魏一平

2014年4月17日，新浪旗下微博業(yè)務(wù)登陸納斯達(dá)克。新浪CEO曹國(guó)偉（中）和納斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司總裁羅伯特·格雷費(fèi)爾德握手慶賀

2014年5月，在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部工作的任澤平選擇辭職下海，去了國(guó)泰君安證券公司擔(dān)任首席宏觀分析師?，F(xiàn)在說起來，他對(duì)下海的這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)還帶著幾分得意，因?yàn)椤?月份下海，7月份股市就漲起來了”。問及“下海”的原因，任澤平坦率相告：“我判斷新一輪牛市就要到來了，不想錯(cuò)過。”

任澤平判斷牛市即將到來的依據(jù)何在？秘密在房地產(chǎn)。根據(jù)他的研究，2014年第二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變，即房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)開始出現(xiàn)，觸發(fā)了經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，改革提速，貨幣寬松和財(cái)政加碼，并引發(fā)了居民大額資產(chǎn)配置的變化，大家開始把錢從房市撤出，投入股市。

牛市啟動(dòng)，是多因致果，是一個(gè)漫長(zhǎng)的孕育過程。同樣在2014年第二季度，證監(jiān)會(huì)向社會(huì)宣布批準(zhǔn)滬港通業(yè)務(wù)，并承諾在年內(nèi)實(shí)施。在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)周皓看來，這是此輪牛市啟動(dòng)的外部因素。中國(guó)內(nèi)地股市長(zhǎng)期在一個(gè)封閉的環(huán)境中自成體系，從市盈率來看，與歐美股市之間存在一定差距，滬港通撕開了一道對(duì)外開放的口子，使得香港特區(qū)和歐美股市的資本也可以流進(jìn)A股市場(chǎng)。水漲船高，為牛市的到來又加了一把勁兒。

導(dǎo)火索既已明了，但要深入分析此輪牛市的基礎(chǔ)，還要從“十八大”之后啟動(dòng)的全面改革進(jìn)入。早在去年，任澤平就提出將這一輪牛市稱之為“改革?！焙汀稗D(zhuǎn)型?！?，主要得益于政府自上而下的改革和企業(yè)自下而上的轉(zhuǎn)型?！耙环矫嬲暮暧^經(jīng)濟(jì)政策開始見效，針對(duì)大眾創(chuàng)業(yè)與萬眾創(chuàng)新的各項(xiàng)措施陸續(xù)展開，中小企業(yè)的活力逐步得到釋放。另一方面，企業(yè)才是主角，這幾年隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，一大批創(chuàng)新企業(yè)涌現(xiàn)，最近的互聯(lián)網(wǎng)+就是一個(gè)象征，他們的崛起，直接帶動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從2013年開始一直穩(wěn)步增長(zhǎng)。”

中國(guó)的資本市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初期誕生之始，就不斷扮演著“改革尖兵”的角色。無論是在早期的股份制改革還是國(guó)企轉(zhuǎn)制脫困，資本市場(chǎng)都是一支重要的力量。從2010年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換檔期。但直到2012年前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還處在高位運(yùn)行，加之改革進(jìn)程比較遲緩，所以股市一直沒有啟動(dòng)。但是，從十八屆三中全會(huì)以后，改革的形勢(shì)越來越明朗，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之后，財(cái)政和貨幣政策進(jìn)一步放松。大家對(duì)未來逐步建立信心，市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)好，股市啟動(dòng)了。

根據(jù)任澤平的分析：“牛市有兩種情況：一種是分子驅(qū)動(dòng)，即由企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)的，2005和2007年的牛市，就是典型的分子驅(qū)動(dòng)?，F(xiàn)在這一輪牛市，是另一種情況，屬于分母驅(qū)動(dòng)，跟1996和2000年很類似，是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好所驅(qū)動(dòng)的。通俗講，它反映的是未來預(yù)期。”

今年4月份之后，股市連連飛漲，大有“瘋?！敝畡?shì)。很多人又不自覺聯(lián)想到2007年那一輪大漲和隨后到來的大跌，市場(chǎng)情緒風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵。但是，在周皓教授看來，上一輪牛市與熊市與現(xiàn)在相比存在關(guān)鍵性區(qū)別：“之前資本大多是在壟斷性國(guó)有企業(yè)之間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，而很少流向中小企業(yè)，現(xiàn)在不同，股市中最活躍的是創(chuàng)業(yè)板和新三板，是很多創(chuàng)新型公司。激發(fā)中小企業(yè)的活力是這一輪牛市最明顯的特征。”

17年前，翟純鋅創(chuàng)辦四砂泰益，從親戚朋友處籌集的啟動(dòng)資金不足100萬元，招聘員工、租廠房、進(jìn)設(shè)備、進(jìn)材料、跑市場(chǎng)，在精打細(xì)算中，這個(gè)“規(guī)模很小”的企業(yè)開始了自己的經(jīng)營(yíng)。技術(shù)出身的翟純鋅首先把自己的產(chǎn)品打造成一流水準(zhǔn)，但工業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)歷來的規(guī)矩都是賒銷，客戶回款有一定的賬期，而且拖欠賬款也形成了一定的慣例。對(duì)于四砂泰益這種資金實(shí)力不強(qiáng)的小企業(yè)而言，自己無地?zé)o房，除非是向親戚朋友借款，否則，即便是到了瀕臨破產(chǎn)的境地，銀行貸款也是不可能給他們的。

新三板讓翟純鋅看到了希望。2015年4月15日，翟純鋅一手創(chuàng)辦近17年的青島四砂泰益超硬研磨股份有限公司終于成功登陸新三板市場(chǎng)。上市剛半個(gè)月，5月4日，他們?cè)诠蓶|大會(huì)上就做出了增發(fā)的決議。做市券商、風(fēng)投也都開始聯(lián)系他們，現(xiàn)在看來，募集幾千萬元資金已經(jīng)成為一件很平常的事情，于是，四砂泰益的“大動(dòng)作”更有了實(shí)現(xiàn)的底氣。

由于歷史原因，造成中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)里面一直以銀行為主，融資比例超過70%，而以證券市場(chǎng)為代表的直接融資通道，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度有限。中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心原主任祁斌研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)直接融資的比例不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，而且也低于人均GDP比我們低很多的許多發(fā)展中國(guó)家，像印度、印度尼西亞等?！拔覀兘鹑诟母锏氖滓繕?biāo)，是要推動(dòng)我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)在未來3至5年或者5至10年之間發(fā)生根本性、趨勢(shì)性的變化。”

大銀行、小股市，這一結(jié)構(gòu)背后所折射的是中國(guó)過去十幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。過去十幾年的高速增長(zhǎng)，主要依靠投資和出口，投資則主要就是房地產(chǎn)投資。有統(tǒng)計(jì)表明，房地產(chǎn)鏈條上的投資占整個(gè)固定資產(chǎn)投資的一半。出口從2012年出現(xiàn)增速換檔，房地產(chǎn)從2014年也出現(xiàn)換檔期，也就意味著中國(guó)過去高增長(zhǎng)的兩大引擎都出現(xiàn)了換檔。“穩(wěn)增長(zhǎng)的核心是穩(wěn)投資，穩(wěn)投資的核心是穩(wěn)房地產(chǎn)投資?！比螡善椒治稣f，去年二季度房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點(diǎn)后，政策進(jìn)一步放寬松，財(cái)政加碼，改革提速。牛市的啟動(dòng)，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的深層表現(xiàn)。

過去的一年間，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)數(shù)次提到中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。相比中小企業(yè)平均利潤(rùn)率只有3%至5%的水平，一年期基準(zhǔn)貸款利率6%的融資成本，的確貴得離譜。但是，這一問題并非簡(jiǎn)單由銀行一家獨(dú)大所導(dǎo)致。一方面，舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?jīng)]有破掉，財(cái)務(wù)軟約束占用了大量金融資源。比如地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩的國(guó)企，包括房地產(chǎn)，還需要大量資金來維系其低效循環(huán)，占有大量貨幣。另一方面，銀行本身也具備天然的順周期性，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，銀行更要惜貸;經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，銀行反而加速貸款。任澤平分析，貨幣雖然寬松，但真實(shí)的融資成本沒有降下來，肯定是貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制出了問題。

改革已到攻堅(jiān)時(shí)刻。從總理多次呼吁銀行降低融資成本就可以看出，大銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)改革并不能一蹴而就。而肩負(fù)著為中小企業(yè)輸血的中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，正好扮演了“改革尖兵”的角色。今年“兩會(huì)”期間，政府工作報(bào)告提出經(jīng)濟(jì)發(fā)展要依靠“雙引擎”，一方面要增加公共服務(wù)產(chǎn)品的供給，另一方面要鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新。前者即投資要提速，后者則要求激活民營(yíng)中小微企業(yè)的活力。

今年5月7日，上證指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩天下跌，市場(chǎng)上彌漫著“調(diào)整”還是“大跌”的焦灼情緒，李克強(qiáng)總理前往中關(guān)村考察了創(chuàng)業(yè)大街上的幾家互聯(lián)網(wǎng)小公司。他與年輕的創(chuàng)業(yè)者們邊喝咖啡邊聊創(chuàng)業(yè)問題，這一場(chǎng)景似乎是對(duì)市場(chǎng)的一種無聲回應(yīng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力在中小企業(yè)，資本市場(chǎng)的支持方向由資源壟斷性國(guó)企向千千萬萬民營(yíng)小企業(yè)轉(zhuǎn)移，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的方向，也是牛市帶給未來十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)鍵貢獻(xiàn)。

此外，隨著中國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)牛市的到來也將深刻影響世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。4月14日，英國(guó)《每日電訊報(bào)》發(fā)表題為《中國(guó)牛市將改變世界的三種方式》的文章提道：“幾十年來，投資者已經(jīng)習(xí)慣由紐約股市來左右全球市場(chǎng)情緒，但從2015年開始，如果你每天早晨醒來看一下上證綜指的表現(xiàn)，你就能知道全球股市大體上是否表現(xiàn)良好。”與此同時(shí)，伴隨這一輪牛市，中國(guó)的明星證券公司和明星基金經(jīng)理也將走向世界舞臺(tái)。

當(dāng)然，這一輪牛市能持續(xù)多久，能否發(fā)展成一輪健康的“慢?！?，還都是未知數(shù)。挑戰(zhàn)不言而喻，對(duì)內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然在加速探底。任澤平研究發(fā)現(xiàn)，從去年二季度開始，中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)與微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的背離，比如GDP增速在7%至7.5%之間窄幅波動(dòng)，但是發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量和粗鋼產(chǎn)量都在加速探底?！斑@說明宏觀數(shù)據(jù)可能有水分，短期內(nèi)可以通過財(cái)政政策和貨幣政策兜底，但最終還是要通過改革走出來?！比螡善椒治觯昂暧^經(jīng)濟(jì)今年能否見底，取決于三個(gè)標(biāo)志性事件。首先是企業(yè)融資成本能否降下來，沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以在高利率下復(fù)蘇。其次，改革能否放活微觀實(shí)體。注冊(cè)制、簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅，能否切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。經(jīng)過前面兩年的醞釀和籌備，現(xiàn)在就看那些重磅改革措施能否落地。第三，是匯率如何調(diào)整。”

正如李克強(qiáng)總理所言：“改革仍是最大的紅利。”中國(guó)改革需要一輪健康的牛市，牛市也必將深刻改變中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。從快牛到慢牛，需要的也是一系列改革。正在做最后修改的新《證券法》預(yù)計(jì)將于今年下半年頒布，討論多年的IPO注冊(cè)制能否成行，人們拭目以待。大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的希望所在，也是促進(jìn)社會(huì)公平正義的有效通道。從這個(gè)角度講，周皓教授對(duì)這一輪牛市的認(rèn)識(shí)更具情感色彩：“為企業(yè)融資是切實(shí)的，與此同時(shí)，更關(guān)鍵的是讓改革的信心和希望重新煥發(fā)，一個(gè)人只要肯干，就能在資本市場(chǎng)上獲得機(jī)會(huì)，就有可能成功?！蹦撤N意義上講，一個(gè)健康的牛市可以讓財(cái)富神話重回人間，讓一個(gè)個(gè)普通人的“中國(guó)夢(mèng)”更接地氣。