姜 寶,李 劍

（中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島266100）

一、引言

近年來，我國港口行業(yè)發(fā)展迅速，現(xiàn)已擁有17家上市的港口企業(yè)，成為擁有世界上最多港口上市公司的國家。這些港口企業(yè)大多數(shù)是由原來的國有港務(wù)局或其他政府部門負(fù)責(zé)經(jīng)營的實體重組改制形成的。在改制過程中，港口企業(yè)的管理模式也發(fā)生了變化，有的港口企業(yè)的管理模式試圖向目前國際主流的地主港管理模式靠近，有的港口企業(yè)則與之相反，選擇了相對偏離地主港模式的港口管理模式。究竟哪種港口管理模式更加適合我國國情和當(dāng)前經(jīng)濟現(xiàn)狀？哪種港口管理模式更能促進港口企業(yè)績效的改進和港口產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展？目前仍是眾說紛紜，沒有形成統(tǒng)一的判別標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)調(diào)查顯示，我國17家港口上市公司中，有9家在2012年底的凈利潤出現(xiàn)了負(fù)增長，面臨績效不佳的局面。多數(shù)中西方學(xué)者的研究表明，公司的治理結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)績效的主要原因之一，該結(jié)論在制造業(yè)、房地產(chǎn)等多個行業(yè)得到驗證。從現(xiàn)有文獻來看，學(xué)者們對港口產(chǎn)業(yè)方面的研究較少，無法對我國港口上市公司的發(fā)展提供科學(xué)的指導(dǎo)和借鑒。因此，從公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系角度，對我國的港口管理模式進行研究是一個有價值的選題。

本文以公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效理論為基礎(chǔ)，選取股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會治理及經(jīng)理層激勵四個層面的11個指標(biāo),作為公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)體系，針對港口上市公司治理結(jié)構(gòu)對港口績效的作用機制，進行假設(shè)檢驗。同時，依據(jù)我國17家港口上市公司的年報數(shù)據(jù)，運用主成分分析法對我國港口上市公司的績效進行評價，再建立計量模型對研究假設(shè)進行實證檢驗，探究地主港模式在我國的適用性，最后提出我國港口上市公司管理模式的優(yōu)化建議。

二、變量解釋與研究假設(shè)

（一）研究變量解釋

關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究，國內(nèi)外學(xué)者大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、經(jīng)理層激勵三個方面展開，具體體現(xiàn)為內(nèi)部股東持股比例①與股權(quán)集中度②③、董事會規(guī)模④、董事長和總經(jīng)理兩職情況⑤、獨立董事比例⑥以及經(jīng)理層薪酬等方面。因此，本文選取了股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會治理和經(jīng)理層激勵四個層面的指標(biāo)來描述港口上市公司的治理結(jié)構(gòu)。其中，股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)包括國有股比例、法人股比例和流通股比例三個變量；股權(quán)集中度指標(biāo)包括第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、赫芬達爾指數(shù)（H5）、Z指數(shù)四個變量；董事會治理指標(biāo)包括董事會規(guī)模和獨立董事比例兩個變量；而經(jīng)理層激勵指標(biāo)則通過經(jīng)理層年薪和經(jīng)理層持股人員比例來衡量（各變量的具體含義及計算公式見表1）。

表1 治理結(jié)構(gòu)變量定義

在企業(yè)績效方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為經(jīng)營者持股對公司績效沒有顯著性影響⑦⑧，而有的學(xué)者認(rèn)為經(jīng)理層年薪對公司績效具有明顯正相關(guān)性⑨⑩。本文主要選取了港口財務(wù)績效指標(biāo)與港口功能績效指標(biāo)來描述港口公司的企業(yè)績效（表7）。港口財務(wù)績效指標(biāo)主要描述港口經(jīng)營效益，包括資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率等上市公司財務(wù)指標(biāo)；港口功能績效指標(biāo)主要港口的生產(chǎn)產(chǎn)出，包括貨物吞吐量和集裝箱吞吐量。

（二）研究假設(shè)

港口公司的股東可以通過股東大會和董事會對港口經(jīng)營績效產(chǎn)生直接和間接的影響。一般認(rèn)為，較高的法人股比例是向“地主港”模式的靠近，有利于提高企業(yè)績效，而較高的國有股或者流通股比例則反映了港口公司的管理體制的相對傳統(tǒng)或者規(guī)模較小，不利于企業(yè)績效的改善（H1-H3）；港口上市公司有較高的股權(quán)集中度時，控股股東在股東大會會擁有更大的話語權(quán)，也會對董事會有更強的控制力度，從而對港口績效的影響力也會越大（H4-H5）；但當(dāng)港口上市公司的股權(quán)集中度增大到某種程度時，第二大股東對第一大股東的制衡能力也會在一定程度上影響港口績效（H6-H7）。

董事會和經(jīng)理層處于公司治理結(jié)構(gòu)的核心位置。董事會的運作效率及其對經(jīng)理層的監(jiān)督效率會影響港口績效，董事會規(guī)模過大會降低董事會運作效率，從而對港口產(chǎn)生負(fù)向影響（H8）；而較高的獨立董事比例，會增強對經(jīng)理層的監(jiān)督力度，對港口產(chǎn)生正向影響（H9）。經(jīng)理層通過制定和實施具體的經(jīng)營決策而直接對港口績效產(chǎn)生影響。經(jīng)理層會因優(yōu)厚的年薪與股權(quán)激勵而更加努力的工作，從而提高港口績效（H10-H11）。表2顯示了港口公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響作用機制。

表2 治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究假設(shè)

三、我國港口上市公司治理結(jié)構(gòu)特征

近年來，我國的港口行業(yè)得到了較快的發(fā)展，適合我國港口企業(yè)的上市體系初步形成，我國是全球目前擁有數(shù)目最多港口上市公司的國家，已有17家港口上市公司。從治理結(jié)構(gòu)層面，我國港口上市公司呈現(xiàn)出獨特的治理結(jié)構(gòu)特征與特點。

（一）股權(quán)性質(zhì)：流通股比例相較于國有股比例、法人股比例占多

截至2014年年底，我國港口上市公司的平均國有股比例為31.94%。其中，國有股比例超過50%的上市公司有6家，比重為35.29%；而有4家公司的國有股比例為零，占比23.53%。此外，值得注意的是在多數(shù)港口上市公司中，第一大股東是國有股持有者，因此國有法人對公司決策的影響力是不容小覷的。

在法人股方面，有12家公司的法人股比例為0，比重為70.59%。而在擁有法人股的5家公司中，法人股比例大于1%的僅有3家?？梢娢覈F(xiàn)有的港口上市公司的法人股所占的比重是很低的（見表3）。

表3 我國港口上市公司股權(quán)所占比重指標(biāo)統(tǒng)計

我國這17家港口上市公司都有流通股，且分布范圍更為廣泛，有64.71%的公司的流通股超過50%，即流通股是絕對控股股東，其中，流通股比例達到100%而處于完全控股狀態(tài)的公司有2家。由此可以看出，流通股比例相較于國有股比例及法人股比例具有較大優(yōu)勢。

（二）股權(quán)集中度：港口上市公司股權(quán)集中度較高

從表4可以看出，有47.05%的港口上市公司的CR1超過50%，說明這些港口公司的控制權(quán)由第一大股東掌握；有41.18%的港口上市公司的CR1處于31%-50%之間，是港口上市公司最多的區(qū)段。

表4 我國港口上市公司股權(quán)集中度指標(biāo)統(tǒng)計

除珠海港的CR5最低為29.29%外，其余港口上市公司的CR5都大于40%，且有88.24%的港口上市公司的CR5大于50%。有64.7%的港口上市公司Z指標(biāo)的值大于5，表明第一大股東的持股比例遠大于第二大股東。綜上，我國港口上市公司有較高的股權(quán)集中度。

（三）董事會治理：董事會的組成規(guī)模適中

在董事會規(guī)模方面，我國17家港口上市公司的董事會人數(shù)平均為10人，董事會人數(shù)為9的公司數(shù)最多，有88.24%的公司董事會人數(shù)在9-12人之間（見表5）。按照我國《公司法》規(guī)定，董事會人數(shù)需有5-19人，因此，目前我國港口上市公司董事會的規(guī)模適中。

表5 我國港口上市公司董事會治理指標(biāo)統(tǒng)計

此外，比照證監(jiān)會不得少于三分之一的規(guī)定設(shè)置，我國港口上市公司的獨立董事人數(shù)一般在3-5人之間，占董事會的平均比例為34%；有64.71%的港口上市公司的獨立董事比例為33%，因此，獨立董事個數(shù)和比例基本處于下限。

（四）經(jīng)理層激勵：經(jīng)理層持股比例少且年薪高低不等

我國17家港口上市公司中，82.36%的港口上市公司無經(jīng)理層持股人員，僅有3家上市公司的經(jīng)理層有持股現(xiàn)象，且所占比例不超過10%（見表6）。

表6 我國港口上市公司經(jīng)理層激勵指標(biāo)統(tǒng)計

我國港口上市公司排名前三的經(jīng)理層平均收入的均值為54.77萬元，港口上市公司經(jīng)理層的年薪分布在40-70萬元的區(qū)間內(nèi)的較多，占58.82%。不過，經(jīng)理層年薪高低不等，差距較大。

四、港口上市公司的績效評價

（一）建立評價指標(biāo)體系

根據(jù)港口行業(yè)自身特點，在評價港口績效時不僅要考慮財務(wù)類指標(biāo)，還要考慮反映港口績效的非財務(wù)類指標(biāo)。表7列舉了選取的12個評價指標(biāo)及計算公式。

表7 港口績效的評價指標(biāo)及計算公式

（二）港口上市公司績效的評價

首先，對數(shù)據(jù)進行KMO檢驗與Bartlett球形檢驗，其中，KMO檢驗的結(jié)果為0.311＜0.5，不適宜采用因子分析；同時，Bartlett檢驗結(jié)果顯著，因此采用主成分分析法對港口績效的相關(guān)變量進行降維分析。根據(jù)特征根大于1的原則，提取出5個主成分，這5個成分的累積方差貢獻率是82.583%，表明港口績效大部分的信息能夠由它們反映出來。

表8 成分載荷矩陣

根據(jù)表8的分析結(jié)果，將12個指標(biāo)降維并定義成“盈利能力”、“償債能力”、“增長能力”、“營運能力”、“資產(chǎn)成長能力”等五個主成成分。

（三）評價結(jié)果

根據(jù)成分載荷矩陣及成分得分矩陣，最終獲得了我國港口上市公司的各細(xì)分績效及其綜合績效（詳見表9）。

表9 港口上市公司各績效得分及排名

五、港口治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析

（一）計量模型與計算結(jié)果

為了全面系統(tǒng)地研究港口治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響關(guān)系，本文選取滬深兩市的17家港口上市公司作為樣本，嘗試通過建立多元回歸模型，量化分析我國港口上市公司的治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響關(guān)系，進而反映港口管理模式的差異對港口績效的差異化影響。

其中Fi為前面主成分分析法得到的5個港口經(jīng)營績效的能力測度指標(biāo)，即，盈利能力（F1）、償債能力（F2）、增長能力（F3）、營運能力（F4）、資產(chǎn)成長能力（F5），其中F變量代表5種能力指標(biāo)的綜合績效（F）。SIZE和FZ為控制變量，分別代表公司規(guī)模（用總資產(chǎn)表示）和公司發(fā)展（用凈利潤增長率表示），c為常數(shù)項，αil為模型相關(guān)變量對應(yīng)的系數(shù)，εi為隨機誤差項。其他變量定義參見表1。

樣本的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效相關(guān)數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)公布的各家港口上市公司年度報表（2014年度），采用SPSS18.0軟件對數(shù)據(jù)進行多元回歸計量模型的運算和分析。首先，穩(wěn)健性檢驗表明該多元回歸模型不存在嚴(yán)重的異方差和多重共線性問題，模型的穩(wěn)健性良好，回歸計算結(jié)果見表10。

總體上，6個多元回歸模型（表10）中有三個未通過顯著性檢驗，也就是說，我國港口上市公司治理結(jié)構(gòu)并未對港口的盈利能力（F1）、償債能力（F2）和資產(chǎn)成長能力（F5）相關(guān)績效具有統(tǒng)計上的顯著影響。然而，其他三個通過顯著性檢驗的模型，不僅有良好的擬合優(yōu)度，而且也可以解釋我國港口上市公司治理結(jié)構(gòu)對港口的增長能力（F3）、營運能力（F4）和綜合績效（F）的影響關(guān)系。

對增長能力（F3）的影響中，國有股比例、董事會規(guī)模和經(jīng)理層持股比例與港口的增長能力呈顯著正相關(guān)，而前五大股東持股比例和經(jīng)理層年薪則與港口的增長能力呈顯著負(fù)相關(guān)。對營運能力（F4）的影響中，法人股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、Z指數(shù)與港口營運能力績效呈顯著正相關(guān)，而經(jīng)理層年薪與港口的營運能力績效呈顯著的負(fù)相關(guān)。對港口綜合績效（F）的影響中，國有股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和經(jīng)理層年薪與港口綜合績效呈顯著的正相關(guān)，而獨立董事比例和經(jīng)理層持股比例則與港口綜合績效呈顯著的負(fù)相關(guān)；此外，赫芬達爾指數(shù)和Z指數(shù)分別與港口綜合績效成顯著的U型及倒U型關(guān)系。

表10 回歸模型運算結(jié)果

（二）實證結(jié)果與研究假設(shè)的比較分析

將上述的多元回歸模型實證結(jié)果與前面的研究假設(shè)進行比較，匯總結(jié)果如表11所示。

表11 實證結(jié)果與研究假設(shè)的比較

從實證結(jié)果與研究假設(shè)的比較結(jié)果（表11）中可以看出，在治理結(jié)構(gòu)與港口增長能力（F3）的回歸模型中，實證結(jié)果大多與研究假設(shè)相反。究其原因，由于我國港口業(yè)屬于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，對政策性優(yōu)惠的依賴性較大，港口上市公司在國有股比例較大時更可能獲得政策上的傾斜優(yōu)惠而提高港口增長能力；前五大股東持股比例較低的港口上市公司可能因為代理權(quán)的競爭給經(jīng)理層成員帶來了競爭的壓力而促使其為了提高港口盈利績效而不斷努力；董事會組成規(guī)模較大時，港口上市公司可能會因其董事會成員掌握更多優(yōu)勢資源而促使港口增長能力績效提升；過高的經(jīng)理層年薪也可能會因為誘發(fā)了企業(yè)內(nèi)部的腐敗問題而導(dǎo)致港口增長能力績效下降。

在治理結(jié)構(gòu)與營運能力的回歸模型中，Z指數(shù)、董事會規(guī)模、經(jīng)理層年薪等變量的實證結(jié)果與研究假設(shè)相反。究其原因，可能是由于我國港口上市公司的第一大股東均是國有股，持有國有股的第一大股東的比例增加時帶來的港口營運能力績效的提升遠大于第二大股東監(jiān)督機制所帶來的港口營運能力績效的提升；董事會規(guī)模較大時，董事會成員自身的專業(yè)能力也會提升港口的營運能力績效；由于過高的經(jīng)理層年薪會使經(jīng)理層在經(jīng)營管理時的惰性，使他們沒有足夠的熱情去提升港口的經(jīng)營能力績效。

在治理結(jié)構(gòu)與港口綜合績效的回歸模型中，獨立董事比例、經(jīng)理層持股比例等變量的實證結(jié)果與研究假設(shè)相反。究其原因，由于當(dāng)前港口上市公司中獨立董事的“獨立性”較難保證，則往往造成“花瓶董事”的現(xiàn)象；同時，由于我國的港口上市公司主要是公司經(jīng)理層人員持有的股份在公司股本中所占的比例極小，而且大多沒有成為公司進行的股權(quán)激勵手段，公司的剩余收益很少會分配到經(jīng)理層人員手中，未能真正對經(jīng)理層起到激勵約束作用。

六、研究結(jié)論與建議

從對我國17家港口上市公司的數(shù)據(jù)實證分析中可以看出，我國港口公司的治理結(jié)構(gòu)對港口經(jīng)營績效存在著顯著影響關(guān)系；同時，由于港口公司治理結(jié)構(gòu)是港口管理模式的直接反映，進而解釋了適用于我國的港口管理模式。實證結(jié)果顯示，在治理結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)上，越接近地主港管理模式的港口上市公司，具有越高的港口營運能力和綜合績效；然而，越偏離地主港管理模式的港口上市公司，具有越高的港口的增長能力；同時，港口的盈利能力、償債能力及資產(chǎn)成長能力等經(jīng)營績效則與治理結(jié)構(gòu)無顯著關(guān)系。研究結(jié)論暗示，應(yīng)根據(jù)港口經(jīng)營績效目標(biāo)的設(shè)定，選擇相應(yīng)的港口管理模式，優(yōu)化港口治理結(jié)構(gòu)。對此本文提出以下幾點建議：

一方面，進一步完善港口上市公司治理結(jié)構(gòu)。（1）適當(dāng)提高法人股比例，充分發(fā)揮其對經(jīng)營管理人的激勵作用，根據(jù)港口發(fā)展階段和目標(biāo)，優(yōu)化配置港口公司的股權(quán)資源。（2）完善董事會的運行機制，健全港口上市公司內(nèi)部的監(jiān)督制衡體系，真正發(fā)揮獨立董事對經(jīng)營決策的監(jiān)督作用。（3）優(yōu)化經(jīng)理層的激勵機制，完善多種方式并存的激勵機制，同時，通過建立有效的職業(yè)經(jīng)理人市場以及報酬評價體制，充分施展港口上市公司經(jīng)理層的管理職能。（4）鼓勵與培育更多成熟的、理性的機構(gòu)投資者，引導(dǎo)與規(guī)范其投資行為，進而充分調(diào)動機構(gòu)投資者參與港口上市公司的治理與管理。

另一方面，進一步改善“地主港”管理模式的外部環(huán)境。（1）建立健全相關(guān)法律制度，確保港口企業(yè)“政企分開”與“兩權(quán)分離”，構(gòu)建促進我國港口產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境。（2）進一步落實政府對港口產(chǎn)業(yè)發(fā)展的監(jiān)督與協(xié)調(diào)，促進行業(yè)信息交流溝通、督促港口企業(yè)規(guī)范行為，改善促進我國港口產(chǎn)業(yè)發(fā)展的市場環(huán)境。

最后，由于僅選取了我國17家港口上市公司的年度數(shù)據(jù)進行實證分析，可能導(dǎo)致實證結(jié)果的可靠性出現(xiàn)偏差；且未討論港口公司的外部治理對其發(fā)展的影響。非常誠摯地希望今后能夠針對本文的不足之處進行更加深入全面的研究，如采用面板數(shù)據(jù)擴大研究對象的時間跨度，使得研究結(jié)果更加準(zhǔn)確可信；同時，港口上市公司的外部治理結(jié)構(gòu)對港口績效的影響也將是一個有趣的研究方向。

［注釋］

①Jensen，M. C., W. H. Meckling. Theory of the firm:managerial behavior，agency costs and owner ship structure.Journal of Financial Eeonomies.1976,3(4):305-360.

②Claessens S.Ownership and Corporate Governance:Evidence from the Czech Republic.World Bank Working paper, 1997(12):15-17.

③Harold Demsetz, Belen Villalonga.Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance,2001(7):209-233.

④Nicholson, Gavin J, Kiel, Geoff C. Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance.Corporate Governance: An International Review,2003, 11(3):189-205.

⑤Mike W. Peng, Shujun Zhang, Xinchun Li. CEO Duality and Firm Performance during China’s Institutional Transitions. Management and Organization Review, 2007,3(2): 205-225.

⑥Olayinka Marte Uadiale.The Impact of Board Structure on Corporate Financial Performance in Nigeria. International Journal of Business and Management, 2010, 5(10): 155-166.

⑦孫菊生，李小?。骸渡鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證分析》，《當(dāng)代財經(jīng)》，2006年第1期。

⑧孫永樣，章融：《董事會規(guī)模、公司治理與績效》，《企業(yè)經(jīng)濟》，2000年第10期。

⑨魏剛：《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效》，《經(jīng)濟研究》，2000年第3期。

⑩楊向陽，李前兵：《高管薪酬、團隊特征與公司業(yè)績敏感性——來自A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《學(xué)術(shù)研究》，2012年第6期。