隨著人民幣“入籃”，我國的資本流入規(guī)模必然會擴大。如何利用資本流入對經濟的擴張性影響，而又不致信貸過度繁榮，是決策者將面臨的新考驗。

國際貨幣基金組織（IMF）11月30日對外宣布將人民幣納入特別提款權貨幣籃子，這是人民幣國際化的里程碑事件，也是對中國金融實力的認可。在各種機構對此事件的評論中，值得注意的一個數(shù)據(jù)是，英國渣打銀行估計，人民幣“入籃”將在未來5年內吸引1.1萬億美元資金流入中國。

資本流入對一國經濟是好是壞？這個看似簡單的問題，實際上至今仍是經濟學上的一樁懸案。按照經典的蒙代爾-弗萊明模式，資本流入會對一國經濟起到收縮效果。但在實踐中，新興經濟體的決策者對資本流入?yún)s持歡迎態(tài)度，因為他們從資本流入中嘗到了甜頭。資本流入到底對一國經濟的影響是收縮性的還是擴張性的？IMF研究部主管、彼得森國際經濟研究所高級研究員奧利維耶·布蘭查德及其在IMF的舊僚喬納森·奧斯特里 、艾提什·古什 、馬爾科·夏蒙試圖解決這個問題。

理論與現(xiàn)實之爭

布蘭查德及其團隊近日在彼得森國際經濟研究所發(fā)布一篇題為《資本流入是擴張性的還是收縮性的？——理論、政策啟示與證據(jù)》的研究報告，從資本流入的性質出發(fā)，通過數(shù)學建模和實證研究的方式，在資本流入對一國經濟影響方面得出了新結論。

關于資本流入對一國經濟的影響研究，最經典的莫過于蒙代爾-弗萊明模式，后來各種各樣的建模都不過是這一模式的變種。該理論認為，在某一固定利率下，資本流入導致貨幣升值，從而使出口收縮，并由此引發(fā)產出降低。除非利率顯著下降，否則資本流入對一國經濟不可能有擴張性效應。

然而，新興經濟體大多經歷過資本流入，其決策者所持觀點與這一理論完全相反。他們認為，資本流入會導致信貸繁榮，產出增加，唯一能抵消資本流入效應的措施是加息。但在加息問題上，他們又面臨一個兩難困境：加息的政策目標是限制產出增長，而加息有一個“副作用”——較高的利息可能吸引更多資本流入，其效應有時甚至會蓋過加息政策的初衷。

如何調和經濟理論和現(xiàn)實的矛盾？布蘭查德等人的研究報告認為，其實答案很簡單，就是將資產分成兩類：一類是債券類資產（其利率可被認為是政策利率），一類是非債資產（如股票、銀行存款等）。在此情況下，即使政策利率是固定的，資本流入可能導致非債資產收益率下降，實際降低了金融的中介成本。較低的非債資產收益率有一個積極作用，就是抵消貨幣升值的效果。因而，即使是在某一固定政策利率下，資本流入也可以對經濟產生擴張性影響。

這就是布蘭查德等人通過數(shù)學建模得出的新結論。他們還將這一結論放到巴西、智利等19個主要的新興市場國家（未包含中國）2000年以后的資本流入與經濟影響中驗證，得到的結果也支持這一結論。

布蘭查德等人認為，該結論有兩點啟示意義。第一，資本流入產出的宏觀經濟效應很大程度上取決于流入資本的性質。在固定政策利率下，資本流入債券資產只會導致貨幣升值，對經濟產生收縮性影響;而資本流入非債資產則既會導致貨幣升值，也會降低其收益率。第二，如果資本流入非債資產的規(guī)模大，那資本流入很可能會對經濟產生擴張性效應。

如何把控資本流入？

資本流入是每個國家特別是新興國家關心的問題。如何讓資本流入對一國經濟產生擴張性影響而非收縮性影響，而擴張性影響又不致引起信貸泡沫？其中的政策平衡十分微妙。

把控資本流入有三種方式：沖銷式外匯干預、資本控制以及調整政策利率。布蘭查德及其團隊認為，如果沖銷式外匯干預通過債券實現(xiàn)（通常是這種情況），那么就能完全抵消資本通過債券流入的效果，令匯率與利率均保持不變。實際上，中央銀行的操作與外國投資者相反：當外國投資者減少他們手中持有的外國資產并增加他們對國內債券的需求時，央行則減少對國內債券的需求，并增持其國外資產。然而，如果將沖銷式外匯干預用來應對資本通過非債資產流入，其效果是避免匯率升值，同時非債資產收益率大幅降低。

資本控制手段對債券資產與非債資產也有類似的區(qū)別。當資本控制手段的主要目標是應對資本通過債券流入時，非債資產的流入將起到主導作用，導致貨幣升值及非債資產的收益率下降。當資本控制手段的主要目標是應對非債資產資本流入時 ，債券資本的流入將起到主導作用，導致貨幣升值，利率不變，因而產出下降。

那么，沖銷式外匯干預、資本控制以及政策利率三種手段應如何綜合運用？這在很大程度上取決于非債資產的較低收益率對一國經濟是好還是壞。因為當非債資產收益率較低時，信貸增長較快，可能會導致信貸繁榮-破滅的循環(huán)。

如果一個國家的工具箱里擁有宏觀調控工具避免信貸過快增長，而且想通過資本流入增加產出，那么，相對于債券資本流入，非債資本流入更好。這是因為，盡管無論是債券資本流入還是非債資本流入都會導致貨幣升值，但非債資本的流入將降低非債資產的收益率，而債券資本流入不會降低利率反而會導致升值幅度更大。此外，能夠將目標定于一種類型資本流入的政策工具，例如針對債券流入的沖銷式外匯干預，或者對債券流入與非債券流入?yún)^(qū)別對待的資本控制措施，比單一的政策利率工具要好。

惠譽評級公司稱，從2014年6月到今年6月，從中國轉移出的資金高達5900億美元，而在過去，中國一年的外流資金不到2000億美元。也就是說，目前中國面臨的重要挑戰(zhàn)是資本外逃，而非資本流入。不過，隨著人民幣“入籃”，我國的資本流入規(guī)模必然會擴大。如何利用資本流入對經濟的擴張性影響，而又不致信貸過度繁榮，這是中國經濟決策者必將面臨的考驗。