王伯英+王增武

微觀機理

從微觀市場金融產(chǎn)品的角度來看，我們將國內(nèi)財富管理市場限定為可以滿足財富管理目標的銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃、保險公司的人身保險產(chǎn)品、信托公司的集合資金信托計劃和財產(chǎn)信托計劃以及基金公司的證券投資基金等。伴隨著各類資管牌照的放開，資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭趨勢日益加劇，制度變革推動著行業(yè)格局的變化和市場邊界的重構。

總體表現(xiàn)：缺口大，程度深，結構聚

截至2014年6月末，國內(nèi)以產(chǎn)品為導向的財富管理市場總體規(guī)模達到49.8萬億，與同期GDP之比的深化程度高達93%，較2007年的25%增長了2.7倍，同期的財富管理市場總體規(guī)模則增長了五倍多。以前述五類產(chǎn)品和國家外匯儲備等數(shù)據(jù)可得的國家、企業(yè)和居民可投資資產(chǎn)分別作為財富管理市場供給與需求的統(tǒng)計基準，顯見二者之間的缺口高達45.54萬億，由供需缺口引致的財富管理需求增長潛力不容小覷。

分業(yè)監(jiān)管下，金融機構主要通過設立或參股其他類型機構以及成立具備其他機構功能的子公司等方式實現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營下的混業(yè)服務。從發(fā)行機構來看，國內(nèi)財富管理市場一直保持著非常高的行業(yè)集中度。以銀監(jiān)會下轄的銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和私人銀行資產(chǎn)管理規(guī)模為例，2008年至2014年上半年三者占財富管理產(chǎn)品比重的均值為50%，近兩年的均值接近60%，這表明財富管理在銀行體系的集中度非常高。事實上，如剔除財富管理市場中的保險資金運用規(guī)模，以2013年的數(shù)據(jù)為例，銀監(jiān)會下轄財富管理產(chǎn)品規(guī)模占財富管理市場總規(guī)模近80%，市場壟斷格局可見一斑。然而，從資產(chǎn)管理規(guī)模增速來看，銀行理財、券商資管、信托產(chǎn)品、證券投資基金四大行業(yè)按照2014年上半年資產(chǎn)管理規(guī)模增速從高到低排序，依次為：券商資管、銀行理財、證券投資基金與信托產(chǎn)品，增速分別為：31.3%、24.0%、21.3%與14.5%。信托資產(chǎn)規(guī)模增速明顯低于其他行業(yè)，自2013年1季度以來，信托資產(chǎn)規(guī)模的季度環(huán)比增速持續(xù)回落，弱經(jīng)濟周期和強市場競爭對信托業(yè)的沖擊效應明顯加大，規(guī)模增速放緩及風險暴露增加盡顯信托行業(yè)疲態(tài)。

銀行業(yè)市場：政策驅動組織架構與業(yè)務模式變革

市場表現(xiàn)：平穩(wěn)增長，結構微調

理財指數(shù)兩極分化。截至2014年底，銀行理財景氣指數(shù)和收益指數(shù)（中國社科院金融所財富管理研究中心自主研發(fā)指數(shù)，詳細內(nèi)容參見中心發(fā)布的銀行理財產(chǎn)品市場指數(shù)編制報告和銀行理財產(chǎn)品市場指數(shù)分析月報）分別收于3792點和272點，較去年同期分別增長24.3%和13.8%。分開來看，景氣指數(shù)年度運行在波動中呈現(xiàn)總體上行態(tài)勢，個別月份出現(xiàn)短時波動，表明銀行理財產(chǎn)品市場放量發(fā)行;收益指數(shù)自2014年以來，進入下行通道，反映出理財產(chǎn)品收益率趨勢性下滑，尾端上行主要緣于“年末效應”的短暫沖擊。

發(fā)行量平穩(wěn)增長，短時波動。2014年，銀行理財市場依然在國內(nèi)財富管理市場中保持著領軍地位。銀行理財產(chǎn)品市場的持續(xù)膨脹不僅依賴于商業(yè)銀行謀求轉型發(fā)展的主動創(chuàng)新，更依賴于社會融資客觀需求的推動。2014年，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行市場持續(xù)平穩(wěn)增長，291家商業(yè)銀行發(fā)行銀行理財產(chǎn)品共計6.85萬款，募集資金規(guī)模約達43.0萬億元人民幣，產(chǎn)品數(shù)量和募集資金規(guī)模同比分別增長57.1%與49.7%。從季度表現(xiàn)來看，2013年四季度銀行理財產(chǎn)品發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，進入2014年，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行市場運行平穩(wěn)，發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模平穩(wěn)上升，個別月份出現(xiàn)短時波動。從存量來看，截至2014年6月底，存續(xù)期銀行理財產(chǎn)品共計逾5.1萬款，理財資金余額為12.7萬億元，較2013年末增長約2.4萬億元，增幅為23.5%，受季末因素影響，理財資金余額在?3?月份、6?月份都出現(xiàn)小幅回調。

政策驅動下，理財市場結構調整初現(xiàn)端倪?？傮w來說，2014年理財市場存量結構仍以封閉式非凈值型產(chǎn)品，中短期產(chǎn)品、一般個人客戶產(chǎn)品、非保本型產(chǎn)品為主流形態(tài)，但市場結構正在發(fā)生細微變化。

從結構類型來看，2014年非凈值型產(chǎn)品仍是主流形態(tài)，但開放式凈值型產(chǎn)品資金募集量增幅明顯，同比增長1.7倍，占全部產(chǎn)品的募集金額比例從2013年上半年的1.27%增長為2.37%，主要源于監(jiān)管層面對理財業(yè)務轉型發(fā)展的推動。

從參與客戶分布來看，一般個人客戶產(chǎn)品募集資金量占比最大，機構客戶專屬產(chǎn)品和私人銀行專屬產(chǎn)品成為新的增長點。2014年上半年發(fā)行的各類理財產(chǎn)品中，一般個人客戶產(chǎn)品、機構客戶專屬產(chǎn)品、私人銀行客戶專屬產(chǎn)品和銀行同業(yè)專屬產(chǎn)品分別占比：69.48%、23.16%、5.32%和2.04%。私人銀行專屬產(chǎn)品增長顯著，同比增長110.2%，資金余額占比由2013年末的4.5%上升至2014年6月末的5.3%。機構客戶產(chǎn)品理財余額占比由25.9%上升至30.8%?？梢娤噍^于個人理財產(chǎn)品，機構客戶專屬產(chǎn)品和私人銀行專屬產(chǎn)品增長空間廣闊。

從參與主體來看，2014年銀行理財產(chǎn)品市場發(fā)行機構數(shù)量較2013年增長34%，主要增長來源是農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社，受益于定向降準影響，以城商行為代表的中小銀行的理財業(yè)務增長迅猛，市場占比也明顯提升。從理財產(chǎn)品募集金額來看，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行仍占據(jù)市場主體地位，城市商業(yè)銀行與農(nóng)村合作金融機構資金規(guī)模同比增幅相對較高，二者的資金規(guī)模占比由2013年上半年的7.0%上升至2014年上半年的?7.5%。

從期限分布來看，平均期限略有延長，短期產(chǎn)品占比下降。2014年封閉型銀行理財產(chǎn)品的平均委托期限為125天，較2013年延長7天，期限在3個月及以內(nèi)的短期發(fā)行數(shù)量的占比由2013年61%下降至58%。

監(jiān)管套利新手段：“非標轉標”VS?“標轉非標”

“非標轉標”——TRS產(chǎn)品。2013年3月25日，銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)20138號），即“8號文”，首次正式定義非標準化債權資產(chǎn)（簡稱“非標資產(chǎn)”）——“非標準化債權資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)”，是否“在銀行間市場及證券交易所市場交易”成為界定標準化資產(chǎn)與非標資產(chǎn)的直接標準。

“8號文”出臺后，為規(guī)避“非標”規(guī)模占比的限制，商業(yè)銀行“非標轉標”手段層出不窮，最直接的方法是將項目委托債權收益權在金融資產(chǎn)交易所掛牌，再由銀行理財資金摘牌，實現(xiàn)“非標轉標”，實際上僅是借殼掛牌的“偽標”，這種模式被監(jiān)管層窗口指導，界定為“非標”。此外，私募債也是“轉標通道”之一，操作方式是：銀行以理財資金定向投資已授信客戶所發(fā)行的私募債，將非標資產(chǎn)轉化為標準化資產(chǎn)。由于私募債可在交易所固定收益平臺進行轉讓，故被部分銀行作為標準化資產(chǎn)進行核算。

民生銀行曾推出的創(chuàng)新產(chǎn)品——“中國民生銀行信用掛鉤總收益互換（TRS）產(chǎn)品”是“非標轉標”的典型案例。該產(chǎn)品對應的理財資金掛鉤非銀金融機構資產(chǎn)管理計劃的投資收益，實現(xiàn)總收益互換衍生品交易，零售端對接“民生銀行非凡信惠系列”理財產(chǎn)品。其操作流程可分解為兩部分：在資金端，銀行發(fā)行非保本浮動型理財產(chǎn)品募集資金，投資于定期存款，形成理財保證金賬戶。該賬戶為民生加銀專項資管產(chǎn)品提供質押擔保，并簽訂互換協(xié)議，將較低的定期存款收益互換為較高的資管計劃浮動收益。在資產(chǎn)端，銀行以自營或同業(yè)資金，借助“通道”資產(chǎn)管理計劃為授信客戶融資，發(fā)放貸款。與此同時，資管計劃與理財產(chǎn)品簽署互換協(xié)議，進行收益互換，完成操作。

對商業(yè)銀行而言，這一操作模式的吸引力有三點：其一，實現(xiàn)存款增加：理財產(chǎn)品完成募集后，資金將在理財客戶的保證金賬戶中形成類似于結構性存款的保證金存款;其二，無風險資本占用：資管計劃對應的委托貸款與理財資金形成收益互換，非標投資被置換為足額保證金投資，不占用風險資本;其三，擴大理財規(guī)模及非標資產(chǎn)規(guī)模：信用互換理財產(chǎn)品的名義投資標的為保證金存款，不屬于“8號文”規(guī)定的非標資產(chǎn)，因此不被納入非標額度限制，反而擴充了理財總規(guī)模，提升了非標資產(chǎn)空間。

這種操作方式已被叫停，主要存在兩點爭議：一是實現(xiàn)表內(nèi)風險表外化：銀行表內(nèi)非標投資的信用風險轉移至表外理財。表面上看，理財客戶承擔了銀行自營項下的非標風險，但實質上銀行存在隱性擔保，產(chǎn)品的實質風險承擔主體仍然是銀行，銀行實現(xiàn)了非標資產(chǎn)投資卻規(guī)避了風險資本占用。二是信息披露不充分：理財產(chǎn)品說明書表述投資方向為“銀行投資資產(chǎn)做質押的保證金”，零售端的理財客戶看不到投資標的本身，實際信用風險仍由銀行承擔。

“非標轉標”只是形式上具備了可以流通轉讓、具備外部評級等標準化的特征，但實質上仍然是缺乏流動性的非標資產(chǎn)，“非標轉標”過程中的騰挪轉讓和層層包裝，使得產(chǎn)品設計更為復雜，增加了鏈條成本，使得權責關系更難厘清。

“標轉非標”：以資管計劃為通道的“資本債互持”?！?號文”及《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（下稱“127號文”）對銀行理財融資及同業(yè)業(yè)務做出種種限制，最突出的影響便是相關業(yè)務的資本占用增加。面對資本金匱乏的情況，多家銀行通過發(fā)行二級資本債補充附屬資本，并“資本債互持”模式實現(xiàn)資本“虛增”。于2013年起實施的《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定：商業(yè)銀行之間通過協(xié)議相互持有的各級資本工具，或銀監(jiān)會認定為虛增資本的各級資本投資，以及商業(yè)銀行直接或間接持有本銀行發(fā)行的其他一級資本工具和二級資本工具，均應從相應的監(jiān)管資本中對應扣除。為規(guī)避上述二級資本工具的監(jiān)管，銀行將資管計劃引入“資本債互持”模式，增加了業(yè)務的隱蔽性。

以資管計劃為通道的“資本債互持”模式的操作流程是：A銀行以自營資金或同業(yè)資金投資信托計劃或券商資管計劃，再以后者為通道對接事先協(xié)議好的B銀行發(fā)行的二級資本債;同時，B銀行以同樣方式投資A銀行所發(fā)行的二級資本債。最后，兩家銀行各自發(fā)行銀行理財產(chǎn)品，以理財資金對接彼此二級資本債的資管計劃，從而將該類投資從表內(nèi)騰挪至表外。

該操作模式需要以理財資金對接資管計劃，形式上將標準化資產(chǎn)（二級資本債）轉成非標資產(chǎn)（資管計劃），與前述“非標轉標”的思路恰好相反。以資管計劃為通道進行“資本債互持”補充了資本金，但擠占了“非標”額度，實質是以理財資產(chǎn)中的非標額度創(chuàng)造二級資本。監(jiān)管套利操作模式的隱蔽性增加了商業(yè)銀行資本監(jiān)管的難度。

監(jiān)管政策：深化改革，化解風險，服務實體

在“柵欄”原則基礎上，探索銀行理財業(yè)務服務實體經(jīng)濟的新產(chǎn)品和新模式，鼓勵直接投資，化解理財業(yè)務潛在風險，推動理財業(yè)務向資產(chǎn)管理業(yè)務轉型是2014年理財業(yè)務監(jiān)管的主旋律。

貫穿這一主線，銀監(jiān)會于2014年2月下發(fā)《中國銀監(jiān)會辦公廳關于2014年銀行理財業(yè)務監(jiān)管工作的指導意見》（“39號文”），對全年的理財監(jiān)管工作提出八大重點。與“107號文”一脈相承，“39號文”重點關注信息披露、剛性兌付、風險傳遞等問題，探索理財業(yè)務服務實體經(jīng)濟的新模式。在信息披露方面，主要強化理財業(yè)務非現(xiàn)場監(jiān)管，落實理財信息登記系統(tǒng)相關規(guī)定。在風險控制方面，以管理架構調整為基礎，從資金投向、風險控制、會計核算、信息披露等多角度推動理財業(yè)務風險隔離機制的確立。對銀行理財業(yè)務實現(xiàn)事業(yè)部改革，統(tǒng)一產(chǎn)品設計、成本核算和風險控制。在業(yè)務創(chuàng)新方面，積極鼓勵銀行理財業(yè)務探索新的產(chǎn)品和模式，進行真實投資，更好地直接服務于實體經(jīng)濟。

理財事業(yè)部制改革：2014年7月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關事項的通知》（“35號文”）繼續(xù)落實銀行理財事業(yè)部改革，要求“銀行業(yè)金融機構應按照單獨核算、風險隔離、行為規(guī)范、歸口管理等要求開展理財業(yè)務事業(yè)部制改革，設立專門的理財業(yè)務經(jīng)營部門，負責集中統(tǒng)一經(jīng)營管理全行理財業(yè)務，并要求將理財業(yè)務風險納入全行風險管理體系，建立風險緩釋機制”。此外“35號文”明確要求銀行不得提供含有剛性兌付內(nèi)容的理財產(chǎn)品介紹，從推出“理財直接融資工具”和“銀行理財管理計劃”到明確表示不得提供“剛性兌付”的介紹彰顯了監(jiān)管部門推動理財業(yè)務轉型的決心。但從觀念上改變投資者對理財產(chǎn)品“剛性兌付”的認識并非易事。

存款偏離度管理：2014年9月，銀監(jiān)會聯(lián)合財政部、央行下發(fā)《關于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關事項的通知》（“236號文”），對商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時點”行為進行約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%，明確規(guī)定“不得通過理財產(chǎn)品倒存，理財產(chǎn)品期限結構設計不合理，發(fā)行和到期時間集中于每月下旬，于月末、季末等關鍵時點將理財資金轉為存款”。受“236號文”影響，理財產(chǎn)品的到期日分布或將更加平均，銀行理財產(chǎn)品的期限分布及收益類型分布也可能有所變化，通過長期限產(chǎn)品和保本型產(chǎn)品的發(fā)行，提升日均存款余額。?????重新修訂“管理辦法”：2014年12月，銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，向商業(yè)銀行征求意見，明確將“更好化解銀行理財業(yè)務的潛在風險，推動理財業(yè)務回歸資產(chǎn)管理本質”作為總體目標，主要涵蓋如下五方面內(nèi)容：

其一，化解風險，推動理財業(yè)務合理轉型。重點在于破除“隱性擔?！焙汀皠傂詢陡丁?，落實風險承擔主體。按照“實質重于形式”的原則計算風險資產(chǎn)，計提風險準備。保本性產(chǎn)品及預期收益型產(chǎn)品中的“非標”資產(chǎn)部分需計入表內(nèi)核算。凈值型開放式產(chǎn)品投資的“非標”資產(chǎn)及無期限錯配的項目融資類產(chǎn)品的“非標”資產(chǎn)無需回表?！坝斜Ｓ袎骸钡恼邔蛑荚谕苿鱼y行理財產(chǎn)品由預期收益型產(chǎn)品向開放式凈值型和無期限錯配的項目融資類產(chǎn)品轉型。

其二，對接企業(yè)融資需求，直接服務實體經(jīng)濟。明確了理財產(chǎn)品的獨立性與破產(chǎn)隔離的法律效果，允許理財產(chǎn)品獨立開設資金賬戶和證券賬戶，鼓勵理財產(chǎn)品開展直接投資，以“去杠桿”“去鏈條”“去通道”為目標，實現(xiàn)理財資金與企業(yè)真實融資項目直接對接，降低企業(yè)融資成本。

其三，強化風險匹配，更好保護投資者利益。細化風險評級標準，實現(xiàn)銷售分層，項目融資類、股權投資類及另類投資產(chǎn)品僅能面向高凈值客戶、私人銀行客戶和機構客戶銷售。

其四，主動調整，適應統(tǒng)一監(jiān)管標準。努力實現(xiàn)與其他資產(chǎn)管理行業(yè)中其他金融產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管標準。

其五，實現(xiàn)市場化與專業(yè)化。明確銀行理財產(chǎn)品主要類型包括：結構性產(chǎn)品、開放式和封閉式凈值型產(chǎn)品、預期收益率型產(chǎn)品、項目融資類產(chǎn)品、股權投資類產(chǎn)品、另類投資以及其他創(chuàng)新產(chǎn)品。

信托業(yè)市場：增速放緩，局部風險暴露，非系統(tǒng)性、區(qū)域性風險

截至2014年9月底，信托受托資產(chǎn)管理規(guī)模達到12.95萬億，較2013年末增長27.8%，增速放緩已持續(xù)5個季度。自2014年4月銀監(jiān)會發(fā)布《關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（簡稱“99號文”）以來，信托公司不斷進行結構優(yōu)化，促進信托業(yè)務回歸信托本源，融資類信托業(yè)務占比顯著下降，信托業(yè)務逐漸在土地流轉、資產(chǎn)證券化、新興行業(yè)等領域開拓創(chuàng)新。

鑒于歷經(jīng)多次整頓的信托產(chǎn)品市場違約頻發(fā)，有關信托產(chǎn)品引爆財富管理市場，引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風險的說法屢見不鮮。我們認為財富管理不會引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風險，至多會引發(fā)諸如產(chǎn)品違約、行業(yè)虧損、甚至機構倒閉的行業(yè)性或局部性風險，做出上述斷定的理由有三：

信托公司只承擔集合信托一類產(chǎn)品風險。單一信托屬于通道類業(yè)務，歸屬于被動管理型業(yè)務范疇，此類信托風險是由單一委托人承擔的，信托公司作為業(yè)務通道僅在交易結構起到事務性管理功能，在信托合同條款中已明確了交易雙方的權利義務關系，并在項目《風險申明書》明示該類項目的投資風險與信托公司無關，信托公司對這類業(yè)務發(fā)生風險是無需履行“剛性兌付”責任的，一切按合同條款要求履行代為管理職責即可。自2010年以來，集合資金信托占信托余額的比從未超過30%，2013年的規(guī)模為2.72萬億，占比為24.95%。

信托賠償準備金和自有資產(chǎn)構成信托風險的雙層隔離帶。2013年之前，信托賠償金基本可以覆蓋當年的違約集合資金信托計劃。按規(guī)定，信托賠償金的上限是注冊資本的20%，截至2013年末，68家信托公司的注冊資本總額為1114.49億元，這表明信托賠償金的上限為222.90億元，目前的缺口為128.31億元。不僅如此，隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷膨脹和風險資產(chǎn)的大幅增加，信托公司競相增資擴股，據(jù)統(tǒng)計，2014年有11家信托公司變更注冊資本，其中中融信托增資44億元，為行業(yè)之最。另據(jù)統(tǒng)計，當下68家信托公司的自有資產(chǎn)規(guī)模約為2871億元，這表明信托賠償金上限和自有資產(chǎn)可以覆蓋集合資金信托的損失率分別為0.82%和10.56%，前者已超過歷年信托產(chǎn)品違約概率的最大值，且二者覆蓋的總違約率逾11%。2014年4月23日，中國銀監(jiān)會發(fā)布的《關于信托公司風險監(jiān)管的知道意見》征求意見稿中強調了股東責任，要義之一是要求當信托公司出現(xiàn)流動性風險時，股東需要提供流動性支持。即便如此，信托公司的信托賠償金和自有資金也可抵御2.84%的信托產(chǎn)品違約率。

地方政府、財政資金和央企國企的三種股東背景將承擔最后貸款人角色，即有政府的隱性擔保措施。分析68家信托公司的控股股東背景，除隱性控股股東外，68家信托公司中由地方政府下屬的國資委或城投公司控股的信托公司有11家，如北京信托和甘肅信托等;由財政資金控股的信托公司有3家，如東莞信托和西藏信托等;由金融機構控股的公司有14家，如興業(yè)信托，由國企央企控股的信托公司則有17家，最后，《信托公司管理辦法》中第55條規(guī)定：信托公司已經(jīng)或可能發(fā)生信用危機，嚴重影響受益人合法權益的，中國銀監(jiān)會可依法對該公司實行接管或督促機構重組。

總之，在承擔一類信托產(chǎn)品風險、擁有雙層風險隔離措施和三種最后貸款人角色的信托市場中，至多出現(xiàn)部分集合信托計劃違約、由單一信托計劃違約引發(fā)的行業(yè)性風險以及由此帶來的機構破產(chǎn)和行業(yè)整頓而已，最壞情況如同二十世紀末的信托機構破產(chǎn)、倒閉或重組等。以房地產(chǎn)市場為例，據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2010年至今明確以房地產(chǎn)為投資方向的資金信托占比基本維持在10%左右，這表明即便房地產(chǎn)信托出現(xiàn)問題，也不至于引發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)風險。但如果將與土地（土地出讓收入、土地稅收和土地質押等）相關的信托全部納入考察范圍，簡單統(tǒng)計可以看出，2010年至今融資類信托的占比均值為51.77%，資金信托中基礎產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、工商企業(yè)、金融機構和其他的占比均值為79.88%，特色信托中銀信合作、信政合作和基金化房地產(chǎn)三者的占比均值為42.71%，上述三組數(shù)據(jù)依次是與土地相關信托規(guī)模的中等、最大和最小占比統(tǒng)計口徑，顯見其上下限約為80%和40%。鑒于此，如果我們以2014年第二季度末的信托資產(chǎn)規(guī)模12.48萬億為基準，分40%、60%和80%三種情形估算“土地”信托的規(guī)模分別為4.99萬億、7.48萬億和9.93萬億。這表明如果“土地”信托出現(xiàn)風險暴露，將有可能引發(fā)房地產(chǎn)市場行業(yè)風險。當然，“土地”信托風險與房地產(chǎn)市場行業(yè)風險孰先孰后，及二者之間的傳導路徑如何將是后續(xù)的理論研究問題之一。

證券業(yè)市場：制度紅利重塑資產(chǎn)管理行業(yè)格局

自2012年證監(jiān)會對券商資管業(yè)務放松管制以來，券商資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展迅猛，截至2014年6月末，券商資產(chǎn)管理規(guī)模較2012年末增長了2.6倍，主要緣于定向資產(chǎn)管理計劃的增長，仍然以通道業(yè)務為主。平安證券的研究報告顯示：截至2014年6月末，上市券商定向資管占資管計劃比重平均已達到93%，其中西南證券、東吳證券該項比重高達98%。

2014年，證監(jiān)會轄下資產(chǎn)管理機構迎來新一輪制度紅利。2014年5月9日，國務院出臺“新國九條”明確了資本市場改革的總體方向。證監(jiān)會于5月13日、6月13日相繼推出《關于進一步推進證券經(jīng)營機構創(chuàng)新發(fā)展的意見》與《關于大力推進證券投資基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（下稱“兩項創(chuàng)新發(fā)展意見”），明確提出：加快建設現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構、支持產(chǎn)品創(chuàng)新、推進監(jiān)管轉型的三大目標。2014年9月，監(jiān)管層下發(fā)《證券期貨經(jīng)營機構資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》（下稱：《意見稿》）和《關于規(guī)范證券公司、基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務有關事項的通知（征求意見稿）》（下稱：《通知》），重塑了證監(jiān)會所轄資產(chǎn)管理機構的監(jiān)管框架和業(yè)務邊界。

監(jiān)管框架的調整折射出資產(chǎn)管理業(yè)務由“機構分類監(jiān)管”向“業(yè)務分類監(jiān)管”的突破。重塑監(jiān)管框架首先體現(xiàn)為統(tǒng)一監(jiān)管部門和監(jiān)管準則。2014年4月，證監(jiān)會調整內(nèi)設部門，將此前分別監(jiān)管券商資管和基金子公司的原機構部、基金部合并成立“證券基金機構監(jiān)管部”，資管業(yè)務納入統(tǒng)一監(jiān)管;《意見稿》則統(tǒng)一了證券公司、基金管理公司、期貨公司及相應資管子公司的監(jiān)管細則，并授權證券投資基金業(yè)協(xié)會對證券公司、基金管理公司及其子公司進行登記，對其資產(chǎn)管理計劃實施備案，期貨業(yè)協(xié)會負責期貨公司資管業(yè)務的登記和備案。此外，“兩項創(chuàng)新發(fā)展意見”明確將轉變監(jiān)管方式，放寬行業(yè)準入作為創(chuàng)新發(fā)展的重要內(nèi)容。轉變監(jiān)管方式的要義在于建立適應創(chuàng)新發(fā)展的監(jiān)管模式，統(tǒng)一監(jiān)管尺度，從重事前審批向加強事中事后監(jiān)管轉變，簡化行政程序，探索“負面清單”管理。放寬行業(yè)準入側重于實施牌照管理，探索功能監(jiān)管。

業(yè)務邊界的調整首先體現(xiàn)在拓寬投資范圍，投資范圍的擴容將提升券商、期貨、基金資產(chǎn)管理業(yè)務的市場競爭力，重塑行業(yè)格局?！兑庖姼濉穼①Y產(chǎn)管理業(yè)務區(qū)分“一對一”和“一對多”兩種形式，將“未通過證券期貨交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)或銀行間市場轉讓的股權、債權及其他財產(chǎn)權利，證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)”正式納入投資范圍，并命名為“另類資產(chǎn)管理計劃”，而此前券商集合資產(chǎn)管理計劃不能投資于此，基金公司則需通過專門的子公司設立專項資產(chǎn)管理計劃方可投資。此外，與《意見稿》配套發(fā)布的《通知》對資產(chǎn)管理業(yè)務做出諸多細節(jié)性規(guī)范，嚴控風險，內(nèi)容涵蓋：健全投資者適當性制度和銷售機構遴選機制;鼓勵開發(fā)主動管理產(chǎn)品，禁止為特定多客戶開展通道業(yè)務;分級資產(chǎn)管理計劃的杠桿設計與風險收益相匹配;禁止多個產(chǎn)品間的期限錯配、資金池以及關聯(lián)交易等操作;要求資管機構設立專門的合規(guī)風控部門等。

上述資管新政為證監(jiān)會所轄機構的資產(chǎn)管理業(yè)務帶來直接紅利。同時，證券行業(yè)在其他業(yè)務領域的創(chuàng)新發(fā)展也為資管業(yè)務帶來間接紅利，最具影響力的是：滬港通與資產(chǎn)證券化。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《關于證券公司參與滬港通業(yè)務試點有關事項的通知》，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務可參與滬港通交易，可設立專門投資于香港股票或者同時投資于內(nèi)地股票和香港股票的資產(chǎn)管理計劃，有利于拓展投資范圍并推動券商資管業(yè)務升級。南方基金擬推出首只滬港通基金——南方恒指ETF，滬港通基金的推出將降低投資者參與滬港通的門檻。2014年11月19日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套工作指引，取消事前行政審批，實行基金業(yè)協(xié)會事后備案和基礎資產(chǎn)負面清單管理。資產(chǎn)證券化作為非標資產(chǎn)到標準資產(chǎn)的轉變正式形成，證券公司有發(fā)展資產(chǎn)證券化的前期經(jīng)驗——專項資產(chǎn)管理計劃和企業(yè)資產(chǎn)證券化，在盤活存量的大背景下，金融體系和企業(yè)累積的龐大的存量資產(chǎn)將推動資產(chǎn)證券化成為券商資產(chǎn)管理業(yè)務的一大亮點。

結束語

伴隨著經(jīng)濟快速增長以及人口老齡化下的養(yǎng)老保障問題凸顯，亞洲地區(qū)將迎來財富管理業(yè)的春天，以私人銀行業(yè)為例，亞洲地區(qū)的成本下降、收入增加，進而帶動其利潤的快速增長，而同期歐美地區(qū)私人銀行業(yè)的利潤增長則為負。作為開展私人銀行業(yè)的先驅，歐美等發(fā)達國家在開展私人銀行業(yè)務時并未制定特別的法律法規(guī)，只是將其作為一種金融業(yè)態(tài)開展，背后成因則是其優(yōu)越的制度框架設計，如社會經(jīng)濟模式、文化、金融結構、公司治理方式和外部監(jiān)管體系等。目前，代表性的制度模式有以德國為首的“萊茵模式”和以美國、英國為首的“盎格魯—撒克遜模式”。

黨的十八大以來，中央政府推出系列改革措施，總體上旨在建立“萊茵模式”的制度框架。與財富管理業(yè)密切相關的兩項改革一是稅收制度的改革，一則逐步建立綜合與分類相結合的個人所得稅制，即要做到加強金融管控、全面歸集個人收入，并以家庭為單位征收，則大部分家庭增稅已是必然。二則加快房地產(chǎn)稅立法并適時推進改革。其他有類似加稅效應的，還有坊間熱議的遺產(chǎn)稅。二是養(yǎng)老保障制度改革，國務院發(fā)布《機關事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定》，即機關事業(yè)單位工作人員也要按比例繳納基本養(yǎng)老保險費。由此顯見，作為財富管理業(yè)的供給方，金融機構除需要研發(fā)設計滿足普通客戶保值增值需要的金融產(chǎn)品外，還要向客戶提供家庭節(jié)稅和養(yǎng)老保障安排的全方位、個性化、專業(yè)化金融解決方案，并輔以相應的金融產(chǎn)品創(chuàng)新作為支撐。

（作者單位：中國社科院金融所財富管理研究中心）