013年12月31日為止在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，去除金融保險(xiǎn)業(yè)公司，發(fā)生重大變故等特殊事項(xiàng)公司，ST、PT等異常公司，數(shù)據(jù)不全或不連續(xù)公司，最后得到樣本企業(yè)數(shù)909個(gè)。同時(shí)，為了減少離群值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)在1%分位上采用winsorize進(jìn)行處理。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上市公司招股說明書以及公司年報(bào)。

(二)變量測量

(1)中小上市公司的成長性(Growth)

對(duì)于中小上市公司成長性的衡量，國內(nèi)外學(xué)者主要有單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法兩種方式，單一指標(biāo)法多采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等來衡量;綜合指標(biāo)法一般是通過一定方法構(gòu)建綜合指數(shù)來衡量。中小上市公司成長性涵蓋了盈利能力、成長潛力、生存狀態(tài)等多方面，采用單一指標(biāo)衡量中小上市公司成長性具有一定的片面性，因此本文運(yùn)用層次分析法，構(gòu)建中小上市公司成長性的綜合指標(biāo)體系。其中，二級(jí)指標(biāo)權(quán)重通過德爾菲法得到，三級(jí)指標(biāo)權(quán)重通過獨(dú)立性權(quán)數(shù)法得到，將各三級(jí)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值與三級(jí)指標(biāo)權(quán)重相乘得到二級(jí)指標(biāo)值，再將二級(jí)指標(biāo)值與二級(jí)指標(biāo)權(quán)重相乘得到最終成長性得分。具體指標(biāo)體系見表1:

表1 成長性指標(biāo)體系

(2)融資約束程度(FC)

目前，學(xué)者對(duì)融資約束程度的度量主要有單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法。其中單一指標(biāo)法多采用資產(chǎn)規(guī)模、分紅率、利息保障倍數(shù)、公司年齡等作為劃分公司面臨融資約束程度的分界指標(biāo)(Fee，Hadlock and Pierce，2009①Fee C E，Hadlock C J，Pierce J R．Investment，financing constraints，and internal capital markets:Evidence from the advertising expenditures of multinational firms．Review of Financial Studies，2009，22(6):2361－2392．;連玉君等，2010②連玉君，彭方平，蘇治:《融資約束與流動(dòng)性管理行為》，《金融研究》，2010年第10期。)。綜合指標(biāo)法多采用Logit模型和多元判別分析，選用多個(gè)指標(biāo)來構(gòu)造融資約束綜合指數(shù)，以衡量融資約束程度。借鑒張金鑫(2013)①張金鑫，王逸:《會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資約束——基于兩類穩(wěn)健性視角的研究》，《會(huì)計(jì)研究》，2013年第9期。、況學(xué)文(2010)②況學(xué)文，施臻懿，何恩良:《中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計(jì)與評(píng)價(jià)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2010年第5期。等的思想，本文從資本結(jié)構(gòu)、投資價(jià)值、股利政策、營運(yùn)能力和盈利能力五個(gè)方面分別選取資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、市值賬面比指標(biāo)(M/ B)、股利分配比例(DIV/TV)、營運(yùn)資金/總資產(chǎn)(WC/TA)、息稅前利潤/總資產(chǎn)(EBIT/TA)五個(gè)指標(biāo)，采用Logit模型構(gòu)造融資約束綜合指數(shù)，模型及回歸結(jié)果如下所示:

在做logit回歸之前，首先對(duì)樣本公司受到的融資約束程度進(jìn)行初步判斷，以資產(chǎn)規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，排在前33%的為低融資約束組(FC=0)，排在后33%的為高融資約束組(FC=1)。進(jìn)一步地，從回歸結(jié)果可以看出，五個(gè)指標(biāo)的系數(shù)都顯著，整個(gè)方程也顯著，可以根據(jù)方程回歸系數(shù)擬合每個(gè)公司的融資約束程度Pr(FC=1)，Pr越接近1，公司的融資約束程度越高，財(cái)務(wù)狀況越差。

表2 Logit模型回歸結(jié)果

(3)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性度量模型比較有代表的是Basu在1997年提出的會(huì)計(jì)收益—股價(jià)逆回歸模型，即:

其中，Ei，t為公司i第t年的每股收益，Pi，t－1為公司i第t—1年末的每股收盤價(jià)，Ri，t為公司i第t年的股票收益率，DRi，t為虛擬變量，Ri，t為負(fù)時(shí)取值為1，否則取值為0。在此模型中，β2衡量了對(duì)收益(好消息)確認(rèn)的及時(shí)性和敏感性，(β2+β3)衡量了對(duì)損失(壞消息)確認(rèn)的及時(shí)性和敏感性，β3即表示對(duì)損失確認(rèn)和對(duì)收益確認(rèn)及時(shí)性和敏感性之間的差異，β3越大，表示對(duì)損失確認(rèn)的及時(shí)性和敏感性越高，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。

此后一些學(xué)者對(duì)這一模型進(jìn)行了檢驗(yàn)和改進(jìn)(Ball and ShiVakumar，2005;Roychowdhury and Watts，2007，ect．)③④Ball R，Shivakumar L．Earnings quality in UK private firms:comparative loss recognition timeliness．Journal of accounting and economics，2005，39(1):83－128．，其中具有代表性的是Khan和Wattts(2009)⑤Khan M，Watts R L．Estimation and empirical properties of a firm－year measure of accounting conservatism．Journal of Accounting and Economics，2009，48(2):132－150．提出的“穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)”，是對(duì)Basu模型的改進(jìn)，認(rèn)為對(duì)收益(好消息)和損失(壞消息)確認(rèn)的及時(shí)性是公司規(guī)模、市值賬面比、負(fù)債率的線性函數(shù)，具體如下:

其中，Size為公司規(guī)模，用權(quán)益市場價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來衡量，M為權(quán)益市場價(jià)值和賬面市場價(jià)值的B比率，Lev為負(fù)債率。將公式1和公式2帶入模型二即得“穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)”模型，具體如下:

本文即根據(jù)模型三采用年度橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，估計(jì)出回歸系數(shù)λ1，λ2，λ3，λ4再將其代入公式2，即得每個(gè)公司的“穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)”，以此衡量公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度，穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)越高，表示公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高。

(三)回歸模型設(shè)計(jì)

根據(jù)假設(shè)1，設(shè)計(jì)以下模型:

其中，Growth表示中小上市公司的成長性，C_Score表示穩(wěn)健性指數(shù)，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，Size是公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量，IndustryDummies是行業(yè)虛擬變量，具體變量定義見下表。如果回歸結(jié)果證明回歸系數(shù)β1大于0，即假設(shè)1得到驗(yàn)證。

根據(jù)假設(shè)2，設(shè)計(jì)以下模型:

其中，F(xiàn)C表示中小上市公司的融資約束程度，C_Score表示穩(wěn)健性指數(shù)，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，Size是公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量，IndustryDummies是行業(yè)虛擬變量，具體變量定義見下表。回歸結(jié)果證明回歸系數(shù)β1小于0，即假設(shè)2得到驗(yàn)證。

根據(jù)假設(shè)3，設(shè)計(jì)以下模型:

Growth表示中小上市公司的成長性，C_Score表示穩(wěn)健性指數(shù)，F(xiàn)C表示中小上市公司的融資約束程度，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，Size是公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量，IndustryDummies是行業(yè)虛擬變量，具體變量定義見下表。如果回歸結(jié)果證明回歸系數(shù)β1大于0，但其大小或顯著性水平小于模型四中的β1，即假設(shè)3得到驗(yàn)證，融資約束程度在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和中小上市公司成長性之間發(fā)揮中介作用。

表3 變量定義表

四、實(shí)證及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可以看出，穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)均值為0.0442，標(biāo)準(zhǔn)差為0.032，說明中小上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)分布較集中，并且大部分穩(wěn)健性指數(shù)為正值，說明整體會(huì)計(jì)穩(wěn)健性表現(xiàn)較好。融資約束程度(FC)均值為0.5019，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2939，接近正態(tài)分布，說明采用多元logit回歸得出的融資約束程度指標(biāo)較為合理。中小上市公司成長性均值為46.3497，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6405，說明中小上市公司成長性存在差異，低成長性的公司還有較大提升空間。

(二)結(jié)果檢驗(yàn)

運(yùn)用SPSS17.0分別對(duì)模型(四)，模型(五)，模型(六)做回歸分析，得到結(jié)果如表5。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

表5 回歸結(jié)果檢驗(yàn)

由表5可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)與中小上市公司成長性(Growth)的系數(shù)為116.018，在1%的水平上顯著，說明較高的穩(wěn)健性有較高的成長性，驗(yàn)證了假設(shè)1。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)與融資約束程度(FC)的系數(shù)為－5.954，并且在1%的水平上顯著，這說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，公司受到的融資約束越低，驗(yàn)證了假設(shè)2。對(duì)于模型(六)，控制了融資約束指標(biāo)之后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)中小上市公司成長性影響的系數(shù)為74.956，仍然在1%的水平上顯著，但是此時(shí)的t值為8.610，小于13.081，所以可能存在中介效應(yīng)。為了驗(yàn)證中介效應(yīng)，我們繼續(xù)做Sobel Test檢驗(yàn)，結(jié)果如下:

說明在1%的水平上顯著，存在部分中介效應(yīng)，即融資約束在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和中小上市公司成長性之間發(fā)揮部分中介作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于中小上市公司成長性是個(gè)較復(fù)雜的變量，采用層次分析法構(gòu)建中小上市公司成長性得分，是結(jié)合各方面的綜合指標(biāo)度量法。很多學(xué)者目前對(duì)上市公司成長性采用單一指標(biāo)法來衡量，如托賓Q值，這樣構(gòu)建的模型較簡單，但不容易產(chǎn)生內(nèi)生性等問題。因此，以托賓Q值為被解釋變量指標(biāo)做多元線性回歸，結(jié)果顯示:各變量符號(hào)和顯著性程度都與以成長性得分為被解釋變量時(shí)基本相同，只是顯著性程度的具體數(shù)值有所差異。因此，本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健可信的。

五、結(jié)論與展望

本文以2013年度的橫截面數(shù)據(jù)做多元線性回歸，其中，中小上市公司成長性采用2010－2013年三年數(shù)據(jù)進(jìn)行層次分析法得出，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)采用多元線性回歸擬合得出，融資約束程度采用多指標(biāo)Logit回歸擬合得出，主要研究結(jié)論如下:首先，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與中小上市公司成長性有強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，高穩(wěn)健性的公司，對(duì)“壞消息”確認(rèn)的及時(shí)性和敏感性高，能對(duì)外提供更加真實(shí)可靠的會(huì)計(jì)信息，能擁有更多的投資者，成長機(jī)會(huì)多，企業(yè)價(jià)值和成長性高。反之，低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司，對(duì)“壞消息”不能及時(shí)確認(rèn)，投資者對(duì)其缺乏信任，將不利于其價(jià)值提升和成長性增加。其次，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束程度之間顯著負(fù)相關(guān)。高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性公司，能夠有效降低公司和資金供給者之間的信息不對(duì)稱和代理沖突，進(jìn)而緩解融資約束。反之，低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性公司，公司與外部資金供給者(投資者)之間的信息不對(duì)稱程度較高，不利于緩解融資約束。第三，融資約束在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和中小上市公司成長之間發(fā)揮部分中介作用，高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司，所受到的融資約束程度低，較低的融資約束進(jìn)而會(huì)促進(jìn)中小上市公司成長。反之，低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司，所受到的融資約束程度高，較高的融資約束會(huì)不利于中小上市公司成長。

研究結(jié)論在理論上豐富了有關(guān)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一會(huì)計(jì)概念與中小上市公司成長性相聯(lián)系，同時(shí)考察融資約束在二者之間的發(fā)揮的作用，也豐富了中小上市公司成長性影響因素的相關(guān)研究成果，首次從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度研究中小上市公司成長，有一定的理論價(jià)值。研究結(jié)論同時(shí)給予我們一定的實(shí)踐啟迪，對(duì)于相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的中小上市公司，要想獲得高成長性，一個(gè)重要的途徑是采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，制定穩(wěn)健的會(huì)計(jì)制度，對(duì)外提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息，雖然以往有研究表明高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益，但是真正的持久發(fā)展絕對(duì)不是一直激進(jìn)的，整體上的穩(wěn)健性更有利于持續(xù)成長和發(fā)展。

［責(zé)任編輯:王成利］

F230

A

1003－8353(2015)12－0119－07

國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國小微企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展數(shù)據(jù)庫建設(shè)研究”(12AZD098，項(xiàng)目主持人張玉明)，國家社科基金項(xiàng)目“網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下科技型中小企業(yè)開放式融資模式研究”(項(xiàng)目編號(hào)14CJY072)。

陳前前(1988－)，女，山東大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)博士研究生;張玉明(1962－)，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后，山東大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，山東大學(xué)中小企業(yè)研究所所長;連慧穎(1991－)，女，山東大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士研究生。