■中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界主要經(jīng)濟(jì)體相繼開始了一輪貨幣政策寬松的過程，這一過程從根本上改變了中國(guó)貨幣政策的外部環(huán)境。受其影響，我國(guó)貨幣政策內(nèi)容也發(fā)生許多重要變化，一方面，隨著金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)加快發(fā)展，數(shù)量型宏觀調(diào)控難度增大；另一方面，我國(guó)持續(xù)保持了十多年的雙順差、人民幣持續(xù)升值的環(huán)境正在改變，使得過去主要通過外匯占款進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的模式正發(fā)生重大變化。在這一背景下，基礎(chǔ)貨幣投放方式面臨新的變革機(jī)遇，貨幣投放工具面臨新的選擇。

一、危機(jī)后我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放面臨的新形勢(shì)

在全球金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，影響基礎(chǔ)貨幣需求和供給的許多因素發(fā)生了深刻變化。

首先是外匯占款變動(dòng)的影響，而這又和國(guó)際收支變化密切相關(guān)。

在我國(guó)國(guó)際收支順差收窄、美國(guó)退出QE的背景下，近年來(lái)我國(guó)外匯占款增速持續(xù)下降。2014年，央行新增外匯占款和2013年同期相比下降了2萬(wàn)億元，降低了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。2015年，在美國(guó)進(jìn)一步退出QE甚至加息、全球資本回流美國(guó)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力、我國(guó)企業(yè)“走出去”步伐加快、人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)分化的情況下，預(yù)計(jì)外匯占款仍會(huì)低迷，不排除出現(xiàn)持續(xù)數(shù)月負(fù)增長(zhǎng)的可能，從而對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性構(gòu)成緊縮的壓力。這將從很大程度上改變中國(guó)原有的 “大規(guī)模國(guó)際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”的供應(yīng)機(jī)制。

其次，貸款的存款創(chuàng)造能力有所減弱。2014年新增人民幣貸款為9.78萬(wàn)億元，絕對(duì)水平并不低。但近年來(lái)，受金融脫媒加快、互聯(lián)網(wǎng)金融崛起對(duì)存款分流的影響，貸款的存款創(chuàng)造能力有所減弱。2013年下半年以來(lái)，人民幣存款余額同比增速持續(xù)低于人民幣貸款余額增速，至2014年末，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)13.4%，而存款增速只有9.6%。未來(lái)這一趨勢(shì)還將繼續(xù)，貸款的存款創(chuàng)造能力趨弱。

第三，新常態(tài)下，我國(guó)像過去一樣激進(jìn)的基礎(chǔ)貨幣投放可能會(huì)帶來(lái)的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在一些特定領(lǐng)域(如農(nóng)業(yè)，小微企業(yè)等)迫切需要資金支持，而原有的基礎(chǔ)貨幣投放方式不能滿足定向?qū)捤傻囊?。未?lái)基礎(chǔ)貨幣投放既要體現(xiàn)總量意圖，也要有結(jié)構(gòu)性政策特征。

第四，財(cái)政存款變化影響基礎(chǔ)貨幣投放。財(cái)政存款不計(jì)入一般性存款，財(cái)政存款增加對(duì)流動(dòng)性有緊縮影響。2015年，積極的財(cái)政政策力度會(huì)有所加大，赤字率有所上升。但財(cái)政存款的季節(jié)性變化仍會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性，造成基礎(chǔ)貨幣投放的波動(dòng)變化。

基于這些因素的變化，我國(guó)目前推出了四種基礎(chǔ)貨幣投放新型工具——SLO、SLF、MLF、PSL。與傳統(tǒng)工具相比，新型工具有四個(gè)特點(diǎn)：第一，主動(dòng)型基礎(chǔ)貨幣投放主要是在外匯占款放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候的貨幣投放方式，央行投放基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性和靈活性增強(qiáng)；第二，定向性強(qiáng)，符合國(guó)家統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策；第三，創(chuàng)設(shè)和運(yùn)用比較謹(jǐn)慎，符合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)下貨幣政策不斷調(diào)整糾偏試錯(cuò)的特征，而且容易反向操作，靈活對(duì)沖；第四，央行的貨幣政策要兼顧多個(gè)目標(biāo)，在新的工具選擇上，順應(yīng)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，借新工具嘗試建立利率的期限結(jié)構(gòu)曲線。

二、危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)貨幣投放工具的新發(fā)展

長(zhǎng)期以來(lái)，公開市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)窗口及法定存款準(zhǔn)備金是各國(guó)最主要的基礎(chǔ)貨幣投放工具。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)以前，各國(guó)中央銀行依靠這“三大法寶”就可以基本實(shí)現(xiàn)其貨幣政策意圖。危機(jī)發(fā)生后，世界主要經(jīng)濟(jì)體央行通過傳統(tǒng)政策工具不能有效影響市場(chǎng)利率，各國(guó)開始廣泛實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，其中創(chuàng)新了大量基礎(chǔ)貨幣投放工具，豐富了央行的政策工具箱。從實(shí)際效果來(lái)看，這些新工具在傳統(tǒng)工具失靈的情況下，有效地傳導(dǎo)了各國(guó)的貨幣政策意圖，有較強(qiáng)的借鑒意義。

（一）主要經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)貨幣投放方式的創(chuàng)新之處

1.擴(kuò)展再貸款、再貼現(xiàn)的功能

為應(yīng)對(duì)危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)貼現(xiàn)窗口功能進(jìn)行了擴(kuò)展。一是大幅下調(diào)再貼現(xiàn)率。如美國(guó)、歐央行、巴西、俄羅斯、印度均在危機(jī)后大幅下調(diào)了再貼現(xiàn)率。與此同時(shí)，為加強(qiáng)對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的資金支持，美聯(lián)儲(chǔ)還對(duì)新增了一級(jí)貸款機(jī)制和二級(jí)貸款機(jī)制、為不同信用等級(jí)的金融機(jī)構(gòu)提供再貸款。

2.創(chuàng)新流動(dòng)性寬松工具

流動(dòng)性寬松工具指央行不僅在金融機(jī)構(gòu)間的貨幣市場(chǎng)，還在金融市場(chǎng)等更加廣泛的范圍內(nèi)執(zhí)行最后貸款人的職能，央行作為儲(chǔ)備貨幣的壟斷供應(yīng)者來(lái)控制基礎(chǔ)貨幣投放。美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了定期招標(biāo)工具(TAF)、一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）等工具，歐央行推出的長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）等，其投放方式的創(chuàng)新為變化操作方向、增加操作品種、擴(kuò)大抵押品范圍、加長(zhǎng)交易期限。在央行資產(chǎn)負(fù)債表方面表現(xiàn)為資產(chǎn)方出現(xiàn)新科目。

3.創(chuàng)建定向基礎(chǔ)貨幣投放工具

危機(jī)后，各國(guó)為向指定領(lǐng)域提供流動(dòng)性支持，創(chuàng)建了較多的新基礎(chǔ)貨幣投放工具，例如美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MMIFF）；歐央行建立了定向長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（TLTRO）；英國(guó)央行的資產(chǎn)購(gòu)買便利（APF）和融資換貸款計(jì)劃（FLS）；日本央行推出了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）等。其投放方式的創(chuàng)新之處一是央行對(duì)融資后的貨幣投向作出要求；二是央行出資設(shè)立專門機(jī)構(gòu)用于購(gòu)買票據(jù)或其他資產(chǎn)；三是央行向新的專門機(jī)構(gòu)提供再融資；四是允許央行直接在市場(chǎng)上購(gòu)買公司債券；五是允許金融機(jī)構(gòu)以信貸資產(chǎn)質(zhì)押向央行再融資；六是為定向支持某些領(lǐng)域的貸款提供長(zhǎng)期的再融資。這些工具使用后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)是既擴(kuò)大了規(guī)模，又改變了結(jié)構(gòu)，還新增了資產(chǎn)方新的子科目。

4.擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的計(jì)劃

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后實(shí)施普遍的量化寬松計(jì)劃，如美國(guó)的QE；歐洲、英國(guó)、日本央行各類資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。這類計(jì)劃投放了大量基礎(chǔ)貨幣，其與原有公開市場(chǎng)操作的不同之處在于一是規(guī)模大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后基礎(chǔ)貨幣總量成倍增長(zhǎng)；二是預(yù)先設(shè)定、定期投放定量的基礎(chǔ)貨幣，提升市場(chǎng)的寬松預(yù)期；三是購(gòu)買的交易品種由原來(lái)的國(guó)債或政府債券擴(kuò)展到一些其他信用評(píng)級(jí)較高的債券、中長(zhǎng)期國(guó)債。這些方式使得央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？焖佟⒂行虻臄U(kuò)大，在結(jié)構(gòu)上使得中長(zhǎng)期國(guó)債和其他債券的數(shù)量增加較多。

（二）國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的啟示

從國(guó)外基礎(chǔ)貨幣投放工具的創(chuàng)新來(lái)看，我國(guó)要?jiǎng)?chuàng)新基礎(chǔ)貨幣投放方式，可以借鑒以下幾個(gè)方面：

1.靈活的期限安排。傳統(tǒng)的中央銀行再貸款主要用于解決銀行的短期流動(dòng)性需求，期限通常在一年之內(nèi)。而此次危機(jī)應(yīng)對(duì)中，為了刺激經(jīng)濟(jì)主體對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的配置，發(fā)達(dá)國(guó)家央行在出臺(tái)定向調(diào)控工具時(shí)，多數(shù)采取了中長(zhǎng)期貸款計(jì)劃。

2.完善的抵押品管理機(jī)制。各國(guó)央行對(duì)抵押品進(jìn)行分類，每一大類內(nèi)抵押品的流動(dòng)性和期限確定其折價(jià)率。抵押品框架的建立，使央行可以據(jù)此判斷某個(gè)非市場(chǎng)化的信貸資產(chǎn)能否作為合格抵押品，并通過調(diào)整合格抵押品的范圍和信用標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放。

3.清晰的政策工具信號(hào)。一方面在選擇特定的市場(chǎng)失靈對(duì)象時(shí)，要選擇那些對(duì)整體經(jīng)濟(jì)相對(duì)重要的細(xì)分市場(chǎng)，來(lái)有針對(duì)性地創(chuàng)新政策工具；另一方面某一類政策的實(shí)施應(yīng)擴(kuò)大透明度，向公眾清晰地傳達(dá)政策意圖。從實(shí)踐來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施非常規(guī)政策工具時(shí)其透明度相對(duì)于其他幾大央行更高，因此效果相對(duì)較好。

4.多元互補(bǔ)的政策工具組合。定向再融資工具是為了彌補(bǔ)央行常規(guī)貨幣政策的功能缺位，中央銀行在實(shí)施中依然強(qiáng)調(diào)其與其他貨幣政策工具的搭配使用。央行關(guān)于基礎(chǔ)貨幣投放的政策意圖，既要通過結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)貨幣投放工具傳導(dǎo)到特定信貸市場(chǎng)，也需要其他政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。

5.有效的價(jià)格調(diào)控體系。發(fā)達(dá)國(guó)家央行借助各類常備便利的方法投放基礎(chǔ)貨幣，其利率本質(zhì)上決定了短期銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)利率。英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)都運(yùn)用了該方法在投放基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期利率。

三、我國(guó)未來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放的建議

從我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放四大新型工具的特點(diǎn)可知，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放正經(jīng)歷三個(gè)轉(zhuǎn)變：一是被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣向主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)變；二是數(shù)量調(diào)控向價(jià)格傳導(dǎo)轉(zhuǎn)變；三是總量目標(biāo)兼顧結(jié)構(gòu)目標(biāo)轉(zhuǎn)變。為更好地實(shí)現(xiàn)這些轉(zhuǎn)變，結(jié)合國(guó)內(nèi)外政策工具的創(chuàng)新，提出幾點(diǎn)建議。

（一）實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變的三大著力點(diǎn)

1.大膽進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的工具創(chuàng)新

第一，央行與其在負(fù)債科目操作上“被動(dòng)等待”，不如在資產(chǎn)科目操作上“積極進(jìn)取”。全面降準(zhǔn)屬于央行負(fù)債端操作，能夠直接提升商業(yè)銀行的放貸能力。但商業(yè)銀行放貸能力增強(qiáng)后，究竟會(huì)不會(huì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”，會(huì)不會(huì)最終還是涌入投機(jī)性領(lǐng)域，卻是無(wú)法完全掌控。而央行通過資產(chǎn)端操作(例如再貸款和抵押補(bǔ)充貸款PSL)等方式注入流動(dòng)性，在投放節(jié)奏、工具選擇以及預(yù)期引導(dǎo)上都有更強(qiáng)的控制權(quán)和靈活性。

第二，創(chuàng)新再貸款工具，通過資產(chǎn)科目操作提供長(zhǎng)期流動(dòng)性。其主要用意在于：一是引導(dǎo)信貸流向，定點(diǎn)支持意愿領(lǐng)域；二是投放基礎(chǔ)貨幣，發(fā)揮流動(dòng)性供給功能。再貸款作為貨幣政策定向發(fā)力的工具，專門支持棚戶區(qū)改造和高鐵建設(shè)，可以填補(bǔ)財(cái)政政策定向發(fā)力帶來(lái)的融資缺口，避免給長(zhǎng)端利率和未來(lái)財(cái)政帶來(lái)上行壓力。此外，再貸款利率調(diào)整具有一定的貨幣政策信號(hào)意義，可以用于影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的貨幣擴(kuò)張和貨幣需求?？紤]到基礎(chǔ)貨幣供需缺口巨大，可以將信貸質(zhì)押再貸款的試點(diǎn)推向全國(guó)。

第三，央行需要一個(gè)穩(wěn)定并且龐大的資產(chǎn)標(biāo)的來(lái)作為未來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，而就目前看來(lái)除了信貸質(zhì)押再貸款外，以地方債作為質(zhì)押也是一個(gè)好的選擇，通過向商業(yè)銀行開放地方債質(zhì)押再貸款的通道，一方面可以解決央行基礎(chǔ)貨幣投放的問題，另一方面可以解決地方政府融資的問題。

第四，改進(jìn)PSL和SLF工具。一是向更多金融機(jī)構(gòu)開放PSL，而非僅面向國(guó)開行；二是更好地披露信息將使預(yù)期影響最大化；三是擴(kuò)大PSL和SLF可接受的抵押品范圍。

2.加強(qiáng)工具組合應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的精確投放

一是繼續(xù)豐富工具箱，完善工具儲(chǔ)備。繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際流行政策工具的研究，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行本土化，不斷豐富和增加工具箱，并對(duì)這些工具進(jìn)行組合和運(yùn)用。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)需要，靈活搭配、合理創(chuàng)新。

二是不斷創(chuàng)新工具組合。要進(jìn)一步研究歸納各類工具特征，不斷完善工具箱中長(zhǎng)期、中期、短期品種；精準(zhǔn)把握工具操作量、發(fā)力方向和節(jié)奏。認(rèn)真探索并思考為了解決什么問題而采用什么工具這一問題。同時(shí)，積極完善一套基礎(chǔ)貨幣投放操作機(jī)制，以應(yīng)對(duì)宏觀條件的不確定性變化。

三是繼續(xù)堅(jiān)持定向調(diào)控的思路。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，應(yīng)發(fā)揮央行更大的主動(dòng)性，積極引導(dǎo)資金流向，繼續(xù)堅(jiān)持定向調(diào)控，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)盤活存量、用好增量，增加對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。

四是注重新老工具的配合使用。一方面，要繼續(xù)加大對(duì) SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新工具的使用力度，充分發(fā)揮這些工具靈活性、針對(duì)性、引導(dǎo)性強(qiáng)的特點(diǎn)；另一方面，也要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，對(duì)法定準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)工具進(jìn)行適時(shí)、適度調(diào)整。既要合理運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、法定準(zhǔn)備金率調(diào)整及差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等數(shù)量型工具，確保貨幣和信貸總量平穩(wěn)；又要充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率、匯率中間價(jià)等價(jià)格型工具的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率和社會(huì)融資成本下行，保證匯率運(yùn)行基本平穩(wěn)。

3.做好基礎(chǔ)貨幣投放政策效應(yīng)傳導(dǎo)的基本保障

一是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。我國(guó)央行近期將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.5倍，存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)推出，顯示出國(guó)家加速利率市場(chǎng)化的決心，為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二是發(fā)展和完善各類債券市場(chǎng)。主要經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新工具中較多地使用了購(gòu)買各類債券這一方式。我國(guó)債券市場(chǎng)目前受制于規(guī)模小、期限不全、多個(gè)債券市場(chǎng)分裂等問題，目前仍是政策工具創(chuàng)新的短板，需要重點(diǎn)建設(shè)。

三是推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程。主要經(jīng)濟(jì)體之所以能將量化寬松（QE）運(yùn)用于基礎(chǔ)貨幣投放，其重要基礎(chǔ)是這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣都是國(guó)際貨幣而且可自由兌換。沒有這個(gè)基礎(chǔ)，如此巨量的貨幣投放必然對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹產(chǎn)生較大壓力。而我國(guó)尚未完成人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目可兌換的改革進(jìn)程，因此標(biāo)準(zhǔn)的量化寬松目前并不適合運(yùn)用于我國(guó)。為了打開未來(lái)政策工具的創(chuàng)新空間，有必要加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程。

（二）我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放工具的組合選擇

未來(lái)我國(guó)應(yīng)從四個(gè)方面選擇基礎(chǔ)貨幣投放工具組合。

1.實(shí)現(xiàn)價(jià)格型與數(shù)量型工具并重，構(gòu)建利率走廊

在本輪金融危機(jī)發(fā)生之前，主要經(jīng)濟(jì)體調(diào)節(jié)流動(dòng)性以價(jià)格型工具為主，我國(guó)以數(shù)量型工具為主，危機(jī)之后則主要經(jīng)濟(jì)體也開始廣泛使用數(shù)量型政策工具。因此，我國(guó)未來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放框架應(yīng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格型工具和數(shù)量型工具并重，通過利率走廊對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。按照主要經(jīng)濟(jì)體的做法，未來(lái)利率市場(chǎng)化后，央行可直接影響的利率包括法定存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率、SLF利率等等。其中，超額準(zhǔn)備金利率類似于其他國(guó)家的存款便利，其利率構(gòu)成了貨幣市場(chǎng)利率理論上的下限。而與之相對(duì)，SLF的利率則構(gòu)成了銀行間市場(chǎng)短期流動(dòng)性價(jià)格的上限。兩者有望成為“中國(guó)版”利率走廊雛形。

逐步完善以公開市場(chǎng)操作回購(gòu)利率為基準(zhǔn)的政策利率。除了通過利率走廊機(jī)制使利率在走廊范圍內(nèi)變化外，央行還需要向市場(chǎng)提供明確的政策操作目標(biāo)，為市場(chǎng)利率提供一個(gè)短期“錨”或基準(zhǔn)利率。從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，以7天回購(gòu)利率為代表的短期利率，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率及國(guó)債利率都具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，正逐漸成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

圖1 數(shù)量型工具與價(jià)格型工具并重

2.注重短期和中長(zhǎng)期工具的配合，構(gòu)建高效工具組合

短期來(lái)說(shuō)，為應(yīng)對(duì)外匯占款的變化和節(jié)假日規(guī)律變動(dòng)，央行應(yīng)該采取以“法定存款準(zhǔn)備金＋公開市場(chǎng)操作央票”的傳統(tǒng)工具組合為主來(lái)提供基礎(chǔ)貨幣。在利率市場(chǎng)化沒有取得較大進(jìn)展的情況下，差別準(zhǔn)備金制度需要堅(jiān)持，因?yàn)樾刨J渠道仍是貨幣投放的主渠道。

對(duì)于季節(jié)性因素和臨時(shí)性因素的擾動(dòng)，應(yīng)搭配使用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），加強(qiáng)流動(dòng)性預(yù)調(diào)微調(diào)，及時(shí)投放基礎(chǔ)貨幣。中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于基礎(chǔ)貨幣缺口，央行應(yīng)在資產(chǎn)端靈活運(yùn)用SLF（1～3個(gè)月期限）、MLF（3～12 個(gè)月期限）和 PSL（1～5 年）主動(dòng)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放，其中SLF起主要作用。

3.用好用活定向投放工具，形成調(diào)結(jié)構(gòu)工具箱

再貸款（貼現(xiàn)）這個(gè)傳統(tǒng)工具與抵押品、時(shí)限、實(shí)際用途等相結(jié)合可以產(chǎn)生較多定向工具。一是繼續(xù)強(qiáng)化“支農(nóng)支小再貸款”的信貸導(dǎo)向功能；二是確定票據(jù)出票企業(yè)的特征使得再貼現(xiàn)也具有定向功能；三是加快試點(diǎn)信貸質(zhì)押再貸款，盤活存量，可以讓增量定向支持某一領(lǐng)域，也可以通過明確某些領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)的質(zhì)押范圍，間接調(diào)節(jié)貨幣投放；四是挖掘抵押補(bǔ)充再貸款（PSL）在投放基礎(chǔ)貨幣同時(shí)還可以確定用途，例如支持棚戶區(qū)改造等。當(dāng)然PSL未來(lái)還可以規(guī)定支持其他領(lǐng)域；五是為支持某一領(lǐng)域的資金需求成立專門金融機(jī)構(gòu)，央行為該金融機(jī)構(gòu)發(fā)放PSL。

4.儲(chǔ)備多種新型工具，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的突發(fā)問題

各國(guó)的工具創(chuàng)新為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放提供了很多政策工具的儲(chǔ)備：一是我國(guó)再貸款的抵質(zhì)押品范圍可以更加靈活，不一定是信貸資產(chǎn)，也可以是各類國(guó)債、地方債、公司債等；二是對(duì)貸款給某一特定領(lǐng)域的銀行的再貸款（貼現(xiàn)）給予利率優(yōu)惠；三是修改人民銀行法，央行直接購(gòu)買國(guó)債、地方債、公司債、商業(yè)票據(jù)等，允許開展標(biāo)準(zhǔn)的量化寬松；四是央行設(shè)立特定機(jī)構(gòu)，由特定機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)債、地方債、公司債、商業(yè)票據(jù)、股票等，為救助各類流動(dòng)性危機(jī)做準(zhǔn)備；五是由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），這類SPV用于在危機(jī)時(shí)購(gòu)買銀行特定的信貸資產(chǎn)、票據(jù)等，SPV可以將購(gòu)買的資產(chǎn)向央行質(zhì)押獲得融資；六是用央行票據(jù)置換銀行的低流動(dòng)性或低質(zhì)量的資產(chǎn)，再回購(gòu)央行票據(jù)投放基礎(chǔ)貨幣。

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