梁 艷

(上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，上海200240)

一、引言

“保證金制度是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要環(huán)節(jié)?！雹偈Y賢鋒、史永東、李慕春:《期貨市場(chǎng)保證金調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制作用及制度改革——來(lái)自大連商品交易所的實(shí)證分析》，載《金融研究》2007年第2期。期貨保證金的提交一方面保障了期貨合同的履行，另一方面還起到控制市場(chǎng)容量和抑制投機(jī)的作用，在保證金融安全方面不可或缺?！笆聦?shí)上，期貨保證金的重要意義怎么強(qiáng)調(diào)都不過(guò)分，甚至可以說(shuō)整個(gè)期貨交易系統(tǒng)都是圍繞保證金制度構(gòu)建的?！雹贘erry W．Markham，F(xiàn)ederal Regulation of Margin in The Commodity Futures Industry——History and Theory，64 Temple Law Review 66(1991)．一般情況下，從事期貨交易的投資人和結(jié)算會(huì)員使用貨幣資金作為交易保證金。為增加期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，許多國(guó)家和地區(qū)的期貨市場(chǎng)允許投資人和結(jié)算會(huì)員使用有價(jià)證券充抵保證金。③例如，美國(guó)《商品交易法》(Commodity Exchange Act)第4d(a)(2)條:“期貨經(jīng)紀(jì)商，無(wú)論是否是合約市場(chǎng)或者衍生品交易執(zhí)行機(jī)構(gòu)的會(huì)員，均可以以現(xiàn)金、證券和客戶提供的財(cái)產(chǎn)作為保證金，去擔(dān)保合同中的期貨經(jīng)紀(jì)商的客戶……”;意大利《金融中介法》第70－1條:“根據(jù)與意大利證券交易委員會(huì)的協(xié)議，意大利中央銀行應(yīng)當(dāng)規(guī)定金融商品交易的清算和結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)行規(guī)則，要求投資提交現(xiàn)金保證金或其他擔(dān)保安排作為履行在該系統(tǒng)中產(chǎn)生的責(zé)任的擔(dān)?！?日本《金融商品交易法》第161－2(2)條:“有價(jià)證券可以依內(nèi)閣法令的規(guī)定充抵第(1)項(xiàng)中所述金錢保證金”;倫敦清算公司的(LCH．Clearnet SA)接受客戶以證券、現(xiàn)金和中央銀行擔(dān)保作為擔(dān)保物，為交易行為提供擔(dān)保，詳見(jiàn)LCH．Clearnet SA Clearing Rule Book CHAPTER 1;等等。我國(guó)的監(jiān)管規(guī)章和交易規(guī)則也規(guī)定結(jié)算會(huì)員、投資人可以標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單、國(guó)債等價(jià)值穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)的有價(jià)證券充抵保證金進(jìn)行期貨交易。目前以標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單充抵保證金在商品期貨交易中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并運(yùn)行良好，④參見(jiàn)《上海期貨交易所標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單管理辦法》第34條、《鄭州商品交易所權(quán)利憑證質(zhì)押保證金業(yè)務(wù)管理辦法》第7條、《大連商品交易所結(jié)算細(xì)則》第74條。但由于倉(cāng)單充抵保證金僅適用于商品期貨交易所，其運(yùn)行環(huán)境較為單一，而國(guó)債等有價(jià)證券充抵保證金涉及證券交易市場(chǎng)和期貨交易市場(chǎng)的跨市場(chǎng)操作，尚需構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的適用于各個(gè)市場(chǎng)的有價(jià)證券充抵保證金制度。

2013年9月6日，國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，⑤參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站2013年9月6日的報(bào)道:《國(guó)債期貨成功上市交易》，http://www．csrc．gov．cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201309/t20130906_233662．htm，訪問(wèn)時(shí)間:2014年3月15日。中止了18年的國(guó)債期貨重新回到資本市場(chǎng)。作為制度設(shè)計(jì)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，國(guó)債充抵保證金制度的構(gòu)建是亟待解決的問(wèn)題。值得注意的是，隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，充抵保證金的有價(jià)證券范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，正確的法律路徑和妥善的制度安排將有利于增進(jìn)期貨交易量、活躍期貨市場(chǎng)，有其實(shí)踐意義與理論價(jià)值。

各國(guó)(地區(qū))有價(jià)證券充抵保證金制度差異很大，特別是對(duì)于以何種法律路徑構(gòu)造有價(jià)證券充抵保證金制度，以及債權(quán)人對(duì)擔(dān)保證券究竟享有何種屬性的權(quán)利等核心問(wèn)題，不同國(guó)家(地區(qū))給出了不同的答案。美國(guó)有價(jià)證券充抵保證金的制度設(shè)計(jì)與讓與擔(dān)保的法律構(gòu)造非常相似。依美國(guó)芝加哥商品交易所交易規(guī)則(Chicago Mercantile Exchange Rulebook)第820條的規(guī)定，芝加哥商品交易所要求結(jié)算會(huì)員將充抵保證金的有價(jià)證券交付給自己，或存入指定存放機(jī)構(gòu)開(kāi)立的芝加哥商品交易所名下的賬戶中，以保證交易所對(duì)有價(jià)證券的有效控制。①CME Rulebook§820．該規(guī)則的第819條還規(guī)定，芝加哥商品交易所對(duì)結(jié)算會(huì)員所提交的擔(dān)保品享有第一位的無(wú)障礙的擔(dān)保權(quán)，結(jié)算會(huì)員保證交易所創(chuàng)設(shè)并實(shí)現(xiàn)上述權(quán)利。②CME Rulebook§819．在大陸法系的比利時(shí)，情形則完全不同，信托成為構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度的基礎(chǔ)法律關(guān)系。從事期貨交易的結(jié)算會(huì)員直接或通過(guò)證券中介機(jī)構(gòu)將證券存入結(jié)算機(jī)構(gòu)在比利時(shí)開(kāi)立的賬戶充當(dāng)保證金的，結(jié)算會(huì)員與結(jié)算機(jī)構(gòu)形成信托法律關(guān)系。③參見(jiàn)楊東、王瑩麗:《國(guó)債充抵保證金制度研究》，載《中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債市場(chǎng)研究》2012年第3期。這主要是因?yàn)楸壤麜r(shí)法律將證券中介機(jī)構(gòu)托管的證券視為一個(gè)財(cái)產(chǎn)集合體，全部投資人對(duì)財(cái)產(chǎn)集合體享有共同所有權(quán)。④比利時(shí)1995年修改后的62號(hào)皇家法令認(rèn)為，無(wú)論實(shí)物證券在哪里，通過(guò)同一證券中介機(jī)構(gòu)持有某個(gè)證券的全部投資人對(duì)這部分證券享有共同所有權(quán)。參見(jiàn)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司編譯:《間接持有體系下證券處置的法律適用》(海牙國(guó)際司法會(huì)議2000年11月)，《國(guó)際組織證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)重要文獻(xiàn)(下冊(cè))》。托管人根據(jù)一個(gè)單一的信托，為所有在該托管人處開(kāi)立賬戶的客戶持有證券。在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，有價(jià)證券充抵保證金的制度設(shè)計(jì)以權(quán)利質(zhì)權(quán)為基礎(chǔ)。臺(tái)灣地區(qū)期貨交易所頒布的《參加人辦理有價(jià)證券設(shè)質(zhì)交付賬簿劃撥作業(yè)配合事項(xiàng)》第2條規(guī)定:“參加人須于其保管劃撥賬戶下，設(shè)置‘設(shè)質(zhì)專戶’，辦理有價(jià)證券質(zhì)權(quán)設(shè)定之設(shè)質(zhì)交付賬簿劃撥作業(yè)?！边@里明確了交易所對(duì)參加人(即結(jié)算會(huì)員)提交的有價(jià)證券享有的是質(zhì)權(quán)。

綜上，基于不同的法律傳統(tǒng)和社會(huì)需要，不同國(guó)家和地區(qū)構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度采用了三種不同的法律路徑:信托、讓與擔(dān)保和權(quán)利質(zhì)權(quán)。這些法律路徑有哪些實(shí)踐優(yōu)勢(shì)，又面臨哪些困境?我國(guó)期貨市場(chǎng)構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度采哪一法律路徑更能強(qiáng)化和鞏固財(cái)產(chǎn)安全、平衡當(dāng)事人的利益，且與我國(guó)現(xiàn)行法律框架更為契合?在三種法律路徑下構(gòu)建具體規(guī)則時(shí)如何協(xié)調(diào)與既有法律制度的關(guān)系?上述問(wèn)題是本文研究的重點(diǎn)。

二、信托路徑的優(yōu)勢(shì)與主要障礙

信托路徑即以信托法律關(guān)系構(gòu)造有價(jià)證券充抵保證金制度，當(dāng)事人簽訂信托協(xié)議，投資人作為委托人將有價(jià)證券作為信托財(cái)產(chǎn)委托給期貨交易所，信托目的是為投資人和期貨公司提供擔(dān)保，期貨交易所作為擔(dān)保權(quán)人和信托之受托人在信托文件規(guī)定權(quán)限內(nèi)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有管理和處分的權(quán)利;期貨公司和投資人做為共同受益人，享有信托利益請(qǐng)求權(quán)、信托事務(wù)的監(jiān)督權(quán)以及受托人將財(cái)產(chǎn)處分給惡意第三人時(shí)的撤銷權(quán)。信托期滿，期貨交易所將剩余信托財(cái)產(chǎn)移轉(zhuǎn)給期貨公司或投資人;投資人或期貨公司違約時(shí)，期貨交易所基于受托人地位對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處分，以實(shí)現(xiàn)自己的債權(quán)。期貨公司、投資人了結(jié)期貨交易，清償完所負(fù)債務(wù)并終止合同后，信托法律關(guān)系終止。

(一)信托路徑的優(yōu)勢(shì)

1、信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性強(qiáng)化了債權(quán)安全。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是信托的核心要素。信托財(cái)產(chǎn)具有與各信托當(dāng)事人相互獨(dú)立的地位，一方面，委托人對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托之后，便不再享有所有權(quán)。另一方面，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的財(cái)產(chǎn)，信托法要求受托人在信托期間對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行隔離管理，與其固有財(cái)產(chǎn)區(qū)分，受托人破產(chǎn)時(shí)不得被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。這樣，信托通過(guò)其特有的運(yùn)作機(jī)制，使信托財(cái)產(chǎn)既脫離了委托人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)，又與受托人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)截然分開(kāi)，形成信托財(cái)產(chǎn)的安全地帶。在有價(jià)證券充抵保證金業(yè)務(wù)中，充抵保證金的有價(jià)證券從投資人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)，免受投資人的債權(quán)人的追索。同時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)也不必承擔(dān)受托人期貨交易所的信用風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易所的債權(quán)人原則上并無(wú)對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)的追及權(quán)，從而保障了期貨公司和期貨交易所的利益，強(qiáng)化了債權(quán)安全。

2、受托人可以處分信托財(cái)產(chǎn)，債權(quán)實(shí)現(xiàn)高效便捷。在一個(gè)具體的信托關(guān)系中，委托人的責(zé)任是提供信托財(cái)產(chǎn)，受益人則是享受信托利益，而受托人是對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理處分，使之保值、增值的具體行為人。依信托目的充分管理處分信托財(cái)產(chǎn)既是受托人的義務(wù)也是受托人的權(quán)利?；谶@項(xiàng)權(quán)利，債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，受托人可依約定處分信托財(cái)產(chǎn)清償債務(wù)。有價(jià)證券充抵保證金交易中，期貨交易所被要求密切監(jiān)控有價(jià)證券在市場(chǎng)中的價(jià)值變動(dòng)，隨時(shí)調(diào)整充抵金額或取消充抵保證金的額度，當(dāng)有價(jià)證券所充抵的保證金不能全額按期清償時(shí)，及時(shí)將有價(jià)證券按市場(chǎng)價(jià)兌現(xiàn)或者變現(xiàn)，用于清償充抵的保證金和相關(guān)債務(wù)，從而維護(hù)交易安全和期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。而信托路徑恰到好處地實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)期貨交易所的要求。通常情況下，投資人或期貨公司了結(jié)期貨交易或清償債務(wù)后，可請(qǐng)求受托人期貨交易所交付剩余信托財(cái)產(chǎn)。投資人或期貨公司違約不清償?shù)狡趥鶆?wù)的，期貨交易所作為受托人可處分信托財(cái)產(chǎn)而無(wú)須經(jīng)過(guò)委托人的同意，處分所得優(yōu)先用于償還債務(wù)人所欠債務(wù)。這避免了在必須征得債務(wù)人同意或取得債務(wù)人協(xié)助才能處置證券的情形下，債務(wù)人不同意或拒絕協(xié)助使債權(quán)實(shí)現(xiàn)陷于遲滯或困境的風(fēng)險(xiǎn)，從而保障了債權(quán)實(shí)現(xiàn)的效率。甚至，信托路徑還為債權(quán)人在債務(wù)到期前處分信托財(cái)產(chǎn)提供了法理依據(jù)。①參見(jiàn)樓建波:《化解我國(guó)融資融券交易擔(dān)保困境的路徑選擇》，載《法學(xué)》2008年第11期。由于證券價(jià)值隨市場(chǎng)波動(dòng)大，一旦市場(chǎng)急劇下跌，證券價(jià)值減損嚴(yán)重，投資人或期貨公司不履行或不可能履行補(bǔ)足保證金義務(wù)時(shí)，期貨交易所享有的債權(quán)到期前強(qiáng)制平倉(cāng)的權(quán)利非常重要，信托法賦予的受托人為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利有力地支撐了強(qiáng)制平倉(cāng)的權(quán)利。

(二)信托路徑的主要障礙

1、我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理原則的限制。信托路徑的主要障礙來(lái)自于我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的原則。在我國(guó)，證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理，證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立，證券業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，銀行和信托業(yè)務(wù)由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)由保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。在分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的背景下，原則上，從事證券業(yè)務(wù)的期貨公司和期貨交易所不能跨界從事經(jīng)營(yíng)性信托業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的原則也有一些例外，從我國(guó)目前證券業(yè)實(shí)際情況來(lái)看，銀行和證券公司部分業(yè)務(wù)的信托性質(zhì)是十分明顯的，融資融券業(yè)務(wù)就是最好的例證。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)擬定的《融資融券合同必備條款》第6條明確使用了“信托”一詞，證券公司事實(shí)上已在充當(dāng)信托受托人的角色，期貨公司和期貨交易所成為信托法律關(guān)系受托人也并非全無(wú)可能。

2、信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)英美信托法，信托財(cái)產(chǎn)上存在兩個(gè)所有權(quán)，一是受托人的普通法上的所有權(quán)，二是受益人的衡平法上的所有權(quán)。但在民法法系沒(méi)有雙重所有權(quán)，也不承認(rèn)存在可以分割的所有權(quán)。②參見(jiàn) Verhagen，H．L．E．，Trusts in the Civil Law:Making Use of the Experience of‘Mixed’Jurisdictions，8 European Review of Private Law 477(2000)．民法法系國(guó)家繼受信托制度，就必須解決信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬問(wèn)題，在一物一權(quán)原則框架下明確信托財(cái)產(chǎn)的單一所有權(quán)人。然而，我國(guó)《信托法》在這個(gè)重大的問(wèn)題上并未明確態(tài)度，只規(guī)定委托人在設(shè)立信托時(shí)是將其財(cái)產(chǎn)權(quán)“委托給”受托人。③《信托法》第2條規(guī)定:“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。”對(duì)“委托給”是否可以理解為“轉(zhuǎn)讓給”，至今沒(méi)有正式的立法解釋和司法解釋，給實(shí)踐帶來(lái)諸多困難。尤其是“在外部關(guān)系上，明確信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)人是非常重要的，如基于信托財(cái)產(chǎn)投資而需要確定股東、基于信托財(cái)產(chǎn)的納稅義務(wù)而需要確定納稅主體，皆需要通過(guò)明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)人而確定，特別是在有關(guān)法律明確規(guī)定財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)人擔(dān)當(dāng)特定外部關(guān)系的權(quán)利或義務(wù)主體時(shí)，如果法律不明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)人，就會(huì)出現(xiàn)混亂，信托的對(duì)外關(guān)系的交易成本會(huì)大大增加?！雹芡跤?《論信托法與物權(quán)法的關(guān)系——信托法在民法法系中的問(wèn)題》，載《北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2008年第6期。信托制度的適用因而大受限制，其在資金融通和財(cái)產(chǎn)管理方面的巨大功能也難于發(fā)揮。

3、信托公示制度缺位。信托使信托財(cái)產(chǎn)從責(zé)任人的一般財(cái)產(chǎn)中獨(dú)立出來(lái)，對(duì)委托人的債權(quán)人、受托人的債權(quán)人及其他交易上第三人的利益影響甚巨，為維護(hù)上述第三人利益及交易安全，信托公示制度必不可少。所謂信托公示，是指于財(cái)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)等的一般公示外，再規(guī)定一套足以表明其為信托的特別公示方式。換句話說(shuō)，信托具有公示方法的二重性，信托財(cái)產(chǎn)的移轉(zhuǎn)既有一般財(cái)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的公示方法，還有加重的公示方法用以表明信托財(cái)產(chǎn)的特殊性，這也與信托行為的復(fù)合構(gòu)造相呼應(yīng)。⑤參見(jiàn)王志誠(chéng):《信托法》，五南圖書(shū)出版股份有限公司2009年版，第120頁(yè)。以臺(tái)灣“信托法”為例，該法第4條第2項(xiàng)規(guī)定:“以有價(jià)證券為信托者，非依目的事業(yè)主管機(jī)關(guān)規(guī)定于證券上或其他表彰權(quán)利之文件上載明為信托財(cái)產(chǎn)，不得對(duì)抗第三人?！币虼耍缫怨善?、公司債券、票據(jù)、提單和倉(cāng)單等有價(jià)證券設(shè)立信托的，除須先履行有價(jià)證券移轉(zhuǎn)手續(xù)外，尚必須于證券上或其他表彰權(quán)利的文件上載明該證券為信托財(cái)產(chǎn)，以為公示。除該原則性規(guī)定，以股票或公司債為信托者，非經(jīng)通知發(fā)行公司，不得對(duì)抗該公司。⑥參見(jiàn)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“信托法”第4條第3項(xiàng)。這里，信托公示的效力體現(xiàn)信托未經(jīng)登記或公示，僅具有內(nèi)部效力，受托人不得以信托協(xié)議的內(nèi)容對(duì)抗善意第三人。與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采類似做法的還有日本和韓國(guó)。⑦《日本信托法》第3條:“對(duì)應(yīng)登記或注冊(cè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，如不登記或注冊(cè)，其信托不得對(duì)抗第三者”?！俄n國(guó)信托法》第3條:“關(guān)于需登記或注冊(cè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，其信托刻印登記或注冊(cè)而與第三人對(duì)抗”。

那么，以信托路徑構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度，是不是也必須在證券所有權(quán)移轉(zhuǎn)的一般公示制度之外設(shè)立獨(dú)立的信托公示制度呢?從立法上看，我國(guó)系采比登記對(duì)抗主義更為嚴(yán)格的登記生效主義，即對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的信托財(cái)產(chǎn)于設(shè)立信托時(shí)，必須辦理信托登記，不辦理登記手續(xù)的，該信托不產(chǎn)生效力。⑧參見(jiàn)《信托法》第10條。信托法雖然明確了信托登記的重要性，但對(duì)信托登記的具體制度設(shè)計(jì)卻十分簡(jiǎn)單粗糙，缺乏可操作性。以至于最終使這個(gè)對(duì)信托法律關(guān)系“生死攸關(guān)”的問(wèn)題陷入了法律的灰色區(qū)域。①參見(jiàn)于海涌:《論英美信托財(cái)產(chǎn)雙重所有權(quán)在中國(guó)的本土化》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2010年第5期。我國(guó)沒(méi)有建立起適用動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的統(tǒng)一的信托公示制度，在已有的不動(dòng)產(chǎn)登記中也未將信托公示納入登記范圍，更不用說(shuō)證券、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等信托登記了。

獨(dú)立信托公示制度的缺位對(duì)有價(jià)證券充抵保證金制度的構(gòu)建形成很大障礙。由于我國(guó)證券持有模式主要是直接持有模式，大部分證券都直接登記在實(shí)際持有人名下，部分境外投資者持有的A股股份和B股股份登記在名義持有人名下。以投資者本人的名義為投資者開(kāi)立的證券賬戶成為證券市場(chǎng)中證券之存在所依附的載體，②參見(jiàn)《證券法》第166條第1款。而證券的讓與則體現(xiàn)為證券在不同持有人名下賬戶之間的移轉(zhuǎn)，也就是通常我們說(shuō)的“過(guò)戶”。作為信托財(cái)產(chǎn)的證券由委托人賬戶移轉(zhuǎn)至受托人賬戶，即發(fā)生證券所有權(quán)的移轉(zhuǎn)。進(jìn)入受托人名下賬戶的有價(jià)證券，有可能與受托人賬戶中已經(jīng)存在的同類證券發(fā)生混同而不能識(shí)別;即便沒(méi)有發(fā)生混同，證券一旦進(jìn)入受托人名下的賬戶，就成為受托人的財(cái)產(chǎn)，也就成為受托人清償自己債務(wù)的責(zé)任財(cái)產(chǎn)。換句話說(shuō)，在證券直接持有模式下，如果沒(méi)有獨(dú)立的信托公示制度，信托在阻卻受托人的債權(quán)人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)追索方面的功能將難于實(shí)現(xiàn)，信托路徑的優(yōu)勢(shì)也將喪失殆盡。

3、非交易過(guò)戶規(guī)定的限制。信托路徑中，有價(jià)證券所有權(quán)的移轉(zhuǎn)要進(jìn)行過(guò)戶登記，但此種過(guò)戶是基于信托行為，而不是在證券交易所進(jìn)行的集中交易，因此必須遵循我國(guó)現(xiàn)行規(guī)范中關(guān)于非交易過(guò)戶的規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《證券非交易過(guò)戶業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第2條的規(guī)定，因發(fā)生證券繼承、贈(zèng)與、依法進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割、法人資格喪失情形涉及證券持有人變更，作為過(guò)出方和過(guò)入方(以下統(tǒng)稱申請(qǐng)人)可以申請(qǐng)辦理非交易過(guò)戶等登記。也就是說(shuō)，非交易過(guò)戶的情形有繼承、贈(zèng)與、財(cái)產(chǎn)分割等，并不包括因設(shè)立信托而涉及持有人變更的情形。如果我們采用信托路徑，就必須對(duì)上述實(shí)施細(xì)則及相關(guān)配套操作進(jìn)行完善。

綜上所述，信托路徑的優(yōu)勢(shì)十分明顯，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性強(qiáng)化了債權(quán)安全，且擔(dān)保權(quán)人實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益高效便捷，但信托路徑的實(shí)現(xiàn)尚須在信托法層面上明確信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬，期貨公司和期貨交易所跨界從事信托業(yè)務(wù)必須以監(jiān)管層的許可為前提條件，同時(shí)，公示制度的缺位也是制度構(gòu)建中很大的風(fēng)險(xiǎn)。上述信托路徑的三個(gè)障礙，最難突破的是信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)模糊，為明確信托財(cái)產(chǎn)歸屬就必須對(duì)信托法進(jìn)行修改，改革成本較高，且短時(shí)間難以實(shí)現(xiàn)。另外，即便混業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得了監(jiān)管層的認(rèn)可，信托公示制度的建立也非一朝一夕?？傊孕磐新窂綐?gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度還有很長(zhǎng)的路要走。

三、讓與擔(dān)保的優(yōu)勢(shì)與困境

讓與擔(dān)保路徑即以讓與擔(dān)保作為制度構(gòu)建的基礎(chǔ)，有價(jià)證券充抵保證金制度設(shè)計(jì)遵循讓與擔(dān)保的設(shè)定、公示、效力和實(shí)現(xiàn)等規(guī)則。讓與擔(dān)保路徑下，當(dāng)事人簽訂讓與擔(dān)保協(xié)議，充抵保證金的有價(jià)證券所有權(quán)發(fā)生移轉(zhuǎn)，由擔(dān)保人移轉(zhuǎn)至擔(dān)保權(quán)人。在有價(jià)證券充抵保證金實(shí)務(wù)中，發(fā)生兩次所有權(quán)移轉(zhuǎn)，第一次是投資人向期貨公司提交證券，用以擔(dān)保自己的債務(wù)，第二次是期貨公司向期貨交易所提交證券，為自己的期貨交易提供擔(dān)保。對(duì)充抵的有價(jià)證券，無(wú)論是期貨公司還是期貨交易所，作為擔(dān)保權(quán)人都可以自己的名義行使對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利。債務(wù)人屆期未清償債務(wù)的，擔(dān)保權(quán)人有權(quán)在擔(dān)保范圍進(jìn)行處分，并就處分所得優(yōu)先受償。

(一)讓與擔(dān)保的優(yōu)勢(shì)

1、讓與擔(dān)保最大限度保障了債權(quán)安全?！白屌c擔(dān)保是權(quán)利移轉(zhuǎn)型擔(dān)保，其核心即在于擔(dān)保人喪失擔(dān)保財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，擔(dān)保權(quán)人獲得擔(dān)保財(cái)產(chǎn)之歸屬，這使得擔(dān)保財(cái)產(chǎn)與擔(dān)保人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)相分離，最大限度的減少乃至消除債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)?！雹弁蹶J:《讓與擔(dān)保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第7頁(yè)。擔(dān)保財(cái)產(chǎn)因擔(dān)保生效而“脫離”了擔(dān)保人責(zé)任財(cái)產(chǎn)的范圍，從“自己財(cái)產(chǎn)、自己責(zé)任”的民法法理出發(fā)，從債務(wù)人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)中完全剝離的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)可免受債務(wù)人的其他債權(quán)人的追索，從而使得受讓人(債權(quán)人)的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。④參見(jiàn)張翔:《物權(quán)法典規(guī)定讓與擔(dān)保的可行性質(zhì)疑——從讓與擔(dān)保的交易機(jī)制出發(fā)》，載《法商研究》2006年第2期。這一點(diǎn)在無(wú)紙化證券中體現(xiàn)的更為明顯，因?yàn)闊o(wú)紙化證券不存在以占有改定的方式設(shè)定讓與擔(dān)保的情形，債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)完全移轉(zhuǎn)給讓與擔(dān)保權(quán)人，讓與擔(dān)保權(quán)人可基于所有權(quán)人地位對(duì)抗任何人對(duì)擔(dān)保證券的權(quán)利。在擔(dān)保協(xié)議范圍內(nèi)，擔(dān)保權(quán)人得如所有權(quán)人一樣使用和處分擔(dān)保證券。擔(dān)保權(quán)人事實(shí)上獲得了超過(guò)其經(jīng)濟(jì)目的的權(quán)利，可基于所有權(quán)移轉(zhuǎn)的事實(shí)，對(duì)標(biāo)的物行使支配權(quán)、物上請(qǐng)求權(quán)等權(quán)利。當(dāng)債務(wù)人屆期不履行債務(wù)時(shí)，擔(dān)保權(quán)人得基于該受讓的所有權(quán)優(yōu)先受償。與質(zhì)押、抵押和留置的典型擔(dān)保方式相比，讓與擔(dān)保在保障債權(quán)方面更為徹底。

2、讓與擔(dān)保降低了債權(quán)實(shí)現(xiàn)成本。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不僅是風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)，還是效率經(jīng)濟(jì)。盡可能地降低交易成本，可謂是經(jīng)濟(jì)人在努力規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)所始終尋求的另一目標(biāo)。讓與擔(dān)保是一種以契約自由原則為根據(jù)，由當(dāng)事人意思自治形成的物權(quán)擔(dān)保行為，從擔(dān)保條件、擔(dān)保范圍到擔(dān)保權(quán)的行使和實(shí)現(xiàn)方式都遵循雙方的意思自治，一定程度上降低了當(dāng)事人的交易成本。

(二)讓與擔(dān)保路徑在我國(guó)現(xiàn)行擔(dān)?？蚣芟碌睦Ь?/h3>

1、物權(quán)法定原則的桎梏。以讓與擔(dān)保為法律路徑構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度，最大的困境是如何突破物權(quán)法定原則的限制。我國(guó)《物權(quán)法》遵循大陸法系的先例，強(qiáng)調(diào)物權(quán)的種類和內(nèi)容，由法律規(guī)定。由于我國(guó)物權(quán)法未明確規(guī)定讓與擔(dān)保制度，讓與擔(dān)保面臨因違反物權(quán)法定主義而無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

由于讓與擔(dān)保在提升債權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，促進(jìn)資本與信貸低成本流通方面表現(xiàn)突出。實(shí)務(wù)界人士呼吁盡快明確讓與擔(dān)保的法律地位。“就商業(yè)實(shí)踐而言，對(duì)讓與擔(dān)保制度的需求已經(jīng)非常迫切，應(yīng)當(dāng)將讓與擔(dān)保規(guī)定為獨(dú)立的擔(dān)保方式，如考慮讓與擔(dān)保涉及諸多的理論和立法爭(zhēng)議，一時(shí)難下決斷，不宜直接規(guī)定，也應(yīng)為經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中當(dāng)事人適用讓與擔(dān)保，或者其他法律、行政法規(guī)規(guī)定讓與擔(dān)保，留下法律空間?！雹賲⒁?jiàn)徐婧婧:《物權(quán)法中引入讓與擔(dān)保制度的必要性》，載《上海證券報(bào)》2006年8月24日。也有觀點(diǎn)認(rèn)為可以采取循序漸進(jìn)的方式，建議先在相關(guān)市場(chǎng)規(guī)則、業(yè)務(wù)合同中小范圍引入讓與擔(dān)保，并在訴訟中確認(rèn)這種擔(dān)保的法律效力，在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)司法解釋等適當(dāng)方式確認(rèn)讓與擔(dān)保的效力，待條件成熟時(shí)，最終將讓與擔(dān)保寫(xiě)進(jìn)物權(quán)法或擔(dān)保法中。②參見(jiàn)何艷春:《我國(guó)金融創(chuàng)新的讓與擔(dān)保法律問(wèn)題分析》，載《證券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版，第732頁(yè)。

其實(shí)，即便不將讓與擔(dān)保明確寫(xiě)進(jìn)物權(quán)法，運(yùn)用讓與擔(dān)保原理解決實(shí)務(wù)問(wèn)題也并非完全沒(méi)有依據(jù)。比如臺(tái)灣學(xué)者謝在全先生認(rèn)為在所有權(quán)構(gòu)成說(shuō)的語(yǔ)境下，讓與擔(dān)保的基本法律構(gòu)造是標(biāo)的物所有權(quán)的移轉(zhuǎn)加上信托行為的債的關(guān)系，并未創(chuàng)設(shè)新的擔(dān)保物權(quán)類型，故而能容易地?cái)[脫掉違反物權(quán)法定主義的質(zhì)疑。③參見(jiàn)謝在全:《民法物權(quán)論(修訂5版)》(下冊(cè))，中國(guó)政法大學(xué)出版社2011年版，第1106頁(yè)。與此類似的觀點(diǎn)是，讓與擔(dān)保是在民法一般規(guī)則體系下進(jìn)行的，并不以物權(quán)法典的專門規(guī)定為條件。④參見(jiàn)張翔:《物權(quán)法典規(guī)定讓與擔(dān)保的可行性質(zhì)疑——從讓與擔(dān)保的交易機(jī)制出發(fā)》，載《法商研究》2006年第2期。在目前物權(quán)法未明確讓與擔(dān)保的情況下，我們只能在民法一般規(guī)則語(yǔ)境下探討讓與擔(dān)保的交易結(jié)構(gòu)和制度特征。

2、擔(dān)保人風(fēng)險(xiǎn)加劇。讓與擔(dān)保中，擔(dān)保權(quán)人的目的是獲得優(yōu)先于普通債權(quán)人的地位，以使自己能夠在業(yè)已取得的財(cái)產(chǎn)上獲得受償，但其手段卻是取得了原先屬于擔(dān)保人的財(cái)產(chǎn)上的歸屬性權(quán)利，由此其“在物權(quán)上得到的，要比按照當(dāng)事人之意圖在經(jīng)濟(jì)上所意欲的要多”，出現(xiàn)法律權(quán)利“過(guò)剩”⑤參見(jiàn)［德］鮑爾·施蒂爾納:《德國(guó)物權(quán)法》(下冊(cè))，申衛(wèi)星、王洪亮譯，法律出版社2006年版，第601頁(yè)。，即所謂的“手段超過(guò)目的”。讓與擔(dān)保使擔(dān)保權(quán)人獲得的是一種完整的所有權(quán)，擔(dān)保人既喪失對(duì)證券的占有，也喪失了證券所有權(quán)，僅享有擔(dān)保物返還請(qǐng)求權(quán)。⑥這一點(diǎn)在德國(guó)和日本都沒(méi)有爭(zhēng)議。在日本，賣渡擔(dān)保中，標(biāo)的物所有權(quán)已經(jīng)實(shí)際上轉(zhuǎn)移給了買主，買主即使破產(chǎn)，賣主也無(wú)取回權(quán)，作為賣主只能向其財(cái)產(chǎn)管理人主張買回權(quán)。參見(jiàn)關(guān)濤:《作為動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保方式之一的讓與擔(dān)?！罚d《政法論叢》2008年第2期。由于讓與擔(dān)保的交易結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為所有權(quán)的移轉(zhuǎn)，當(dāng)擔(dān)保的債權(quán)因清償而消滅時(shí)，雖然讓與擔(dān)保設(shè)定人具有擔(dān)保物的返還請(qǐng)求權(quán)，但這種請(qǐng)求權(quán)也只是一種債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，擔(dān)保人不能依據(jù)所有權(quán)人的權(quán)利要求擔(dān)保權(quán)人返還原物;另外，被擔(dān)保的債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，擔(dān)保物的所有權(quán)除另有明確約定外仍屬于讓與擔(dān)保權(quán)人。⑦參見(jiàn)王闖:《讓與擔(dān)保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第223－226頁(yè)。擔(dān)保權(quán)人取得擔(dān)保物所有權(quán)，相對(duì)于擔(dān)保人處于優(yōu)勢(shì)地位，一旦擔(dān)保權(quán)人處分擔(dān)保物、擔(dān)保權(quán)人破產(chǎn)或被強(qiáng)制執(zhí)行，就會(huì)對(duì)擔(dān)保人的財(cái)產(chǎn)安全造成極大威脅，成為讓與擔(dān)保路徑構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度不可忽視的隱患。

綜上所述，以讓與擔(dān)保路徑構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度，除物權(quán)法定原則的限制以外，擔(dān)保人風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大是不容忽視的弊端。擔(dān)保人限制擔(dān)保權(quán)人處分擔(dān)保物的權(quán)利和清償后取回?fù)?dān)保物的權(quán)利依托的不是一種對(duì)物權(quán)而是一種對(duì)人權(quán)，擔(dān)保人相對(duì)于擔(dān)保權(quán)人處于弱勢(shì)地位。在有價(jià)證券充抵保證金實(shí)務(wù)中，擔(dān)保人一般是期貨交易中的投資人，投資人是期貨市場(chǎng)的基本單位，是期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供方，投資人的合法權(quán)益獲得周全的保護(hù)，才能不斷吸引新的投資者參與期貨投資，從而促進(jìn)期貨市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

四、現(xiàn)行法律制度框架下的必然選擇——權(quán)利質(zhì)權(quán)

權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑系以權(quán)利質(zhì)權(quán)法律關(guān)系作為基礎(chǔ)構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金制度，投資人或期貨公司將有價(jià)證券出質(zhì)給期貨公司或期貨交易所，作為期貨交易的擔(dān)保。債務(wù)人違約的，期貨公司或期貨交易所基于質(zhì)權(quán)人地位處分充抵保證金的有價(jià)證券，并就所得價(jià)款優(yōu)先受償。

(一)權(quán)利質(zhì)權(quán)的優(yōu)勢(shì)

1、權(quán)利質(zhì)權(quán)有明確的法律依據(jù)。質(zhì)權(quán)是最古老的也是法律能提供的最好的融資方式之一，與抵押權(quán)同為我國(guó)民法運(yùn)行多年的重要擔(dān)保制度，以權(quán)利質(zhì)權(quán)之法律關(guān)系基礎(chǔ)構(gòu)建有價(jià)證券充抵保證金業(yè)務(wù)，不僅對(duì)法律機(jī)制的沖擊最小，而且不會(huì)像讓與擔(dān)保發(fā)生法無(wú)明定，甚至導(dǎo)致違反物權(quán)法定主義的疑義。我國(guó)目前已基本形成以《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》為基礎(chǔ)，以部委規(guī)章和司法解釋為補(bǔ)充的權(quán)利質(zhì)權(quán)法律體系。如果排除當(dāng)事人選擇時(shí)的偏好問(wèn)題(如債權(quán)人更希望以讓與擔(dān)保的形式設(shè)定擔(dān)保權(quán)，而債務(wù)人則尋求以失去擔(dān)保物風(fēng)險(xiǎn)最小的方式設(shè)定擔(dān)保權(quán))，權(quán)利質(zhì)權(quán)在法律適用成本上較有優(yōu)勢(shì)。

2、有利于保障債務(wù)人財(cái)產(chǎn)安全。在權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑下，投資人仍保有對(duì)證券的所有權(quán)，擔(dān)保的目的主要通過(guò)限制出質(zhì)人處置有價(jià)證券，以此形成對(duì)債務(wù)人的精神壓力，促使其遵守合同約定，按期履行債務(wù)，債務(wù)人不能履行合同時(shí)，質(zhì)權(quán)人優(yōu)于普通債權(quán)人獲得受償。當(dāng)質(zhì)權(quán)人陷于破產(chǎn)時(shí)，出質(zhì)人可以行使取回權(quán)，當(dāng)質(zhì)物被法院扣押時(shí)，出質(zhì)人可以提起第三人異議之訴。不會(huì)發(fā)生如讓與擔(dān)保一樣，擔(dān)保人喪失擔(dān)保物所有權(quán)，淪為擔(dān)保權(quán)人的普通債權(quán)人的情形。可見(jiàn)，權(quán)利質(zhì)權(quán)并不側(cè)重于債權(quán)人的偏好，也兼顧了債務(wù)人的利益。

(二)權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑的不足

1、對(duì)期貨公司保護(hù)不力。期貨公司在有價(jià)證券充抵保證金業(yè)務(wù)中處于關(guān)鍵地位，承擔(dān)著客戶違約造成的風(fēng)險(xiǎn)。在客戶期貨交易出現(xiàn)虧損又沒(méi)有足夠貨幣資金支付的時(shí)候，根據(jù)每日無(wú)負(fù)債結(jié)算規(guī)則，為客戶提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)的期貨公司必須先行墊付。①《期貨交易管理?xiàng)l例》(中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院令第489號(hào))第36條第2款:“客戶在期貨交易中違約的，期貨公司先以該客戶的保證金承擔(dān)違約責(zé)任;保證金不足的，期貨公司應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資金代為承擔(dān)違約責(zé)任，并由此取得對(duì)該客戶的相應(yīng)追償權(quán)?！边@樣，“期貨公司的角色就不再僅僅是一個(gè)代理人，而成為客戶真正的債權(quán)人，有價(jià)證券充抵保證金制度中法律風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者?！雹谕魹?《有價(jià)證券充抵保證金制度中期貨公司的優(yōu)先受償權(quán)》，載《中國(guó)礦業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2013年第1期。對(duì)期貨公司權(quán)益的保護(hù)仍需法律賦予其對(duì)充抵保證金的有價(jià)證券優(yōu)先于投資人和投資人的一般債權(quán)人的權(quán)利，這就需要適用轉(zhuǎn)質(zhì)押制度。

在有價(jià)證券充抵保證金業(yè)務(wù)中，投資人作為出質(zhì)人將自己持有的有價(jià)證券出質(zhì)給期貨公司，期貨公司成為質(zhì)權(quán)人，其債權(quán)因質(zhì)押證券的擔(dān)保而獲得保障;然后，期貨公司將投資人的證券轉(zhuǎn)質(zhì)押給期貨交易所，期貨交易所成為轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人，其債權(quán)因轉(zhuǎn)質(zhì)押證券的擔(dān)保而獲得保障。當(dāng)投資人在期貨交易中發(fā)生虧損且不能及時(shí)補(bǔ)交保證金時(shí)，期貨公司先行墊付的資金因就充抵的有價(jià)證券享有質(zhì)權(quán)而獲得優(yōu)先受償，降低了期貨公司的交易風(fēng)險(xiǎn)，有利于激勵(lì)期貨公司的積極性。

但是，上述構(gòu)想因我國(guó)司法解釋極大地限縮了可設(shè)定轉(zhuǎn)質(zhì)押的證券范圍而難于實(shí)現(xiàn)。2000年《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)擔(dān)保法〉若干問(wèn)題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱《擔(dān)保法解釋》)第102條規(guī)定，除股票、基金份額等證券可以承諾轉(zhuǎn)質(zhì)外，以票據(jù)、債券、存款單、倉(cāng)單、提單出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)人再轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的無(wú)效。這一規(guī)定使得大部分證券都被排除在轉(zhuǎn)質(zhì)制度之外。受上述規(guī)定的限制，除以股票或基金份額充抵保證金外，期貨公司難于借助轉(zhuǎn)質(zhì)制度獲得擔(dān)保，只能淪為投資人的普通債權(quán)人，一旦投資人破產(chǎn)或下落不明，期貨公司將遭受巨大損失。

2、質(zhì)押登記制度缺陷致債權(quán)實(shí)現(xiàn)困難。根據(jù)我國(guó)證券登記制度，證券質(zhì)押登記主要通過(guò)標(biāo)記的方式進(jìn)行。③目前，除證券質(zhì)押登記的標(biāo)記式登記一般規(guī)則外，在某些特殊證券交易中，還存在著如下三種證券質(zhì)押登記方式:(1)將標(biāo)的證券轉(zhuǎn)托管到質(zhì)權(quán)人的質(zhì)押專用托管單元，由質(zhì)權(quán)人控制證券，采取這種方式的業(yè)務(wù)主要包括證券公司自營(yíng)股票質(zhì)押貸款、融資融券等，參見(jiàn)《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》(中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，銀發(fā)［2004］第256號(hào))和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》(證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)發(fā)［2006］第69號(hào));(2)將標(biāo)的證券轉(zhuǎn)托管到證券交易所開(kāi)立的專用托管單元，證券交易所承擔(dān)擔(dān)保交收義務(wù)，采用這種方式的業(yè)務(wù)主要是債券質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù);(3)將標(biāo)的證券過(guò)戶至質(zhì)權(quán)人的證券賬戶，采取這種方式的業(yè)務(wù)主要是約定式購(gòu)回。上述三種質(zhì)押登記方式僅在特定交易中適用，屬質(zhì)押登記的特殊規(guī)則，無(wú)特別規(guī)定的情況下，一般證券質(zhì)押均采標(biāo)記式登記。標(biāo)記作是物權(quán)公示的文義公示方式，產(chǎn)生“凍結(jié)”的法律效果。④關(guān)于有價(jià)證券的質(zhì)押登記，《證券登記結(jié)算管理辦法》(證監(jiān)會(huì)第29號(hào)令，2006年4月7日發(fā)布)第29條第3款規(guī)定:“證券因質(zhì)押、鎖定、凍結(jié)等原因?qū)е缕涑钟腥藱?quán)利受到限制的，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在證券持有人名冊(cè)上加以標(biāo)記。”關(guān)于標(biāo)記的凍結(jié)法律后果，可見(jiàn)《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》(中國(guó)人民銀行令［2009］第1號(hào))第31條規(guī)定:“債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)可依法為債券持有人提供債券質(zhì)押登記服務(wù)，對(duì)相應(yīng)債券進(jìn)行凍結(jié);或依照法律法規(guī)對(duì)債券進(jìn)行凍結(jié)。債券被凍結(jié)時(shí)，債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在相應(yīng)債券賬戶內(nèi)加以明確標(biāo)記，以表明債券權(quán)利受到限制?！本唧w而言，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人提起證券質(zhì)押申請(qǐng)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)申報(bào)的證券種類和數(shù)量對(duì)出質(zhì)人賬戶中相應(yīng)種類和數(shù)量證券做質(zhì)押標(biāo)記。對(duì)于做了標(biāo)記的證券，出質(zhì)人的處分受到限制?，F(xiàn)行質(zhì)押登記制度在有效遏制出質(zhì)人擅自處分入質(zhì)證券方面作用顯著，但在債權(quán)實(shí)現(xiàn)的效率方面卻凸顯不足。

(1)入質(zhì)證券仍存放在出質(zhì)人賬戶中，質(zhì)權(quán)人未直接支配證券。依據(jù)我國(guó)證券質(zhì)押登記制度，質(zhì)押登記后，證券仍存放在出質(zhì)人賬戶，質(zhì)權(quán)人不能對(duì)入質(zhì)證券直接支配。在一般動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押中，要求出質(zhì)人移轉(zhuǎn)質(zhì)物的占有，質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)物的現(xiàn)實(shí)支配是質(zhì)權(quán)的優(yōu)先受償效力的基礎(chǔ)。只有質(zhì)物處于質(zhì)權(quán)人的現(xiàn)實(shí)支配之下，質(zhì)權(quán)人才有可能徑直變價(jià)受償而不需征得出質(zhì)人乃至法院的同意。而這樣的法律效果顯然無(wú)法通過(guò)將證券“凍結(jié)”在出質(zhì)人賬戶中的質(zhì)押登記方式實(shí)現(xiàn)。由于質(zhì)權(quán)人并不實(shí)際支配證券，無(wú)法直接將其變賣或拍賣，必須通過(guò)證券的登記所有權(quán)人(即出質(zhì)人)處置證券，所得價(jià)款也是先進(jìn)入出質(zhì)人的資金賬戶，由出質(zhì)人支付給質(zhì)權(quán)人用以清償債務(wù)。易言之，質(zhì)權(quán)人就證券變現(xiàn)所得價(jià)款優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利是以出質(zhì)人積極履行償債義務(wù)為前提的，一旦出質(zhì)人下落不明或出質(zhì)人拒絕配合，不處置證券或不提交變現(xiàn)所得價(jià)款，質(zhì)權(quán)人只能通過(guò)司法程序?qū)崿F(xiàn)債權(quán)。但是，司法程序一般周期較長(zhǎng)，在瞬息萬(wàn)變的證券交易市場(chǎng)中，如果質(zhì)押證券的市值持續(xù)走低，即便質(zhì)權(quán)人勝訴并獲得執(zhí)行，也未必能實(shí)現(xiàn)全部債權(quán)。

(2)處置質(zhì)物須先解除質(zhì)押登記，優(yōu)先受償權(quán)有落空之虞。依據(jù)證券質(zhì)押登記制度，處置質(zhì)物以解除質(zhì)押登記為前提，非經(jīng)解除登記不得處分。然而，我國(guó)物權(quán)法規(guī)定，質(zhì)權(quán)自登記時(shí)設(shè)立，質(zhì)押登記是質(zhì)權(quán)生效的必要條件，質(zhì)權(quán)人一旦解除質(zhì)押登記，就會(huì)導(dǎo)致質(zhì)權(quán)因喪失質(zhì)押登記這一設(shè)定要件而在實(shí)際上歸于消滅。這造成了一個(gè)悖論:不解除質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)人就不能處置質(zhì)物，但解除質(zhì)押登記又會(huì)使質(zhì)權(quán)失去法律效力。更為嚴(yán)重的是，從解除質(zhì)押登記到質(zhì)押證券處置完畢的時(shí)間段里，理論上，債權(quán)人對(duì)入質(zhì)的證券不享有任何權(quán)利，且出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓質(zhì)物的權(quán)利也不再受到限制，一旦出質(zhì)人在這段時(shí)間里轉(zhuǎn)讓賬戶中的證券，或者質(zhì)押證券被司法凍結(jié)，質(zhì)權(quán)人將無(wú)法實(shí)現(xiàn)債權(quán)。可見(jiàn)，現(xiàn)行質(zhì)押登記方式引發(fā)了質(zhì)權(quán)人為實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)卻首先要喪失質(zhì)權(quán)(為處置質(zhì)物而先要解除質(zhì)押凍結(jié))的悖論。由于質(zhì)權(quán)人未有效支配證券，質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)不僅不效率，甚至存在落空的風(fēng)險(xiǎn)。這極大地傷害了債權(quán)人融資給債務(wù)人的積極性，事實(shí)上增加了債務(wù)人的融資成本。

(三)完善權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑的構(gòu)想

雖然權(quán)利質(zhì)權(quán)也面臨諸多困境，但這并非質(zhì)權(quán)理論和質(zhì)權(quán)制度存在缺陷，而是我國(guó)相關(guān)司法解釋過(guò)于狹隘和質(zhì)押登記制度不盡合理造成的。完善權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑或可從兩方面入手。

1、擴(kuò)大證券轉(zhuǎn)質(zhì)押適用范圍?，F(xiàn)代擔(dān)保物權(quán)的理想的實(shí)質(zhì)也就是最大限度地保證資本的流通，而不愿使其凝滯、固定。①參見(jiàn)陳華彬:《物權(quán)法》，法律出版社2004年版，第553頁(yè)。這一點(diǎn)在資本市場(chǎng)發(fā)展比較充分的歐洲和美國(guó)體現(xiàn)的尤為明顯。例如，對(duì)促進(jìn)歐盟國(guó)家金融擔(dān)保制度統(tǒng)一起到積極作用的《金融擔(dān)保協(xié)議指令(Directive 2002/47/EC)》(European Parliament and Council Directive 2002/47 on financial collateral arrangements)就在第5條中賦予了擔(dān)保權(quán)人依據(jù)金融擔(dān)保協(xié)議像所有權(quán)人一樣使用擔(dān)保物的權(quán)利。羅馬統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)于2009年10月正式推出的《中介化證券實(shí)體法公約》(Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities)也有類似規(guī)定。②Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities，Article 34．即便是在立法中未規(guī)定轉(zhuǎn)質(zhì)押的德國(guó)，擔(dān)保權(quán)人對(duì)擔(dān)保物的使用權(quán)也被當(dāng)做一種特殊質(zhì)押獲得習(xí)慣法和德國(guó)最高法院的承認(rèn)。③參見(jiàn) Klaus M．Lober，The German Implementation of the EC Directive on Financial Collateral Arrangements，20(2)Journal of International Banking Law and Regulation，75－76(2005)．在美國(guó)，轉(zhuǎn)質(zhì)押的興起正是在期貨交易中，期貨經(jīng)紀(jì)人借貸給他的客戶，客戶將證券出質(zhì)給經(jīng)紀(jì)人，當(dāng)經(jīng)紀(jì)人向第三人(比如銀行)貸款時(shí)，他們用客戶提交的證券為自己的債務(wù)提供擔(dān)保。類似這樣的與證券擔(dān)保有關(guān)的大量業(yè)務(wù)使得轉(zhuǎn)質(zhì)押有了充分的存在依據(jù)。一直到現(xiàn)在，雖然其他類型擔(dān)保品的轉(zhuǎn)質(zhì)押并不多見(jiàn)，但證券的轉(zhuǎn)質(zhì)押已經(jīng)是非常普遍了。④參見(jiàn) Kenneth C．Kettering，Repledge and Pre－default Sale of Securities Collateral under Revised Article 9，74 Chi．－Kent L．Rev．1109(1998－2000)．有鑒于此，美國(guó)統(tǒng)一商法典承認(rèn)持有或控制擔(dān)保物的擔(dān)保權(quán)人有權(quán)于擔(dān)保物上創(chuàng)設(shè)新的擔(dān)保權(quán)益。⑤UCC § 9－207(c)(3)．

在此背景下，如果仍堅(jiān)持對(duì)可轉(zhuǎn)質(zhì)的有價(jià)證券范圍進(jìn)行限制，不僅違背了物權(quán)的發(fā)展趨勢(shì)，也削弱了轉(zhuǎn)質(zhì)制度功效的發(fā)揮。為周全保護(hù)有價(jià)證券充抵保證金業(yè)務(wù)所有當(dāng)事人的利益，應(yīng)當(dāng)規(guī)定擴(kuò)大轉(zhuǎn)質(zhì)押適用范圍。事實(shí)上，2007年頒布的《物權(quán)法》認(rèn)可承諾轉(zhuǎn)質(zhì)的效力，且未限制轉(zhuǎn)質(zhì)的適用范圍，⑥參見(jiàn)《物權(quán)法》第217條的規(guī)定。這就與《擔(dān)保法解釋》第101條的規(guī)定存在沖突。從法律效力上講，《物權(quán)法》作為上位法其效力顯然高于《擔(dān)保法解釋》，二者發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用前者。為避免司法機(jī)關(guān)在適用中發(fā)生混亂，應(yīng)當(dāng)修改或者直接刪去《擔(dān)保法解釋》第101條。

2、完善質(zhì)押登記制度。明確了轉(zhuǎn)質(zhì)制度，理順了投資人、期貨公司和期貨交易所的法律關(guān)系后，我們尚需解決權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑在質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)不效率方面的問(wèn)題，需要在法律制度允許的框架內(nèi)對(duì)現(xiàn)有標(biāo)記式登記方式進(jìn)行完善。有價(jià)證券充抵保證金業(yè)務(wù)對(duì)擔(dān)保證券的要求是擔(dān)保權(quán)人直接控制擔(dān)保物，處分高效便捷，易于公示以減少外部性。既滿足上述條件，又不與現(xiàn)有制度沖突，以質(zhì)權(quán)人名義開(kāi)立質(zhì)押專用賬戶的方式是可行的。

具體來(lái)說(shuō)，期貨公司和期貨交易所以自己的名義在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)立“充抵保證金專用賬戶”，用來(lái)存放投資人向期貨公司提交的證券和期貨公司向期貨交易所提交的證券。為防止證券被擅自處分，投資人和期貨公司的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)全額存放在有價(jià)證券充抵保證金專用賬戶中，嚴(yán)禁在期貨專用賬戶之外存放客戶用以充抵保證金的有價(jià)證券。質(zhì)權(quán)人對(duì)專用賬戶中的證券享有質(zhì)權(quán);債務(wù)人清償債務(wù)后，可按原路徑取回有價(jià)證券。債務(wù)人違約的，質(zhì)權(quán)人可處置證券并就所得價(jià)款優(yōu)先受償。證券處置的一般方式是:質(zhì)權(quán)人提出申請(qǐng)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)審核確認(rèn)符合實(shí)現(xiàn)條件后，將證券進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易，并將交易所得資金劃轉(zhuǎn)至質(zhì)權(quán)人指定的資金賬戶，其交易風(fēng)險(xiǎn)由出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人共同承擔(dān)。專戶質(zhì)押方案的最明顯優(yōu)勢(shì)在于:質(zhì)權(quán)人得依據(jù)合同約定，在滿足質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)條件時(shí)，逕行處置賬戶中證券，無(wú)需出質(zhì)人的配合，程序簡(jiǎn)便，債權(quán)實(shí)現(xiàn)方面更有效率;同時(shí)，證券存入以質(zhì)權(quán)人名義開(kāi)立的證券充抵保證金專用賬戶，賬戶本身被貼上標(biāo)簽，完成了物權(quán)的公示，第三人可知存入賬戶中的有價(jià)證券為充抵保證金證券，有效遏制了質(zhì)權(quán)人擅自處分證券的行為，保護(hù)了出質(zhì)人的利益，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)。

五、權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑下有價(jià)證券充抵保證金制度條文設(shè)計(jì)(代結(jié)論)

比較而言，讓與擔(dān)保和信托路徑更能強(qiáng)化和鞏固債權(quán)安全和促進(jìn)債權(quán)實(shí)現(xiàn)高效便捷，從功能導(dǎo)向出發(fā)，這兩種路徑更能滿足資本市場(chǎng)的交易效率，但實(shí)現(xiàn)成本較高，讓與擔(dān)保需要在物權(quán)法層面明確制度合法性，信托則需要在信托法層面明確信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利歸屬。以權(quán)利質(zhì)權(quán)為制度設(shè)計(jì)的進(jìn)路，更能平衡當(dāng)事人的利益，與我國(guó)現(xiàn)行法律銜接更為順暢，對(duì)法律機(jī)制沖擊最小，且可以通過(guò)一定的制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)信托和讓與擔(dān)保在維護(hù)債權(quán)安全和效率方面的優(yōu)勢(shì)，是現(xiàn)行法律制度框架下的必然選擇。

下面就按照權(quán)利質(zhì)權(quán)的法律構(gòu)造，運(yùn)用轉(zhuǎn)質(zhì)押原理，以專戶質(zhì)押為基本方案，試擬有價(jià)證券充抵保證金制度核心條文，以供參考。

【有價(jià)證券充抵保證金關(guān)系的設(shè)立】會(huì)員使用有價(jià)證券充抵保證金時(shí)，須將有價(jià)證券劃轉(zhuǎn)至期貨交易所的有價(jià)證券充抵保證金專用賬戶，交易所對(duì)賬戶內(nèi)有價(jià)證券享有質(zhì)權(quán)。

客戶使用有價(jià)證券充抵保證金的，須將有價(jià)證券劃轉(zhuǎn)至期貨公司的有價(jià)證券充抵保證金專用賬戶，期貨公司對(duì)賬戶內(nèi)有價(jià)證券享有質(zhì)權(quán)。客戶同時(shí)須向交易所出具書(shū)面授權(quán)，同意為期貨公司的期貨交易提供擔(dān)保。

【有價(jià)證券的充抵手續(xù)】有價(jià)證券的充抵手續(xù):

(一)申請(qǐng):會(huì)員辦理有價(jià)證券充抵業(yè)務(wù)時(shí)，須向交易所提出申請(qǐng)，申請(qǐng)中應(yīng)當(dāng)包括擬質(zhì)押有價(jià)證券的種類和數(shù)量。會(huì)員以客戶的有價(jià)證券辦理充抵業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)同時(shí)提交經(jīng)客戶簽章的《客戶專項(xiàng)授權(quán)書(shū)》。

(二)簽訂協(xié)議:交易所批準(zhǔn)會(huì)員的有價(jià)證券充抵保證金申請(qǐng)后，應(yīng)核算有價(jià)證券充抵金額，并與會(huì)員簽定《有價(jià)證券充抵交易保證金協(xié)議書(shū)》。

(三)交易所與會(huì)員應(yīng)當(dāng)共同向中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司申請(qǐng)質(zhì)押登記。

【充抵關(guān)系的解除】有價(jià)證券充抵保證金期滿，交易所解除充抵關(guān)系，應(yīng)當(dāng)減少會(huì)員保證金，向會(huì)員返還有價(jià)證券。會(huì)員使用客戶的有價(jià)證券充抵保證金的，應(yīng)當(dāng)向客戶返還有價(jià)證券。充抵期內(nèi)，會(huì)員提出申請(qǐng)要求提前解除充抵保證金的，須在彌補(bǔ)應(yīng)交保證金之后，方可辦理相應(yīng)手續(xù)，取回充抵的有價(jià)證券。

【債權(quán)的實(shí)現(xiàn)】會(huì)員違約的，交易所有權(quán)將充抵保證金的有價(jià)證券按市場(chǎng)價(jià)兌現(xiàn)或者變現(xiàn)，用于清償其充抵的保證金和相關(guān)債務(wù)?？蛻暨`約的，會(huì)員有權(quán)將客戶提交的有價(jià)證券兌現(xiàn)或者變現(xiàn)。

兌現(xiàn)或者變現(xiàn)時(shí)，有價(jià)證券可以分割的，按其不能清償?shù)谋ＷC金數(shù)額、充抵費(fèi)用、兌現(xiàn)或者變現(xiàn)費(fèi)用以及相關(guān)費(fèi)用等的合計(jì)數(shù)額進(jìn)行分割兌現(xiàn)或者變現(xiàn);有價(jià)證券不能分割的，全部?jī)冬F(xiàn)或者變現(xiàn)。