經(jīng)過近十年努力，我國已初步建立創(chuàng)業(yè)投資體制框架，對促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展、支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新起到了積極作用。但總體看，與發(fā)達(dá)國家相比，我國創(chuàng)業(yè)投資體制還有很大差距。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入新常態(tài)發(fā)展和建設(shè)創(chuàng)新型國家關(guān)鍵時期，我國迫切需要從以下六個方面，加快完善創(chuàng)業(yè)投資體制。

一、廣開門路，允許各類長期資金從事創(chuàng)業(yè)投資

創(chuàng)業(yè)投資因需要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行長期投資，投資者應(yīng)當(dāng)具有耐性。由于社會保險資金、大學(xué)基金會等各類公益性組織最具有從事長期投資耐性，各類商業(yè)性保險資金也相對具有從事長期投資耐性，國外普遍允許和鼓勵各類公益性組織和商業(yè)性保險資金從事創(chuàng)業(yè)投資。雖然創(chuàng)業(yè)投資具有“高風(fēng)險、高收益”的特點(diǎn)，但通過組合投資等風(fēng)險控制機(jī)制，通常能夠有效控制投資風(fēng)險，并獲得較高收益。由于創(chuàng)業(yè)投資的對象是創(chuàng)業(yè)過程中的實(shí)業(yè)企業(yè)，大型實(shí)業(yè)公司以部分閑置資金從事創(chuàng)業(yè)投資往往能夠較好發(fā)揮其在產(chǎn)業(yè)背景上的優(yōu)勢，國外創(chuàng)業(yè)投資資金的第二大來源即是實(shí)業(yè)企業(yè)。此外，允許管理業(yè)績優(yōu)良的基金管理公司通過公募方式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金并以封閉方式上市流通，也能保障基金管理公司具有長期穩(wěn)定的資金從事創(chuàng)業(yè)投資，所以美國和歐盟國家普遍允許通過公募方式吸引更多社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。

但是，我國目前主要受后面將要述及的稅收政策影響，社會保險資金、大學(xué)基金會等各類公益性組織如果投資創(chuàng)業(yè)投資基金，將無法體現(xiàn)其作為免稅主體的優(yōu)勢，因而普遍缺乏投資積極性?，F(xiàn)行《保險資金運(yùn)用管理暫行辦法》甚至禁止保險資金從事創(chuàng)業(yè)投資（本刊編者注：在有關(guān)部門和劉健鈞博士大力推動下，近期中國保監(jiān)會已發(fā)布《關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金）。在大型實(shí)業(yè)公司中，雖然有不少國有企業(yè)希望運(yùn)用閑置資金從事創(chuàng)業(yè)投資，但因創(chuàng)業(yè)投資被視為非主營業(yè)務(wù)而受到限制。在此情勢下，目前創(chuàng)業(yè)投資的資金來源只能主要依靠民營企業(yè)和個人。由于尚不允許創(chuàng)業(yè)投資基金公募，故只能以私募方式募集資金。

為有序引導(dǎo)長期資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，建議：（1）加快建立便于社會保險資金、大學(xué)基金會等公益性組織投資各類創(chuàng)業(yè)投資基金的稅收制度。（2）加快出臺保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金辦法，允許保險資金以適當(dāng)比例資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金。（3）結(jié)合國有企業(yè)改革，鼓勵國有資產(chǎn)通過創(chuàng)業(yè)投資開展資本經(jīng)營。具體可考慮：按照國有資本經(jīng)營公司的模式，拿出部分資金與民間資本合作設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資母基金，再通過母基金參股設(shè)立若干創(chuàng)業(yè)投資子基金。此模式，一是可有效促進(jìn)國有資本從產(chǎn)品經(jīng)營向資本經(jīng)營轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值;二是可發(fā)揮杠桿放大效應(yīng)，引導(dǎo)更多民間資本與之合作，共同擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來源;三是借助國有民營合資的創(chuàng)業(yè)投資基金促進(jìn)混合所有制發(fā)展。（4）允許管理業(yè)績和資質(zhì)優(yōu)秀的基金管理機(jī)構(gòu)通過公募方式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金。此外，在風(fēng)險可控的前提下，允許商業(yè)銀行以一定比例的自有資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金;在保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)安全的前提下，便利境外資金投資境內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金。

二、適應(yīng)基金“投資管道”特點(diǎn)，完善稅收扶持政策

投資基金的組織形式有契約、公司、合伙三種。以公司、合伙型設(shè)立時，其資本形成與收益分配與一般工商企業(yè)具有顯著不同的特點(diǎn)：（1）投資者創(chuàng)辦工商企業(yè)是從事產(chǎn)品經(jīng)營，為逐步做大做強(qiáng)，工商企業(yè)往往要將收益轉(zhuǎn)為資本，故必然是收益主體;投資者投資于基金純粹是為獲取財務(wù)回報，基金一有收益通常即分配給投資者，故并非收益主體。（2）工商企業(yè)需頻繁購進(jìn)原材料和開展銷售活動，資金收付頻繁，且通常向股東定期分紅派息，故在計算應(yīng)納稅所得時只好按年匯算清繳;基金則僅從事投資活動，資金收付并不頻繁，加之通常在投資退出后，往往連本金和收益一起分配，故在計算應(yīng)納稅所得時可以直接穿透到投資者。

由于公司形式最利于防范避稅和保護(hù)投資者權(quán)益，在英國、盧森堡等多數(shù)發(fā)達(dá)國家和我國臺灣地區(qū)，有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資基金的稅收優(yōu)惠政策通常堅(jiān)持兩個原則：（1）享受稅收優(yōu)惠的創(chuàng)業(yè)投資基金必須以公司形式設(shè)立。（2）適應(yīng)公司型創(chuàng)業(yè)投資基金區(qū)別于一般工商類公司的特點(diǎn)，只要基金每年都將所取得收益及時分配給投資者，基金本身僅起“投資管道”作用的，即可將其作為非納稅主體，有關(guān)稅負(fù)轉(zhuǎn)由投資者承擔(dān)。同時，為降低投資者稅負(fù)，有效激勵投資者投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，在投資者環(huán)節(jié)給予所得稅抵扣優(yōu)惠。

2007年，我國財稅部門針對公司型創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)布了稅收扶持政策。按照該政策，基金對中小高新技術(shù)企業(yè)投資滿2年以上，可按投資額的70%抵扣其應(yīng)納稅所得額。但是，由于將公司型創(chuàng)業(yè)投資基金視同一般工商類公司，導(dǎo)致政策實(shí)施無法適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資基金的特點(diǎn)，政策效果大打折扣。其主要原因：（1）將創(chuàng)業(yè)投資基金公司視為一般工商類公司，按照25%稅率繳納企業(yè)所得稅，使得社保資金、大學(xué)基金會等最適合從事創(chuàng)業(yè)投資的公益性免稅投資機(jī)構(gòu)，從避稅考慮紛紛避免投資公司型創(chuàng)投基金。因?yàn)?，對這些公益性免稅投資主體而言，如果投資于合伙型基金，不僅基金環(huán)節(jié)無需繳稅，在投資者環(huán)節(jié)也無需繳稅。（2）由于將應(yīng)納稅所得抵扣環(huán)節(jié)放在基金而非投資者環(huán)節(jié)，使得已在基金環(huán)節(jié)申請到的抵扣額很難被實(shí)際享用，進(jìn)一步影響了政策效果。因?yàn)?，即使是基金在對中小高新技術(shù)企業(yè)投資滿2年后即可申請應(yīng)納稅所得抵扣，但由于這類投資往往要6～9年以后才能退出并獲得實(shí)際收益，所以相應(yīng)地要等6～9年以后才能實(shí)際享用。特別是對長年虧損以及投資收益少于已申請到的應(yīng)納稅所得抵扣額度的創(chuàng)業(yè)投資基金，所申請到的抵扣額度將無法實(shí)際享用。從2013年全行業(yè)實(shí)際享用抵扣情況看，可享用的應(yīng)納稅所得抵扣額達(dá)53.84億元，但是實(shí)際享用的抵扣額僅為14.07億元，占比僅為26.1%！

為真正顯現(xiàn)稅收扶持政策的效果，建議借鑒國際慣例，對符合“投資管道”條件的公司型創(chuàng)投基金，將納稅環(huán)節(jié)和稅收抵扣環(huán)節(jié)從基金下移到投資者。前述有關(guān)“投資管道”的標(biāo)準(zhǔn)可考慮設(shè)定為：（1）基金僅從事被動性財務(wù)投資，不參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理;（2）將每年所得的90%以上收益分配給投資者，由投資者繳稅。

三、規(guī)范財政性引導(dǎo)基金，更好發(fā)揮引導(dǎo)作用

在美國、歐盟、以色列和我國臺灣地區(qū)，為有效引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金增加投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，均設(shè)立有財政性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。為保障政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，往往通過一系列制度安排，要求引導(dǎo)基金只能支持主要從事早期企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)投資基金，并通常由相關(guān)部門進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)管。

2008年，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了發(fā)展改革委和財政部等部門起草的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)基金作為政策性母基金應(yīng)當(dāng)“通過鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（子基金）投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，彌補(bǔ)一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長期、成熟期和重建期企業(yè)的不足”，并重申“引導(dǎo)基金不用于市場已經(jīng)充分競爭的領(lǐng)域”。

指導(dǎo)意見發(fā)布后，國務(wù)院有關(guān)部門和不少地方政府都設(shè)立了規(guī)模不等的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。但是在實(shí)際運(yùn)作中，一些地方政府往往將所設(shè)立的引導(dǎo)基金當(dāng)作單純的招商引資工具，任意介入“市場已經(jīng)充分競爭的領(lǐng)域”。特別是受部門利益驅(qū)動，多頭設(shè)立引導(dǎo)基金的現(xiàn)象十分普遍。這一方面導(dǎo)致有限的財政資金難以形成合力;另一方面，各部門畫地為牢設(shè)立行業(yè)性引導(dǎo)基金后，往往要求所支持的子基金只能投資于本地域本行業(yè)，影響了子基金的市場化運(yùn)作。

為更好發(fā)揮引導(dǎo)作用，一是有必要按照《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》的要求，規(guī)范已設(shè)立引導(dǎo)基金的支持方向，確保有限的財政資金真正用于市場失靈的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域。二是要求對同級財政設(shè)立的引導(dǎo)基金予以整合，促進(jìn)形成合力和統(tǒng)一管理。

四、完善多層次資本市場體系，改進(jìn)投資退出機(jī)制

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)早中后各個階段具有不同的收益和風(fēng)險特點(diǎn)，為適應(yīng)企業(yè)在不同創(chuàng)業(yè)階段的不同融資需求，并滿足不同投資偏好創(chuàng)業(yè)投資基金的投資和退出需求，國外普遍建立有多層次資本市場體系。特別是在注重頂層設(shè)計的新興市場國家，為避免同類型資本市場重復(fù)建設(shè)和惡性競爭，并便于統(tǒng)一監(jiān)管，一方面普遍對同類型資本市場進(jìn)行合并，另一方面在不同層次資本市場之間建立有順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

通過近些年的努力，我國已初步建立起主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域股權(quán)市場相互補(bǔ)充的多層次資本市場體系。但是，由于以下兩方面因素，既影響了中小企業(yè)融資便利性，又影響了創(chuàng)業(yè)投資的順暢退出：（1）按照現(xiàn)行證券法，創(chuàng)業(yè)板上市門檻仍較高，特別是在審批制度下大量企業(yè)上市排隊(duì)，不利于市場對企業(yè)上市時間形成準(zhǔn)確預(yù)期;（2）新三板試點(diǎn)雖然已推廣到全國，但是由于轉(zhuǎn)板制度遲遲沒有得到完善，不利于吸引優(yōu)秀企業(yè)到新三板掛牌。

為完善多層次資本市場體系，改進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制，建議：（1）加快修訂證券法，盡早實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革，使企業(yè)具有穩(wěn)定的上市融資預(yù)期，使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具有穩(wěn)定的上市退出預(yù)期。（2）加快完善新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制，對優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，一方面新三板自身可以通過完善相關(guān)交易機(jī)制和服務(wù)，滿足其進(jìn)一步融資需求等方式予以挽留，另一方面只要其在新三板掛牌滿一定時間后，達(dá)到了一定條件并被證明為合規(guī)經(jīng)營、合規(guī)披露信息，就應(yīng)當(dāng)給其轉(zhuǎn)板機(jī)會。（3）有序發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場，探索建立全國統(tǒng)一的私募基金份額和私募基金投資項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

五、推進(jìn)基金管理機(jī)構(gòu)激勵約束機(jī)制和運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)新，提升行業(yè)核心競爭力

創(chuàng)業(yè)投資基金管理作為高度知識密集型的資產(chǎn)管理行業(yè)，人力資本是行業(yè)運(yùn)行最重要的基礎(chǔ)，有效激勵和約束基金管理機(jī)構(gòu)是行業(yè)健康發(fā)展的生命線。為有效激勵基金管理機(jī)構(gòu)，國外大多數(shù)國家允許包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募基金管理機(jī)構(gòu)可以通過公開上市方式建立股權(quán)激勵機(jī)制。為有效約束基金管理機(jī)構(gòu)，除實(shí)施適當(dāng)?shù)男姓O(jiān)管和加強(qiáng)行業(yè)自律外，還允許符合一定資質(zhì)條件的私募基金管理機(jī)構(gòu)經(jīng)核準(zhǔn)以公募方式募集創(chuàng)業(yè)投資基金，并通過公開披露信息方式強(qiáng)化社會對基金運(yùn)作的監(jiān)督。

我國目前對包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的各類私募基金管理機(jī)構(gòu)的激勵機(jī)制還遠(yuǎn)未建立，各類基金管理機(jī)構(gòu)通過上市方式建立股權(quán)激勵機(jī)制還面臨政策障礙。特別是在約束機(jī)制上，目前還主要只能依賴于基金管理機(jī)構(gòu)自身的自覺。中國基金業(yè)協(xié)會正在探索建立適應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的各類私募基金管理機(jī)構(gòu)的行業(yè)自律機(jī)制，但其作用的發(fā)揮尚需時日。

為加快提升行業(yè)核心競爭力，建議：一是支持資質(zhì)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)上市和到新三板掛牌，通過股權(quán)激勵方式，強(qiáng)化對管理層的激勵機(jī)制。二是允許符合條件的基金管理機(jī)構(gòu)以公募方式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，通過公開信息披露方式，強(qiáng)化對管理層的約束。三是加快完善行業(yè)協(xié)會自律機(jī)制。

六、完善相關(guān)法律體系，提供堅(jiān)實(shí)法律保障

創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作涉及基金設(shè)立和投資運(yùn)作多個環(huán)節(jié)，所以國外均注重通過不斷完善相關(guān)法律來為之提供堅(jiān)實(shí)法律保障。例如，考慮到創(chuàng)業(yè)投資基金以公司形式設(shè)立時，資本退出十分頻繁，因此，法國、盧森堡等不少國家在完善一般公司法的同時，往往針對公司型投資基金出臺有專門的《可變資本公司法》或在公司法中專章調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資基金等可變資本公司。再如，為更好保護(hù)基金投資者權(quán)益，允許基金以特別投票權(quán)普通股、有投票權(quán)優(yōu)先股權(quán)等方式進(jìn)行投資。

我國公司法通過多次修訂后，已能為公司型基金提供基本法律框架。按照現(xiàn)行公司法，基金公司董事會和基金管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)可以自行約定重大決策權(quán)和一般決策權(quán)的分工，從而既保障管理人能夠?qū)嵤I(yè)化管理，又能較好防范道德風(fēng)險。但是，現(xiàn)行公司法主要適用于工商類公司，有不少條款仍不能適應(yīng)基金運(yùn)作。例如，雖然已明確公司可以通過減資方式將資本金提前分配給投資者，但需要事后公告，因而給減資手續(xù)帶來不便。再如，現(xiàn)行公司法仍未明確規(guī)定未上市企業(yè)可發(fā)行有特別投票權(quán)普通股、有投票權(quán)優(yōu)先股，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資基金以此類特別股權(quán)形式進(jìn)行投資時得不到法律保障。此外，現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》雖然已能較好保障基金按照有限合伙的本質(zhì)法律關(guān)系建立相應(yīng)治理機(jī)制，但由于配套制度缺失，導(dǎo)致投資者參與基金決策甚至干預(yù)基金運(yùn)作的現(xiàn)象非常普遍。這不僅背離了《合伙企業(yè)法》初衷，而且可能給投資者帶來需要承擔(dān)法律責(zé)任的風(fēng)險。

為給創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作提供堅(jiān)實(shí)法律保障，建議：一是盡快進(jìn)一步修訂公司法。鑒于要求公司減資時需要公告的目的是保障公眾債權(quán)人利益，而創(chuàng)業(yè)投資基金通常并不向公眾舉債，故在公司型創(chuàng)業(yè)投資基金減資時，如其未向公眾舉債，可以豁免減資公告。鑒于創(chuàng)業(yè)投資基金投資未上市企業(yè)后，基金便處于信息不對稱和權(quán)力不對稱的弱勢方，故公司法應(yīng)當(dāng)允許創(chuàng)業(yè)投資基金等主體以有投票權(quán)優(yōu)先股等方式進(jìn)行投資。二是加快完善合伙企業(yè)法相關(guān)配套制度。如制定個人破產(chǎn)法、健全社會信用體系、完善行業(yè)自律機(jī)制等途徑。