宗良?陳振榮

編者按：近年來，美國退出QE以及歐、英、日實施的寬松貨幣政策，引起了人們對全球流動性的高度關(guān)注。如何加強全球流動性管理，維護全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定，是人們關(guān)注的焦點。要想真正的理解全球流動性的復(fù)雜趨勢，我們必須先了解當前全球流動的主要特點、發(fā)展趨勢及其未來可能存在的風險，而針對這些問題作者做出了完善的解答，并提出了加強全球流動性管理的建議。

近年來，作為全球流動性的主要來源國，美國決定退出QE以及歐、英、日相繼實施的寬松貨幣政策，引起了人們對全球流動性波動的高度關(guān)注。2014年以來，已有20多家央行陸續(xù)降息或推出超常寬松政策，使全球流動性問題變得更為復(fù)雜。改革國際貨幣體系、實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)，是關(guān)系世界經(jīng)濟持續(xù)、均衡發(fā)展的重大問題，也是全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定的重要因素。因此，關(guān)注全球流動性的管理，具有重大意義。

全球流動性目前沒有一致且比較一致的定義。國際清算銀行將全球流動性劃分為官方流動性和私人流動性，?官方流動性即可以由貨幣當局無條件用于支付的資金，大體包括：外匯儲備、央行貨幣互換以及SDR（IMF特別提款權(quán)）等，主要儲備國央行資產(chǎn)也發(fā)揮重要作用。本文以跨境官方流動性為著眼點，對全球流動性的相關(guān)問題進行分析，并提出相應(yīng)對策建議。

全球流動性波動的主導(dǎo)因素

當前階段，美元、歐元、英鎊、日元是各國的主要儲備貨幣，也是IMF特別提款權(quán)（SDR）的籃子貨幣，它們是全球流動性的主要來源。在金融自由化的背景下，美、歐、英、日作為世界主要儲備貨幣發(fā)行國，其貨幣政策具有很強的溢出效應(yīng)，是全球流動性波動的主導(dǎo)因素。

量化寬松政策提供了大量的全球流動性。金融危機以來，美、歐、英、日在不同階段運用不同的量化寬松操作工具調(diào)節(jié)流動性，主要包括兩大類：一類是為市場注入流動性的貨幣政策操作，?如資產(chǎn)購買和常規(guī)工具的非常規(guī)操作。美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重一度高達70%。歐洲央行采用長期再融資操作（LTRO）為市場注入流動性，LTRO資產(chǎn)占當時歐央行總資產(chǎn)的比重達35%。另一類是刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的貨幣政策操作，以資產(chǎn)購買為主。英國央行在2009～2012年間，通過資產(chǎn)購買便利（APF）購買了約3750億英鎊的債券。歐洲央行2015年1月宣布了全面量化寬松，決定在歐元區(qū)開展逾1萬億歐元規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃。量化寬松政策使主要儲備貨幣發(fā)行國央行的資產(chǎn)負債表急劇擴大，2008年8月至2014年11月，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模增加了約3.4倍，英國央行增加了約3.2倍，日本央行的資產(chǎn)負債表在安倍上臺后迅速膨脹，和金融危機前相比增加了約1.5倍。

美、歐、英、日的量化寬松貨幣政策，為全球注入了大量的流動性，提升了市場流動性，緩解了金融市場波動，有助于經(jīng)濟的復(fù)蘇。但是量化寬松貨幣政策也帶來貨幣總量失控、資產(chǎn)價格泡沫、資本流動加劇、幣值波動等風險。

跨境資本流動催生了巨大的外溢效應(yīng)。美、歐、英、日央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴大與新興市場國家資本流入的增長高度關(guān)聯(lián)。2010～2013年，新興市場的資本流入幾乎占到全球資本流動總額的一半，遠高于2002～2008年20%的比例，其中90%的資本凈流入了中國、巴西、印度、土耳其、墨西哥、波蘭、印尼和秘魯八個國家。在新興市場的跨境資本流動中，證券資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)扮演了重要角色，外國投資者持有的本幣主權(quán)債券和本幣非金融企業(yè)債券顯著增加，如外國投資者在本幣政府債券市場的占有率從2009年1月的10.7%增長至2014年1月的25.4%，部分國家占比更高。

伴隨著國際資本大量流入，新興市場獲得了快速經(jīng)濟增長，但這種由外債驅(qū)動的增長使其更易受到發(fā)達國家特別是主要儲備貨幣發(fā)行國的利率、匯率變動等外部因素的制約，極易造成金融不穩(wěn)定。近期美元升值以及美國加息預(yù)期可能導(dǎo)致的流動性緊張，使不少國家被迫紛紛降息或推出超常規(guī)寬松政策，以避免流動性的大幅波動。

多元儲備及政策差異減緩了全球流動性的波動。美國退出QE減少了市場流動性，而歐、英、日的寬松貨幣政策又適當擴張市場流動性，平衡了全球流動性的波動。自2014年中旬以來，歐央行寬松政策及EQE（歐元區(qū)的量化寬松政策）預(yù)期已驅(qū)動資金回流新興市場，2015年市場關(guān)于美聯(lián)儲可能推遲升息的預(yù)期則進一步促進了這一回流過程，減緩了這些市場資金由于美元升值造成的外逃壓力。國際金融協(xié)會（IIF）2015年1月報告顯示：新興市場金融投資資金在2015年1月凈流入180億美元，其中80億左右流向新興亞洲市場。

此外，2015年以來美國債券二級市場流動性壓力上升，然而在美國升息預(yù)期及美元升值環(huán)境下，外國對美國公司債券和股票凈流入在過去幾個月增長較快。EQE形成的流動資金的一部分也可能流向美元資產(chǎn)，這有助于緩解美國資金壓力。

當前全球流動性的主要特點

如上所述，儲備貨幣發(fā)行國貨幣政策成為影響全球流動性的主導(dǎo)因素，是當前全球流動性的一個主要特征。與此同時，目前階段的全球流動性還顯現(xiàn)出了以下主要特點。

各國外匯儲備貨幣過多集中于少數(shù)貨幣。外匯儲備是全球流動性的最主要部份。目前，各國的外匯儲備貨幣中排名前四的分別是美元、歐元、英鎊和日元。IMF報告顯示，截至2014年12月31日，全球外匯儲備11.8萬億美元，美元占62.3%，歐元占22.6%。由此可見，美元仍是全球第一大儲備貨幣，占據(jù)著短期內(nèi)不可動搖的地位。歐元的比重逐步提高，但仍與美元有非常大的差距。英鎊和日元在全球儲備貨幣的占比仍較小。

IMF發(fā)揮著重要的作用但未來有待改善。IMF在全球流動性方面扮演著關(guān)鍵角色，特別是SDR對全球流動性起著重大影響。2009年8月至9月，IMF向成員國分配規(guī)模高達2830億美元的SDR，這相當于實施了一輪全球定量寬松政策。然而，IMF也有待改善的地方。目前SDR的籃子貨幣全部是發(fā)達國家貨幣，SDR的定值僅僅依靠美元、歐元、日元和英鎊，其中美元為41.9%、歐元37.4%、英鎊11.3%，日元9.4%，其重要性和代表性較差，不能反映全球經(jīng)濟、金融格局的真實情況。這意味著少數(shù)發(fā)達國家對IMF否決權(quán)的擴大，而廣大發(fā)展中國家對政策的影響力則很有限。

央行之間的貨幣互換對全球流動性產(chǎn)生一定影響。央行的互換額度可以在緊急狀況下提供流動性。國際金融危機爆發(fā)后，全球范圍內(nèi)建立了多個國際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，包括美聯(lián)儲網(wǎng)絡(luò)、歐元網(wǎng)絡(luò)、瑞士法郎網(wǎng)絡(luò)以及亞洲和拉美網(wǎng)絡(luò)。其中，以美聯(lián)儲為中心的雙邊美元互換體系、歐盟內(nèi)部的貨幣互換協(xié)議、清邁協(xié)議以及中國央行與其他國家央行的貨幣互換協(xié)議最具有代表性。2013年，全球六大央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行）再次啟動的貨幣不限、期限不限、規(guī)模不限的互換機制，更是將貨幣互換推到了一個新高度。經(jīng)驗分析表明，以美聯(lián)儲為核心的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)改善了全球美元融資市場的流動性緊張，有助于抑制危機擴散以及維持市場穩(wěn)定。

區(qū)域性金融機構(gòu)及人民幣逐步成為全球流動性的重要補充。一些區(qū)域性金融機構(gòu)的設(shè)立豐富了區(qū)域金融安排（RFAs），對全球流動性起著補充作用。在亞洲，金融危機后清邁倡議過渡為多邊機制，擁有1200億美元儲備庫和與之相配套的亞洲宏觀經(jīng)濟研究辦公室。同時，區(qū)域本幣債券市場建設(shè)也得到發(fā)展，促進了亞洲本土投資，有利于將本地儲蓄留在本土并轉(zhuǎn)化為本地投資，這將很大程度上減緩全球流動性對亞洲市場的沖擊。在歐洲，歐洲債務(wù)危機催生了一系列新的區(qū)域性監(jiān)管和救助機構(gòu)的建立，包括歐洲銀行局、歐洲系統(tǒng)性風險局以及歐洲監(jiān)管局，這些構(gòu)成新的歐元區(qū)金融治理框架。

除區(qū)域金融安排外，人民幣也逐步成為全球流動性的重要補充?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算業(yè)務(wù)高速增長，境外人民幣投融資市場穩(wěn)步形成，部份國家或地區(qū)將人民幣納入儲備貨幣，這對全球流動性產(chǎn)生了重要的影響。

全球流動性的發(fā)展趨勢及可能存在的風險

短期內(nèi)美元仍占主導(dǎo)，但將逐步多元化。在短期內(nèi)，尚沒有可以取代美元的國際儲備資產(chǎn)，美元仍將是國際儲備體系中最主要的儲備資產(chǎn)。在中期，國際儲備體系有可能改變當前美元“一幣獨大”的現(xiàn)狀，逐步實現(xiàn)多元化。美元在國際儲備中所占的比重將逐步下降，其他國家或區(qū)域經(jīng)濟體的貨幣在國際儲備體系中的比重和地位將逐步提高。值的關(guān)注的是，隨著中國經(jīng)濟的全球影響力日益增強，以及中國實施的以“一帶一路”為核心的對外開放新戰(zhàn)略，人民幣國際化邁向了全方位發(fā)展的新階段，人民幣有望被更多國家接納為儲備貨幣。

SDR以及區(qū)域金融安排將有望發(fā)揮更大的作用。近年來，一些新的區(qū)域性金融機構(gòu)開始設(shè)立，并有望成為全球流動性的重要補充。金磚國家（中國、印度、俄羅斯、南非、巴西）決定建立金磚國家開發(fā)銀行，并同意設(shè)立一個應(yīng)急儲備基金，由各成員國的中央銀行管理1000億美元的基金，用以防范各國短期資金流動壓力，加強全球金融穩(wěn)定。2015年有30多個創(chuàng)始成員國參與的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行即將成立，法定資本為1000億美元，旨在向亞洲發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持。

同時，以美元為中心的國際貨幣體系的諸多弊端引起了國際社會的強烈不滿，許多國家都致力于讓SDR在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，SDR在全球流動性的作用有望進一步提升。

全球流動性的總量或結(jié)構(gòu)性失衡仍不可避免。經(jīng)濟擴張或者衰退的周期性特征，以及各國經(jīng)濟政策的順周期性，極易產(chǎn)生全球流性的過?；蚨倘?。在全球政策協(xié)調(diào)難度比較大的背景下，從本國利益考量，各國可能會采取競爭性的貨幣政策，這也可能造成全球流動性的總量失衡。美元作為全球最主要的儲備貨幣，由于“特里芬難題”的存在，使全球流動性的結(jié)構(gòu)性失衡問題難以解決。同時，各國經(jīng)濟發(fā)展程度不同，吸引流動性方面存在著差異，帶來了國際收支的不平衡。此外，各國獲取的官方流動性也有比較大的差別，極有可能產(chǎn)生全球流動性的結(jié)構(gòu)性失衡。

全球流動性波動更加復(fù)雜，債務(wù)風險巨大。全球經(jīng)濟規(guī)模的擴大，將帶動全球流動性總量的擴大。同時，金融市場的發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新，使全球流動性更加多元化，全球流動性將表現(xiàn)的更為復(fù)雜，加大了監(jiān)測的難度。展望未來，主要儲備貨幣發(fā)行國的貨幣政策仍將繼續(xù)是全球流動性波動的主要因素。美元的“一幣獨大”將有可能造成長期利率波動加劇，加速國際資本流動，加重金融風險的全球擴散。金融危機以后，當銀行信貸總量壓縮時，國際流動性的活力轉(zhuǎn)向了資本市場，特別是國際間的債務(wù)融資快速發(fā)展。在一些新興經(jīng)濟體，國家發(fā)行債務(wù)量超過了其居民發(fā)行量，這一趨勢還在繼續(xù)，并可能蘊藏著外幣債券發(fā)行導(dǎo)致的貨幣錯配風險。當一國經(jīng)濟的特定形勢發(fā)生變化，有可能出現(xiàn)國際資本流動的逆轉(zhuǎn)，引起債務(wù)風險。

加強全球流動性管理的建議

加強全球流動性管理，核心在于改革國際貨幣體系、實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)。同時，要防范貨幣政策周期與經(jīng)濟周期疊加給全球流動性帶來的雙重沖擊。

建立流動性管理的全球協(xié)調(diào)機制。一國經(jīng)濟政策具有外溢效應(yīng)，各國應(yīng)建立流動性管理的全球協(xié)調(diào)機制。首先，主要儲備貨幣發(fā)行國要實施自律的宏觀經(jīng)濟政策，防止負面溢出效應(yīng)，實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)和管理;其次，要加強各國宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)與監(jiān)督機制建設(shè)，防止在主要發(fā)達經(jīng)濟體退出量化寬松的背景下，有可能引發(fā)的“斷崖式”全球流動性短缺;再次，要建立大國間匯率的協(xié)調(diào)機制，避免“匯率戰(zhàn)”的發(fā)生;最后，要建立健全衡量全球跨境流動性的指標體系，進一步提高對全球流動性監(jiān)測的有效性，防范金融風險。

建立多元儲備貨幣體系。多元儲備貨幣體系有利于提供更平衡的全球流動性。不同儲備貨幣間可以形成競爭和制衡，對儲備貨幣發(fā)行國形成市場紀律約束。同時，增加了國際儲備資產(chǎn)供給，豐富了全球流動性。此外，多元儲備貨幣也有利于分散風險，可為市場主體提供更多選擇。當前國際經(jīng)濟、金融格局為多元儲備貨幣體系的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，各國應(yīng)該為多元儲備貨幣體系的建立和發(fā)展提供制度便利。未來將形成以美元、歐元和人民幣等為主導(dǎo)的多元儲備貨幣體系。近期，瑞銀集團（UBS）預(yù)測：60多家央行在貨幣儲備中持有人民幣，未來五年央行以及主權(quán)財富基金持有的人民幣將增加5000億美元。目前人民幣占到了全球儲備的0.1%～0.3%左右，預(yù)計未來五年會上升到2%，由此未來人民幣將成為影響全球流動性的一個重要因素。

推動IMF改革，提升SDR的作用。推動IMF改革，焦點在于IMF份額和治理結(jié)構(gòu)改革，而核心是要提高新興市場國家在IMF中的份額，增強最不發(fā)達國家在IMF中的發(fā)言權(quán)。新興市場國家在國際金融領(lǐng)域話語權(quán)的提高，將改變美歐壟斷國際貨幣、金融領(lǐng)域的格局，促使全球金融治理結(jié)構(gòu)更加合理和平衡。同時，這也會提高國際貨幣體系的穩(wěn)定性，發(fā)揮IMF在維持國際金融穩(wěn)定、國際匯率穩(wěn)定、貨幣政策協(xié)調(diào)等方面的重要作用，促進國際貨幣金融體系朝著公平、公正、包容、有序的方向發(fā)展。

此外，要完善IMF的SDR籃子貨幣。SDR籃子貨幣的選擇標準既要保持原則性又要有實際的靈活性，綜合考慮有關(guān)國家的經(jīng)濟實力、外貿(mào)情況、官方儲備和貨幣國際化等因素，選擇有代表性的貨幣加入籃子貨幣。

擴大和深化區(qū)域金融合作。要鼓勵和支持多邊金融機構(gòu)的發(fā)展，豐富區(qū)域金融安排。要支持多邊開發(fā)銀行的發(fā)展，如亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行等，鼓勵擴大合作范圍，進一步發(fā)揮區(qū)域金融機構(gòu)對全球流動性的補充作用。同時，在加強央行間貨幣互換協(xié)議及回購交易合作的基礎(chǔ)上，探索建立主權(quán)國家貨幣與SDR之間的貨幣互換協(xié)議。隨著儲備貨幣多元化，央行間貨幣互換將會在全球流動性方面起著越來越重要的作用。

穩(wěn)步推進人民幣在的角色升級。第一，中國要積極穩(wěn)妥地推進包括利率、匯率和資本項目開放等在內(nèi)的金融改革，促進人民幣國際化，力爭使人民幣能夠滿足IMF的有關(guān)規(guī)定，納入SDR的籃子貨幣。第二，健全、深耕海外人民幣離岸市場。未來應(yīng)把重點從擴大海外人民幣清算中心數(shù)量，轉(zhuǎn)向深耕人民幣海外金融市場，重點是完善布局、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、擴大市場交易規(guī)模，為非居民開展人民幣離岸金融業(yè)務(wù)提供便利，為人民幣國際化創(chuàng)造市場。第三，提高中國國內(nèi)金融市場開放程度，發(fā)揮資本市場作用，增強人民幣資產(chǎn)的流動性和吸引力。第四，抓住“一帶一路”機遇，推進人民幣的國際化。第五，穩(wěn)步拓展貨幣互換合作，著重擴大貨幣互換的使用，探索建立與其他貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的合作，特別是要探索參與美元相關(guān)的“互換網(wǎng)絡(luò)”。

（宗良系中國銀行國際金融研究所副所長;陳振榮為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生）