［摘要］中央對手方清算制度主要包括凈額結算、保證金和清算基金三大制度，以防范會員的違約風險所帶來的潛在系統(tǒng)性危機。但研究及實踐表明，該制度也隱含著無法避免的內生性風險。比如，結算效率低下、交易商的道德風險、清算中心的流動性威脅及“太大而不能倒”等風險。同時，清算中心在執(zhí)行中央對手方清算制度時亦會陷入不當競爭和監(jiān)管失靈的困境。完善中央對手方清算制度，主要應建立第三方機構、再保險制度和流動性支持、開放清算中心準入門檻及發(fā)揮獨立董事的作用、構建相互認可的國際監(jiān)管體系。我國中央對手方清算制度在重視提高交易結算效率的同時，還應重視對市場基礎法律環(huán)境及結算風險管理體系的構建。

［文獻標識碼］A

［文章編號］1003－4145［2015］10－0126－06

收稿日期:2015－06－15

作者簡介:涂　晟，男，對外經(jīng)貿大學法學院博士研究生，研究方向為國際金融法、證券法、法律與金融。馬其家，男，對外經(jīng)貿大學法學院教授、博士生導師，研究方向為國際商法、公司并購法等。

一、引言

場外金融衍生品交易的定制化和靈活性特點，滿足了資本市場特定主體對特殊化風險的規(guī)避需求，從而呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢。 ①然而，場外衍生品交易往往缺乏統(tǒng)一的信息登記，市場參與者不能清晰知曉交易對手方的資金、信用，以及抵押品的真實價值等信息，從而導致市場參與者之間信息不對稱。因此，當金融機構成為巨額衍生品合約的對手方時，就會造成市場高度集中和風險大量累積，交易個體一旦發(fā)生違約，將導致金融市場的系統(tǒng)性風險。這也是2008年全球金融危機的導火索和催化劑之一。金融危機后，美國國會和監(jiān)管機構經(jīng)過調查與反思，認為由集中清算取代雙邊清算，能夠提高場外衍生品市場的效率及透明度，并頒行了《金融監(jiān)管改革法案》，即《多德－弗蘭克法案》。對國內衍生品交易進行強制集中清算，其配套制度為“中央對手方清算制度”(The Central Counterparties Clearing System，the CCPs)，具體包括保證金要求、清算基金要求、中央對手方最低資本要求及違約處理程序等。正是由于中央對手方清算制度在防控對手方信用風險方面的獨特優(yōu)勢，這一制度也被日本、歐盟等資本市場發(fā)達國家的金融監(jiān)管改革方案所普遍采用。

但是，認真觀察美國和歐盟的中央對手方清算制度實踐，學者們及監(jiān)管者也發(fā)現(xiàn)該制度的設計并非完美。比如，該制度自身的內生性風險，以及該制度的實施載體(清算中心)在運營與管理中的風險。這些風險可能導致中央對手方清算制度不能實現(xiàn)預期的監(jiān)管效果，甚至可能成為引發(fā)資本市場系統(tǒng)性危機的另一源頭。因此，嚴格的風險管理政策以及配套制度的進一步完善，對中央對手方清算制度的可持續(xù)發(fā)展有著至關重要的作用。同時，對中央對手方清算制度的深入研究也可以為我國構建中央對手方清算制度及降低“上海清算所” ②的監(jiān)管風險提供有益借鑒。

二、中央對手方清算制度及主要內容

(一)中央對手方清算制度

金融衍生品交易在交割和結算之間的時間差會放大交易對方的信用風險，雙邊交易中，僅憑交易主體自身來確保交易順利完成的成本是極高的，這就對風險管理提出了特定要求。因此，出現(xiàn)了通過構建中央對手方的方式來提高交易效率，即清算中心作為中央對手方與所有市場參與者進行交易，介入場內發(fā)生的每一筆買賣合同，成為“賣方的買方”和“買方的賣方”。這一制度設計使得清算中心與市場參與者(清算中心會員)之間直接產(chǎn)生了權利義務關系，清算中心一方面通過公開發(fā)售或多邊凈額結算進行債權的更新和替換，另一方面通過內部的風險防控機制，如抵押和保證金安排、清算基金以及違約程序等，旨在減少市場參與者違約可能造成的損失，從而保障清算中心的償付能力，確保每個合同的順利履行。

由于中央對手方清算制度適應了金融衍生品市場參與者和監(jiān)管者的需要，其開始由場內市場移植到場外市場中。早在2004年，十國央行的支付和清算委員會(The Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS)of the central banks of the Group of Ten countries)與國際證監(jiān)會組織(The International Organization of Securities Commissions，IOSCO)就提出《對中央對手方的建議》(Recommendations for Central Counterparties)的報告，該報告中的很多建議被美國2010年的《多德－弗蘭克法案》所吸納，其中包括保證金要求、清算基金要求、中央對手方最低資本要求和違約處理程序等，違約處理程序中提出的清償順序規(guī)范亦成為芝加哥商品交易所(CME)等機構的參考范本。這些措施形成了一套完整的制度，被總稱為“中央對手方清算制度”。

(二)中央對手方清算現(xiàn)行制度的主要內容

為了對交易風險進行管理，各國清算中心目前所運用的基本工具和制度主要包括三項，即凈額結算制度、保證金制度和清算基金。

1．凈額結算制度。凈額結算制度的法理基礎是《中華人民共和國破產(chǎn)法》(以下簡稱“《破產(chǎn)法》”)中的抵銷權原則，即當債務人破產(chǎn)時，債權人可以對該債務人所擁有的債權進行優(yōu)先受償，這一優(yōu)先權的行使，能夠使該債權人比其他無擔保債權人按比例原則所獲得的清償率更高。在中央對手方清算制度下，當一個清算中心會員違約或破產(chǎn)時，清算中心將應當償付給該會員的內部清算債務，全部優(yōu)先償付給其債權人，但要求該受償?shù)膫鶛嗳艘矐斒窃撉逅阒行牡臅T。在這種情況下，每個會員在清算中心中都是以其內部債權在向其他會員提供擔保，從而在一定程度上保障了交易合約的履行。

但在實踐中，這種做法也容易使清算中心會員的破產(chǎn)風險外部化，即將破產(chǎn)損失從會員之間轉移到非會員之間。例如，甲出售一份期貨合約給乙，乙又轉售給丙，在合同終止時，合約的原生資產(chǎn)的市場價格上漲了，導致甲欠乙100元，乙欠丙100元。假設此時，乙失去償債能力而申請破產(chǎn)，就會導致前述兩份期貨合約均將終止。當三方處于雙邊結算的情況時，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，甲的100元的債務要歸入破產(chǎn)財產(chǎn)中，而丙的100元債權卻不能立刻得到支付，而是要與其他普通債權人在同一順位按比例獲償，這就意味著丙獲得的清償遠遠低于100元。但如果此時甲、乙、丙三方都是清算中心的會員，那么甲將不把100元支付給乙的破產(chǎn)管理人，而直接支付給清算中心，清算中心再將其支付給丙，這意味著丙在清算中心內實際上獲得了一個優(yōu)先受償權，而乙的其他非清算中心會員的債權人將得到比以往更少的清償。所以，凈額結算制度可被視為提供了一種廉價的有擔保貸款，它的實施有助于縮小清算中心會員之間的風險敞口及大幅降低抵押資產(chǎn)的標準，從而顯著提高金融市場效率，但同時也會將清算中心會員的破產(chǎn)風險外部化。

2．保證金制度。清算中心控制交易風險的另一項制度保障是對其會員的保證金要求，會員只有繳足清算中心規(guī)定的保證金，才能保障交易的繼續(xù)進行，否則交易會被立刻終止，并且清算中心可以通過對其會員的內部頭寸和抵押財產(chǎn)進行結算以填補缺口。

保證金有兩種形式，一是初始保證金，一是變動保證金。初始保證金是會員在交易之初需提供的保證金，目的是保證清算中心在正常市場條件下有足夠的資金來支付潛在的損失，其數(shù)額將根據(jù)結算會員違約交易所需支付的預期成本來確定。因此，初始保證金的數(shù)額取決于相關合約的價格波動性、流動性以及交易額的大小。變動保證金則需要隨著合約價值的波動而變動，根據(jù)會員頭寸的變化，在清算中心每日對會員之間的保證資金進行轉移，清算中心從遭受損失的會員處收取款項，并支付給頭寸取得收益的會員。由于一個會員交易商的收益將會被另一個清算會員的損失所抵消，清算中心始終保持凈額為零，其作為一個監(jiān)督和管理保證金賬戶的中心點，大大提高了合約清算的效率和履行的能力。 ①

3．清算基金。如果違約會員的頭寸巨大，造成的損失可能遠超過保證金賬戶的數(shù)額，并可能波及整個衍生品交易市場，此種情況下，清算中心要遏制系統(tǒng)性風險就需要一個額外的機制，這就是清算基金。

清算基金是指每個會員在設立保證金賬戶之外，還要單獨額外的繳納一筆資金作為清算基金，被清算中心用來結算超出會員保證金部分的損失。當違約會員自己的保證金和清算基金都用盡時，清算中心會按比例使用其他會員的清算基金來補足缺口。這樣，以清算基金的價值為限，會員們可以為殘留的內部債務共同提供保證。 ②這種集中儲備的方式和有序的違約管理機制可以有效地阻止“多米諾骨牌”效應的發(fā)生。因此，清算基金被稱為清算中心處理對手方信用風險的最后也是最佳手段。 ③清算基金實質上也是一種防止會員違約的保證金，它是將無法外部化的損失在會員間共同承擔。

(三)中央對手方清算制度的優(yōu)勢

全球范圍內的金融監(jiān)管者都認為，中央對手方清算制度具有降低會員交易成本，增強衍生品價格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)勢。具體而言，首先中央對手方清算制度有助于降低交易對手的違約風險。清算中心作為中央對手方對每筆交易進行登記和結算，謹慎地評估單個會員的履約能力，從而節(jié)省了市場參加者收集對手方信息的成本。凈額結算和變動保證金制度的實施，有助于減少交易對手的違約風險和提高交易主體違約時的償付能力。 ④此外，清算基金有助于促進風險共擔和損失共攤。其次，中央對手方清算制度有助于降低系統(tǒng)性風險。多邊凈額結算取消了大量重復交易，降低了會員之間的風險敞口，從而有效避免大量拋售導致的市場突然崩潰。清算中心對交易進行監(jiān)測，并對債務人的價值及償付能力進行集中評估，有助于增強市場的透明度和監(jiān)管有效性。重要的是，中央對手方可以為監(jiān)管部門提供準確和及時的市場信息，以便其及時有效地對市場進行干預。

三、中央對手方清算制度潛在風險分析

中央對手方清算制度的優(yōu)勢，被許多監(jiān)管者視為防范金融市場系統(tǒng)性風險的重器和避免發(fā)生系統(tǒng)風險的制度保障。但是美歐等國的實踐也表明，中央對手方清算制度是一柄“雙刃劍”，在具有明顯優(yōu)勢的同時也暗藏著制度風險，即該制度所隱含的無法避免的內生性風險和清算中心在執(zhí)行中央對手方清算制度時容易陷入不當競爭和監(jiān)管失靈的困境。

(一)結算效率低下問題

相比雙邊凈額結算，中央對手方清算制度下的多邊結算效率大大降低。在雙邊結算制度下，交易雙方之間可以跨越類別相互抵消重復的風險敞口，如對信用違約掉期和利率掉期等不同類型的產(chǎn)品進行抵消，因此可以減少出現(xiàn)違約時雙方需要結算的總金額。而多邊凈額結算則不同，由于不能跨產(chǎn)品類別結算，一方面銀行交易商可能盡量避免在清算中心進行交易以規(guī)避其因持有較大頭寸數(shù)量而繳納高額保證金;另一方面可能導致清算中心所有會員均暴露于同種衍生產(chǎn)品的信用風險之下。

此外，受地緣因素的影響，各國在不同地區(qū)設立了多家清算中心，但大部分清算中心只負責某一類型或特定品種的衍生品交易清算，尤其是對涉及當?shù)刎泿蓬惖难苌a(chǎn)品交易設置了更為嚴格的清算范圍要求，從而使得清算呈現(xiàn)碎片化的特點。此種情況下，違約會員的未平倉頭寸只能在特定的清算中心或特定的范圍內進行抵消， ⑤進而導致清算中心將無法以最佳方式有效地遏制風險。而且，為防范會員的信用風險，清算中心常常要求會員提供高額的抵押品，并設置抵押限制條件(如需要隔離或限制再抵押)。這些都將增加會員的資本成本和風險，降低結算效率，削弱衍生品作為風險管理工具的功能效用。

(二)道德風險問題

實踐中，當場外衍生品交易通過清算中心清算時，會在一定程度上改變會員對信用風險進行評估的激勵機制，從而給衍生產(chǎn)品交易市場帶來較大的負外部性，甚至可能誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

由于多邊凈額結算制度的存在，清算中心可以對交易進行抵消而不必承擔任何損失，因此其缺乏審查和判斷每一筆交易信用風險的動機，同時它也缺乏像金融交易商那樣對特定交易進行風險評估的能力。 ①對于會員交易商而言，凈額結算制度可被視為一種特殊的擔保機制，它使得債權人篩選債務人的成本變得低廉，并且債務人不需要再提供傳統(tǒng)意義上的抵押品，這就變相鼓勵會員選擇更高風險的交易，從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。此外，凈額結算制度通過改變債權人的優(yōu)先受償權順序而將清算中心會員對手方的損失予以外部化，但這不能從根本上降低整體損失，反而成為激勵清算中心交易會員采取更為冒險行為的機制， ②特別是在許多交易納入清算中心清算的情形下。

同樣的，清算基金制度也隱含道德風險。清算基金意味著違約損失按比例在違約會員與其他會員之間進行分攤，其如同凈額結算一樣，實質上是一個重新分配損失的機制而非真正避免損失的發(fā)生。因此這可能促使會員交易商擁有更大的動機采取冒險行為，因為他們知道自身的違約責任會有其他會員共擔。有學者就指出，若大型金融機構之間的緊密關聯(lián)是系統(tǒng)性風險的根源之一，那么清算基金機制就是一個非常奇怪的制度設計。 ③因為，并沒有理由認為，違約會員比其他承擔損失的會員更具有“系統(tǒng)重要性”，這就有可能導致金融機構會員不得不接盤普通會員的違約合同，從而造成損失范圍的擴大和惡化。 ④

(三)流動性風險問題

金融機構對短期貸款具有高度依賴性，因為其主要職能就是通過錯配將短期資產(chǎn)轉化為長期資產(chǎn)。以銀行為例，當大量存款人都認為銀行遭遇風險時就會出現(xiàn)擠兌，當銀行的大部分資產(chǎn)都被投入到長期貸款中，不可能在短時間內變現(xiàn)以應對資金缺口。此時，若短期債權人突然停止放貸，銀行就會因現(xiàn)金流斷裂而不得不進行破產(chǎn)清算。而且，鑒于金融機構之間經(jīng)?；閭鶛嗳?，它們的償付能力緊密相關，一家機構的違約就可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應，引發(fā)整個金融市場的崩潰(2008年全球金融危機的爆發(fā)可以佐證)。

同樣的，流動性風險亦存在于金融衍生品市場中，如某清算中心會員(金融機構)必須在短期內拋售資產(chǎn)以履行合約，當其拋售所持有的證券數(shù)量達到一定規(guī)模時，證券市場中的供求關系變動將導致其所持有的證券產(chǎn)品價格下降，這會反過來觸發(fā)該證券產(chǎn)品合約的保證金制度。相應地，清算中心將會要求該會員增加履約保證金，若會員由于自身流動性缺乏而不能如期繳足保證金，則該合約將被終止，其所持有的證券產(chǎn)品也會被低價強制清算。這種強制清算又會進一步加劇資本市場的崩潰，導致更嚴重的流動性匱乏。

(四)“太大而不能倒”問題

清算中心的主要功用是集中并控制風險，因此其自身就不可避免地成為系統(tǒng)性風險的一個重要源頭，清算中心一旦破產(chǎn)將會給整個金融系統(tǒng)帶來毀滅性的打擊，由此也就產(chǎn)生了“太大而不能倒”的問題。 ⑤但是，清算中心會通過審慎監(jiān)管和風險共擔等制度設計來降低“太大而不能倒”的風險，所以其發(fā)生破產(chǎn)的概率比其會員要小得多。更準確地說，清算中心面臨的是“太關聯(lián)而不能倒”的問題。 ⑥因為，中央對手方清算制度實際上通過清算中心吸收了內部會員的交易損失，從而轉變成了一個風險聚集而并非風險消除的實體。

實踐中，為了降低清算成本和實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，中央對手方清算中心呈現(xiàn)出合并浪潮趨勢，最終導致金融市場中僅剩少數(shù)幾家大型的清算中心。此外，一些清算中心通過股份化改造，由非營利機構轉變成為營利機構。這些因素都可能扭曲中央對手方清算的動機并引發(fā)道德風險，因為當其發(fā)現(xiàn)自己屬于“太大而不能倒”的金融機構時，很有可能通過降低風險管理標準、收取更少的抵押品來增加交易量，而將風險監(jiān)管的職責束之高閣。

(五)不當競爭問題

在中央對手方清算制度下，交易商會員通常是清算中心的股東，這種雙重身份有時難免說不清。清算中心不僅從交易商的交易中收取費用，而且大量交易提供的流動性對吸引其他參與者亦非常重要。 ⑦同時，交易商會員也是清算中心的重要信息來源，會員參股降低了清算中心的信息收集成本。因此，大型交易商對清算中心具有一定程度的控制力，并可憑借自身影響力對清算中心董事的提名和選任施加影響，從而制定對自己有利的業(yè)務規(guī)則和監(jiān)管標準。

首先，大型交易商可以通過提高清算中心會員準入門檻，從而使交易量小的小型金融機構無法成為清算中心會員。因為，限制其他交易商進入市場，能為既存的會員保留更多的市場機會，比如保護既存會員的場外衍生品經(jīng)紀業(yè)務。 ①其次，大型交易商可能影響清算中心在會員清算資格(即判斷什么樣的交易應當由清算中心來清算)上的決策。雖然立法對于清算中心會員準入制度有一定的原則性要求，但清算中心在這一問題上仍擁有很大的自由裁量權，如大型交易商會利用清算中心的會員準入制度來拒絕新交易商進入市場，從而保護他們的市場份額;或者大型交易商為了保證其交易量并維護市場份額，限制場外衍生品在清算中心清算，可能要求董事會制定更嚴格的清算資格標準，而這將降低清算中心內的競爭效率。 ②

(六)監(jiān)管失靈問題

金融市場的復雜性和波動性，可能導致清算中心不能對衍生產(chǎn)品進行有效監(jiān)管。一方面由于金融系統(tǒng)內部各因素緊密聯(lián)系，并且受外部因素的影響，清算中心很難對金融市場的全貌進行預測和掌控。因此，主要衍生品交易商為了準確地了解交易對手及產(chǎn)品的市場風險，往往需要投入巨額資金，但這種私人投資只有在交易商獲得獨家信息并得到排他性的回報時才會存在。然而，由于清算中心不實施自營業(yè)務，不能收回為了解市場和建立復雜風險模型而進行的巨額預算投入，所以缺乏對每筆交易進行詳細盡職調查的正面激勵。而且，為了防止搭便車，清算中心會員也必然不愿意與競爭對手分享自己的信息與風險模型。因此，在復雜的金融市場中，清算中心不可避免地會發(fā)生基于信息缺乏的判斷失誤，并且在規(guī)則制定和風險管理時并不能達到最優(yōu)的監(jiān)管效果。另一方面，金融市場在不斷變化，參與者也在適應不斷改變的市場。 ③金融活動的動態(tài)不確定性，導致政策制定者和監(jiān)管者極有可能犯錯誤。衍生品的市場價值瞬息萬變，清算中心無法對特定的衍生品一一進行清算。清算中心需要不斷測算交易產(chǎn)品的市場價值，來確定何時要求會員提供更多的保證金或抵押品，但往往在結算時，風險模型的基礎參數(shù)很可能已經(jīng)發(fā)生了變化，出現(xiàn)抵押品太少或其他風險監(jiān)管漏洞。

此外，強制性的統(tǒng)一監(jiān)管可能會削弱其他降低風險的方式。如果所有地區(qū)或國家均適用相同的監(jiān)管規(guī)則，當現(xiàn)有監(jiān)管體系無法覆蓋所有重要的風險點時，市場將會暴露在同樣的風險下，危機爆發(fā)后將沒有任何緩沖地帶。而且，由于許多場外衍生品交易本身就是定制化的交易，其中涉及到特定行業(yè)的特殊術語，而強制進行統(tǒng)一的嚴格監(jiān)管無疑會大大限制這種定制化交易的靈活性，使得有益的金融創(chuàng)新被扼殺。

四、完善中央對手方清算制度的策略

中央對手方清算制度設計內含的及實際運行中的上述風險，往往相互影響，甚至共同發(fā)生作用，導致監(jiān)管難度加大。學者們和監(jiān)管者經(jīng)過對后危機時代各國金融改革法案實施效果的總結分析，提出了完善中央對手方清算制度的建議。其中一些建議是綜合性的，能夠起到同時降低數(shù)種風險的效果。

(一)建立第三方機構來計算頭寸、收取抵押品

表面上，凈額結算和保證金制度降低了清算中心會員的成本，但同時也降低了清算效率并提高了會員的道德風險。有研究表明，從總成本的角度看，這可能已經(jīng)大大超過了雙邊結算下抵押制度的總成本。 ④針對前述問題，可以建立第三方機構來計算頭寸和收取抵押品，即第三方機構不具有交易中介的屬性，其不撮合交易，只專門負責監(jiān)督交易商頭寸和收取抵押品。該第三方機構可對應多個清算中心，以提高每個交易商凈頭寸結算的效率，并可根據(jù)會員所持有不同合約的具體風險來收取保證金及抵押品，從而在一定程度上降低交易商道德風險。此外，建立第三方機構來計算頭寸和收取抵押品可以最大程度地保留雙邊凈額結算的優(yōu)點，并使風險敞口相較于多邊凈額結算和碎片化清算顯著縮小，從而使清算中心從衍生品交易系統(tǒng)的運營和執(zhí)行事務中抽出身來，將重心集中于規(guī)則制定和風險監(jiān)管上。

(二)中央銀行進行流動性支持及監(jiān)管

美國《多德－弗蘭克法案》已將一些清算中心明確認定為“系統(tǒng)重要性金融機構”。為避免前述清算中心喪失償付能力，繼而破產(chǎn)并引發(fā)系統(tǒng)性風險，各國中央銀行應擁有是否向清算中心提供緊急流動性支持的自由裁量權。同時，中央銀行作為金融監(jiān)管者，應對清算中心的運營進行監(jiān)督和規(guī)制，以避免其出現(xiàn)“太大而不能倒”的道德風險，并確保其能恰當、充分地適用風險管理標準和違約程序來彌補會員違約可能造成的損失。

(三)建立衍生品交易的再保險制度

缺乏必要的信息和監(jiān)管手段是現(xiàn)代金融監(jiān)管的普遍問題，只有不斷的試錯和檢驗才能達到有效監(jiān)管的目標，但這成本巨大。從管理角度看，監(jiān)管失靈和監(jiān)管水平低下也是“激勵”不足的問題，其可以通過衍生品交易再保險的方式解決，即讓保險機構參與到交易中來，使其發(fā)揮對衍生產(chǎn)品風險的監(jiān)督作用。由于保險機構在保險風險進行評估和定價方面擁有豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識，并且盈利動機能夠促使其充分收集市場信息，從而在清算中心發(fā)現(xiàn)風險前提高保險費率，這實際上也是對信息不對稱風險提供了擔保。 ①再保險人的擔保人角色使得其會約束交易商的過度冒險行為并要求交易商降低超出保險范圍的風險敞口，以控制保險事件的發(fā)生概率，從而降低金融市場整體的系統(tǒng)性風險。此外，也可以要求清算中心進行再保險，以彌補其特定情形下的流動性不足，并且保費的成本負擔在一定程度上可以緩解“太大而不能倒”的問題。

(四)完善公平公開的準入制度

如前所述，當清算中心對非會員之間的交易進行清算時，會出現(xiàn)會員交易商與非會員(即交易商的客戶)之間的矛盾。為了使交易商之間充分競爭，清算中心應當向非會員交易商開放會員資格和清算準入。 ②一方面美國證券交易委員會(SEC)和商品期貨交易委員會(CFTC)都提出了“公平公開的準入”原則，迫使清算中心向所有市場參與者開放會員資格。 ③即只要能夠滿足基本會員資格的測試條件(“最低資本金”和“業(yè)務能力”要求)就可成為清算中心會員。SEC和CFTC還對“最低資本金”設定了最低標準，以防止清算中心將這一要求設定過高，違背開放性的基本原則。另一方面，需完善間接清算的制度安排，清算中心不應強制要求交易的其中一方必須是會員， ④而應為清算資格設定一個公平公開的服務標準，以此加強會員交易商與非會員之間的競爭。

(五)監(jiān)管機構任命獨立董事

完善的公司治理結構是有效防范風險的重要保障，因此監(jiān)管機構可以通過向清算中心任命獨立董事的方式來提高清算中心的治理水平，該獨立董事有權直接向監(jiān)管機構匯報清算中心的相關信息，以保證清算中心適用準確可行的風控措施對系統(tǒng)性風險進行評估和管理，并且在必要時可以對清算中心管理層提出建議。 ⑤獨立董事作為專家代表，其與清算中心和大型交易商之間無利益關系，不需要參加董事選舉，不會產(chǎn)生類似于其他董事所面臨的利益沖突問題，從而最大程度地保證其在清算中心監(jiān)管決策中的獨立性和中立性。此外，通過有效溝通，獨立董事可以使清算中心更加了解監(jiān)管機構的意圖，進而提高自我監(jiān)管的有效性。

(六)構建相互認可的國際金融監(jiān)管體系

靈活性與多樣性是有效金融監(jiān)管所必不可少的條件，因此各國應在相互認可的基礎上構建有效、多樣的國際金融監(jiān)管體系，從而解決監(jiān)管失靈問題。具體來說，可由國際證監(jiān)會組織(IOSCO)以“最大公約數(shù)”的方式設定一個國際監(jiān)管標準，并且設立專門委員會對是否達標進行裁決。達標的國家可以根據(jù)其國內的既定規(guī)則進行監(jiān)管，并有權認可其他達標國家的監(jiān)管政策與措施，而未達標的國家將不能與　(下轉第177頁)

數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月末，場外金融衍生品未平倉合約的名義金額為710萬億美元，占金融衍生產(chǎn)品市場90%的份額。

為順應國際金融市場發(fā)展的趨勢，進一步提高場外金融市場的透明度，降低場外交易風險，我國于2009年11月28日，在上海成立了銀行間市場清算所股份有限公司(簡稱“上海清算所”)。上海清算所為銀行間市場提供以中央對手方凈額結算為主的貨幣衍生品清算服務。

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