摘 要：近年來，外匯占款的大規(guī)模增長嚴(yán)重影響了我國貨幣政策的實(shí)施，外匯占款已成為國內(nèi)流動(dòng)性的重要來源。本文采用2005年10月-2014年10月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整分析和向量誤差修正模型實(shí)證檢驗(yàn)了我國外匯占款增加對貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)貸款的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示我國外匯占款增加對基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)貸款的具有正向影響，這種影響具有滯后性、穩(wěn)定性和長期性的特征。同時(shí)，本文還考察了央行存款準(zhǔn)備金政策對沖銷外匯占款影響的有效性。

關(guān)鍵詞：外匯占款；貨幣政策傳導(dǎo)；VECM模型

一、引言

由于我國持續(xù)高漲的物價(jià)水平，央行將適度寬松的貨幣政策調(diào)整為穩(wěn)健的貨幣政策，當(dāng)前我國貨幣政策穩(wěn)中求緊，注重松緊適度。貨幣政策作為我國最為重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段之一，保證其在國際資本流動(dòng)的開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下獨(dú)立有效地實(shí)施，有利于我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)外向型程度的加深，持續(xù)多年的國際收支順差導(dǎo)致外匯占款迅速累積，央行沖銷成本不斷增長，這已成為影響我國貨幣政策有效性的潛在因素。

在我國當(dāng)前的外匯管理體制下，外匯占款是銀行體系流動(dòng)性增加的重要渠道。我國的外匯占款在更大程度上是一種被動(dòng)式的、不受控制的增長，與此同時(shí)，央行在公開市場上進(jìn)行的干預(yù)很難完全消除外匯占款擴(kuò)張的影響，外匯占款增長帶來的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增加通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大，最終很可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量超過經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和物價(jià)穩(wěn)定的需要。為了防止經(jīng)濟(jì)過熱和物價(jià)水平過高，我國央行不得不使用各種貨幣政策工具來回籠多余的基礎(chǔ)貨幣量。由此可以反映出，外匯占款通過影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，對我國貨幣政策工具的選擇也具有重大影響。

綜合各學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)途徑主要分為貨幣途徑和信貸途徑。長期以來，我國金融市場的融資方式以銀行信貸的間接融資為主，我國外匯占款對中央銀行貨幣政策調(diào)控的影響主要體現(xiàn)在銀行貸款這一信貸途徑上。

研究外匯占款對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響，有利于幫助我們理清思路，解決外匯占款影響我國貨幣政策自主性和宏觀調(diào)控效果的問題，央行更有效地防范風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，為我國日后貨幣政策的制定和調(diào)整提供指導(dǎo)。

二、實(shí)證模型簡介

向量誤差修正模型（VECM）是將協(xié)整和誤差修正相結(jié)合的模型。在該模型下，可以分析經(jīng)濟(jì)變量之間的短期調(diào)整動(dòng)態(tài)和長期均衡關(guān)系。

VECM模型的一般形式：

其中πyt-1代表協(xié)整關(guān)系；t=1，…，T；誤差項(xiàng)為不存在序列自相關(guān)的向量，均值為零，方差協(xié)方差矩陣為Ω；yt是一個(gè)px1的內(nèi)生變量向量。

在VECM模型中協(xié)整關(guān)系表達(dá)成誤差修正項(xiàng)的形式為（根據(jù)下文實(shí)證分析得到）：

VECM=LM2-0.776864LLFI-0.032295LPFP-0.013875LRM-0.002403

該誤差修正項(xiàng)的表達(dá)式與 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)中得到的協(xié)整關(guān)系式是一致的，只是在 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)關(guān)系中加入一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)略有差別。

下文中確定的VAR模型的滯后階數(shù)為4階，故VECM模型的滯后階數(shù)為3階。本文由2005年10月-2014年10月數(shù)據(jù)估計(jì)的向量誤差修正模型可以表示為：

（2）協(xié)整檢驗(yàn)-Johansen檢驗(yàn)法?；诨貧w系數(shù)檢驗(yàn)的Johansen檢驗(yàn)法適用于多變量的檢驗(yàn)。

在eviews中建立VAR模型，根據(jù)VAR模型選取最優(yōu)滯后階數(shù)的方法來選擇VECM的滯后階數(shù)。LR、FPE、AIC選擇的VAR最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，所以選取VECM的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。

考慮到各時(shí)間序列有線性趨勢特征，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)含義，選取第二類形式中的模型（4）。具體的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量間協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

如表2，跡檢驗(yàn)法和極大特征值檢驗(yàn)法結(jié)果均顯示存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。由于第2個(gè)協(xié)整方程顯示系數(shù)之間的關(guān)系與經(jīng)濟(jì)含義相悖，故選取第1個(gè)協(xié)整方程。

協(xié)整序列的圖形和單位根檢驗(yàn)結(jié)果如圖2和表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示p=0.0002小于0.05，且t值=-5.264715小于-3.454919，故模型所對應(yīng)的序列是平穩(wěn)的，即各變量之間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整序列通過了單位根檢驗(yàn)。

協(xié)整方程可表示為：

LM2=0.776864LLFI+0.032295LPFP+0.013875LRM+0.002403。

由于方程中的各變量均做了對數(shù)處理，協(xié)整方程的意義揭示了各變量間的彈性關(guān)系，可以解釋為外匯占款、基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2都對金融機(jī)構(gòu)貸款都產(chǎn)生正的彈性。從方程中可以看出，在長期中，基礎(chǔ)貨幣每增加1%，會引起M2增加1.3875%左右；外匯占款每增長1%，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長0.042%左右，說明金融機(jī)構(gòu)貸款的增長中有一部分是由外匯占款增長引起的；M2每增長1%，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長1.287%左右，M2的增長能更大程度上解釋金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長。這是因?yàn)樵?外匯占款-基礎(chǔ)貨幣-貨幣供應(yīng)量-信貸"的傳導(dǎo)過程中，貨幣供應(yīng)量的變化與信貸的變化關(guān)系更緊密。

（3）VECM模型的估計(jì)和檢驗(yàn)。從向量誤差修正模型檢驗(yàn)結(jié)果來看，AIC和SC值分別為-23.55441和-22.01258，所以VEC模型的整體效果不錯(cuò)。

由于VECM模型要求各變量殘差不能有自相關(guān)性，故進(jìn)行殘差檢驗(yàn)。在VECM估計(jì)窗口進(jìn)行檢驗(yàn)，各方程對應(yīng)的殘差自相關(guān)圖顯示LPFP、LRM、LM2和LLFI都不存在自相關(guān)性，滿足VECM模型的要求。

（4）VECM模型的應(yīng)用和分析。①格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以揭示各變量間引導(dǎo)方向，即通過哪個(gè)變量可以更好地預(yù)測另一個(gè)變量。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的顯著性水平上，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2的格蘭杰原因（拒絕原假設(shè)），基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2互為格蘭杰因果，M2是金融機(jī)構(gòu)貸款余額的格蘭杰原因。說明外匯占款能夠?qū)︻A(yù)測基礎(chǔ)貨幣和M2提供有用的信息，同理，基礎(chǔ)貨幣能夠?qū)2的預(yù)測提供有用信息，M2能夠?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額的變動(dòng)預(yù)測提供有用信息。

②脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來分析當(dāng)系統(tǒng)受到外部沖擊后系統(tǒng)中各序列的變動(dòng)路徑。圖1是Combined Graphs形式的各變量的脈沖響應(yīng)圖。為了分析短期影響和長期影響，本文將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為60個(gè)月，即5年。橫軸表示時(shí)間，縱軸表示因變量對自變量的一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差新息的正向沖擊的響應(yīng)程度。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

首先，從圖1中可以看到，當(dāng)期一個(gè)單位的外匯占款的正向沖擊對基礎(chǔ)貨幣、M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額的長期影響都是正向的。同時(shí)，施加一個(gè)單位的外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的正向沖擊后，基礎(chǔ)貨幣在短期內(nèi)先下降后上升，在10期后保持平穩(wěn)的正向影響。下降的原因可能是央行的公開市場操作的逆向影響，上升的原因是由于在結(jié)售匯制度下，中央銀行作為銀行間外匯市場上的做市商購入企業(yè)多余的外匯頭寸，相當(dāng)于新投放了基礎(chǔ)貨幣，故基礎(chǔ)貨幣增長，在長期趨于穩(wěn)定。此外，施加一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差新息的基礎(chǔ)貨幣的正向沖擊后，M2在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)了上下波動(dòng)，10期后這種影響趨于平穩(wěn)。由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系通過貨幣乘數(shù)來連接，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)通過貨幣乘數(shù)放大，直接影響到貨幣供應(yīng)量的變化，故在長期中保持穩(wěn)定的正向影響。同時(shí)，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長1%導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款余額在3個(gè)月內(nèi)迅速增長0.1%，隨后升值幅度下降，11期后保持平穩(wěn)的正向影響。這是因?yàn)樯鐣泿殴┙o的增加即商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債方的增加，貨幣流入信貸市場，信貸市場上的資金供給也由此而增加，反映為金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增加。

從圖1中看到，作為"外匯占款-基礎(chǔ)貨幣-貨幣供應(yīng)量-信貸"傳導(dǎo)機(jī)制上的最后一環(huán)，金融機(jī)構(gòu)貸款余額對一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的外匯占款沖擊的響應(yīng)有一定時(shí)滯，在短期內(nèi)受到負(fù)向影響，隨后這種負(fù)向響應(yīng)緩慢減弱，在20期以后表現(xiàn)為較微弱的正向效應(yīng)，且這種正向響應(yīng)具有持續(xù)效應(yīng)，即外匯占款的增長通過基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量的增長效應(yīng)對金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增加有長期影響。

③方差分解。接下來通過方差分解從另一角度分析變量間的相互影響，考察外匯占款沖擊造成的波動(dòng)在基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和信貸的波動(dòng)中所占的比例，即沖擊的貢獻(xiàn)度。方差分解的結(jié)果如圖2所示。

圖2

從圖2中可以看到，外匯占款波動(dòng)的原因主要來自于自身的變動(dòng)，也受到金融機(jī)構(gòu)貸款余額的波動(dòng)的影響，受其他變量的影響很小。隨著中國開放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為國民收入的重要組成部分的國際收支是影響我國外匯占款的主要原因?；A(chǔ)貨幣的波動(dòng)有18%左右由外匯占款的波動(dòng)貢獻(xiàn)，央行為了購匯而在市場上投放了大量基礎(chǔ)貨幣。在短期內(nèi)，廣義貨幣供應(yīng)量M2對金融機(jī)構(gòu)貸款余額波動(dòng)的貢獻(xiàn)度超過60%，說明信貸市場上貨幣供應(yīng)量增長的效應(yīng)顯著。在中長期后，M2的貢獻(xiàn)度緩慢下降到30%左右。但是，可以看到，外匯占款對M2和金融機(jī)構(gòu)貸款波動(dòng)的貢獻(xiàn)度很低，這反映其他因素對M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額的影響以及央行公開市場操作如發(fā)行央行票據(jù)或存款準(zhǔn)備金政策的沖銷效應(yīng)。

（5）央行存款準(zhǔn)備金政策沖銷外匯占款影響的有效性。外匯占款對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響已在上文進(jìn)行了分析，本文還將對我國央行應(yīng)對這種影響的重要方式之一進(jìn)行研究。目前，在我國金融體制發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響下，央行的存款準(zhǔn)備金率政策已成為我國沖銷外匯的主要方式，這種方式比起傳統(tǒng)的發(fā)行高成本的央行票據(jù)有更多優(yōu)勢。提高法定存款準(zhǔn)備金率不僅可以減少銀行體系多余的流動(dòng)性，還可以通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)成倍地收縮貨幣供應(yīng)量。但是，法定存款準(zhǔn)備金政策也存在著對經(jīng)濟(jì)影響效果過猛、難以把握預(yù)期效果和過高存款準(zhǔn)備金率限制資本流動(dòng)性等局限性。從我國的使用情況來看，從2002年至今我國存款準(zhǔn)備金率調(diào)整頻繁，該政策在我國貨幣政策中扮演了重要角色。

為了研究央行存款準(zhǔn)備金政策對沖銷外匯占款擴(kuò)張影響的有效性，下文將對LPFP、LDR和LLFI建立模型。經(jīng)ADF檢驗(yàn)，LPFP、LDR和LLFI均為一階單整，故可以建立VECM模型，最優(yōu)滯后階數(shù)為1。經(jīng)過協(xié)整檢驗(yàn)，顯示變量間有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程為：

LLFI=0.393603LPFP-0.885857LDR+0.010284。

從方程中可以看出，金融機(jī)構(gòu)貸款余額與外匯占款之間存在正向關(guān)系，與央行存款準(zhǔn)備金之間存在負(fù)向關(guān)系。這表明在長期中，外匯占款快速增長會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款余額迅速增長，而央行通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策可以部分沖銷這種擴(kuò)張影響，抑制金融機(jī)構(gòu)貸款余額的過快增長。

對LLFI、LPFP和LDRA進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，央行存款準(zhǔn)備金的變化是金融機(jī)構(gòu)貸款余額的格蘭杰原因（拒絕原假設(shè)），同時(shí)外匯占款增量也是金融機(jī)構(gòu)貸款余額的格蘭杰原因（拒絕原假設(shè)）。這說明，央行通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，能夠有效對沖銀行體系中過量的流動(dòng)性，從而有效地緩解外匯占款增加對信貸市場資金供給的一部分壓力。但是，隨著近年來我國金融市場的日益開放，受到來自國際市場的大規(guī)模資金流動(dòng)的影響，央行存款準(zhǔn)備金政策的效果和力度仍然是有限的，不能完全沖銷我國大規(guī)模的外匯占款擴(kuò)張引起的金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長。

四、啟示和建議

1.提高我國貨幣政策的有效性。結(jié)合當(dāng)前我國穩(wěn)中求緊的貨幣政策，在長期國際收支順差和強(qiáng)制結(jié)售匯制度下不斷攀升的大規(guī)模外匯占款，同時(shí)考慮到近期央行加息、頻繁公開市場操作和提高法定存款準(zhǔn)備金率的表現(xiàn)，我們應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注"外匯占款-基礎(chǔ)貨幣-貨幣供應(yīng)量-信貸"這一傳導(dǎo)過程，提高對外匯占款擴(kuò)張效應(yīng)的警惕，更加準(zhǔn)確地制定和實(shí)施貨幣政策，提高我國貨幣政策的有效性。

2.控制國際收支順差?？刂茋H收支順差對縮減我國的外匯占款規(guī)模有著直接效果。我國應(yīng)當(dāng)加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和"走出去"的步伐，減少我國的貿(mào)易順差規(guī)模。一方面，要提高人民幣匯率的彈性，將匯率風(fēng)險(xiǎn)從中央銀行向外匯投機(jī)者轉(zhuǎn)移，降低套匯、投機(jī)收益，加強(qiáng)對國際資本流動(dòng)的監(jiān)控，從而抑制外資的大量流入。另一方面，要加快人民幣國際化的進(jìn)程，鼓勵(lì)企業(yè)對外投資，平衡我國國際收支。

3.使用多元化的貨幣沖銷政策，大力發(fā)展我國國債市場。在當(dāng)前我國外匯占款持續(xù)增加的情況下，通過發(fā)行央行票據(jù)來回籠基礎(chǔ)貨幣具有較好的效果，但是發(fā)行央行票據(jù)存在成本高、期限錯(cuò)配和需支付利息的缺點(diǎn)。上文的實(shí)證結(jié)果顯示，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果有限，且同樣存在局限性。因此，使用多元化的貨幣沖銷政策有利于充分利用各政策的優(yōu)勢，揚(yáng)長避短，提供沖銷有效性。其中，大力發(fā)展國債市場這一公開市場操作對象，使用國債作為貨幣政策工具的操作對象，完善中央銀行的現(xiàn)券交易，可以實(shí)現(xiàn)靈活投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，還能夠規(guī)避央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金政策的不足。

參考文獻(xiàn)：

[1]王愛儉，王璟怡，武鑫.國際資本流動(dòng)對當(dāng)前我國貨幣政策效果的影響[J].金融研究，2012.

[2]解玉林，趙英軍.外匯占款影響我國貨幣政策傳導(dǎo)問題研究[D]天津，2013.

[3]路程，王愛儉.外匯占款對我國基礎(chǔ)貨幣供給影響研究[D].天津，2009：19-25.

[4]牛曉健，陶川.外匯占款對我國貨幣政策調(diào)控影響的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2011.

[5]白穎.我國存款準(zhǔn)備金政策的有效性研究[J].中國對外貿(mào)易，2011年第18期.

[6]張雪蘭，何德旭.貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道：傳導(dǎo)路徑、不對稱性與內(nèi)在機(jī)理[J].金融評論，2012，（1）.

作者簡介：張欣陽（1994- ），女，漢族，湖北隨州市人，金融學(xué)本科生，單位：武漢大學(xué)金融學(xué)專業(yè)國際金融試驗(yàn)班，研究方向：金融理論與實(shí)踐