徐 虹

(1.浙江師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 金華 321004;2.浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

中國證券市場容量相對較小、流動(dòng)性相對較差、投資者缺乏理性等一系列問題的存在，使得中國企業(yè)普遍面臨融資約束問題。20世紀(jì)90年代以來，在政府的積極推動(dòng)下，部分企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市。截至2013年12月31日，境外上市的內(nèi)地企業(yè)共計(jì)223家①僅包括在境外證券交易所主板上市的企業(yè)，數(shù)據(jù)來源于紐約證券交易所網(wǎng)站http://www.nyse.com/;新加坡聯(lián)合交易所網(wǎng)站http://www.sgx.com/;倫敦證券交易所網(wǎng)站http://www.londonstockexchange.com/;香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站http://www.hkex.com.hk/;上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/;深圳證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/。，其中已有84家回歸A股主板市場。企業(yè)在兩個(gè)或兩個(gè)以上證券市場掛牌交易的行為被界定為交叉上市。傳統(tǒng)的交叉上市動(dòng)因理論認(rèn)為交叉上市使企業(yè)得以進(jìn)入流動(dòng)性更強(qiáng)、投資者基數(shù)更大的成熟資本市場，獲得更多金融分析師的關(guān)注，從而降低資本成本［1］［2］［3］［4］，有效緩解融資約束問題，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)成長［6］，最終改善企業(yè)績效。然而，筆者基于單變量和綜合財(cái)務(wù)績效的比較分析卻發(fā)現(xiàn)，交叉上市企業(yè)的績效平均遜于非交叉上市企業(yè)的績效，交叉上市有可能是導(dǎo)致企業(yè)績效惡化的重要誘因［7］。這一發(fā)現(xiàn)與King＆Segal(2004)［8］、Robert et al．(2006)［9］、潘越(2007)［10］、陳昀和賀遠(yuǎn)瓊(2009)［11］、Marcelo＆Liang(2010)［12］等的研究結(jié)論是一致的。誠然，影響企業(yè)績效的因素有很多，但現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資行為本身及其結(jié)果無疑會對企業(yè)績效產(chǎn)生直接的影響?，F(xiàn)實(shí)與理論的相悖，引發(fā)筆者對以下問題的思考:交叉上市作為企業(yè)的股權(quán)融資行為，是否能有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率?如果回答是肯定的，為何交叉上市反而不利于企業(yè)績效的改善?對于這些問題的深入探討，能使我們較為理性地對待日后越來越多海外上市企業(yè)的回歸，也有利于充實(shí)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論對于中國現(xiàn)實(shí)問題的解讀，具有一定的理論和實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

究其本質(zhì)而言，交叉上市屬于企業(yè)的股權(quán)融資行為。根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論，融資決策、投資決策和股利政策共同構(gòu)成財(cái)務(wù)決策的主要內(nèi)容。融資決策解決投資項(xiàng)目的資金來源問題，股利政策解決投資項(xiàng)目經(jīng)營成果的盈利分配問題，承接二者的是投資行為。根據(jù)投資決策的凈現(xiàn)值模型(NPV Model)，融資行為的結(jié)果——資本成本(k)將直接決定投資的規(guī)模及效率。這意味著作為股權(quán)融資方式之一的交叉上市行為，必將對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

判斷投資行為是否有效率最直觀的依據(jù)便是看實(shí)際投資支出水平是否維持在合理投資支出水平［13］［14］。事實(shí)上，在絕大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資行為均是非效率的——或?qū)嶋H投資支出水平高于合理投資支出水平，即過度投資;或?qū)嶋H投資支出水平低于合理投資支出水平，即投資不足。導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的成因主要有:自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理問題和信息不對稱引發(fā)的融資約束問題［15］。

過度投資源于自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的代理問題。由于管理者利益通常與股東利益相背離，自由現(xiàn)金流量充裕的企業(yè)普遍存在代理問題從而導(dǎo)致過度投資［16］，這主要源于——管理者的貨幣及非貨幣收入是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)——這一事實(shí)使得管理者有強(qiáng)烈的建立商業(yè)帝國的愿望，從而過度投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。這一結(jié)論同樣適用于控股股東攫取私利而導(dǎo)致的代理問題［17］［18］。相反，投資不足往往源于信息不對稱而導(dǎo)致的融資約束。Myers＆Majluf(1984)［19］發(fā)現(xiàn)，信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇使外部股權(quán)融資成本顯著高于內(nèi)源融資成本，融資成本過高所形成的融資約束迫使企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。FHP(1988)［20］的實(shí)證研究支持這一理論假說，F(xiàn)azzari＆Peterson(1993)［21］基于營運(yùn)資本的研究、Himmelberg＆Peterson(1994)［22］基于研發(fā)支出的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一理論解釋。而Hoshi，Kashyap＆Scharfstein(1991)［23］;Goergen＆Renneboog(2001)［24］等分別基于不同國別樣本，驗(yàn)證融資約束的普遍存在性。

由于中國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，國內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究充分考慮制度因素對于企業(yè)投資行為的影響。這一方面的研究始于Kornai(1980)［25］提出的預(yù)算軟約束理論，他將轉(zhuǎn)軌市場視為預(yù)算軟約束的硬化過程，認(rèn)為預(yù)算軟約束會在一定程度上扭曲企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束，從而降低投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，影響企業(yè)的投資水平。國內(nèi)學(xué)者辛清泉和林斌(2006)［26］等基于中國企業(yè)樣本的研究較為一致認(rèn)為，國有企業(yè)受到的融資約束比民營企業(yè)弱，預(yù)算軟約束是導(dǎo)致國有企業(yè)投資效率低下的主要原因。

投資過度和投資不足這兩種非效率投資行為在現(xiàn)實(shí)中是普遍存在的。非效率投資行為對企業(yè)不同利益相關(guān)者的影響不盡相同，而協(xié)調(diào)各方利益使企業(yè)得以存續(xù)是公司治理的核心內(nèi)涵，這決定了公司治理必然在企業(yè)投資決策過程中發(fā)揮重要作用，它將分別通過協(xié)調(diào)股東-債權(quán)人利益沖突［16］［19］［27］、股東-經(jīng)理人利益沖突［16］［28］以及大股東-中小股東利益沖突［29］［30］，一定程度上糾正企業(yè)的非效率投資行為。

交叉上市究其本質(zhì)屬于融資活動(dòng)，融資活動(dòng)的直接后果便是資本成本。迄今為止，交叉上市的資本成本效應(yīng)已得到普遍認(rèn)同。而近年來興起的、基于公司治理視角解釋交叉上市行為動(dòng)因的“綁定假說”可以追溯至“法與金融”的興起?；凇胺ㄅc金融”的分析框架，Coffee(1999［31］，2002［32］)認(rèn)為交叉上市使得企業(yè)自愿地與發(fā)達(dá)資本市場更為嚴(yán)苛的信息披露要求、法律制度“綁定”，因此可以被視為對母國法律改革的有效替代，這一觀點(diǎn)得到眾多學(xué)者的支持，他們較為一致地認(rèn)為，交叉上市為中小股東提供了執(zhí)行有效、低成本的法律救助手段，而且還使得這些企業(yè)暴露在“聲譽(yù)媒介”的監(jiān)督中，從而有效緩解由信息不對稱導(dǎo)致的一系列代理問題［18］［1］［2］［3］。

圖1 交叉上市影響投資效率機(jī)理的理論模型

綜上所述，筆者認(rèn)為交叉上市對于企業(yè)非效率投資行為的作用機(jī)理是雙重的:一方面，交叉上市的資本成本效應(yīng)能有效緩解由融資約束所導(dǎo)致的投資不足;另一方面，交叉上市的公司治理效應(yīng)能有效緩解由自由現(xiàn)金流所導(dǎo)致的投資過度，如圖1所示。

然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的非效率投資問題——過度投資與投資不足，呈現(xiàn)此消彼長、非此即彼的關(guān)系，這意味著緩解投資不足同時(shí)會惡化投資過度，反之亦然。交叉上市對于非效率投資行為的治理效應(yīng)具有狀態(tài)依存性，即交叉上市對于非效率投資的治理效應(yīng)取決于企業(yè)非效率投資的狀態(tài)。鑒于交叉上市的資本成本效應(yīng)對于投資不足的治理效應(yīng)直接而迅速地發(fā)生，而交叉上市的公司治理效應(yīng)對于過度投資的治理效應(yīng)是間接而緩慢地發(fā)生，交叉上市短期內(nèi)能有效緩解由投資不足而導(dǎo)致的非效率投資問題，至于由投資過度而導(dǎo)致的非效率投資問題，短期內(nèi)由于融資約束的進(jìn)一步放松、資本成本的進(jìn)一步降低而繼續(xù)惡化。由此提出:

假設(shè)1:交叉上市能有效緩解投資不足;

假設(shè)2:交叉上市會顯著惡化投資過度。

為驗(yàn)證上述假設(shè)，首先需合理量化投資不足及投資過度程度，本研究擬首先基于Richardson(2003)的模型測量本土交叉上市企業(yè)的非效率投資程度，在此基礎(chǔ)上，各選取一家交叉上市前分別面臨投資過度和投資不足的企業(yè)，研究交叉上市這一事件對其投資效率的影響。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

(一)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證上述假設(shè)，首先需合理測量投資不足及投資過度程度。目前對于非效率投資行為的實(shí)證研究，有兩種主流模型，一種以Vogt(1994)為代表，另一種以Richardson(2003)為代表。Vogt(1994)模型可以判斷樣本整體投資效率，卻無法測量樣本個(gè)體的投資效率。Richardson(2003)模型作為對Vogt(1994)模型的改進(jìn)，克服了這一缺陷，其核心思想是:企業(yè)新增投資支出水平有一個(gè)預(yù)期的最優(yōu)值，即合理新增投資支出水平，當(dāng)實(shí)際新增投資支出水平等于合理新增投資支出水平時(shí)，企業(yè)的投資行為被視為是有效率的;反之，當(dāng)實(shí)際新增投資支出水平偏離合理新增投資支出水平時(shí)，企業(yè)的投資行為便是非效率的。遵循這一基本思路，Richardson(2003)把影響企業(yè)投資決策的微觀及中觀因素納入模型，以測算企業(yè)合理新增投資支出水平，并認(rèn)為模型殘差反映了企業(yè)實(shí)際新增投資支出中無法用合理因素解釋的部分，衡量了實(shí)際新增投資支出水平偏離合理新增投資支出水平的程度，并進(jìn)一步明確:殘差為正，表示實(shí)際新增投資支出水平高于合理新增投資支出水平，表現(xiàn)為過度投資;殘差為負(fù)，表示實(shí)際新增投資支出水平低于合理新增投資支出水平，表現(xiàn)為投資不足。本文擬借鑒國內(nèi)學(xué)者程仲鳴(2010)［33］等的研究，對Richardson(2003)模型進(jìn)行修正，用以測量交叉上市企業(yè)的投資效率。為消除企業(yè)規(guī)模的影響，參考國內(nèi)學(xué)者的普遍做法，用期初總資產(chǎn)(Kt－1)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，如式(2)所示，各項(xiàng)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)樣本選取

在模型回歸估計(jì)過程中，考慮測量預(yù)期新增投資支出水平對于數(shù)據(jù)廣度和深度的要求，對研究樣本和時(shí)間窗口做如下設(shè)定:基于數(shù)據(jù)廣度的考量，研究樣本包括A股主板全部上市企業(yè)(包括交叉上市企業(yè))。截至2013年12月31日，A股主板上市企業(yè)共1433家，其中滬市主板953家，深市主板480家①數(shù)據(jù)源于上海證券交易所2014年統(tǒng)計(jì)年鑒http://www.sse.com.cn/researchpublications/publication/yearly/c/tjnj_2014.pdf和深圳證券交易所市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)http://www.szse.cn/main/marketdata/tjsj/jbzb。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行下列篩選，排除:(1)金融行業(yè)企業(yè);(2)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)異常的企業(yè);(3)截至2013年12月31日上市時(shí)間短于3年的企業(yè);(4)無法獲得連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè);(5)主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更或發(fā)生重組的企業(yè)。經(jīng)上述處理后，得到1162家A股主板上市企業(yè)作為研究樣本。截至2013年12月31日，實(shí)現(xiàn)跨境交叉上市的本土企業(yè)共計(jì)84家，涉及制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)9個(gè)行業(yè)大類。從上述樣本中排除:(1)金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)15家;(2)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)異常的企業(yè)7家;(3)同時(shí)發(fā)行B股的企業(yè)1家②山東晨鳴紙業(yè)(000488)于1997年5月26日在深圳證券交易所掛牌交易115，000股B股，其A股于2008年6月18日同時(shí)在A股主板和H股主板掛牌交易。;(4)2012年當(dāng)年及以后交叉上市的企業(yè)8家③出于后續(xù)研究中縱向分析時(shí)間窗口設(shè)定的需要。;(5)返回A股中小板交叉上市的企業(yè)3家④浙江世寶股份有限公司(002703)于2006年5月16日在H股主板上市，2012年11月2日返回A股中小板上市;東江環(huán)保(002672)于2003年1月29日在H股主板上市，2012年4月26日返回A股中小板上市，這兩個(gè)樣本已包含在2012年及以后交叉上市樣本中刪除，因此此處僅刪除比亞迪(002594)、山東墨龍(002490)和新疆金風(fēng)(002202)這三家于A股中小板交叉上市的企業(yè)。，最終得到50家企業(yè)構(gòu)成本文的交叉上市企業(yè)樣本?；跀?shù)據(jù)深度的考量，時(shí)間窗口設(shè)定為1992－2013年。

(三)估計(jì)方法

在模型(2)中，等式右邊同時(shí)包括被解釋變量、解釋變量以及控制變量的一階滯后項(xiàng)，這類面板數(shù)據(jù)屬于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題;使情況更為復(fù)雜的事實(shí)是，本研究選用1162家上市企業(yè)1992－2013年期間的年度數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，由于企業(yè)上市時(shí)間有先后，且少數(shù)企業(yè)中途退市，導(dǎo)致構(gòu)成面板的每年數(shù)據(jù)樣本都不盡相同，面板的時(shí)間跨度也不盡相同，這樣的面板在統(tǒng)計(jì)學(xué)中被定義為非平衡面板。綜合上述兩個(gè)方面，本研究用于測量企業(yè)非效率投資程度的面板數(shù)據(jù)為動(dòng)態(tài)非平衡面板數(shù)據(jù)。對于這類面板數(shù)據(jù)的處理，通常采用One-step System-GMM估計(jì)法(簡稱系統(tǒng)GMM法)。

(四)估計(jì)結(jié)果分析

利用STATA15.0基于動(dòng)態(tài)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)GMM隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)，得到16260個(gè)殘差，描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。1992－2013年期間，我國上市企業(yè)投資效率模型回歸殘差均值為－0.0092，其中殘差為負(fù)的樣本8200個(gè)，占比50.43%，殘差為正的樣本8060個(gè)，占比49.57%，即我國上市企業(yè)普遍表現(xiàn)為投資不足，而非投資過度。

表2 系統(tǒng)GMM隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)殘差描述性統(tǒng)計(jì)(1992－2013年)

在此基礎(chǔ)上，篩選出交叉上市企業(yè)2007－2013年期間的殘差，描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，經(jīng)初步分析，在此期間交叉上市企業(yè)模型殘差均值均大于0，反映其非效率投資行為普遍表現(xiàn)為投資過度，而非投資不足;且殘差均值呈現(xiàn)顯著擴(kuò)大趨勢，反映其投資過度程度日趨嚴(yán)重。

表3 交叉上市企業(yè)模型殘差描述性統(tǒng)計(jì)(2007－2013年)

四、進(jìn)一步的案例分析

本文的研究目的是探討交叉上市對于不同類型非效率投資行為的差異化影響。為回答這一系列問題，本文采用了案例研究方法，主要是由于該領(lǐng)域目前尚缺乏深入的研究，而案例研究特別適用于新的或現(xiàn)有研究不充分的領(lǐng)域，適用于解釋性和探索性的回答“如何”或“為什么”［34］。

為獲得交叉上市前后時(shí)間窗口的數(shù)據(jù)以進(jìn)行比較分析，擬選取先于境內(nèi)市場上市，然后赴境外市場交叉上市的企業(yè)樣本進(jìn)行案例研究，以分析交叉上市對于投資不足和投資過度這兩類非效率投資行為的差異化影響。對50家交叉上市企業(yè)境內(nèi)外上市順序的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，50家企業(yè)中僅有4家企業(yè)其交叉上市的順序是“由內(nèi)及外”的，分別為中興通訊①中興通訊1997年10月6日于深市主板上市，2004年12月9日于香港聯(lián)交所主板上市。、招商地產(chǎn)②招商地產(chǎn)1993年6月7日于深市主板上市，1995年7月24日于新加坡聯(lián)合交易所主板上市。、中聯(lián)重科③中聯(lián)重科2000年10月12日于深市主板上市，2010年12月23日于香港聯(lián)交所主板上市。和上海醫(yī)藥①上海醫(yī)藥1994年3月24日于滬市主板上市，2011年5月29日于香港聯(lián)交所主板上市。?；赗ichardson(2003)模型估計(jì)殘差分析發(fā)現(xiàn)，這四家企業(yè)中，交叉上市前處于投資不足狀態(tài)的僅有招商地產(chǎn)(1994年殘差為－0.1425)，其余三家企業(yè)在交叉上市前均表現(xiàn)為不同程度的投資過度，其中中興通訊2003年殘差為0.4951;中聯(lián)重科2009年殘差為0.5535;上海醫(yī)藥2010年殘差為0.3376。從中分別選取面臨投資不足的招商地產(chǎn)和能獲得較長時(shí)間序列數(shù)據(jù)的中興通訊，探索交叉上市對于投資不足和投資過度的影響。

(一)招商地產(chǎn)案例分析

圖2 招商地產(chǎn)新增投資支出水平與行業(yè)均值比較(1994－2013年)

招商局地產(chǎn)控股股份有限公司(簡稱招商地產(chǎn))于1984年在深圳成立，是香港招商局集團(tuán)三大核心產(chǎn)業(yè)之一的地產(chǎn)業(yè)旗艦，也是中國最早的房地產(chǎn)公司之一，1990年9月改組為中外股份有限公司。1993年3月15日至3月27日發(fā)行境內(nèi)公眾股2000萬股，1995年7月24日在新加坡聯(lián)合交易所掛牌上市，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市。1994年至2013年期間，招商地產(chǎn)新增投資支出水平均值為0.1643，而其所在房地產(chǎn)行業(yè)新增投資支出水平均值為0.1485，兩者呈現(xiàn)較為一致的變動(dòng)態(tài)勢。自2000年以來，受亞洲金融危機(jī)的影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的整體新增投資支出水平相對穩(wěn)定，反映房地產(chǎn)上市企業(yè)對于投資的謹(jǐn)慎態(tài)度。2000年之前，招商地產(chǎn)的新增投資支出水平一度顯著低于行業(yè)平均水平，自2000年以來，其新增投資支出水平基本上高于行業(yè)均值，但自2007年次貸危機(jī)以來，呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。

圖3 招商地產(chǎn)投資效率模型回歸殘差(1994－2013年)

為探討交叉上市對于招商地產(chǎn)非效率投資行為的影響，基于上文Richardson(2003)模型殘差，比較其交叉上市前后的殘差變動(dòng)。鑒于模型回歸估計(jì)需要滯后一期的數(shù)據(jù)，因此我們對1993－2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，僅能獲得1994－2013年的殘差，如圖3所示，1994年殘差為－0.1425，存在投資不足。交叉上市后，殘差出現(xiàn)小幅收斂，由1994年的－0.1425收斂至1996年的－0.1049。但亞洲金融危機(jī)的波及效應(yīng)使房地產(chǎn)行業(yè)整體投資收縮，招商地產(chǎn)的投資不足程度在1998年達(dá)到極值－0.6141。自1999年以來，基本上殘差均為正，且絕對值不斷增大。反映出其非效率投資狀態(tài)已由投資不足轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y過度，且投資過度的程度逐年擴(kuò)大。

基于招商地產(chǎn)的案例分析，一定程度上反映出對于面臨投資不足的企業(yè)而言，交叉上市帶來的充裕資本以及資本成本的下降，能有效緩解其融資約束，投資不足程度顯著下降。

(二)中興通訊案例分析

中興通訊股份有限公司的前身為1985年成立的深圳市中興半導(dǎo)體有限公司，是國內(nèi)最早從事程控交換機(jī)研制、生產(chǎn)和銷售廠家之一。1997年10月6日，中興通訊在深圳A股主板上市，成為中國最大的通信設(shè)備上市企業(yè)以及全球領(lǐng)先的綜合通信解決方案提供商。2004年12月，中興通訊股份有限公司發(fā)行160151040股H股，并于2004年12月9日于香港聯(lián)交所主板上市，實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市。1993－2013年期間，中興通訊所在的信息技術(shù)業(yè)整體呈現(xiàn)投資收縮的態(tài)勢，其新增投資支出水平行業(yè)均值由1993年的0.5912，下降至2013年的0.0741;而中興通訊新增投資支出水平變動(dòng)的態(tài)勢與行業(yè)整體變動(dòng)趨勢基本吻合，但呈現(xiàn)出更大的不穩(wěn)定性，1995年至2002年期間呈現(xiàn)明顯下降趨勢，而2003年以來則呈現(xiàn)鋸齒狀波動(dòng)、小幅上升態(tài)勢。但整體而言，1993－2013年期間中興通訊新增投資支出均值為0.0963，略低于行業(yè)平均水平0.1083。

圖4 中興通訊新增投資支出水平與行業(yè)均值比較(1993－2013年)

圖5 中興通訊投資效率模型回歸殘差(1996－2013年)

為探討交叉上市對于中興通訊非效率投資行為的影響，基于上文Richardson(2003)模型殘差，比較其交叉上市前后的殘差變動(dòng)。2003年中興通訊的殘差為0.4951，呈現(xiàn)顯著的投資過度，事實(shí)上，在2003年之前大多數(shù)年份中興通訊均表現(xiàn)為投資過度。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，其殘差的變動(dòng)以2004年實(shí)現(xiàn)交叉上市這一事件為界，呈現(xiàn)出較為明顯的階段性:1996－2004形成一個(gè)較為完整的倒“U”型，先上升，而后下降。但從2005年開始，其殘差呈穩(wěn)步上升趨勢，反映其投資過度程度持續(xù)擴(kuò)大。

基于中興通訊的案例分析，一定程度上揭示出對于面臨投資過度的企業(yè)而言，交叉上市帶來的充裕資本以及資本成本的下降，會進(jìn)一步加劇自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的代理問題，使得投資過度程度進(jìn)一步加劇。

五、總 結(jié)

關(guān)于交叉上市對企業(yè)投資效率的影響，尚存爭議。Tolmunen＆Torstila(2005)［35］檢驗(yàn)了交叉上市對企業(yè)投資行為(包括并購可能性、股利支付可能性)的影響，其研究結(jié)果表明，相對于僅在國內(nèi)上市的企業(yè)而言，交叉上市企業(yè)的并購行為表現(xiàn)得更為活躍，而且在并購活動(dòng)中更有可能使用股權(quán)支付方式進(jìn)行大規(guī)模交易，有過度投資之嫌疑。國內(nèi)學(xué)者丁嵐和董秀良(2010)［36］基于本土企業(yè)樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿、成長性和盈利能力等對H股公司選擇回歸A股市場交叉上市沒有顯著影響，說明H股公司回歸A股市場并非出于合理的資金需求，有明顯過度融資之嫌，而過度融資一定程度上不可避免地將導(dǎo)致過度投資。本文基于交叉上市動(dòng)因理論、委托-代理理論以及現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論等，構(gòu)建了一個(gè)分析交叉上市影響企業(yè)投資效率的理論模型，認(rèn)為交叉上市對于企業(yè)投資效率的影響取決于企業(yè)交叉上市前的非效率投資狀態(tài)，并進(jìn)一步指出，短期內(nèi)，交叉上市的資本成本效應(yīng)能有效緩解融資約束，改善投資不足，同時(shí)惡化投資過度。為驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，本文在合理測算投資效率的基礎(chǔ)上，進(jìn)行探索性案例分析。

首先，本文基于Richardson(2003)模型，利用系統(tǒng)GMM方法測算了A股上市企業(yè)(包括交叉上市企業(yè))1992－2013年期間的投資效率，發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)普遍面臨融資約束，從而表現(xiàn)為投資不足。而相對而言，交叉上市企業(yè)由于在兩個(gè)或兩個(gè)以上資本市場募集資本，面臨較小的融資約束，其非效率投資行為主要表現(xiàn)為投資過度，且近年來投資過度程度不斷加劇。在此基礎(chǔ)上，分別選取在交叉上市前面臨投資不足的招商地產(chǎn)，以及交叉上市前面臨投資過度的中興通訊，基于Richardson(2003)模型估計(jì)所得殘差，分析交叉上市這一特定事件對投資不足程度以及投資過度程度的影響。統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，自交叉上市以來，招商地產(chǎn)的投資不足程度得到有效緩解，而中興通訊的投資過度程度進(jìn)一步擴(kuò)大。這兩種截然不同的變化方向，一定程度上初步證實(shí)了筆者關(guān)于交叉上市對于非效率投資行為存在兩種截然相反治理效應(yīng)的假設(shè)。當(dāng)然，影響企業(yè)非效率投資行為的因素很多，為剔除其他因素對于企業(yè)投資效率的影響，未來擬基于大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，以期較為穩(wěn)健地證明本文所提出的理論模型的正確性。

［1］Reese W．，Weisbach M．Protection of minority shareholder interests，cross-listings in the United States，＆subsequent equity offerings［J］．Journal of Financial Economics，2002，(66):65－104．

［2］Lang M．H．，Lins K．V．，Miller D．P．ADR，Analysts＆Accuracy:Does Cross-listing in The United States Improve A Firm's Information Environment＆Increase Market Value?［J］．Journal of Accounting Research，2003，41(2):317－345．

［3］Doidge C．，Karolyi GA．，Stulz R．Why are foreign firms that are listed in the U．S．worth more?［J］．Journal of Financial Economics，2004，(71):205－238．

［4］Hail L．，Leuz C．International differences in cost of capital:Do legal institutions and securities regulation matter?［R］．University of Pennsylvania Working Paper，2003．

［5］Karolyi A．Why do companies list shares abroad?［J］．Financial market，Institution＆Instruments，1998，(1):1－60．

［6］孔寧寧，閆希．交叉上市與公司成長［J］．金融研究，2009，(7):134－145．

［7］徐虹．交叉上市對我國企業(yè)績效的影響——一個(gè)值得商榷的問題［J］．浙江學(xué)刊，2013，(3):177－184．

［8］King M．，Segal D．International cross-listing and the bonding hypothesis［R］．Working paper，2004．

［9］Robert B．Durand，F(xiàn)elix Gunawan，Ann Tarca．Does cross-listing signal quality?［J］．Journal of Contemporary Accounting＆Economics，2006，2(2):170－189．

［10］潘越．中國公司雙重上市行為研究［M］．北京:北京大學(xué)出版社，2007．

［11］陳昀，賀遠(yuǎn)瓊．雙重上市對公司治理和公司績效的影響研究:基于中國雙重上市公司的證據(jù)［J］．管理學(xué)研究，2009，(1):80－84．

［12］Bianconi Marcelo，Tan Liang．Cross-Listing Premium in the U．S．a(chǎn)nd the U．K．Destination［R］．SSRN Working paper，2010．

［13］Vogt S．C．The cash flow-investment relationship:Evidence from U．S．manufacturing firms［J］．Financial management，1994，(2):3－20．

［14］Richardson．Corporate governance and the over-investment of surplus cash［D］．Dissertation of Michigan University，2003．

［15］蔡吉甫．融資約束抑或代理沖突?上市公司非效率投資動(dòng)因研究［J］．財(cái)經(jīng)論叢，2012，(5):88－93．

［16］Jensen M．C．，Meckling W．H．Theory of the Firm:Managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］．Journal of Financial Economics，1976，3(4):305－360．

［17］La Porta R．，Lopezdep-Slianes F．，Shleifer A．，Vishny R．Law and Finance［J］．Journal of Political Economy．1998，(106):1113－1155．

［18］Stulz R．Globalization，corporate finance，＆the cost of capital［J］．Journal of Applied Corporate Finance，1999，(12):8－25．

［19］Myers S．C．，Nicholas S．Majluf．Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have［J］．Journal of Financial Economics，1984，(3):187－221．

［20］Fazzari S．，Hubbard R．，Peterson B．C．Financing Constraints and Corporate Investment［J］．Brookings Papers on Economic Activity，1988，(1):141－206．

［21］Fazzari S．，Peterson B．C．Working capital and fixed investment:New evidence on financing constraints［J］．Journal of Economics，1993，(24):328－342．

［22］Himmelberg C．，Peterson B．R＆D and Internal Finance:A Panel Study of Small Firms in High-tech Industries［J］．Review of Economics Statistics，1994，(76):38－51．

［23］Hoshi T．A．，Kashyap D．，Scharfstein．Corporate Structure，Liquidity and Investment:Evidence from Japanese Industrial Groups［J］．Quarterly Journal of Economics，1991，(10):33－60．

［24］Goerge，M．L．，Renneboog．Investment Policy，Internal Financing and Ownership Concentration in The U．K［J］．Journal of Corporate Finance．2001，(7):257－284．

［25］Kornai，Janos．Hard and Soft Budget Constraints［J］．Acta Oecon．1980，(25):231－245．

［26］辛清泉，林斌．債務(wù)杠桿與企業(yè)投資:雙重預(yù)算軟約束視角［J］．財(cái)經(jīng)研究，2006，(7):83－93．

［27］童盼，陸正飛．負(fù)債融資，負(fù)債來源與企業(yè)投資行為:來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2005，(5):75－84．

［28］Shleifer A．，R．W．Vishny．Large Shareholders and Corporate Control［J］．The Journal of Political Economy，1987，(94):461－488．

［29］Lang M．，Lins K．，Miller D．Concentrated control，analyst following，and valuation:do analysts matter most when investors are protected least?［J］．Journal of Accounting Research，2004，(42):589－623．

［30］La Porta R．et al．Corporate Ownership Around the World［J］．Journal of Finance，1999，54(2):471－517．

［31］Coffee J．The future as history:The prospects for global convergence in corporate governance＆its implications［J］．Northwestern University Law Review，1999，(93):641－708．

［32］Coffee J．Racing towards the top:The impact of cross-listings＆stock market competition on international corporate governance［J］．Columbia Law Review，2002，(102):1757－1831．

［33］程仲鳴．終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)投資——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010，(8):53－62．

［34］陳占奪，齊麗云，牟莉莉．價(jià)值網(wǎng)絡(luò)視角的復(fù)雜產(chǎn)品系統(tǒng)企業(yè)競爭優(yōu)勢研究——一個(gè)雙案例的探索性研究［J］．管理世界，2013，(10):156－169．

［35］Tolmunen P．，Sami Torstila．Cross-listings and M＆A Activity:Transaction Evidence［J］．Financial Management，2005，(34):123－142．

［36］丁嵐，董秀良．境外上市公司回歸A股市場交叉上市動(dòng)因研究［J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，(8):110－119．