樓建波

(北京大學(xué)法學(xué)院，北京100871)

一、為什么關(guān)注期貨法與證券法之間的關(guān)系

在當(dāng)下修改《證券法》的熱議中，如何處理證券法與期貨法之間的關(guān)系是一個(gè)較少為人關(guān)注的技術(shù)性問(wèn)題。傳統(tǒng)上，期貨法與證券法屬于金融法體系中兩個(gè)獨(dú)立的法律部門(mén)，分別適用于衍生交易與證券(現(xiàn)貨)交易。然而，自上世紀(jì)70年代金融衍生交易出現(xiàn)后，這一判斷不再可靠。近年來(lái)，域外期貨市場(chǎng)交易從商品期貨向金融期貨的重心轉(zhuǎn)移、證券交易所與衍生品交易所合并、全球性的金融監(jiān)管一體化潮流等，催生了金融立法體系內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整。域外很多國(guó)家都將期貨監(jiān)管規(guī)則納入到大證券法或者金融商品立法中，如日本《金融商品交易法》、韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》、德國(guó)《證券交易法》、英國(guó)《金融服務(wù)與服務(wù)法案》等。

受其影響，如何處理期貨法與證券法的關(guān)系也成為我國(guó)金融立法過(guò)程中一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。是否還有必要制訂獨(dú)立的期貨法，還是直接在《證券法》中納入期貨交易的監(jiān)管原則?后者看起來(lái)似乎是一種既符合國(guó)際潮流、又節(jié)省立法成本的便捷選擇。因?yàn)楝F(xiàn)行《證券法》第2條已經(jīng)規(guī)定了“證券衍生品”;上海證券交易所也曾上市過(guò)國(guó)債期貨、認(rèn)股權(quán)證等衍生品種，最近又推出了股票期權(quán)和ETF期權(quán)交易;我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)——中國(guó)證監(jiān)會(huì)——也同時(shí)行使著對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)?？梢哉f(shuō)，這個(gè)問(wèn)題涉及到以下四個(gè)層次的制度安排:(1)我國(guó)金融立法體系的內(nèi)部協(xié)調(diào);(2)與衍生交易相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置;(3)交易所的業(yè)務(wù)范圍與分工;(4)特定交易品種的上市地點(diǎn)。

然而，細(xì)究域外的期貨立法例會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂的“大證券法模式”不過(guò)是一種含混的歸類(lèi)，各國(guó)期貨立法的具體形態(tài)各不相同，作為立法基礎(chǔ)的國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與形態(tài)更是相去甚遠(yuǎn)。①參見(jiàn)樓建波、劉燕:《我國(guó)期貨法的定位及其與《證券法》之關(guān)系——一種立法論的進(jìn)路》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第2期。例如，日本長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行期貨法與證券法的分立，2006年雖然以《金融商品交易法》囊括了證券、基金、金融衍生品等各類(lèi)“金融商品”，但同時(shí)還保留了《商品期貨交易法》適用于大米等傳統(tǒng)商品期貨交易。在期貨交易歷史悠久的英國(guó)，2000年出臺(tái)綜合性的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》之前從未制訂過(guò)期貨法，也沒(méi)有證券法，而是依靠交易所的自律管理與普通法長(zhǎng)期以來(lái)積累的判例來(lái)保障期貨交易的基本秩序。與其說(shuō)英國(guó)屬于“大證券法”模式，毋寧說(shuō)是英國(guó)是一個(gè)以自律監(jiān)管為主的模式。①參見(jiàn)季向宇編著:《期貨期權(quán)市場(chǎng)》，中國(guó)友誼出版社1993年版，第322－326頁(yè)。再如，將期貨監(jiān)管規(guī)范納入《證券交易法》的德國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)一直禁止有賭博嫌疑的期貨交易，直到上世紀(jì)90年代才開(kāi)禁，目前也僅有金融衍生交易。②上海期貨交易所《境外期貨法制研究》課題組編著:《德國(guó)期貨市場(chǎng)法律規(guī)范研究》，中國(guó)金融出版社2007年版，第1－5頁(yè)。因此，與其追隨所謂的流行立法趨勢(shì)，不如觀察現(xiàn)實(shí)中一種期貨立法形態(tài)如何與期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行呼應(yīng)、互動(dòng)更有意義，畢竟，期貨立法的目的是為了促進(jìn)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，從而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此，美國(guó)是一個(gè)比前述國(guó)家更理想的觀察樣本。由于美國(guó)特殊的地理?xiàng)l件、資源稟賦與經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑，在所有發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，美國(guó)的期貨交易與期貨市場(chǎng)發(fā)展得最充分，從大宗商品的現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易到商品期貨交易，直至現(xiàn)代金融衍生交易的興起，整個(gè)演進(jìn)過(guò)程非常清晰;同時(shí)美國(guó)與期貨有關(guān)的立法、司法與監(jiān)管實(shí)踐也最為豐富。從這個(gè)角度看，美國(guó)期貨立法的形態(tài)可謂期貨立法與期貨市場(chǎng)之間自然演進(jìn)關(guān)系的一個(gè)縮影。特別是，在這個(gè)過(guò)程中，它如何處理期貨法與證券法的關(guān)系對(duì)我國(guó)當(dāng)前的期貨立法可能有更直接的啟示。

二、美國(guó)期貨市場(chǎng)與期貨立法的演進(jìn)

美國(guó)期貨市場(chǎng)以及期貨立法歷史悠久。1848年，美國(guó)最早的期貨交易所——芝加哥期貨交易所(CBOT)開(kāi)業(yè)。起初CBOT只是一家經(jīng)營(yíng)谷物、牛肉、鹽、皮革、木材等各類(lèi)主要商品的市場(chǎng)，但它在短短20年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化，建立了現(xiàn)代期貨交易的結(jié)算方式，從而完成了從現(xiàn)貨批發(fā)市場(chǎng)向期貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型。隨著同城其他商品交易所陸續(xù)開(kāi)業(yè)，芝加哥也發(fā)展為美國(guó)中西部農(nóng)作物產(chǎn)區(qū)的轉(zhuǎn)運(yùn)站和定價(jià)中心。至19世紀(jì)末，美國(guó)各地的商品交易所達(dá)上千家，參與者眾多，且充斥著逼倉(cāng)、操縱、內(nèi)幕交易、欺詐等行為，導(dǎo)致商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，令美國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者遭受很大損失。這也引發(fā)了各方面的立法與監(jiān)管動(dòng)議。

1874年，芝加哥所在的伊利諾伊州議會(huì)率先通過(guò)了《反逼倉(cāng)條例》，其他一些州也通過(guò)了禁止在期貨市場(chǎng)進(jìn)行賭博式交易的法令，但收效甚微。在聯(lián)邦層面，1880－1920年間美國(guó)國(guó)會(huì)收到了200多項(xiàng)議案試圖規(guī)范期貨與期權(quán)交易。1916年，國(guó)會(huì)頒布了《棉花期貨法》試圖改善市場(chǎng)環(huán)境，但該法僅就棉花等級(jí)加以規(guī)范，對(duì)期貨交易行為未作規(guī)定。1921年出臺(tái)了《期貨交易法》，但該法有因以課稅方式對(duì)期貨交易所進(jìn)行監(jiān)管而被美國(guó)最高法院裁決為違憲而無(wú)效。隨后美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《谷物交易法》并于1923年10月1日生效施行。該法要求所有期貨交易應(yīng)在規(guī)范的交易所內(nèi)進(jìn)行，交易所應(yīng)公開(kāi)更多的信息及限制市場(chǎng)壟斷的數(shù)量。1936年，為適應(yīng)大蕭條后期貨市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管的需要，國(guó)會(huì)對(duì)《谷物交易法》進(jìn)行了修訂，并更名為《商品交易法》(Commodity Exchange Act)。這些商品期貨立法給美國(guó)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，如今美國(guó)芝加哥成為全球大宗農(nóng)產(chǎn)品商品定價(jià)中心，紐約則成為原油定價(jià)中心之一。③對(duì)美國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展以及立法與監(jiān)管演進(jìn)歷史的介紹，參見(jiàn)【美】杰瑞·W·馬卡姆著，《商品期貨交易及其監(jiān)管歷史》，大連商品交易所本書(shū)翻譯組譯，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2009年版，第1－126頁(yè)。

1971年布雷頓森林體系崩潰后，各國(guó)間匯率開(kāi)始出現(xiàn)寬幅波動(dòng)，國(guó)際貿(mào)易陡然陷入?yún)R率風(fēng)險(xiǎn)中。加之70年代兩次中東石油危機(jī)引發(fā)的通貨膨脹，西方國(guó)家的大宗商品、匯率、利率、股指等價(jià)格指數(shù)頻繁波動(dòng)，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及金融市場(chǎng)投資帶來(lái)很大的不確定性。由此催生了傳統(tǒng)的期貨交易所開(kāi)始提供金融期貨合約交易，覆蓋外匯、利率、股指等不同品種。1972年5月，芝加哥商品交易所(CME)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)開(kāi)業(yè)并推出外匯期貨交易，標(biāo)志著現(xiàn)代金融期貨的開(kāi)端。①對(duì)股票的遠(yuǎn)期與期權(quán)交易在17世紀(jì)的英國(guó)和阿姆斯特丹就已經(jīng)出現(xiàn)，因此金融學(xué)家認(rèn)為20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的金融衍生交易并非完全的創(chuàng)新。參見(jiàn)【美】斯科特·梅森、羅伯特·默頓、安德魯·佩德羅、彼得·圖法諾:《金融工程學(xué)案例——金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究》，胡維熊主譯，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2001年版，第2頁(yè)。其后，CBOT在1975年設(shè)計(jì)出利率期貨合約——政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)的抵押憑證期貨交易;1982年2月，堪薩斯期貨交易所開(kāi)始價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易。短短10年間，國(guó)際金融期貨的三大產(chǎn)品——外匯期貨、利率期貨、股指期貨——全部出臺(tái)。②參見(jiàn)［英］阿爾弗雷德·施泰因赫爾:《金融野獸——金融衍生品的發(fā)展與監(jiān)管》，陳晗、張曉剛譯，上海遠(yuǎn)東出版社2003年版，第175－181頁(yè)。此外，伴隨著公司財(cái)務(wù)理論的突破，特別是1972年B－S期權(quán)定價(jià)公式的問(wèn)世，各種金融商品的選擇權(quán)或者期權(quán)交易也開(kāi)始流行起來(lái)，證券交易所與期貨交易所都爭(zhēng)相上市股票甚至股指的期權(quán)工具。③參見(jiàn)［美］羅伯特·默頓:《期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用:最近25年的回顧》，載《諾貝爾獎(jiǎng)講演全集》(經(jīng)濟(jì)學(xué)卷II)，《諾貝爾獎(jiǎng)講演全集》編譯委員會(huì)編譯，福建人民出版社2004年版，第441－446頁(yè)。

在傳統(tǒng)的期貨交易所或證券交易所之外，銀行間交易的外匯遠(yuǎn)期、掉期產(chǎn)品以及面向消費(fèi)者個(gè)人的貴金屬期權(quán)、貨幣期權(quán)或外匯杠桿性交易等也在快速發(fā)展，規(guī)模迅速超過(guò)場(chǎng)內(nèi)衍生品交易。④參見(jiàn)陳晗:《金融衍生品:演進(jìn)路徑與監(jiān)管措施》，中國(guó)金融出版社2008年版，第95－102頁(yè)。在美國(guó)，伴隨著70年代后黃金走俏，銀、鉑金等商品期權(quán)交易以杠桿保證金交易的面目重新泛濫，交易平臺(tái)主辦方攜款“跑路”等傳統(tǒng)詐騙行為沉渣泛起。所有這一切都顯示出原來(lái)以農(nóng)產(chǎn)品為中心的期貨監(jiān)管模式已經(jīng)過(guò)時(shí)。為了順應(yīng)金融衍生交易爆炸式發(fā)展的挑戰(zhàn)，1974年美國(guó)國(guó)會(huì)修改《商品交易法》，設(shè)立了商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)作為新的期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)將金融期貨、外匯杠桿性交易等明確納入《商品交易法》的管轄范圍。由此也形成了傳統(tǒng)期貨立法模式的基本格局:一部有別于證券法的期貨法，統(tǒng)一調(diào)整商品期貨與金融期貨交易。

三、證券衍生品的監(jiān)管歸屬——期貨法與證券法的邊界

金融衍生交易的興起不可避免地引發(fā)期貨法與證券法的沖突，它尤其集中地體現(xiàn)在證券衍生品交易的管轄權(quán)問(wèn)題上。當(dāng)美國(guó)國(guó)會(huì)1974年將“金融期貨”納入《商品交易法》的管轄范圍時(shí)，似乎并未意識(shí)到，此前美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)已經(jīng)開(kāi)始批準(zhǔn)證券交易所以及專(zhuān)門(mén)的期權(quán)交易所(如芝加哥期權(quán)交易所，CBOE)上市針對(duì)單個(gè)股票的期權(quán)合約，從而事實(shí)上行使了對(duì)特定證券衍生品的管轄權(quán)。⑤Joel Seligman，“The Structure of the Options Market”，10 J．Corp．L．141(1984 －1985)．當(dāng)利率期貨誕生后，其標(biāo)的資產(chǎn)為政府支持證券GNMA，這種債券究竟屬于SEC監(jiān)管還是CTFC監(jiān)管不乏爭(zhēng)議。1980年，當(dāng)CBOE申請(qǐng)SEC批準(zhǔn)上市GNMA過(guò)手證券的期權(quán)合約時(shí)，CFTC甚至起訴至法院要求確認(rèn)自己的專(zhuān)屬管轄權(quán)。更進(jìn)一步，隨著CBOE在1982年4月推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨并大獲成功，CFTC與SEC之間圍繞證券衍生品的管轄權(quán)之爭(zhēng)也達(dá)到頂峰。⑥Jerry W．Markham，David J．Gilberg，“Stock and Commodity Options– Two Regulatory Approach and their Conflict”，47 Alb．L．Rev．741(1982－1983)．

在經(jīng)過(guò)了多次博弈后，CFTC與SEC最終達(dá)成的監(jiān)管分工大體為:前者管轄證券的期貨交易，后者管轄證券的期權(quán)交易。它建立在1982年兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主席達(dá)成的《沙德－約翰遜協(xié)議》基礎(chǔ)之上。其中，CFTC管轄的證券期貨主要是股指期貨以及類(lèi)似股指的寬基證券指數(shù)⑦寬基證券指數(shù)泛指“窄基證券指數(shù)”(narrow－based securities index)之外的證券指數(shù)。美國(guó)《商品交易法》對(duì)“窄基證券指數(shù)”有明確的界定，該指數(shù)下包含的證券構(gòu)成不得多于9只證券，且其中一個(gè)證券在指數(shù)中的權(quán)重不低于30%，5個(gè)最高權(quán)重的證券相加不低于總權(quán)重的60%。因此，窄基指數(shù)與其中最主要的成分股屬性相近，可以視為是主要成分股的變形。參見(jiàn)《美國(guó)商品交易法》(中英文對(duì)照本)，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)組織編譯，法律出版社，第28－29頁(yè)。的期貨交易以及期貨期權(quán)交易，它們通常為現(xiàn)金結(jié)算，不涉及具體證券的交割。相反，針對(duì)單只股票的期貨交易因涉及標(biāo)的證券的交割而與證券交易極為類(lèi)似，長(zhǎng)期難以確定管轄權(quán)歸屬，故一直被美國(guó)國(guó)會(huì)禁止交易。直到2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》才對(duì)個(gè)股期貨解禁，并賦予CFTC、SEC共同的管轄權(quán)。①Zachary T．Knepper，“Examining the Merits of Dual Regulation for Single － Stock Futures:How the Divergent Insider Trading Regimes for Federal Futures and Securities Markets Demonstrate the Necessity for(and Virtual Inevitability of)Dual CFT/CSEC Regulation for Single－Stock Futures”，3 Pierce L．Rev．33(2004 －2005)．另一方面，SEC所管轄的證券期權(quán)交易不僅包括單只證券的期權(quán)或權(quán)證交易，還包含與成分股屬性相近的窄基證券指數(shù)的期權(quán)交易。與這種監(jiān)管分工格局相呼應(yīng)，美國(guó)《證券法》與《證券交易法》也進(jìn)行了修改，將“證券”范圍進(jìn)行了大幅度擴(kuò)展，既包括股票、債券、基金、投資合同、合伙權(quán)益份額、中長(zhǎng)期票據(jù)、存單等公認(rèn)的投資性工具，也包括衍生自上述證券品種的期權(quán)或優(yōu)先權(quán)(如看漲期權(quán)、看跌期權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán))，以及任何在全國(guó)性證券交易所達(dá)成的有關(guān)外匯的賣(mài)出權(quán)、買(mǎi)入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)等。

期貨監(jiān)管與證券監(jiān)管在證券衍生品的這種分界，除了美國(guó)特殊的歷史與政治因素的影響外，也與不同證券衍生品在交易方式上的差異所暴露的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)對(duì)監(jiān)管的不同訴求相關(guān)。證券衍生品盡管種類(lèi)繁多，但交易方式大體可分為現(xiàn)貨交易方式與期貨的保證金交易方式兩種，不同交易方式對(duì)應(yīng)著不同的交易系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)控制安排。例如，在證券交易所上市的證券衍生品，不論是認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證還是ETFs，其交易方式與股票并無(wú)多大差別，都是先有發(fā)行人，然后經(jīng)交易所核準(zhǔn)上市。投資者買(mǎi)賣(mài)證券衍生品也與買(mǎi)賣(mài)股票一樣，全額交易、先買(mǎi)后賣(mài)，本質(zhì)上仍是現(xiàn)貨交易。②需要特別說(shuō)明的是，這種現(xiàn)貨交易模式并不因融資融券的引入而改變。例如，在融券賣(mài)空的情形下，交易者必須先借入證券才能出售，賣(mài)出后或結(jié)算時(shí)必須交付證券。因此，所謂“賣(mài)空”只是針對(duì)融券者個(gè)人而言;對(duì)整個(gè)交易系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，都是實(shí)券買(mǎi)賣(mài)，不存在賣(mài)空機(jī)制。相反，在期貨交易所上市的股指期貨或期貨期權(quán)等證券衍生品是一種由交易所制定的供交易者交易的標(biāo)準(zhǔn)合約，沒(méi)有發(fā)行人，最初的賣(mài)方由交易者來(lái)?yè)?dān)當(dāng)，天然存在做空機(jī)制，采用保證金方式而不是全額交易方式。③參見(jiàn)杜惟毅、普麗芬:《證券衍生品法律適用分析》，載郭峰、周友蘇主編，《國(guó)際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版，第61－74頁(yè)。因此，證券衍生品的期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制及投資者保護(hù)等方面的監(jiān)管需求并不完全相同，從而使得監(jiān)管與市場(chǎng)層面的分工具有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴?/p>

在場(chǎng)外衍生交易市場(chǎng)，期貨監(jiān)管與證券監(jiān)管的邊界之爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。美國(guó)《商品交易法》中并不存在“期貨交易”(future)的概念，而是有一個(gè)非常寬泛的“商品”(commodity)的概念，④美國(guó)《商品交易法》第1a條。后者不僅指各種農(nóng)產(chǎn)品(洋蔥除外)，還包括現(xiàn)有和將來(lái)可能出現(xiàn)的未來(lái)交割合約中規(guī)定的所有服務(wù)、權(quán)利和利益。在美國(guó)期貨監(jiān)管及司法實(shí)踐中，對(duì)“商品”的界定成為劃分受CFTC監(jiān)管的“期貨交易”(場(chǎng)內(nèi)交易)與不受監(jiān)管的“遠(yuǎn)期交易”(場(chǎng)外交易)的標(biāo)準(zhǔn)，它也是一個(gè)極具爭(zhēng)議的問(wèn)題，導(dǎo)致場(chǎng)外衍生交易的合法性一度陷入極大的不確定狀態(tài)。⑤對(duì)此問(wèn)題的生動(dòng)描述，參見(jiàn)馬克·D·楊:《衍生工具的法律地位》，載［美］克里夫德·E．凱爾什主編:《金融服務(wù)業(yè)的革命——解讀銀行、共同基金以及保險(xiǎn)公司的角色變換》，劉怡、陶恒等譯，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2004年版，第128－157頁(yè);Jayashree B．Gokhale，“Hedge－to－Arrive Contracts:Futures or Forwards”，53．Drake L．Rev．55(2004)．2000年《商品期貨交易現(xiàn)代化法案》宣布豁免對(duì)場(chǎng)外衍生交易的監(jiān)管，也暫時(shí)中止了CFTC與SEC在這個(gè)領(lǐng)域中的管轄權(quán)沖突。⑥Frank Partnoy，“The Shifting Contour of Global Derivatives Regulation”，22 U．Pa．J．Int＇l Econ．L．421．但是，這種去監(jiān)管狀態(tài)又埋下了場(chǎng)外金融衍生交易野蠻生長(zhǎng)的隱患，CDS、CDO等金融工具泛濫，加劇了2008年金融海嘯對(duì)華爾街以及全球金融市場(chǎng)的沖擊。危機(jī)過(guò)后美國(guó)出臺(tái)了《多德－弗蘭克華爾街金融改革與投資者保護(hù)法案》，恢復(fù)對(duì)場(chǎng)外衍生交易的監(jiān)管，將場(chǎng)外衍生交易的管轄權(quán)在CFTC、SEC之間進(jìn)行了分配。其中，CFTC監(jiān)管一般性的互換交易(swap)，SEC監(jiān)管以證券為基礎(chǔ)的互換交易(securities－based swap)。此外，美國(guó)財(cái)政部以及美聯(lián)儲(chǔ)分別在外匯互換產(chǎn)品以及資本金、保證金等問(wèn)題上與CFTC、SEC進(jìn)行合作監(jiān)管。在某些能源衍生產(chǎn)品的監(jiān)管方面，CFTC與美國(guó)能源管理委員會(huì)也存在著監(jiān)管的配合。⑦參見(jiàn)郭鋒、劉燕、楊東、杜晶:《金融危機(jī)后美國(guó)的金融監(jiān)管體制與法律的改革》，載《金融服務(wù)法研究咨詢報(bào)告》2011年第4期。

四、交易所層面的分工——監(jiān)管與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的共同影響

傳統(tǒng)上，美國(guó)的期貨交易所與證券交易所分設(shè)，前者的主業(yè)是商品期貨以及期貨期權(quán)(future op-tion)交易，后者則以證券交易為支柱。金融衍生交易興起后，二者在證券衍生品上形成的分工是:期貨交易所上市寬基證券指數(shù)期貨合約以及期貨期權(quán)合約;證券交易所則上市個(gè)股證券的權(quán)證產(chǎn)品、ETFs等。此外，一些邊界模糊的產(chǎn)品通常由專(zhuān)門(mén)性的交易所進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，以避免與傳統(tǒng)的交易所定位發(fā)生混淆。如芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)主營(yíng)股票期權(quán)交易，第一芝加哥交易所(OneChicago)專(zhuān)營(yíng)單只股票期貨交易，等等。

這種市場(chǎng)分工格局除了監(jiān)管層面劃界——即期貨歸CFTC、期權(quán)歸SEC——的影響外，更主要是交易所之間自由競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。不同證券衍生品在交易方式上的差異刺激著不同的交易所根據(jù)自身所長(zhǎng)選擇最適宜的衍生品合約上市交易，使得本所交易系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)控制安排最有效率，從而提升自己在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，也更好地保護(hù)市場(chǎng)參與者與投資人的利益。由此逐漸形成交易所之間的品種差異化以及群聚效應(yīng)。對(duì)于那些邊界模糊、可能干擾現(xiàn)有交易所的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的新品種，則通常采取設(shè)立一家新的、法律上獨(dú)立的交易所來(lái)承辦相關(guān)合約的交易。

例如，專(zhuān)司股票期權(quán)交易的CBOE就是CBOT在上世紀(jì)70年代初設(shè)立的。①參見(jiàn)［美］羅伯特·索貝爾著:《華爾街內(nèi)幕》，周友皋譯，周希敏校，中國(guó)對(duì)外法益出版公司1988年版，第111－121頁(yè)。2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》對(duì)單只股票期貨交易解禁后，CME集團(tuán)設(shè)立了OneChicago，專(zhuān)營(yíng)單只股票期貨交易。通過(guò)制度設(shè)計(jì)，單一股票期貨可以作為融券交易的替代產(chǎn)品，從而將傳統(tǒng)上作為場(chǎng)外交易的融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)中進(jìn)行。②參見(jiàn) David G Downey，Single Stock Futures:An Alternative to Securities Lending，OneChicago LLC，Aug．24，2010．CBOT與CME都是受CFTC監(jiān)管的傳統(tǒng)期貨交易所(現(xiàn)兩家已合并)，而CBOE與OneChicago兩家證券衍生品交易所則主要受SEC監(jiān)管。

當(dāng)然，隨著衍生交易機(jī)制逐漸為公眾所熟悉，證券交易所與期貨交易所之間可能無(wú)須再刻意保持邊界的清晰。尤其是，進(jìn)入21世紀(jì)后，電子盤(pán)或另類(lèi)交易設(shè)施對(duì)傳統(tǒng)交易所的沖擊、非互助化后各國(guó)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)、傳統(tǒng)證券交易所相對(duì)于衍生品交易所營(yíng)利水平的下滑等因素，導(dǎo)致兩類(lèi)交易所的合并成為近年來(lái)的一個(gè)流行趨勢(shì)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這種合并主要是在交易所的控股公司組織層面完成的，旗下的不同交易板塊仍然保持相對(duì)獨(dú)立、邊界清晰的交易路徑與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，合并主要是通過(guò)整合不同交易品種在證券(現(xiàn)貨)、衍生品(期貨)交易板塊之間的分布而最大限度地降低成本、提高效益。

在此，紐約證券交易所提供了一個(gè)很好的例子，它在過(guò)去的近四十年間經(jīng)歷了一個(gè)從證券擴(kuò)展到期貨、放棄期貨交易而專(zhuān)司證券交易、與衍生品交易所合并的“之”型發(fā)展軌跡。早在1979年，紐交所為應(yīng)對(duì)新興的金融期貨同時(shí)避免干擾自身的交易秩序，創(chuàng)辦了一家新的期貨交易所——NYFE。經(jīng)CFTC批準(zhǔn)，NYFE上市了美國(guó)國(guó)債以及外匯的期貨合約，后又采用紐交所綜合指數(shù)及若干行業(yè)指數(shù)設(shè)計(jì)并推出股指期貨合約。由于國(guó)債、外匯期貨交易冷清，NYFE很快下架了這些合約;但紐交所綜合指數(shù)期貨合約卻非常成功。該股指期貨合約在1982年5月上市，僅比CME的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨晚一個(gè)月，很快成為與標(biāo)普500以及價(jià)值線指數(shù)并駕齊驅(qū)的三大股指期貨合約之一。然而，考慮到風(fēng)險(xiǎn)控制措施的成本以及比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，紐交所最終決定放棄衍生交易業(yè)務(wù)，在1993年將NYFE賣(mài)給了當(dāng)時(shí)的棉花交易所(即今日紐約期貨交易所的前身)，1997年甚至將股票期權(quán)業(yè)務(wù)賣(mài)給了芝加哥期權(quán)交易所，專(zhuān)司于打造自身擅長(zhǎng)的證券交易業(yè)務(wù)，在債券、基金和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(如ETFs)等方面都獲得了很大的發(fā)展。③參見(jiàn)劉仲元:《紐約證券交易所緣何放棄股指期貨》，載《期貨日?qǐng)?bào)》2005年9月22日。近年來(lái)，受到證券現(xiàn)貨交易市場(chǎng)份額下滑的壓力以及衍生交易市場(chǎng)興盛的誘惑，紐交所又重張衍生交易。2006年，紐交所與泛歐交易所集團(tuán)合并，從而擁有了倫敦國(guó)際金融期貨交易所。④參見(jiàn)毛小云:《強(qiáng)者恒強(qiáng)，大者恒大——紐約證券交易所與泛歐交易所合并案例研究》，上海期貨交易所博士后工作站研究報(bào)告(2007)。2012年又完成了與洲際交易所的合并，后者作為能源期貨與場(chǎng)外市場(chǎng)全球領(lǐng)先營(yíng)運(yùn)商，不僅拓展了紐交所集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍，而且提供了強(qiáng)大的衍生品清算能力，彌補(bǔ)了倫敦國(guó)際金融期貨交易所無(wú)清算機(jī)構(gòu)的短板。⑤參見(jiàn)廖士光:《洲際交易所并購(gòu)紐約泛歐交易所集團(tuán)研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年第10期。

五、對(duì)我國(guó)處理好期貨法與證券法關(guān)系的啟示

在市場(chǎng)自然演進(jìn)的過(guò)程中，美國(guó)形成了期貨業(yè)與證券業(yè)分離、期貨法與證券法分立的格局，二者之間的分工大致遵循了“交易機(jī)制 +基礎(chǔ)資產(chǎn)”雙重標(biāo)準(zhǔn)，即期貨法與證券法分別處理商品(期貨)交易與證券(現(xiàn)貨)交易。這種各自獨(dú)立發(fā)展的狀態(tài)持續(xù)了近半個(gè)世紀(jì)，直到上世紀(jì)70年代金融期貨的出現(xiàn)而中斷，自此期貨法與證券法在證券衍生品上發(fā)生重疊，監(jiān)管與市場(chǎng)層面都進(jìn)行了長(zhǎng)期的探索以確定二者之間的合理邊界。盡管這個(gè)過(guò)程并不總是很順暢，CFTC與SEC之間的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)失控甚至被批評(píng)為導(dǎo)致2008年場(chǎng)外衍生交易危機(jī)的原因之一，但總體上看，美國(guó)期貨立法演進(jìn)的目標(biāo)在于保護(hù)市場(chǎng)參與者、特別是公眾投資者利益，同時(shí)促進(jìn)美國(guó)期貨市場(chǎng)的順利發(fā)展，避免對(duì)其參與全球化競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)消極影響。

歸納起來(lái)，以美國(guó)為代表的傳統(tǒng)期貨立法模式對(duì)我國(guó)的期貨立法、特別是如何處理期貨法與證券法的關(guān)系，提供了如下三方面的啟示:

第一，獨(dú)立于證券法，存在著一部綜合性的期貨法，它對(duì)商品期貨、金融期貨以及場(chǎng)外衍生交易、杠桿性外匯交易等進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。與這種立法模式對(duì)應(yīng)，往往存在一個(gè)發(fā)達(dá)的期貨市場(chǎng)，包括商品期貨市場(chǎng)與金融期貨市場(chǎng)。事實(shí)上，如果進(jìn)一步從期貨立法形態(tài)與期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之間相關(guān)性的視角觀察其他國(guó)家的期貨立法，可以發(fā)現(xiàn)，在商品期貨比較發(fā)達(dá)或比較重要的國(guó)家，一般會(huì)有單獨(dú)的期貨法或至少是獨(dú)立的商品期貨法，如日本、新加坡、印度等都是如此。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，商品期貨市場(chǎng)的戰(zhàn)略意義是爭(zhēng)奪對(duì)大宗商品的定價(jià)權(quán)。美國(guó)作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體自不待言;日本、新加坡、印度等亞洲國(guó)家的商品期貨則更多地體現(xiàn)了對(duì)區(qū)域性特定農(nóng)產(chǎn)品或礦產(chǎn)品的重視。與此形成對(duì)照的是，在商品期貨不發(fā)達(dá)或者明確地轉(zhuǎn)向以發(fā)展金融期貨為主要目標(biāo)的國(guó)家或地區(qū)，立法上多采用“大證券法”、“大金融法”或“大公司法”的模式，將期貨交易監(jiān)管納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管或金融監(jiān)管框架。德國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)、澳大利亞均如此。

以此觀照，我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體以及多種大宗商品的最大消費(fèi)國(guó)和進(jìn)口國(guó)，期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀與我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的地位極不相稱(chēng);期貨法也是目前我國(guó)金融立法體系中最顯眼的缺口。從這個(gè)意義上說(shuō)，制訂一部獨(dú)立的、能夠充分反映期貨交易獨(dú)特機(jī)理的《期貨法》勢(shì)在必行。它一方面避免了在《證券法》中塞入過(guò)多的期貨交易監(jiān)管規(guī)則，從而破壞《證券法》自身邏輯與體例的嚴(yán)謹(jǐn)性;另一方面，一部獨(dú)立的期貨立法也能夠包容商品交易的不同階段，從而化解當(dāng)前我國(guó)實(shí)踐中大宗商品中遠(yuǎn)期電子盤(pán)交易的監(jiān)管歸屬爭(zhēng)議。這也是域外的普遍做法，例如印度《遠(yuǎn)期合約監(jiān)管法案》甚至通過(guò)直接規(guī)定現(xiàn)貨交易的最長(zhǎng)交割期為11天而消除現(xiàn)貨市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的劃界爭(zhēng)議。更進(jìn)一步，借鑒美國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可以將以往作為“違法經(jīng)營(yíng)罪”打擊的地下炒金、炒匯交易等作為外匯、黃金的杠桿交易或按金交易正式納入期貨法的調(diào)整范圍，避免運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法或單純追究刑事責(zé)任的弊端。

第二，期貨法與證券法的分立通常意味著證券衍生品在立法與監(jiān)管上的交叉，從而需要期貨監(jiān)管者與證券監(jiān)管者的分工與配合。在美國(guó)，它不僅包括SEC與CFTC之間的分工合作，還可能涉及到其他有權(quán)對(duì)特定大宗商品或金融工具進(jìn)行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，如美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、能源部等。當(dāng)然，期貨法、證券法分立模式下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可能為一家，如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)就在證券、期貨分別立法的基礎(chǔ)上實(shí)行金融統(tǒng)一監(jiān)管，由“行政院”下屬的金融監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)、期貨在內(nèi)的整個(gè)金融業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。一個(gè)現(xiàn)實(shí)因素是，目前臺(tái)灣地區(qū)的期貨交易僅有金融衍生交易，尚未有商品期貨交易。這或許使得臺(tái)灣對(duì)證券、期貨統(tǒng)一監(jiān)管比較順理成章。

在我國(guó)，我國(guó)期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合一已經(jīng)消除了類(lèi)似美國(guó)SEC、CFTC之間監(jiān)管沖突的最大風(fēng)險(xiǎn)，但證監(jiān)會(huì)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)現(xiàn)有的監(jiān)管者——如中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、商務(wù)部或者地方政府之間的關(guān)系尚未完全理順。筆者以為，這種監(jiān)管交叉本質(zhì)上屬于功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)(行業(yè))監(jiān)管之間的重疊，應(yīng)根據(jù)各自的監(jiān)管目的盡可能有效地進(jìn)行分工與協(xié)作，一方面避免市場(chǎng)監(jiān)管套利，另一方面降低監(jiān)管成本。

第三，在交易所層面，期貨交易所與證券交易所通常根據(jù)各自的交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的比較優(yōu)勢(shì)，分別上市不同的證券衍生品;跨界上市交易品種往往通過(guò)設(shè)立獨(dú)立的子公司來(lái)進(jìn)行。這種安排能夠最大限度地保護(hù)市場(chǎng)參與者、特別是公眾投資者的利益。

在我國(guó)，交易所層面的交叉在上市品種嚴(yán)格管制的背景下僅在局部發(fā)生。即便如此，既往證券交易所上市證券衍生品出現(xiàn)的問(wèn)題(如三二七國(guó)債事件、備兌權(quán)證爭(zhēng)議等)還是值得重視，它反映出衍生交易機(jī)理與證券現(xiàn)貨交易機(jī)理共存于一個(gè)市場(chǎng)中時(shí)給投資者可能帶來(lái)的混淆以及對(duì)監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)。目前，我國(guó)法律不允許交易所設(shè)立子公司，導(dǎo)致推出股票期權(quán)交易的上海證券交易所無(wú)法另行設(shè)立一個(gè)衍生品交易所來(lái)與證券交易進(jìn)行物理區(qū)隔，因此它主要通過(guò)篩選有資格參與股票期權(quán)的投資者(即設(shè)置交易門(mén)檻為50萬(wàn)元的投資者適當(dāng)性要求)來(lái)應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，相當(dāng)于在市場(chǎng)內(nèi)部做系統(tǒng)上的分離。這一安排最終的實(shí)踐效果如何，尚待時(shí)日證明。

另一方面，我國(guó)現(xiàn)行的上市品種高度管制的局面非長(zhǎng)久之策。順應(yīng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)要求，應(yīng)適度放開(kāi)衍生品交易所的設(shè)立，或者建立從合格中遠(yuǎn)期大宗商品市場(chǎng)向期貨交易所轉(zhuǎn)型的通道。同時(shí)，在交易所保持風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，應(yīng)賦予交易所上市品種方面更大的自主權(quán)。從長(zhǎng)期來(lái)看，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)也將使得不同交易品種出現(xiàn)群聚效應(yīng)，集中于最有特色的、能夠?yàn)橥顿Y者提供最佳服務(wù)的交易所中。立法與監(jiān)管需要密切關(guān)注的，則是相關(guān)交易所在風(fēng)險(xiǎn)控制與投資者保護(hù)等方面的措施到位。