■ 孫夢超，黃 琳

2015年5月12日，北京市海淀區(qū)法院受理了北京諾米多餐飲管理有限公司狀告股權(quán)眾籌服務(wù)平臺“人人投”的案件，這是我國首例股權(quán)眾籌糾紛案。首案一出，股權(quán)眾籌的監(jiān)管即成為業(yè)界關(guān)注的焦點。

股權(quán)眾籌自2012年進入我國以來，憑其融資門檻低、效率高等優(yōu)勢迅即進入蓬勃發(fā)展階段，頗受中小微企業(yè)青睞，對緩解中小微企業(yè)融資難題具有積極意義。但由于我國國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)尚未對股權(quán)眾籌平臺及其業(yè)務(wù)作出規(guī)范，股權(quán)眾籌一直處于監(jiān)管空白狀態(tài)。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會出臺《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，在一定程度上彌補了國內(nèi)股權(quán)眾籌監(jiān)管空白，但是正式的管理辦法至今仍未面世。因此，本文認為有必要研究國外股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀以及監(jiān)管相對完善的國家所采取的政策與措施，為我國股權(quán)眾籌相關(guān)政策或法規(guī)的制定提供一定的參考。

一、美國股權(quán)眾籌的發(fā)展及監(jiān)管措施

2008年的國際金融危機對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大沖擊，導(dǎo)致原本就已經(jīng)融資困難的中小企業(yè)更加“雪上加霜”，加劇了中小企業(yè)的困難處境，于是門檻低、形式靈活的股權(quán)眾籌應(yīng)運而生，并漸成規(guī)模。

其實早在2005年成功上線的EquityNet成為美國第一個涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的網(wǎng)站，而成立于2011年的AngelList作為美國股權(quán)眾籌的鼻祖，開創(chuàng)了聯(lián)合投資（即“領(lǐng)投+跟投”）的創(chuàng)新模式，成為眾多后來者紛紛模仿的對象。2012年7月，F(xiàn)undersClub成功上線。上線后不足半年，F(xiàn)undersClub就吸引了超過3400名投資者，其中超過10%的人進行過真正的投資。AngelList、FundersClub等股權(quán)眾籌網(wǎng)站的興起使得美國成為世界上股權(quán)眾籌平臺集資金額最大的國家。股權(quán)眾籌之所以能夠在數(shù)量以及規(guī)模上取得突破性的進展，是因為2012年初美國JOBS法案的頒布，這一措施使得美國股權(quán)眾籌得以合法化，并且為美國乃至全世界股權(quán)眾籌行業(yè)注入了新的生機。

下表為美國股權(quán)眾籌平臺FundersClub自成立以來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：

注：數(shù)據(jù)來源https://fundersclub.com/（北京時間2015-09-07 13:50）。

在JOBS法案出臺之前，美國曾提出多項促使股權(quán)眾籌（公眾小額融資）獲得聯(lián)邦證券監(jiān)管豁免的草案。2011年3月，美財政部舉辦“小型公司進入資本市場”的研討會，會上提出的措施試圖改革資本市場的規(guī)則，以拓寬小型公司與資本市場對接的通道；2011年11月，美眾議院通過《企業(yè)融資法案》以實現(xiàn)股權(quán)眾籌得到證券法的豁免；幾乎同時，Scott Brown向參議院提交《民主化融資法案》，在提案中將單個投資者的投資限額定為1000美元，另外還要求公眾小額集資必須通過集資門戶完成；2011年12月9日，《網(wǎng)上融資中減少欺詐與不披露法案》對公眾小額集資的投資者單筆投資額進行了更為嚴格更詳細的界分，并且限定了投資者的年度投資總額。這些與股權(quán)眾籌相關(guān)的立法嘗試，最終為JOBS法案的出臺奠定了良好基礎(chǔ)。

JOBS法案于2012年1月經(jīng)參眾兩院通過，并于2012年4月5日得到美國總統(tǒng)奧巴馬的正式簽署。法案的主要內(nèi)容是對美國證券市場的基準法律的條例進行了修改，確定了眾籌平臺作為新型金融中介的合法性。JOBS法案對原有證券法和證券交易法的修改包括了兩方面內(nèi)容：為新興成長型企業(yè)的IPO進行減負以及促進企業(yè)通過私募發(fā)行及小規(guī)模公開發(fā)行進行融資的改革。

美國證券交易委員會（SEC）在JOBS法案中對涉及股權(quán)眾籌內(nèi)容的具體落實出臺了專門的《眾籌條例》（Regulation Crowdfunding）， 主要從注冊豁免權(quán)、信息披露和平臺業(yè)務(wù)范圍等方面作出了具體要求。

（一）注冊豁免權(quán)

JOBS法案在第三章中允許發(fā)行人通過中介向不特定個人投資者展開小額股權(quán)融資的全新形式，為股權(quán)眾籌創(chuàng)制了注冊豁免權(quán)。JOBS法案中規(guī)定股權(quán)眾籌獲得注冊豁免需要滿足三個前提條件：（1）在交易發(fā)生日之前的12個月內(nèi)，發(fā)行人通過各種方式的籌資額累計不超過100萬美元；（2）年收入或其凈資產(chǎn)少于10萬美元的個人投資者所購累計證券金額不超過2000萬美元或者年收入或凈資產(chǎn)的5%中孰高者；（3）年收入或凈資產(chǎn)超過10萬美元，則限額為年收入或凈資產(chǎn)的10%。

（二）信息披露

在信息披露方面，JOBS法案規(guī)定對于已經(jīng)獲得豁免的眾籌交易，，融資方和融資平臺必須向投資者和潛在投資者盡到一定的信息披露義務(wù)，特殊行為還必須向SEC通知和備案。此外法案明確免除了眾籌平臺登記成為證券經(jīng)紀商或證券交易商的義務(wù)。

（三）業(yè)務(wù)范圍

在JOBS法案中不僅對股權(quán)眾籌的豁免權(quán)進行了解釋，還對股權(quán)眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍進行相關(guān)的界定。現(xiàn)階段法案允許股權(quán)眾籌平臺開展的業(yè)務(wù)包括：（1）股權(quán)眾籌平臺可以作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)發(fā)行、銷售平臺；（2）股權(quán)眾籌平臺可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者提供其他輔助性服務(wù)，包括提供對該證券發(fā)行、銷售、購買等過程的盡職調(diào)查服務(wù)以及向創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者提供標(biāo)準化文件服務(wù)。同時，JOBS法案明確了股權(quán)眾籌平臺嚴禁從事的業(yè)務(wù)：（1）向證券發(fā)行機構(gòu)或投資者提供投資意見或通過勸誘性的購買、銷售或發(fā)行方式，吸引投資者購買其網(wǎng)站發(fā)行或展示的證券；（2）持有自身平臺上線企業(yè)的股權(quán)，參與自身平臺項目的投資，即類似“自營”業(yè)務(wù)；（3）此外，嚴禁內(nèi)部人員利用信息優(yōu)勢獲取交易利潤，也不得向第三方宣傳機構(gòu)或個人以及為平臺提供潛在投資者信息的人員提供報酬。

從JOBS法案對美國證券市場基準法律條例的修改來看，監(jiān)管層也試圖在極力促進中小企業(yè)融資途徑的多樣化，拓寬中小企業(yè)融資渠道，完善資本市場層次，同時對于股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)范圍的限制，其試圖在最大限度地降低投資風(fēng)險，避免眾籌平臺與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益勾結(jié)，以保護投資者的合法權(quán)益。

二、其他國家股權(quán)眾籌的監(jiān)管措施

（一）日本

早在2000年前后，日本就已經(jīng)出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融模式，經(jīng)過多年的發(fā)展，日本互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)成為日本金融體系中不可或缺的部分。相對互聯(lián)網(wǎng)銀行來講，眾籌以及P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融模式在日本金融體系中尚屬新生事物。與進入中國后的迅猛勢頭相比，眾籌在日本的發(fā)展態(tài)勢更加遲緩，迄今為止，眾籌融資在日本并沒有一個明確的定義。

為了應(yīng)對市場上持續(xù)惡化的中小企業(yè)融資環(huán)境，日本金融監(jiān)管當(dāng)局也逐漸注意到眾籌的發(fā)展以及眾籌所能帶來的便捷與效率，因此金融監(jiān)管當(dāng)局開始對現(xiàn)有的法律進行修改以適應(yīng)并促進眾籌的規(guī)范發(fā)展。2013年6月，日本金融審議會召開“關(guān)于新興、成長產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理辦法的部會”，會上探討了對這些產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理的規(guī)制辦法。2014年3月14日，金融審議會向國會正式提交了《金融商品交易法等部分修改法案》，該法案可以看作是“關(guān)于新興、成長產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理辦法的部會”制度改革的具體化。在修改法案中規(guī)定，采用眾籌融資的融資者不再需要提交專業(yè)的有價證券申報書或者通知書，即使采取的是隱名合伙形式進行出資的投資者也不用再通過繁瑣復(fù)雜的過程注冊成為金融產(chǎn)品交易者。但是修改法案中仍舊對融資平臺進行了較為嚴格的限制：注冊成為金融商品交易者，并且在運營期間還要接受日本證券業(yè)協(xié)會規(guī)則的約束。

具體來講，《金融商品交易法等部分修改法案》對眾籌融資的規(guī)定具體表現(xiàn)在以下三個方面：

1.放寬準入條件，降低融資限制。修改法案將投資者的準入條件降低，使得滿足條件的小額投資者能夠通過網(wǎng)絡(luò)平臺進行眾籌項目的投資。另外修改法案分別對不同的眾籌融資者進行了定義，相應(yīng)地進行不同的監(jiān)管。下表為修改法案前后對金融商品交易業(yè)者的不同規(guī)定的對比：

正式拍攝時要確保鏡頭穩(wěn)定，每個鏡頭都要多等待幾秒鐘再開始拍攝，拍完之后再過幾秒鐘才能結(jié)束拍攝。需要從操作者后方拍攝的畫面，最好是使用手機、采用能夠360旋轉(zhuǎn)的自拍桿固定拍攝。拍攝操作細節(jié)時最好盯著相機屏幕操作，保證畫面內(nèi)景物大小和細節(jié)符合要求。

資料來源：毛智琪，楊東.日本眾籌融資立法新動態(tài)及借鑒[J].證券市場導(dǎo)報，2015，（04）：7.

2.完善信披制度與投資者保護制度。準入條件放寬以后，更多的小額投資者加入到眾籌投資的浪潮中，為了更好地保護投資者，防止融資者與融資平臺勾結(jié)欺詐等行為的發(fā)生，《金融商品交易法等部分修改法案》對眾籌交易者進行了如下規(guī)定：通過網(wǎng)絡(luò)進行恰當(dāng)而又及時的信息提供，對初創(chuàng)企業(yè)融資項目的真實性進行審查。

3.非上市股份的交易制度的修改。《金融商品交易法等部分修改法案》對非上市股份的交易制度進行了修改，數(shù)量較多的一般投資者可以以股東的形式，在有限的范圍內(nèi)進行買賣而不用受到內(nèi)幕交易規(guī)則的約束，通過采用主動自愿的規(guī)則，降低了非上市企業(yè)的負擔(dān)。

（二）韓國

目前為止，韓國國內(nèi)成立的眾籌平臺約有三十多家，所從事的業(yè)務(wù)主要分為股份投資型、貸款型以及捐款/補償型三類，股權(quán)眾籌即包含在股份投資型的范疇之內(nèi)。

韓國已有的眾籌平臺包括Money Auction、Wadiz、Opentrade等。Money Auction屬于貸款型眾籌平臺，目前平臺擁有10萬多個會員，累計貸款申請規(guī)模已經(jīng)超過2300億韓元。2013年成立的Wadiz平臺屬于捐款/補償型，即投資者對初創(chuàng)企業(yè)進行項目投資，獲得企業(yè)產(chǎn)品的補償。Wadiz成立之初所投資的企業(yè)不足50家，現(xiàn)已有較大發(fā)展，2013年投資企業(yè)增長到230家，2014年更是增加到1000多家，現(xiàn)在Wadiz平臺每月的交易規(guī)模達到2～3億韓元。Opentrade現(xiàn)在需要投資的企業(yè)已經(jīng)超過3600家。

在2015年7月份之前，韓國尚未頒布承認眾籌平臺為網(wǎng)上小額投資中介平臺的法律，各家平臺通過迂回注冊等手段來規(guī)避這一法律風(fēng)險，例如Opentrade注冊為通信銷售公司，而Money Auction則注冊為貸款公司。

2015年7月6日，韓國國會通過了被稱為“眾籌法”的資本市場及金融投資業(yè)相關(guān)法律修正案，這也就意味著互聯(lián)網(wǎng)眾籌在韓國即將步入合法時代。為了防止互聯(lián)網(wǎng)眾籌詐騙等行為，修正案規(guī)定了融資方對股份的處置權(quán)期限設(shè)置為一年，同時規(guī)定資本金在5億韓元以上并進行注冊即可設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介（即眾籌平臺），從而放寬了眾籌平臺的設(shè)立門檻。修正法案還規(guī)定了市場參與方的投融資限額，一家融資企業(yè)一年最多可通過眾籌融資7億韓元；對于投資者的規(guī)定根據(jù)投資者類型而有所區(qū)別，如下表所列：

投資者類型 修正案規(guī)定一般投資者一年內(nèi)最多向一家融資企業(yè)投資200萬韓元，總投資不超過500萬韓元金融所得綜合稅繳納對象一年內(nèi)最多向一家融資企業(yè)投資1000萬韓元，總投資不超過2000萬韓元專業(yè)投資者 不受限制

三、對我國的啟示與經(jīng)驗借鑒

2012年10月，股權(quán)眾籌第一案例“美微傳媒”誕生；2014年，第一個有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項目出現(xiàn)；2014年5月，證監(jiān)會明確對眾籌的監(jiān)管，并宣布準備出臺監(jiān)管意見稿；2014年11月19日，國務(wù)院常務(wù)會議上首次提出 “開展股權(quán)眾籌融資試點”；2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會出臺《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》……股權(quán)眾籌自第一案例誕生后經(jīng)歷幾年的默默發(fā)展，逐漸步入快軌道，并在2015年迎來爆發(fā)時期。截止到2015年7月底，我國共有股權(quán)眾籌平臺113家，去除5家待上線平臺與3家無法進行統(tǒng)計的平臺外，全國股權(quán)眾籌平臺項目成交數(shù)量為1335個，交易額達到54.76億元。

股權(quán)眾籌快速發(fā)展，其中的風(fēng)險也逐漸暴露出來。2015年5月12日，北京市海淀區(qū)法院受理了我國首例股權(quán)眾籌糾紛案。此案一出，股權(quán)眾籌的監(jiān)管即成為業(yè)界關(guān)注的焦點，同時正式出臺股權(quán)眾籌監(jiān)管辦法也成為業(yè)界最高的呼聲，因此筆者通過梳理美國、日本以及韓國等國家對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管法規(guī)與制度，對我國股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管法規(guī)的制定有以下幾點啟示：

（一）明確股權(quán)眾籌定位，完善監(jiān)管體系

只有明確股權(quán)眾籌的法律定位之后，才能使得股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)金融推動金融改革的背景下，遠離非法集資的法律風(fēng)險，開拓出合理的發(fā)展空間。

2.完善股權(quán)眾籌法律監(jiān)管體系。針對不斷發(fā)展的股權(quán)眾籌，美國金融市場監(jiān)管部門所采取的措施并不是將其束縛在狹小的空間中限制其發(fā)展，而是對證券法進行修改，給股權(quán)眾籌更多的發(fā)展空間，同時完善對市場各方的規(guī)范，在法律框架內(nèi)正確引導(dǎo)股權(quán)眾籌的發(fā)展。在我國，現(xiàn)有的法律體系并沒有形成對股權(quán)眾籌的有效監(jiān)管，甚至尚未有法律法規(guī)對股權(quán)眾籌加以規(guī)范，現(xiàn)行的《證券法》也對股權(quán)眾籌的發(fā)展形成較大的限制。因此，面對新興的股權(quán)眾籌，我們應(yīng)適時、適當(dāng)?shù)匦薷默F(xiàn)行證券法，在包容創(chuàng)新的同時完善股權(quán)眾籌監(jiān)管體系，合理監(jiān)管、引導(dǎo)其發(fā)展。

另外，可以通過制定部門指導(dǎo)意見等方式完成對股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的具體指導(dǎo)，細化股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)則，完善“法律法規(guī)+指導(dǎo)意見”的監(jiān)管體系。

（二）加大股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管力度

我國股權(quán)眾籌正向其“公開、小額、大眾”的本質(zhì)特征發(fā)展，同樣因其本質(zhì)特征，涉及到社會公眾利益和國家的金融安全，就必須要對股權(quán)眾籌平臺進行依法監(jiān)管?，F(xiàn)階段，我國尚未采取股權(quán)眾籌平臺的備案管理或資管審批，具有較低資質(zhì)的平臺可以隨意借眾籌名義募集資金，這一行為將會嚴重阻礙股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。2015年8月7日，中國證監(jiān)會宣布開啟對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資中介活動的機構(gòu)平臺進行專項檢查，這意味著股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的發(fā)展將就此擺脫監(jiān)管真空。

為了能夠有序推進股權(quán)眾籌融資監(jiān)管工作，防范股權(quán)眾籌平臺運營風(fēng)險，規(guī)范股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)必須要加大對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管力度。在證監(jiān)會的此次專項檢查之后，應(yīng)積極推進股權(quán)眾籌平臺牌照制度，加強股權(quán)眾籌平臺行為監(jiān)管與行政監(jiān)管的相互結(jié)合。

（三）設(shè)立融資項目與合格投資人準入門檻

1.設(shè)定初創(chuàng)企業(yè)項目進行股權(quán)眾籌融資的限制條件。美國JOBS法案為初創(chuàng)企業(yè)進行股權(quán)眾籌融資創(chuàng)制了注冊豁免，同時對注冊豁免的前提條件進行了明確規(guī)定。而在我國僅有的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中僅對融資者以及融資項目的真實性作了相關(guān)要求，并沒有具體到初創(chuàng)企業(yè)項目的融資額度、融資期限等細節(jié)方面。因此，在接下來的股權(quán)眾籌監(jiān)管體系的完善中，監(jiān)管部門應(yīng)對初創(chuàng)企業(yè)的融資項目設(shè)定股權(quán)眾籌融資的限制條件，多少額度、多長時間的項目可以采用股權(quán)眾籌融資的方式，具備何種資質(zhì)或條件的初創(chuàng)企業(yè)可以簡化股權(quán)眾籌融資程序等?！澳サ恫徽`砍柴工”，只有對初創(chuàng)企業(yè)項目設(shè)定股權(quán)眾籌融資的限制條件，才能夠?qū)㈨椖康娘L(fēng)險控制在可控范圍之內(nèi)，并能夠簡化初創(chuàng)企業(yè)融資程序，提高融資效率，真正發(fā)揮股權(quán)眾籌的融資優(yōu)勢。

2.明確股權(quán)眾籌投資人參與資格。對于股權(quán)眾籌投資人，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)相應(yīng)的標(biāo)準（如收入水平、凈資產(chǎn)、投資經(jīng)驗）對其進行分類，設(shè)置不同的市場參與資格，從而達到控制損失、保護投資者利益、穩(wěn)定金融市場的目標(biāo)。

楊東 （2014）提出建立以年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，投資損益記錄為附加的復(fù)合分類標(biāo)準①楊東：以投資者的年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)分類標(biāo)準，分為年收入12萬元以下、12～50萬元、50萬元以上三類投資者群體，并規(guī)定其投資金額不得超過年收入的比例分別為10%、15%、20%，但最高不得超過50萬。同時，將以往投資損益記錄情況作為附加分類標(biāo)準，若上一年度投資凈收益為正，則該年度投資金額占年收入的比例可向上浮動3%～5%，若上一年度投資凈收益為負，則該年度投資金額占年收入的比例需下調(diào)至少5%。。根據(jù)現(xiàn)有“股權(quán)眾籌融資額300萬元封頂”的預(yù)期，筆者認為基礎(chǔ)分類標(biāo)準應(yīng)以12萬元、30萬元為分界點，同時投資者的投資額度不應(yīng)超過30萬元，另外，投資經(jīng)驗作為附加分類標(biāo)準，應(yīng)作為參與資格設(shè)定的參考，而不能將之予以量化為具體的比例。

股權(quán)眾籌的發(fā)展應(yīng)以金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定兩者的平衡為前提，只有在平衡好金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的前提下，股權(quán)眾籌乃至互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展才能夠日趨規(guī)范，其對解決中小企業(yè)融資難題的價值與意義才能夠得以彰顯。

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