【摘要】本文以委托代理理論和資源基礎(chǔ)理論為理論背景，以2007-2010年76家A股上市公司的海外并購事件為樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對發(fā)生海外并購行為的公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度越高，對發(fā)生海外并購行為的公司績效抑制作用越顯著；公司國有控股股權(quán)的性質(zhì)抑制了海外并購的績效；公司高管持股會對公司海外并購績效起到抑制作用。

【關(guān)鍵詞】海外并購；股權(quán)結(jié)構(gòu)；績效

1、引言

近幾年，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展和政府“走出去”戰(zhàn)略的提出，中國企業(yè)開始紛紛踏上海外經(jīng)營的道路，掀起了一股海外并購的浪潮。然而在中國企業(yè)推進海外并購的過程中，高速化與規(guī)模化的企業(yè)經(jīng)營模式并沒有換來效率化與效果化經(jīng)營成果。目前，中國企業(yè)海外并購的成功率尚不到一半。面對著經(jīng)濟全球化、一體化的日益加劇，中國公司在積極嘗試“走出去”的同時，還應(yīng)進一步思考如何在海外并購道之路上走得穩(wěn)，走得遠(yuǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了公司治理各利益主體的行為取向，是公司治理研究中的一個熱點研究領(lǐng)域。本文即從公司治理的角度探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司海外并購的影響。

2、研究假設(shè)

2.1股權(quán)集中度對公司海外并購行為績效的影響

關(guān)于股權(quán)集中度在公司經(jīng)營中的作用，目前分為利益侵占效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)兩個方面。利益侵占效應(yīng)學(xué)派認(rèn)為大股東的利益與小股東的利益存在嚴(yán)重沖突，缺乏外部監(jiān)督的條件下，大股東通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、內(nèi)部交易等一系列手段的實施來侵占小股東的利益。唐躍軍、李維安、謝仍明（2006）的指出企業(yè)的外部環(huán)境對前五大股東的監(jiān)控和懲處是無效時，大股東就可以通過控制權(quán)來掠奪中小股東的利益。而利益趨同學(xué)派則相反，該理論認(rèn)為大股東與公司的利益更為密切，因此在海外并購決策過程和整合中的行為都會更加謹(jǐn)慎，從而控股股東的行為與公司的利益會趨向一致，與小股東也存在著利益趨同趨勢。

本文認(rèn)為基于委托代理理論、利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)理論，控股股東由于追求自身利益最大化，并且我國上市公司內(nèi)外部治理機制以及對中小投資者保護措施尚不完善，因此控股股東通過海外并購謀求控制權(quán)，侵占小股東利益。所以股權(quán)集中度越高，控股股東的侵占效應(yīng)就越明顯，也就越不利于我國企業(yè)的海外并購的實施過程和結(jié)果，體現(xiàn)在績效表現(xiàn)越差。故本文提出了第一個假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與海外并購的績效負(fù)相關(guān)。

2.2股權(quán)性質(zhì)對公司海外并購行為績效的影響

目前組成我國股票市場的股權(quán)成分主要有國家股、法人股和個人股等，故本文將上市公司按照第一大股東屬性分為國有股公司和非國有股公司。從資源基礎(chǔ)理論出發(fā)，國有股公司在資源獲取和尋求制度保障等方面優(yōu)勢明顯高于非國有股公司。徐二明和張晗（2011）研究指出，僅在2005年，我國的大中型國有企業(yè)就獲得了45.4億元人民幣的政府研發(fā)基金支持，并且26.3%的大中型國有企業(yè)的研發(fā)費用是由政府直接負(fù)擔(dān)的。陳志軍、薛光紅（2010）認(rèn)為國有股公司可以優(yōu)先獲得許多由政府政策主導(dǎo)和分配的重要戰(zhàn)略資源。因此，基于資源基礎(chǔ)論，因此本文提出以下假設(shè)：

H2：控股股東為國有性質(zhì)會能提高公司海外并購績效。

2.3公司高管持股對公司海外并購行為績效的影響

公司的管理者作為代理人在海外并購過程中享有控制權(quán)，基于其擁有的信息優(yōu)勢，故容易產(chǎn)生逆向旋轉(zhuǎn)及道德風(fēng)險等相關(guān)問題。委托代理理論和利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司高管成為股東可以規(guī)避這些風(fēng)險，公司高管持股概念和相關(guān)研究應(yīng)運而生。公司高管持股作為所有者對公司高層經(jīng)營者的一種長期激勵的股權(quán)制度設(shè)計，在理論上會從兩個方面對公司績效產(chǎn)生影響：一方面相對于外部人，管理層的信息優(yōu)勢加上擁有較高的經(jīng)營管理技巧，會使公司高管持股產(chǎn)生潛在的效益，優(yōu)化公司治理機制和提升公司績效；另一方面由于管理層和股東的目標(biāo)差異，可能會造成管理層為追求自身利益而無視股東利益。

雖然目前我國上市公司大多采取高管持股制度，但持股數(shù)量和持股比例普遍偏低。魏剛（2000）研究指出管理人員平均持股比例僅為0.014%，如此之小的持股比例難以使得管理層去代表股東行使監(jiān)督控制職能，公司高管持股制度也難以發(fā)揮足其預(yù)期的約束和激勵作用。然而，海外并購本身就是一項風(fēng)險極高的商業(yè)行為，這就使中國企業(yè)管理層在海外并購決策過程中會對收益與成本進行權(quán)衡，侵占公司股東利益要高于海外并購所帶來的績效提升的利益，就會導(dǎo)致持有公司較低股權(quán)比例的管理層在公司海外并購行為中過程，選擇管理價值最大化而不是股東價值最大化，從而影響海外并購績效。故本文提出的第三個研究假設(shè)：

H3：公司高管持股對公司海外并購起到抑制的作用。

3、研究設(shè)計

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2010年間共4年的A股上市公司作為初始研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，我們剔除了標(biāo)的出讓方是海外公司和標(biāo)有S、ST、*ST、SST、S*ST的公司。此外，考慮到會計準(zhǔn)則的不同，還剔除銀行、證券等金融行業(yè)的樣本。最終得到一個包含76家上市公司的樣本。關(guān)于財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自wind中國上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，個別缺失的數(shù)據(jù)，主要通過查閱相關(guān)上市公司信息披露網(wǎng)站等公開資料獲得。

3.2變量定義與說明

3.2.1自變量

本文選用會計研究法來度量公司海外并購績效，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為側(cè)度海外并購績效的指標(biāo)。而本文主要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對海外并購績效變化的影響，因此選用并購后一年ROE與并購前一年ROE之差來測度績效變化，即ΔROE作為被解釋變量。

3.2.2因變量

本文選用股權(quán)集中度（CR_5）、股權(quán)性質(zhì)（Share）和公司高管持股（MO）三個維度來表征股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。股權(quán)集中度是公司股東由于持股比例的不同表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，本文用前五大股東持股比例（CR_5）來測度股權(quán)集中度；股權(quán)性質(zhì)指不同背景的股東分別持有的股份，本文借鑒薛有志、馬雯（2008）的研究，即公司第一大股東的性質(zhì)作為衡量股權(quán)性質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)；公司高管持股公司管理層是否持有公司股權(quán)，采用啞變量度量。

3.2.3控制變量

本文選取與海外并購行為相關(guān)的特征變量作為控制變量，具體有：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）及時間虛擬變量（Year）。

3.3模型構(gòu)建

為檢驗本文所提出的三個假設(shè)，特構(gòu)建了三個模型。

模型（1）為檢驗假設(shè)1的模型：

ΔROE=β0+β1CR_5+β2 Size+β3Lev+β4Year1+β5 Year2+β6Year3+ε （1）

模型（2）為檢驗假設(shè)2的模型：

ΔROE=β0+β1Share+β2 Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2 +β6Year3+ε （2）

模型（3）為檢驗的模型：

ΔROE=β0+β1MO+β2 Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε （3）

4、實證結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，樣本總體的股權(quán)集中度的均值是62.0993，發(fā)生并購行為后，績效提升樣本中股權(quán)集中度的均值是55.4222，績效下降樣本中股權(quán)集中度均值是64.4841。因此，大致可知，績效提升樣本的股權(quán)集中度低于績效下降樣本的股權(quán)集中度；在股權(quán)性質(zhì)方面，績效提升樣本股權(quán)性質(zhì)均值是0.32，低于效下降樣本（0.74）和總樣本均值（0.55）；在公司高管持股方面，績效提升樣本的公司高管持股均值（0.43）均小與總樣本（0.47）和績效下降樣本公司高管持股均值（0.50）。

4.2多元回歸分析

本文通過線性回歸的方法分別對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行檢驗，模型（1）回歸結(jié)果如下表1所示：

從上表可知：模型的調(diào)整R方為0.288，擬合效果較為理想；D-W檢驗值為1.902，說明方程基本不存在自相關(guān)；變量的方差膨脹因子（VIF）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性問題；整體F檢驗顯著。因此假設(shè)1整體檢驗效果良好，可以進行回歸分析。股權(quán)集中度（CR_5）的系數(shù)為負(fù)（-0.229），并且通過了5%的顯著性檢驗，假設(shè)1通過驗證，即股權(quán)集中度與中國企業(yè)海外并購績效負(fù)相關(guān)。

模型（2）回歸結(jié)果如下表2所示：

從上表可知：模型（2）的調(diào)整R方、D-W檢驗值、VIF、F檢驗都較為理想，可以對方程（2）進行回歸分析。股權(quán)性質(zhì)（Share）的系數(shù)為負(fù)（-9.177），并且通過了5%的顯著性檢驗，否定了假設(shè)2，表明國有性質(zhì)的控股股東國會抑制中國企業(yè)海外并購績效。

從上表可知：模型的調(diào)整R方、D-W檢驗值、VIF、F檢驗都較為理想，可以對方程（5.2）進行回歸分析。公司高管持股（MO）的系數(shù)為負(fù)（-5.152），并且通過了5%的顯著性檢驗，假設(shè)3通過驗證，即公司高管持股會抑制中國企業(yè)海外并購績效。

5、結(jié)論與啟示

自2007年，中國公司的海外并購的進程高速增長，但大多數(shù)的并購行為并未帶來預(yù)期的績效收益。因此，中國企業(yè)應(yīng)該實踐考慮的不僅僅是如何進行更多的海外并購，還應(yīng)考慮如何提高海外并購的績效。本文，通過邏輯推導(dǎo)和實證檢驗所得結(jié)論以期對中國企業(yè)的海外并購實踐活動發(fā)揮有效的理論指導(dǎo)作用。

一方面，基于公司治理角度的企業(yè)具體運營層面，首先優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護中小股東利益是提高公司海外并購的有效手段之一。根據(jù)本文實證檢驗結(jié)果，股權(quán)集中度與中國企業(yè)跨國并購績效之間顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度安排往往缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，導(dǎo)致大股東最大化享有的權(quán)利卻沒有承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，侵害中小股東的利益，通過完善公司信息披露制度、引入累積投票制和獨立非執(zhí)行董事制度等手段來保障中小股東利益，優(yōu)化現(xiàn)有的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，建立權(quán)責(zé)對等的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終提高企業(yè)跨國并購績效；其次，適當(dāng)減持國有股，培育職業(yè)經(jīng)理人市場，本文實證結(jié)果表明國有股權(quán)性質(zhì)抑制了海外并購的，因此應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化股權(quán)分置改革，通過國有股配售、股票回購、縮股流通、股權(quán)轉(zhuǎn)債券等一系列手段，適當(dāng)減持國有股股份比重，轉(zhuǎn)變企業(yè)運行機制，做到政企分家，同時，通過培育和建立健康的職業(yè)經(jīng)理人市場，解決國有企業(yè)管理層懶惰或無效率的行為，提升國有企業(yè)跨國并購績效；此外，適當(dāng)調(diào)整公司高管持股比例，建立有效的監(jiān)督機制，從而保證管理層從保障股東價值最大化的原則出發(fā)，來保障海外并購戰(zhàn)略的實施，并有效提升企業(yè)跨國并購績效。

另一方面，在宏觀制度建設(shè)層面，完善有效的法律法規(guī)為中國企業(yè)的海外并購提供法律依據(jù)，強化政府服務(wù)職能，建設(shè)合理的制度環(huán)境，為我國企業(yè)海外并購筑起的堅實的后盾，通過經(jīng)濟領(lǐng)域的外交手段，加強各國間的合作，創(chuàng)造良好的國際經(jīng)濟環(huán)境，樹立高校負(fù)責(zé)的國家形象，是我國企業(yè)開展海外并購的切實保障。

參考文獻

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作者簡介

1蔣珮瑋（1974-），男，臺灣臺北人，中國人民大學(xué)商學(xué)院09級企業(yè)管理博士，研究方向：企業(yè)管理。