布婉虹 黎文靖

一、引言

在2015年5月23日舉行的“2015清華五道口全球金融論壇”上，清華大學國家金融研究院聯(lián)席院長吳曉靈在演講中指出：“市場經濟不完善、銀行治理結構與機制不健全，導致我國信貸資源配置效率低下?！笨梢姡刨J資源配置效率問題已經引起廣泛關注。

而從安然、奧林巴斯到銀廣夏、綠大地和萬福生科，一系列國內外上市公司財務丑聞被曝光，引起了全球實務界和學術界對獨立審計活動的監(jiān)督作用如何更好地發(fā)揮的重視與關注。作為獨立審計活動最終產品，審計意見具有信號傳遞的重要功能，通過財務信息鑒證和風險預警兩種方式，在資本市場中起著重要的資源配置作用。（王少飛等，2009）而中國現(xiàn)階段的融資環(huán)境與國外差異依然較大，債務融資對于企業(yè)意義重大（Allen et al.，2005；祝繼高和陸正飛，2009），那么審計意見是否能夠影響信貸資源配置呢？

理論上，由于銀行和企業(yè)之間存在信息不對稱，作為獨立第三方的注冊會計師所出具的標準審計意見，可以向銀行傳遞企業(yè)高資質和低違約風險的信號，從而使企業(yè)更容易獲得債務融資，負擔的債務融資成本也相對低廉，從而為引導信貸資源有效配置提供幫助。但是，轉型期中國的貨幣政策作為影響企業(yè)債務融資的另一個重要因素，一直隨著實際經濟發(fā)展而頻繁調整，以滿足多元而復雜的目標。（陳棟和陳運森，2012）“新凱恩斯主義”提出的貨幣信貸傳導理論認為，貨幣政策的調整將直接影響貨幣供應量，決定銀行貸款規(guī)模，最終影響企業(yè)的債務融資，所以貨幣政策的變更對企業(yè)債務融資成本意義重大。（Kashyap & Stein, 1994）那么，作為影響企業(yè)債務融資的重要因素，貨幣政策是否會影響審計意見與企業(yè)債務融資成本之間的關系呢？然而，學術界聯(lián)系貨幣政策考察審計意見對企業(yè)債務融資影響的文獻并不多見。

上述的現(xiàn)實與理論背景，為本文檢驗審計意見在緊縮貨幣政策下對企業(yè)承擔債務融資成本的影響提供了良好機遇。具體而言，本文主要研究以下問題：首先，審計意見對企業(yè)的債務融資成本是否有影響？其次，在貨幣政策緊縮與寬松期間，審計意見對企業(yè)債務融資成本的影響是否存在差異？考慮到中國存在著較為普遍的政府干預問題，產權性質對企業(yè)的政治和財務都有重要影響，“信貸歧視”就是此問題的一個具體表現(xiàn)，（江金鎖，2011）所以本文還將考察在國有與非國有企業(yè)中，貨幣政策對審計意見與企業(yè)債務融資成本之間關系的影響是否存在差異。全文余下部分的結構如下：第二部分為文獻回顧與研究假設，第三部分為研究樣本與數(shù)據(jù)，第四部分為實證結果及分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，第六部分為結論與啟示。

二、文獻回顧與研究假設

（一）審計意見與債務融資成本

2003年的《商業(yè)銀行法》對銀行經營的“三性原則”順序做出重要調整，將原本排位第三的“安全性”提到首要位置。因此，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時，控制風險以保證資金安全是最為重要的。然而，貸款一旦發(fā)出，銀行將無法控制企業(yè)如何使用資金，因此銀行只有在發(fā)放貸款前加強對企業(yè)合規(guī)性和償債能力的審核，才能降低風險、減少損失。但是，銀行和企業(yè)之間存在信息不對稱，企業(yè)自己向銀行釋放的信息不一定可靠，這也是導致信貸市場出現(xiàn)錯配的重要原因。（Stiglitz& Weiss，1981）所以，銀行需要關注作為獨立第三方的注冊會計師對企業(yè)所出具的審計意見，以得到對企業(yè)情況的一個更真實的了解。于是，審計意見起到了關鍵的信號傳遞作用，在信貸資源配置中產生重要影響。

那么，審計意見到底是如何傳遞信號給銀行，從而影響企業(yè)的信貸資源獲取，最終影響企業(yè)的債務融資成本呢？具體來講，有兩大途徑——財務信息鑒證和風險預警。

在財務信息鑒證的層面，審計意見以最凝練的表達方式向銀行傳遞企業(yè)財務狀況信息的真實性，減少企業(yè)融資過程中的“逆向選擇”問題，以降低交易者之間融資契約的締約成本。（王少飛等，2009）。企業(yè)被出具標準審計意見，則代表企業(yè)向市場傳遞的信息更具可靠性與公允性，能夠引導投資者做出正確的投資決策（Titman & Truman，1986）。而對于那些擔心信息不對稱可能導致“逆向選擇”和“道德風險”的債權人，標準審計意見也是一顆定心丸，因而允許企業(yè)以較低的成本獲得融資。相反，當企業(yè)被出具非標準審計意見時，債權人會認為企業(yè)粉飾報表以隱瞞更為不利的信息，從而提高對企業(yè)要求的報酬率，增加企業(yè)的債務融資成本。

在風險預警的層面，注冊會計師在發(fā)表審計意見前，由于需要評估審計風險，因此會關注企業(yè)的重點風險領域，如經營失敗導致虧損、管理層欺詐導致快速增長等。（夏立軍和楊海斌，2002）因此，注冊會計師出具的非標準審計意見，往往暗含企業(yè)償債能力下降、違約概率上升、管理層或董事會不誠信等問題。因此，非標準審計意見會提高債權人對企業(yè)風險的估計，增加債權人對風險補償?shù)囊?，從而提升企業(yè)的債務融資成本。而標準審計意見，則能降低債權人對企業(yè)風險的估計，降低要求的風險補償，讓企業(yè)獲得較低的債務融資成本。據(jù)此，本文提出以下假設。

假設1：相對于獲得非標準審計意見的企業(yè)，獲得標準審計意見的企業(yè)債務融資成本更低。

（二）貨幣政策、審計意見與債務融資成本

利率傳導機制、信貸傳導機制和價格傳遞渠道，是貨幣政策對宏觀經濟和微觀主體產生影響的作用機制，而前兩者更占主要地位（饒品貴，2011）?！皠P恩斯主義”認為，貨幣政策通過影響利率，進而改變微觀主體的融資成本，最終影響微觀主體的消費與投資，這就是利率傳導機制（Taylor，1995）。而提出信貸傳導機制的“新凱恩斯主義”則認為，貨幣政策除了可以通過影響利率，還可以通過影響銀行貸款的可得性進而對實體經濟產生調控作用（Kashyap& Stein, 1994）。而在眾多基于我國資本市場的研究中，更多學者認同信貸傳導機制在我國的貨幣政策傳導機制中占據(jù)主導地位 （盛朝暉，2006；索彥峰和范從來，2007）。

因此，一旦貨幣政策趨于緊縮，由于銀行的討價還價能力提升，非國有企業(yè)就更容易遭受銀行的“信貸歧視”，因而激發(fā)了他們利用各種辦法獲得債務融資。同時，銀行在企業(yè)貸款利率時，對客戶資質及違約風險更加關注，是否獲得標準審計意見成為了一項重要標準。于是，處于弱勢的非國有企業(yè)就會更加依賴標準審計意見來獲得債務融資。

根據(jù)信貸傳導機制的理論，在貨幣政策緊縮時期，銀行可供貸款的資金減少，銀行放貸時的話語權更大，在評估企業(yè)風險，銀行將會更加關注貸款企業(yè)財務報告的審計意見，進而對銀行貸款的配置重新安排。一方面，銀行會為控制風險而提升未能獲得標準審計意見企業(yè)的貸款利率，直接提高了企業(yè)的債務融資成本。另一方面，銀行還可能對申請貸款的企業(yè)予以更加謹慎嚴格的篩選，拒絕未能獲得標準審計意見的企業(yè)的貸款申請從而規(guī)避風險，迫使這部分企業(yè)只能尋找其他成本更高的債務融資方式，進而間接提升了企業(yè)的融資成本。于是，在貨幣政策緊縮時期，審計意見對于企業(yè)的影響作用將會更加明顯。據(jù)此，本文提出第二個假設。

表1 變量代碼與定義

表2 描述性統(tǒng)計

假設2：相對于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期審計意見對企業(yè)債務融資成本的影響更強。

（三）貨幣政策、產權性質、審計意見與債務融資成本

中國當前處于經濟轉軌階段，法律制度不完善、金融發(fā)展落后和政府干預等問題仍普遍存在（余明桂和潘紅波，2008），因此，產權性質對企業(yè)的政治和財務都有重要影響。國有企業(yè)被政府保護起來，民營企業(yè)在狹縫中生存。而銀行業(yè)又是極其容易受到政府影響和管制的行業(yè)，政府的貨幣政策對企業(yè)融資的影響是重大的。

大量的文獻從產權的角度研究了企業(yè)的所有權性質對銀行信貸的影響，指出我國信貸市場上存在嚴重的“信貸歧視”現(xiàn)象。銀行在給企業(yè)貸款時“偏愛”國有企業(yè)，為國企放松信貸準入、增加貸款金額、放長貸款期限、降低擔保要求，卻“歧視”非國有企業(yè)，為非國有企業(yè)設置嚴苛的貸款條件 （Brandt &Li, 2003；江偉和李斌，2006；沈紅波等，2011）。在這信貸結構性矛盾下，國有企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)的金融資源（李廣子和劉力，2009），而非國企則面臨狹小的信貸資源空間，融資窘迫，背負沉重的融資成本。

因此，一旦貨幣政策趨于緊縮，由于銀行的討價還價能力提升，非國有企業(yè)就更容易遭受銀行的“信貸歧視”，因而激發(fā)了他們利用各種辦法獲得債務融資。同時，銀行在企業(yè)貸款利率時，對客戶資質及違約風險更加關注，是否獲得標準審計意見成為了一項重要標準。于是，處于弱勢的非國有企業(yè)就會更加依賴標準審計意見來獲得債務融資。但對于國有企業(yè)，它們具有政府背景支持，大多為國有的商業(yè)銀行受到政府施壓，即使面對緊縮的貨幣政策，也會放松對國企的放貸條件，因而標準審計意見對它們的債務融資成本影響較小。據(jù)此，本文提出第三個假設。

假設3：對于非國有企業(yè)而言，標準審計意見能在貨幣政策緊縮時，顯著降低企業(yè)的債務融資成本，對于國有企業(yè)，這種影響并不明顯。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

本文選擇2007年至2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的全部A股上市公司作為研究樣本，并且剔除金融類公司與數(shù)據(jù)不完整的公司。最終得到的研究6006個樣本觀測值。本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%百分位進行WINSORIZE的處理，下文的描述性統(tǒng)計及實證結果均基于處理后的數(shù)據(jù)結果。本文采用STATA13進行數(shù)據(jù)處理。

表3 貨幣政策、審計意見與債務融資成本

（二）變量定義

1.債務融資成本

借鑒Pittman & Fortin（2004）、李廣子和劉力 （2009）、魏志華等（2012）的做法，本文采用企業(yè)利息支出占期末總負債的比率COST衡量企業(yè)的債務融資成本。

2.審計意見

本文采用虛擬變量AO來考察企業(yè)獲得的審計意見類型，當公司年報被出具標準審計意見時AO取1，否則取0。

3.貨幣政策

由于企業(yè)當期的信貸申請通常需要過一段時間銀行才能審批下來，即信貸一般具有滯后性（葉康濤和祝繼高，2009），企業(yè)本期的債務融資成本往往與上期的貨幣政策關系更為密切，因此，本文考察貨幣政策變量時滯后一期。

根據(jù)中國人民銀行貨幣政策分析小組歷年發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，結合饒品貴和姜國華（2013）對于貨幣政策緊縮年度的設計，本文對2006年至2011年我國的貨幣政策進行了如下分析：2006年，針對我國投資增長過快、信貸投放過多的經濟問題，央行實施穩(wěn)健的貨幣政策，回收銀行體系流動性，2次上調存貸款基準利率，3次上調存款準備金率；2007年，央行貨幣政策逐步從穩(wěn)健轉為從緊，6次上調貸款基準利率，10次上調存款準備金率，以應對銀行體系流動性偏多、貨幣信貸擴張壓力大、價格漲幅上升等形式；2008年初，央行繼續(xù)保持從緊的貨幣政策，然而由于年中受到美國次貸危機蔓延影響，貨幣政策轉向寬松，5次下調貸款基準利率，4次下調存款準備金率；2009年，為擴大內需、保障經濟增長，央行實施適度寬松的貨幣政策，并沒有對貸款基準利率和存款準備金率進行調整；2010年，保持政策的連續(xù)和穩(wěn)定，央行繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，6次上調存款準備金率，2次上調貸款基準利率，但只是對前期應對金融危機釋放流動性的適度收回；2011年，為穩(wěn)定物價水平，央行實施穩(wěn)健的貨幣政策，3次上調貸款基準利率，7次上調存款準備金率。

表4 產權性質、貨幣政策、審計意見與債務融資成本

據(jù)此，本文將2006、2007和2011年定為貨幣政策緊縮年度，采用虛擬變量MP來考察貨幣政策是否緊縮，當貨幣政策緊縮時，MP取1，否則取0。

4.產權性質

根據(jù)企業(yè)最終控制人性質，如果公司的最終控制人為國有股東，取值為1，否則為0。

5.其余變量

借鑒相關文獻（Minnis，2011；魏志華等，2012），對于企業(yè)債務融資成本的模型設計，本文引入了上市公司的規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、主營業(yè)務增長能力（GROWTH）、抵押能力（TANG）、經營活動產生的現(xiàn)金流（CFO）及利息保障倍數(shù)（IMP）作為控制變量。具體變量的定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，表中還將獲得非標準審計意見和標準審計意見的公司分為兩組，分別進行統(tǒng)計。從表中可以看出，全部樣本的COST平均值為0.03，而且非標準審計意見樣本組的COST均值為0.037，明顯比標準審計意見樣本組的0.028高。

四、實證結果及分析

（一）審計意見與債務融資成本

根據(jù)前述邏輯思路與研究問題，本文將構建模型（1）分析審計意見對企業(yè)債務融資成本的影響：

本文所有回歸分析都是采用OLS回歸分析，并采用Robust分析調整標準誤差。模型（1）的回歸結果參見表3的第一列。從回歸結果可以看出，AO的參數(shù)估計值為-0.006，且在1%的水平上顯著，表明標準審計意見可以幫助企業(yè)降低債務融資成本，而被出具非標準審計意見的企業(yè)則承擔了顯著更高的債務融資成本，從而支持假設1。從經濟學意義角度分析，在控制其他影響因素后，獲得標準審計意見將使上市公司少承擔21.43%的債務融資成本。換言之，審計意見的確憑借其信號傳遞作用，對債務融資定價產生了重要影響，在信貸資源的配置中有治理作用。

（二）貨幣政策、審計意見與債務融資成本

表5 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗相對于貨幣政策寬松階段，貨幣政策緊縮階段時，審計意見與企業(yè)債務融資成本的關系更加密切，本文構建了模型（2）來嘗試證明這一假設。

由于在模型（2）中引入MP與AO的交乘項后，導致MP與交乘項產生比較嚴重的共線性問題，所以本文采用中心化處理來克服這一問題。表3的第二列展示了模型（2）結果，MP與AO交乘項的參數(shù)估計值為-0.008，且在1%的水平上顯著，表明相比于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期標準審計意見更有助于企業(yè)獲得較低的債務融資成本，從而支持了假說2。也就是說，緊縮的貨幣政策確實使債權人更加關注公司財務報告的審計意見，依據(jù)審計意見制定利率和做出放貸決策，從而使企業(yè)債務融資成本對審計意見的敏感程度提升。

（三）產權性質對貨幣緊縮時期審計意見與債務融資成本關系的影響

針對在國有與非國有企業(yè)中，貨幣政策對審計意見與企業(yè)債務融資成本之間關系的影響是否存在差異這一問題，本文把全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，運用模型（3）進行回歸分析。

模型（3）的回歸結果參見表4。表4第一列是國有企業(yè)子樣本回歸結果，第二列是非國有企業(yè)回歸結果。觀察兩個子樣本MP與AO交乘項的參數(shù)估計值，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)子樣本中，這一參數(shù)估計值為-0.004，但并不顯著，表明貨幣緊縮階段時，國有企業(yè)財務報告的審計意見并不會影響其債務融資成本；而在非國有企業(yè)子樣本中，這一參數(shù)估計值為-0.009，并且在1%的水平上顯著，表明貨幣緊縮階段，非國有企業(yè)被出具標準審計意見，能夠降低其債務融資成本，進而支持了本文的假設3。也就是說，在我國的確存在嚴重的“信貸歧視”，在貨幣政策緊縮的時期下，這種現(xiàn)象依然存在。由于受到政府施壓，銀行對國有企業(yè)更為“偏愛”，因此審計意見并不會影響其債務融資成本，然而對于非國有企業(yè)，銀行則更加關注審計意見，因此被出具非標準審計意見的非國有企業(yè)將會承擔更高的債務融資成本。

五、穩(wěn)健性檢驗

考慮到債務融資成本取值均大于等于零，屬于典型的“刪失數(shù)據(jù)”（Censored Data），因此，為保證實證結果可靠，本文參考魏志華等（2012）的做法，采用Tobit回歸重復前文的檢驗。結果如表5所示，不改變本文結論。

六、結論與啟示

本文以2007至2012年滬深兩市的A股公司為樣本，考察了貨幣政策、審計意見對中國上市公司債務融資成本的影響。實證發(fā)現(xiàn)，相對于被出具非標準審計意見的企業(yè)，被出具標準審計意見的企業(yè)承擔的債務融資成本更低。結合宏觀經濟政策考察，企業(yè)債務融資成本對于審計意見的敏感度在貨幣政策緊縮時期將會提升。進一步考慮產權性質發(fā)現(xiàn)，“信貸歧視”在貨幣緊縮階段依舊存在，非標準審計意見會提升非國有企業(yè)的債務融資成本，但并不會影響國有企業(yè)的債務融資成本。

上述研究結果表明，審計監(jiān)督能夠通過審計意見的信號傳遞功能，幫助提高信貸資源的配置效率，并且在貨幣政策緊縮時期作用效果更明顯。因此，優(yōu)化我國審計監(jiān)督制度，提高審計監(jiān)督質量，能夠幫助提高信貸資源配置效率，這一問題在貨幣政策緊縮時期尤其值得重視。然而，我國的“信貸歧視”現(xiàn)象在貨幣政策緊縮時期依然存在，因此政策制定者需要深刻認識非國有企業(yè)在經濟發(fā)展中的劣勢地位，完善政策制度，推進金融體系市場化改革的進程，為企業(yè)營造公平、公正的市場環(huán)境，才能真正實現(xiàn)信貸資源高效配置，促進經濟又好又快地發(fā)展。

本文基于宏觀經濟政策的視角，研究審計監(jiān)督對微觀企業(yè)的治理作用，并且聯(lián)系了中國特有的產權問題展開研究，對豐富學術界相關研究的文獻有所幫助。

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