葛干忠

（湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計系，長沙410205）

一、引言

20世紀(jì)80年代以可口可樂公司為代表的一批美國公司開始將經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，以下簡稱EVA）作為公司業(yè)績的考核指標(biāo)。20世紀(jì)90年代思騰思特公司（Stern Stewart ＆Co．）將EVA作為企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標(biāo)注冊為商標(biāo)并大力推廣，得到全世界眾多公司的推崇與應(yīng)用。2001年，該公司在中國成立思騰思特（中國）分公司（Stern Stewart China），在中國開始推行 EVA 管理系統(tǒng)，得到國內(nèi)學(xué)者與企業(yè)的青睞。2007年起國資委規(guī)定中央企業(yè)開始實(shí)行《中央企業(yè)綜合績效評價實(shí)施細(xì)則》，大力鼓勵中央企業(yè)試行以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為代表的價值創(chuàng)造能力考核機(jī)制。2009年國資委頒布了國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第22號《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）。《暫行辦法》規(guī)定將EVA考核納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)，并占到40%的考核權(quán)重，在2010年的年度業(yè)績考核中正式實(shí)施。2012年底頒布國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第30號，再次對《暫行辦法》進(jìn)行修訂，形成新的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，并于2013年1月1日起施行。該辦法規(guī)定年度經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)除了傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)外將對大部分央企的EVA考核指標(biāo)權(quán)重設(shè)定為50%。由此可見，國資委為了保證國有資產(chǎn)的保值增值，對國有資產(chǎn)的價值創(chuàng)造能力更加重視。此舉也意味著今后對我國企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)從利潤最大化向價值最大化轉(zhuǎn)變。EVA作為一種比較科學(xué)的衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力的指標(biāo)，將在我國企業(yè)界得到廣泛運(yùn)用。EVA是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去投資資本成本之差。其中，投資資本成本不僅包括債務(wù)資本成本，還包括股權(quán)資本成本。當(dāng)EVA為正時代表企業(yè)創(chuàng)造了價值，否則代表價值毀損。相比傳統(tǒng)會計盈利指標(biāo)只考慮債務(wù)資本成本而言，EVA的獨(dú)特之處在于它還考慮了股權(quán)資本成本（機(jī)會成本）。從理論上講，EVA比會計指標(biāo)更能體現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

EVA思想來源于“剩余收益”理論，后經(jīng)美國思騰思特管理咨詢公司推廣得到了企業(yè)界的廣泛運(yùn)用，并激發(fā)了理論界對EVA與企業(yè)價值相關(guān)性研究的濃厚興趣。其研究視角大致有兩種。其一是EVA與會計指標(biāo)比較，得出兩類不同的觀點(diǎn)：一類為支持的觀點(diǎn)，如 Milunovich，Tseui，S．David Young，Teemu Malmi，Debdas等通過實(shí)證研究，認(rèn)為 EVA與企業(yè)價值相關(guān)程度優(yōu)于會計指標(biāo)，EVA是評價企業(yè)價值的最優(yōu)指標(biāo)。另一類為反對的觀點(diǎn)，如Shimin Chen和James L．Dodd，Mohammas，Mehdi等通過研究發(fā)現(xiàn)，EVA與企業(yè)價值的相關(guān)性方面并不是優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標(biāo)而是相反。其二是研究視角從運(yùn)用EVA的效果來展開。如Stern Stewart公司在1998年通過對EVA應(yīng)用超過5年的66家客戶企業(yè)（EVA企業(yè)組）與規(guī)模相似的同行業(yè)非EVA企業(yè)（非EVA企業(yè)組）進(jìn)行配對研究，發(fā)現(xiàn)應(yīng)用EVA的企業(yè)在5年內(nèi)比同行業(yè)競爭者多創(chuàng)造了49%的股票市值財富，表明EVA與企業(yè)價值更相關(guān)。持相同研究結(jié)論的還有Wallace，Kleiman等。

我國自20世紀(jì)90年代引入EVA以來，相關(guān)研究文獻(xiàn)也日漸增加。關(guān)于EVA與企業(yè)價值相關(guān)性的研究，主要針對我國A股上市公司進(jìn)行，也有對A股不同行業(yè)不同企業(yè)進(jìn)行研究的，如對央企、制造企業(yè)、鋼鐵企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)等進(jìn)行研究。這些研究者大致也可分為支持與反對兩大陣營，其中持支持觀點(diǎn)的認(rèn)為EVA與企業(yè)價值相關(guān)性方面優(yōu)于傳統(tǒng)的會計指標(biāo)。

從國內(nèi)外大量文獻(xiàn)來看，EVA與企業(yè)價值的相關(guān)性還沒有得到一致的結(jié)論，特別是在我國還沒有針對農(nóng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)研究，為此本文作一嘗試。

二、樣本、變量與研究方法

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

在選取樣本時遵循了這樣幾個原則：2007年底以前上市，即有5年（2008－2012年）以上EVA數(shù)據(jù)的A股農(nóng)業(yè)上市公司，同時去掉不能反映公司真實(shí)價值的ST，PT公司，最終確定29家農(nóng)業(yè)上市公司作為本文的研究對象，并取得相應(yīng)的有效樣本145個。

本文自主計算了29家農(nóng)業(yè)上市公司145個樣本的EVA指標(biāo)，采用MVA作為企業(yè)價值的度量指標(biāo)，將EVA與傳統(tǒng)的會計指標(biāo)對企業(yè)價值的解釋能力進(jìn)行對比分析。

本文所用會計數(shù)據(jù)來源于各上市公司年報及國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。其中EVA與MVA計算公式如下：

EVA＝稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）－投入資本（TC）×加權(quán)平均資本成本率（WACC）＝（資本回報率（ROC）－資本成本率（WACC））×投入資本（TC）；

單位資本EVA＝EVA／投入資本。

式中：

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）＝稅后凈利潤＋［利息支出＋本期各種減值準(zhǔn)備增加－公允價值變動收益＋公允價值變動損失－投資收益＋投資損失＋遞延稅款貸方余額增加（減減少）＋遞延所得稅資產(chǎn)余額的減少（減增加）＋營業(yè)外支出－營業(yè)外收入＋（本期計入損益的研發(fā)費(fèi)用－本期累計應(yīng)攤銷的研發(fā)費(fèi)用）］×（1－25%）；

債務(wù)資本＝短期借款＋一年內(nèi)到期長期借款＋長期負(fù)債＋應(yīng)付債券＋長期應(yīng)付款；

股權(quán)資本＝所有者權(quán)益－在建工程－開發(fā)支出＋各種減值準(zhǔn)備貸方余額－公允價值變動收益＋公允價值變動損失－投資收益＋遞延稅款貸方余額－遞延稅款借方余額＋營業(yè)外支出－營業(yè)外收入＋本期累計未攤銷研發(fā)費(fèi)；

投入資本（TC）＝債務(wù)資本＋股權(quán)資本＝短期借款＋一年內(nèi)到期長期借款＋長期借款＋應(yīng)付債券合計＋所有者權(quán)益－在建工程－開發(fā)支出＋各種減值準(zhǔn)備貸方余額－公允價值變動收益＋公允價值變動損失－投資收益＋遞延稅款貸方余額－遞延稅款借方余額＋營業(yè)外支出－營業(yè)外收入＋本期累計未攤銷研發(fā)費(fèi)；

加權(quán)平均資本成本（WACC）＝（債務(wù)資本成本率×債務(wù)占投入資本比例）×（1－所得稅稅率）＋（股權(quán)資本成本率×股權(quán)占投入資本比例）。

關(guān)于債務(wù)資本成本率的確定。債務(wù)資本有短期債務(wù)資本與長期債務(wù)資本之分。相關(guān)成本數(shù)據(jù)無法直接得到，因此在計算時進(jìn)行了相應(yīng)的變通。本文中的短期債務(wù)資本成本是在央行半年期貸款利率基礎(chǔ)上對各期按時間長短進(jìn)行加權(quán)平均計算得到。具體結(jié)果：2008年為6．34%，2009年為4．86%，2010 年為4．91%，2011 年 為 5．88%，2012 年 為5．84%。本文長期債務(wù)資本成本的計算與上面的方法相似，具體結(jié)果：2008年為7．47%，2009年為5．77%，2010年為5．79%，2011年為6．68%，2012年為6．63%。

關(guān)于股權(quán)資本成本的確定采用的是資本資產(chǎn)定價模型。其中，無風(fēng)險收益率及各公司β值來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）提供的數(shù)據(jù)，風(fēng)險溢價選擇4%。

MVA＝所有者權(quán)益市場價值－所有者權(quán)益賬面價值；

所有者權(quán)益價值＝流通股股數(shù)×流通股年末收盤價＋非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。

（二）變量說明

本研究中所使用的變量名稱和定義如表1。

（三）研究方法與模型

在研究方法上主要借鑒了喬華等［1］、王喜剛等［2］的研究方法，采用多元回歸分析與逐步回歸分析方法構(gòu)建了3個多元回歸模型：

MVAPC＝B0＋B1EVAPC＋B2WACC＋B3ln TC＋ε；

MVAPC＝B0＋B1EPS＋B2ROE＋B3ROA＋ε；

MVAPC＝B0＋B1EVAPC＋B2WACC＋B3ROA＋B4ROE＋ε。

表1 研究變量名稱及定義

本文與以往文獻(xiàn)不同之處：一是樣本不同，本文以2008－2012年的A股29家農(nóng)業(yè)上市公司為樣本；二是研究模型不同，主要表現(xiàn)在建立第三個多元回歸模型時其解釋變量來自于對前兩個多元回歸模型進(jìn)行逐步回歸保留下來的解釋變量，目的是更好地消除共線性問題；三是得出的結(jié)論不同。

本文研究采用STATA11統(tǒng)計軟件。

三、結(jié)果與分析

（一）變量間的相關(guān)性

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計如表2。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

從表2均值指標(biāo)來看，我國農(nóng)業(yè)上市公司整體處于價值創(chuàng)造狀態(tài)，但從最大值與最小值來看，各企業(yè)各年的變化較大，說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的盈利與創(chuàng)值能力不穩(wěn)定，部分公司存在價值損毀情況。

解釋變量與被解釋各變量的相關(guān)性，即變量相關(guān)系數(shù)如表3。

表3 變量相關(guān)系數(shù)

從表3可以看出，ROC與EVAPC 高度相關(guān)（r＝0．947），因此，本文在建立多元回歸模型時舍棄ROC。

（二）多元回歸與逐步回歸

本文借鑒Chen和Dodd與王喜剛、叢海濤、歐陽令南的做法，將解釋變量分成EVA變量與會計變量，通過多元回歸技術(shù)分別考察其對因變量的整體影響程度，并通過逐步回歸方法確定具有代表性的影響因素及其對公司價值的解釋能力。本文構(gòu)造了3個多元回歸模型。

1．多元回歸模型1

為考察EVA變量對公司價值的影響，構(gòu)造如下模型：

回歸結(jié)果如表4，表5。

回歸結(jié)果顯示，回歸方程高度顯著。從調(diào)整R2的數(shù)值看，EVA變量總體上對公司價值的解釋力較高，達(dá)到了40%以上。說明EVA變量所傳達(dá)的價值信息被資本市場高度認(rèn)同，投資者在很大程度上不自覺地運(yùn)用了EVA所包含的財務(wù)思想。從方差擴(kuò)大因子VIF值來看，各變量間基本不存在多重共線性問題。

在逐步回歸的過程中，ln TC被排除在回歸方程之外，而方程整體的解釋力并沒有明顯降低，說明EVA中EVAPC，WACC從總體上幾乎包含了ln TC的信息含量。

表4 模型1多元回歸結(jié)果

R2＝0．435 2，調(diào)整R2＝0．423 1，F(xiàn)＝36．21，P＝0．000，Mean VIF＝1．12。

表5 模型1逐步回歸結(jié)果

R2＝0．420 1，調(diào)整R2＝0．411 9，F(xiàn)＝51．43，P＝0．000，Mean VIF＝1．07。

2．多元回歸模型2

為考察會計變量對公司價值的影響，構(gòu)造了如下模型：

回歸結(jié)果如表6，表7。

表6 模型2多元回歸結(jié)果

R2＝0．279 4，調(diào)整R2＝0．264 0，F(xiàn)＝18．22，P＝0．000，Mean VIF＝6．13。

表7 模型2逐步回歸結(jié)果

R2＝0．278 8，調(diào)整R2＝0．268 6，F(xiàn)＝27．44，P＝0．000，Mean VIF＝6．54。

回歸結(jié)果顯示，回歸方程高度顯著。從方差擴(kuò)大因子VIF值來看，各會計變量間的多重共線性比EVA變量間的多重共線性稍有增強(qiáng)。從調(diào)整R2的數(shù)值看，會計變量總體上對公司價值的解釋力低于EVA變量，但解釋力也較高，超過了25%。說明會計變量仍然是重要的企業(yè)價值衡量指標(biāo)。

在逐步回歸的過程中，EPS被排除在回歸方程之外，而方程整體的解釋力并沒有降低，說明EPS與ROA，ROE的信息含量有較大的重合性，而ROA的信息含量最大。對于ROA，EPS和ROE這3個變量，從前面的相關(guān)系數(shù)表也可以看出，ROA與MVAPC的相關(guān)性也最大。

3．多元回歸模型3

為考察EVA變量和會計變量對公司價值的共同影響，構(gòu)造了既包括EVA變量又包括會計變量的回歸模型：

該模型的自變量來自于前兩個模型逐步回歸的結(jié)果，其目的是為了避免回歸模型的自變量間產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性?；貧w結(jié)果如表8，表9。

表8 模型3多元回歸結(jié)果

R2＝0．427 6，調(diào)整R2＝0．411 3，F(xiàn)＝26．15，P＝0．000，Mean VIF＝7．39。

表9 模型3逐步回歸結(jié)果

R2＝0．420 1，調(diào)整R2＝0．411 9，F(xiàn)＝51．43，P＝0．000，Mean VIF＝1．07。

從F值和P值來看，回歸方程高度顯著；從回歸結(jié)果看，變量間存在一定的多重共線性，導(dǎo)致了ROE的系數(shù)為負(fù)，并且ROA，ROE的回歸系數(shù)不顯著。

從多元回歸結(jié)果看，同時包含EVA變量和會計變量的回歸模型3比只包含會計變量的回歸模型2的解釋力要高，而比只包含EVA變量的回歸模型1的解釋力低。模型3多元回歸結(jié)果的調(diào)整R2（0．411 3）比模型2多元回歸結(jié)果中的調(diào)整R2（0．264）增加了14．73%，意味著EVA變量在會計變量的基礎(chǔ)上提供了較大的增量價值信息。模型3多元回歸結(jié)果的調(diào)整R2（0．411 3）與模型1多元回歸結(jié)果中的調(diào)整R2（0．423 1）相比并沒有增加，反而有所減少，說明EVA 變量的價值信息含量完全涵蓋了會計指標(biāo)所提供的價值信息。由此可見，在解釋公司價值方面EVA能夠完全替代會計指標(biāo)。這一結(jié)論也可從模型3的逐步回歸結(jié)果中只包含EVA變量得到驗(yàn)證。

四、主要結(jié)論

本文以29家農(nóng)業(yè)上市公司5年EVA指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)及相關(guān)會計指標(biāo)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，比較了EVA指標(biāo)與會計指標(biāo)在解釋公司價值方面的相關(guān)性，得出如下結(jié)論：首先，EVA指標(biāo)在解釋農(nóng)業(yè)上市公司價值變動方面基本可以取代會計指標(biāo)，EVA指標(biāo)所包含的價值信息基本能夠涵蓋會計指標(biāo)的價值信息。因此，我國農(nóng)業(yè)上市公司甚至其他行業(yè)的公司應(yīng)該盡快采用EVA評價指標(biāo)體系來評價公司價值，并對公司管理層采用EVA指標(biāo)實(shí)施業(yè)績激勵。其次，盡管EVA變量總體上對公司價值的解釋力較強(qiáng)，但仍有一半以上的公司價值變動信息不能由其解釋，說明投資者在對我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行價值評價時，還要高度重視財務(wù)信息以外的其他信息。

［1］ 喬華，張雙全．公司價值與經(jīng)濟(jì)附加值的相關(guān)性：中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究［J］．世界經(jīng)濟(jì)，2001（1）：42－45．

［2］ 王喜剛，叢海濤，歐陽令南．什么解釋公司價值：EVA還是會計指標(biāo)［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003（2）：98－106．