丁楠 李文濤

一、引言

2002年12月1日，滬深兩地證券交易所公開發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券業(yè)務(wù)實施細則》，中國證券市場正式引入合格境外機構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，以下簡稱QFII），從此QFII制度在我國資本市場進入了正式實施階段，標志著中國資本市場的對外開放邁出了重要一步。2015年3月26日，國家外匯管理局公布了最新合格境外機構(gòu)投資者（QFII）投資額度審批情況，香港富達基金累計獲得12億美元QFII投資額度，這是除主權(quán)基金、央行及貨幣當局三類機構(gòu)之外，首家市場化機構(gòu)突破10億美元的QFII額度限制，意味著我國QFII額度上限已全面放開，截至2015年第一季度末，我國累計已審批QFII額度增至697.23億美元，獲批機構(gòu)增至265家。QFII作為被持股上市公司的重要股東，為了保障其自身權(quán)益并獲得投資收益，通過積極參與上市公司治理，對被持股公司的績效產(chǎn)生影響，從而為研究QFII持股行為對上市公司治理以及公司績效的影響提供了重要的現(xiàn)實命題。QFII作為我國開放資本市場引入的境外機構(gòu)投資者，兼具雄厚的資金和前沿的投資理念以及成熟的管理團隊，其不僅在資本市場中扮演著重要角色，同時也是上市公司運營和公司治理的積極參與者，QFII已成為上市公司重要的公司治理力量之一。本文利用2010-2013年中國A股上市公司為研究樣本，采用實證研究方法，從QFII參與上市公司治理的動力以及QFII持股對大股東制衡能力兩個角度來探究其持股行為對上市公司績效的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

關(guān)于機構(gòu)投資者持股行為對公司治理以及公司績效的影響，一直以來都是各國學(xué)者爭論的焦點，眾多學(xué)者觀點各異，總的來說可歸納為以下三種：

第一種觀點認為，機構(gòu)投資者持股行為能夠加強對公司管理層的內(nèi)部監(jiān)督，從而有助于改善公司績效。支持這種觀點的學(xué)者及其研究成果主要有：Michael Useem(1993)通過研究機構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，認為機構(gòu)投資者持股比例增大對公司治理將產(chǎn)生正向引導(dǎo)作用，并且增強了與公司管理層的合作與交流；Netter(2001)通過對比來自全球41個不同國家的204家上市公司在引入境外戰(zhàn)略投資者前后三年的財務(wù)績效后，發(fā)現(xiàn)境外戰(zhàn)略投資者的引入顯著改善了上市公司的盈利能力和經(jīng)營效率；羅靜(2008)利用2004-2006年中國A股上市公司為研究樣本，實證分析了QFII持股行為對中國上市公司的融資行為、股利政策以及公司績效的影響后，發(fā)現(xiàn)QFII持股行為與中國上市公司績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；高珺(2010)實證研究了外資持股公司的內(nèi)部治理機制與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表1 未考慮滯后效應(yīng)的樣本數(shù)量

表2 考慮滯后效應(yīng)的樣本數(shù)量

表3 研究變量定義一覽表

第二種觀點認為，機構(gòu)投資者的持股行為并不能對公司績效改善提供有效幫助，彼此之間沒有顯著影響。其中有代表性的研究成果包括：Faccio和Lasfer(2000)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與績效這兩者之間并無關(guān)系；葉丹(2009)通過實證研究發(fā)現(xiàn)QFII所扮演的更多是善于發(fā)現(xiàn)績優(yōu)公司的“伯樂”角色，即“價值發(fā)現(xiàn)者”，其持股行為并沒有改善上市公司業(yè)績，亦沒有發(fā)揮主動監(jiān)督作用。

第三種觀點則認為，機構(gòu)投資者的持股行為會對上市公司管理者的正常工作產(chǎn)生干擾并最終損害公司績效。其中代表性的學(xué)者有：Hawkins(1999)認為機構(gòu)投資者持股不僅對企業(yè)績效很難產(chǎn)生正面作用，甚至有可能損害公司的長期業(yè)績；雷連鳴（2005）從國有企業(yè)的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)引進境外機構(gòu)投資者會給國有企業(yè)帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移和利潤喪失的風(fēng)險。

（二）研究假設(shè)

1.QFII持股行為對上市公司績效的影響

與中小股東相比，QFII持股的監(jiān)督成本較低，其收益受公司業(yè)績波動的影響更大。因此，QFII為了實現(xiàn)自身利益最大化，將通過積極參與上市公司治理，對公司的經(jīng)營決策施加影響，直接約束管理者的行為來改善公司績效。由此可見，QFII的引入勢必對我國上市公司治理產(chǎn)生一定的影響，并導(dǎo)致公司管理層行為的改變，從而使公司績效和市場價值發(fā)生相應(yīng)的變化（吳曉暉，2006）。機構(gòu)投資者的積極介入，有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司治理機制，同時，也有助于進一步吸引其他機構(gòu)投資者的加入，彼此之間是一種良性互動的關(guān)系（李維安，2008）。由此本文提出第一個研究假設(shè)H1：QFII持股的上市公司績效高于無QFII持股的上市公司績效。

2.QFII持股比例與上市公司績效的關(guān)系

表4 主要指標描述性統(tǒng)計分析表

表5 變量相關(guān)系數(shù)表

通常情況下，QFII是否參與公司治理取決于其自身的經(jīng)濟決策，需要權(quán)衡參與公司治理獲得的收益、付出的成本和產(chǎn)生的風(fēng)險三者之間的關(guān)系。當QFII持股比例較高時，由于短時間內(nèi)很難在二級市場以較高的價格將持有的股票全部賣出，這就意味著QFII很難通過拋售變現(xiàn)的方式達到規(guī)避風(fēng)險的目的，高持股比例導(dǎo)致的風(fēng)險集中和流動性問題使得QFII利益與公司利益更加趨于一致。因此，QFII持股比例越高，其自身利益與上市公司績效相關(guān)性越強，以QFII為代表的機構(gòu)投資者通常會采取積極的股東態(tài)度來參與公司治理，改善公司績效，并享受提高公司績效帶來的額外收益（史金艷等，2012）。由此本文提出第二個研究假設(shè)H2：QFII持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.QFII股權(quán)制衡能力與上市公司績效的關(guān)系

現(xiàn)實中上市公司第一大股東往往擁有經(jīng)營管理和決策制定的絕對話語權(quán)，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”等一系列由于缺乏監(jiān)督與制衡而引發(fā)的內(nèi)部治理問題。因此，這就需要在公司治理中引入股權(quán)制衡機制，減少大股東侵占公司利益、損害公司績效的行為。股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司績效越高（陳德萍和陳永圣，2011）。QFII持股與第一大股東持股比值越大，越能對其決策形成制約，當大股東做出不當決策時，QFII可以對第一大股東進行有效制衡，從而使得大股東盡職盡責(zé)，極大提高了公司治理效率，促使公司業(yè)績的提高（劉芳芳，2009）。基于此，本文提出第三個研究假設(shè)H3：上市公司績效與QFII對第一大股東的制衡能力呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2013年滬深兩市主板市場QFII持股的上市公司為研究樣本，共計524個樣本。同時為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和可比性，按照以下標準對初始樣本進行了篩選，最終得到樣本數(shù)為451個，具體樣本數(shù)量如表1所示：

表6 QFII 參與上市公司治理動力對公司績效影響的回歸分析

（1）剔除金融、保險類上市公司樣本，共計39個；

（2）剔除被實施特別處理的上市公司樣本，共計16個；

（3）剔除Tobin’s Q值異常（小于0或大于5）上市公司樣本，共計16個；

（4）剔除QFII持股為第一大股東的樣本，共計2個。

同時，考慮到公司績效有可能會受到上一年QFII持股行為的影響，考慮滯后效應(yīng)的樣本數(shù)量如表2所示。

本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于：（1）Wind資訊金融數(shù)據(jù)終端提供的QFII 持股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)；（2）國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫提供的QFII 持股上市公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)；（3）滬深兩市證券交易所網(wǎng)站公布的各家 QFII 持股公司年報數(shù)據(jù)。通過以上各數(shù)據(jù)庫的資料相互補充完善了樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.變量選取

本文將上市公司績效確定為被解釋變量，將QFII持股比例以及QFII持股對第一大股東制衡能力確定為解釋變量，將公司規(guī)模（LnASSET）、財務(wù)杠桿（DAR）、成長能力（GROWTH）、股權(quán)集中度（H5）、獨立董事比例（INDEP）和公司屬性（NAT）確定為控制變量。

對于被解釋變量的選取，國內(nèi)外的相關(guān)研究大多采用Tobin’s Q這一指標來衡量上市公司的績效。但是，也有學(xué)者用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效，ROE體現(xiàn)了公司運用自有資本獲取收益的能力，能夠清晰地體現(xiàn)企業(yè)當年的經(jīng)營業(yè)績并且容易取得。因此本文將采用上述兩個指標分別從市場反應(yīng)和公司財務(wù)兩個方面對公司績效進行度量。在解釋變量的選取上，本文用INS代表QFII持股比例，用來衡量QFII持股參與上市公司治理的動力；用INZ代表QFII持股與第一大股東持股的比值，用來衡量QFII持股對第一大股東的制衡能力。本文各研究變量的定義和計算公式如表3所示。

2.模型構(gòu)建

結(jié)合研究假設(shè)，本文借鑒史金艷（2012）關(guān)于機構(gòu)投資者和QFII持股與公司績效的研究和夏寧（2014）關(guān)于機構(gòu)投資者持股對企業(yè)績效影響的實證研究，通過構(gòu)建模型（1）和模型（2）來檢驗QFII持股比例和QFII對第一大股東制衡能力與公司績效的關(guān)系。

模型（1）：

模型（2）：

同時，為了消除內(nèi)生性所帶來的回歸偏誤，通過建立模型（3）和模型（4）來檢驗滯后一期QFII持股比例和QFII對第一大股東制衡能力與公司績效的關(guān)系。

表7 QFII 股權(quán)制衡能力對上市公司績效影響的回歸分析

模型（3）：

模型（4）：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

通過橫向比較有QFII持股上市公司（A組）和無QFII持股上市公司（B組）的各個變量指標的均值和標準差，我們得到了主要指標的描述性統(tǒng)計分析表，如表4所示。從中可以看出，A組的ROE均值高于B組，ROE標準差小于B組，說明有QFII持股的公司績效優(yōu)于無QFII持股的公司績效，并且其績效水平更加穩(wěn)定，初步驗證了假設(shè)H1。A組Tobin’s Q的均值和標準差大于B組，可能是由于我國資本市場中存在 “羊群效應(yīng)”，即一旦某家上市公司被QFII持股，市場上便會出現(xiàn)跟風(fēng)買賣行為，使公司股價出現(xiàn)大幅度波動。

此外，A組LNASSET均值和H5均值均高于B組，說明QFII持股的上市公司規(guī)模較大，股權(quán)相對集中；A組GROWTH均值大于B組，方差小于B組，說明QFII持股的上市公司成長性好，且發(fā)展更加穩(wěn)定； A組INDEP和NAT均值大于B組，說明QFII持股傾向于獨立董事獨立性比較強的公司和國有企業(yè)。

表5列示了各個變量之間的相關(guān)系數(shù)，從中可以看出，作為解釋變量的INS和INZ與公司績效指標存在正相關(guān)關(guān)系，且通過了顯著性檢驗，初步驗證了H2和H3。QFII參與上市公司治理動力INS和對第一大股東制衡能力INZ之間存在較大的相關(guān)性，并且通過了顯著性檢驗，但是INS和INZ分別在兩個模型中做回歸，因此不存在多重共線性問題。

（二）多元回歸分析

1.QFII參與上市公司治理動力對公司績效影響的回歸分析

根據(jù)模型（1）和（3），可得出QFII持股比例即QFII參與上市公司治理的動力對公司績效產(chǎn)生的影響?；貧w結(jié)果如表6所示。

從回歸結(jié)果可以看出，模型（1）和（3）的回歸方程在1%的水平下均顯著，方程總體擬合程度較好，能夠較好的解釋上市公司績效的變化。在不考慮滯后效應(yīng)影響的情況下，INSt與公司績效指標呈正相關(guān)，且與ROE在1%水平上顯著，INSt每提高1%，ROE增加0.013054。這與假設(shè)H2相一致，即QFII 持股比例越大，QFII參與上市公司治理動力越大，其公司整體績效越好。此外，公司規(guī)模LNASSET與ROE在呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可能的解釋是我國上市公司規(guī)模越大，更易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，獲得收益的能力越強，ROE越高；與Tobin’s Q呈顯著負相關(guān)關(guān)系，可能是因為它的計算要考慮股價因素，由于炒作等因素導(dǎo)致高估股價。GROWTH與Tobin’s Q和ROE正相關(guān)，且與ROE在1%水平下顯著，這表明公司成長性越高，其績效越好。獨立董事比例INDEP與Tobin’s Q呈顯著正相關(guān)，說明獨立董事獨立性越好越有利于提高公司績效。在考慮滯后效應(yīng)的情況下，滯后一期QFII持股比例INSt-1與Tobin’s Q和ROE均呈顯著正相關(guān)，INSt-1每提高1%，Tobin’s Q增加0.061479，ROE增加0.015335。這也與假設(shè)H2一致，表明QFII持股比例越大，參與上市公司治理動力越大，上市公司下一年的績效越高，QFII持股對上市公司未來的業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。

表8 QFII 參與上市公司治理動力對公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗

2.QFII股權(quán)制衡能力對上市公司績效影響的回歸分析

根據(jù)模型（2）和（4），可得出QFII股權(quán)制衡能力與上市公司績效的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7所示。從回歸結(jié)果可以看出，模型（2）和（4）的回歸方程在1%的水平下均顯著，方程總體擬合程度較好，能夠較好的解釋上市公司績效的變化。在不考慮滯后效應(yīng)影響的情況下，QFII持股對第一大股東的制衡能力INZt與Tobin’s Q和ROE的相關(guān)系數(shù)均為正，且分別在5%和1%的水平下顯著。INZt每提高1%，Tobin’s Q增加0.012254，ROE增加0.002890。這符合假設(shè)H3，QFII股權(quán)制衡能力越強即QFII持股比例與第一大股東持股的比值越大，公司績效越好。在考慮滯后效應(yīng)影響的情況下，滯后一期QFII持股對第一大股東制衡INZt-1與Tobin’s Q和ROE的相關(guān)系數(shù)均為正，且分別在5%和1%的水平下顯著。INZt-1每提高1%，Tobin’s Q增加0.010012，ROE增加0.001966。這與假設(shè)H3一致，表明QFII對第一大股東制衡度越大，影響決策能力越強，上市公司下一年的績效越高，因此，QFII對第一大股東制衡能力的增強有助于提升上市公司未來的業(yè)績。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，將模型（1）和（3）中的被解釋變量替換為資產(chǎn)收益率ROA，分別對INSt和INSt-1進行回歸，回歸結(jié)果如表8所示。從檢驗結(jié)果來看，模型的回歸方程均在1%的水平下顯著，方程總體擬合度較好。INSt與ROA在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，INSt每提高1%，ROA增加0.002041。INSt與ROA在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，INSt每提高1%，ROA增加0.004909。INSt-1與ROA在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，INSt-1每提高1%，ROA增加0.005581，進一步驗證了假設(shè)H2。

同樣，通過將模型（2）和模型（4）中的被解釋變量替換為 ROA，分別對INZt和INZt-1進行回歸，檢驗結(jié)果如表9所示。從檢驗結(jié)果可以看出，方程的總體擬合程度較好。INZt和INZt-1與公司績效指標均在10%水平下顯著，且呈正相關(guān)關(guān)系，INZt每提高1%，ROA增加0.000909；INZt-1每提高1%，ROA增加0.000641，進一步驗證了假設(shè)H3。

表9 QFII 股權(quán)制衡能力對上市公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論

本文采用2010年至2013年滬深兩市主板上市公司作為研究樣本，分別從QFII參與上市公司治理的動力和影響決策的能力兩個方面，實證研究了QFII持股行為對公司績效的影響，主要研究發(fā)現(xiàn)如下：第一，QFII持股的上市公司績效普遍優(yōu)于沒有QFII持股的上市公司績效；第二，QFII持股比例越高公司績效越好，高持股比例促使其主動參與公司治理所產(chǎn)生的主動收益大于“用腳投票”產(chǎn)生的被動收益，從而提高公司績效；第三，QFII持股比例與第一大股東越接近，對第一大股東控制權(quán)的制衡能力越強，從而能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生正向作用從而提升公司績效。

1.DelGuercio, D.and J.Hawkins, 1999, The Motivation and Impact of Pension Fund activism, Journal of Financial Economics, 52, 293-340.

2.Faccio, M.and Lasfer, M.A.Dooccupational pension funds monitor companies in which they hold large stakes?[J].Journal of Corporate Finance, 2000,(6): 71-110.

3.Michael Useem.Executive Defense: Shareholder Power and Corporate Reorganization.Cambridge, MA: Harvard University Press, 1993.

4.李維安，李濱.機構(gòu)投資者介入公司治理效果的實證研究.南開管理評論.2008(1)

5.陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究.會計研究.2011(1)

6.史金艷，安 輝，劉芳芳.基金持股行為對上市公司績效的影響.經(jīng)濟與管理.2011(11)

7.史金艷,劉芳芳,戴望秀,李延喜.基金持股行為特征與上市公司績效.系統(tǒng)工程.2012(10)

8.吳曉暉，姜彥福.機構(gòu)投資者治理效率研究.統(tǒng)計研究.2006(9)

9.高雷,張杰.QFII 持股與公司治理.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報.2008（4）

10.葉丹.QFII 持股與上市公司績效相關(guān)性研究.財會月刊.2009(3)

11.王雄,方聞千,劉振彪.QFII 持股與上市公司績效的相關(guān)性研究——基于2009-2011年QFII 持股上市公司數(shù)據(jù)的實證分析.深圳大學(xué)學(xué)報.2013（3）

12.燕玲.股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司績效的實證研究.財經(jīng)問題研究.2012（11）

13.羅靜.QFII 持股與我國上市公司融資行為及業(yè)績的相關(guān)性研究.浙江大學(xué).2008

14.高珺.外資持股治理機制下上市公司績效的實證研究.東北財經(jīng)大學(xué).2010

15.夏博.QFII 持股行為對上市公司績效影響的實證研究.東北財經(jīng)大學(xué).2013

16.夏寧, 李民.機構(gòu)投資者持股對企業(yè)績效影響的實證研究.經(jīng)濟管理研究.2014（6）