摘要：我國的證券市場起步較晚，發(fā)展的歷史較為短暫，還沒有建成完善規(guī)范的管理制度，投資者的投資水平和心理還沒有趨于成熟，信息不對稱情況也比較普遍，投資者的投資心態(tài)直接影響到我國證券市場的發(fā)展。因此通過問卷調(diào)查的方式對投資者的心理進行分析研究，有利于揭露投資者實際決策的理性水平，促進證券市場的持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：證券市場； 個人投資者；心理偏差

一、引言

從20世紀80年代開始，學者們通過研究發(fā)現(xiàn)，包括波動率之謎，股權溢價之謎等金融市場的異?，F(xiàn)象不能用傳統(tǒng)的金融理論來解釋。正是在這樣的背景下，行為金融學悄然興起。大量的心理實驗表明，人的心理感受在投資決策中起著重要的作用，但是在現(xiàn)實的市場中，投資者由于存在心理偏差總是做出非理性的決策。在20世紀60年代，實驗經(jīng)濟學得到了快速發(fā)展并且出現(xiàn)了大量的相關著作，這些重要的論著吸引了經(jīng)濟學家從心理的角度來研究人們的經(jīng)濟決策。在這一時期，認知心理學和決策理論的發(fā)展，為行為金融學的發(fā)展奠定了重要的基礎。隨著有限理性這一假設的提出，更多的學者將注意力投向了行為金融領域，將心理學、行為科學以及社會科學等理論成果引入到金融市場中，運用心理學的各種檢驗方法，逐漸誕生了行為金融學，它從另一個方面更好地對金融異象做出了詮釋。

我國股市的投資主體以個體投資者為主，與專業(yè)化水平較高的機構投資者相比較，絕大部分的個體投資者在決策時都是基于自己的信念。針對這一特殊的背景環(huán)境，對投資者不同的投資心理偏差進行檢驗。

二、行為金融學的主要理論基礎

行為金融學主要研究在競爭的市場中人們所犯的錯誤。在競爭的市場中，至少有一些套利者是理性的。在資本市場中，行為金融學會考慮到將投資者的迷惘、愚蠢等心理，當投資者進行投資時，這些心理會對證券的價格和公司的業(yè)績以及證券市場的其他方面產(chǎn)生什么影響？答案是什么事情都可能發(fā)生，尤其是在金融市場沒有像預期的那樣有效的情況下。事實上，市場的有效性只是在特殊的情況下才存在，而在現(xiàn)實生活中很少存在。

行為金融學主要有兩大理論基石：第一，套利行為的有限性。套利行為在現(xiàn)實的資本市場中與理論并不是完全符合。首先，很多證券并不具有完美的，或者比較好的替代品，套利行為也是有限的和具有風險的。因為在大多數(shù)錯誤的定價情況下，價格并不會及時的回歸到基本價值。這一方面可以說明價格對于信息的反應不是很充分，另一方面也可以說明價格對于無時效信息的反應。這樣，套利行為的有限性就可以解釋，在噪聲交易者存在的情況下市場的無效性，但是并不能具體說明市場無效的程度，這就需要建立第二個理論基礎。第二，投資者心態(tài)。這個主要研究現(xiàn)實市場中投資者是如何形成信念，如何對證券進行評估，以及如何進行交易的。與套利的有限性結合，投資者心態(tài)理論可以為證券的價格和收益的變化提出比較明確的預測。

三、數(shù)據(jù)

本文以我國證券市場個人投資者的心理特點為研究對象，檢驗國外的行為金融學的理論成果對于我國的個人投資者是否合適。因此，問卷實驗的調(diào)查對象全部為我國證券市場上的個人投資者。通過查閱有關行為金融學和認知心理學的文獻資料，并且結合我國證券市場的特點制訂出了關于“中國證券市場投資者心理”的調(diào)查問卷，以此來檢驗我國證券市場的個人投資者在股票投資中的心理特點。

問卷調(diào)查有兩種形式，一種是通過網(wǎng)絡發(fā)放電子版調(diào)查問卷（120份），另一種是在南京江寧區(qū)某個證券營業(yè)部發(fā)放紙質(zhì)版問卷（40份）。本次一共發(fā)放了160份調(diào)查問卷，剔除不符合要求的問卷12份，最后一共收回了148份有效的問卷，調(diào)查問卷的回收率高達92%。

投資者的年齡大致分布在兩個不同的階段：一部分為年紀較小（25至30歲）的投資者，這類投資者多數(shù)于本科以上學歷剛步入工作，另外一部分為南京一家證券營業(yè)部的調(diào)查者，這些調(diào)查者是隨機選擇的，年齡集中在30～50歲。

四、實驗結果與分析

（一）對過度自信心理的檢驗

從統(tǒng)計結果來看，46%的人認為自己所購買的股票更具有價值，可以看出投資者常常過度相信自己的投資能力。39%的人將股票盈利原因歸結為證券市場環(huán)境好，25%的人歸功于內(nèi)部消息，24%的人歸功于自己的投資能力。我們可以看到內(nèi)部消息的出現(xiàn)也會增加投資者對自己所掌握信息的信心，認為自己掌握了別人不知道的優(yōu)勢信息，當然，這個調(diào)查結果也反映出了另外一面，隨著投資者受教育程度的提高以及證券市場的不斷發(fā)展、進步，在投資時一部分投資者已經(jīng)趨向理性化，而不是主觀將盈利歸因于外部的條件，但是調(diào)查結果整體顯示個人投資者的過度自信心理較為明顯。

（二）對損失厭惡心理的檢驗

從統(tǒng)計結果來看，投資者在面臨可能性的投資損失時，與確遭受8000元損失相比，有87%的人選擇了75%可能遭受10000元的損失和25%可能不會遭受任何損失這個選項，可見投資者具有一定程度的博弈心理，在損失概率很大的情況也力圖追求不發(fā)生損失。但是在面臨確定性的收益時，投資者的決策卻相反，有84%的人選擇獲得2400元，只有16%的人選擇25%可能獲得一萬元和75%什么也得不到?？梢娡顿Y者在投資決策時會權衡損失和收益，在一定程度上體現(xiàn)出損失厭惡的心理。

（三）對處置效應心理的檢驗

從統(tǒng)計結果可以看出，在面臨股票的虧損和盈利時，有50%的人會選擇賣出盈利的股票，僅有22%的人選擇賣出虧損的股票。當所持股票遭遇跌停的時候，只有 27%的投資者選擇趕緊拋售，有近 62%的投資者選擇繼續(xù)觀望，還有 11%的投資者選擇一直持有到解套。可見我國個人投資者的處置效應很明顯，并且處置效應很難去避免與控制，因為從心理角度說，投資者都是討厭損失的，所以在股票面臨損失時，投資者都有想回本的心理，希望經(jīng)過一段時間股票能夠盈利，然后彌補虧損。與直接賣出虧損的股票相比，在投資者心理方面能夠獲得更大的慰藉。

（四）對政策依賴心理的檢驗

從調(diào)查結果可以看出，有95%的投資者認為政府出臺的政策對投資證券有幫助，62%的投資者認為在股市為熊市時，政府應該干預市場。這些都可以看出我國的個人投資者的政策依賴心理很強，十分看重政府出臺的相關經(jīng)濟政策。這個顯著的心理特征具有鮮明的中國特色。因為在我國證券會場的起步較晚，很多方面不夠成熟，需要政府進行干預和指導，所以政府的經(jīng)濟政策與我國股市的市場環(huán)境是息息相關的，當然，這也凸顯出我國與西方成熟的證券市場的差距。

五、結論

本文借鑒了國外相關的研究成果，對證券投資中個人投資者的心理偏差進行檢驗，主要包括政策依賴的心理，過度自信的心理，處置效應的心理和損失厭惡的心理。從實驗的研究結果可知，我國證券市場個人投資者普遍具有這四種心理偏差且較為嚴重，在一定程度上與國外的研究成果相符合。由于我國的證券市場起步較晚，各方面的建設還不夠成熟，并且因為我國證券市場的投資主體以個人投資者為主，投資水平和能力也有限，從而個人投資者的投資心理偏差對我國證券市場的發(fā)展造成了很大的影響。

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（作者單位：南京曉莊學院商學院）