文 / 華聯(lián)期貨 孫曉琴

2015年5月以來，國內(nèi)鋁價開啟一輪跌勢，滬鋁指數(shù)從13600元/噸的高位一路下滑，空頭趨勢非常流暢。美國10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅高于市場預(yù)期，且美聯(lián)儲在近兩期的議息會議上宣布12月可能加息聲明后，美元指數(shù)大幅走強至12年以來新高，再度接近100點大關(guān)。與之相反的，大宗商品迎來新一輪下跌，包括黃金、白銀、銅、原油、鐵礦石在內(nèi)的多個商品全部下跌，倫敦金最低達到1064.84美元/盎司，創(chuàng)五年來新低。截止寫稿日，滬鋁指數(shù)創(chuàng)下9805元/噸的階段性低點，跌破了2008年的10118元/噸，且有繼續(xù)下跌跡象。

為何整個大宗商品價格下跌如此慘烈？鋁業(yè)冬天將持續(xù)多久？下面從宏觀及鋁基本面等多個角度進行分析。

一、美聯(lián)儲加息預(yù)期濃烈，美元王者歸來

2015年5月以來，美國開始為期4個月左右的調(diào)整階段，期間包括就業(yè)和消費在內(nèi)的多項經(jīng)濟指標呈現(xiàn)回落態(tài)勢，尤其是最為重要的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)一路走低，以及通脹數(shù)據(jù)處于低位遲遲達不到目標。就業(yè)與通脹這兩項指標表現(xiàn)遜色，淡化了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期，市場一度認為2015年美聯(lián)儲將不會開啟加息之路，但這一現(xiàn)象近期有所扭轉(zhuǎn)。

首先，近期公布的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅好于市場預(yù)期。詳細來看，美國失業(yè)率在前幾期其他就業(yè)數(shù)據(jù)并不理想的情況下超預(yù)期下降，自上一期的5.1%下降至5%；10月美國私營就業(yè)人數(shù)18.2萬人，遠超預(yù)期；11月6日公布的10月美國非農(nóng)就業(yè)人口27.1萬人，遠超預(yù)期的18.2萬人；9月非農(nóng)就業(yè)人口修正為13.7萬人，初值為14.2萬人。大幅高于市場預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)大漲1.16%至99.15附近，紐約金跌幅1.26%并跌破1100美元，WTI原油大幅下跌1.92%。除此之外，美國10月密歇根消費者信心指數(shù)一舉扭轉(zhuǎn)頹勢，從上月87.2大幅躍升至90，一舉扭轉(zhuǎn)連續(xù)4個月的下滑趨勢，表明消費狀況只是調(diào)整而非惡化，隨著就業(yè)情況和工資收入水平的提升，后期消費端或?qū)⒂懈帽憩F(xiàn)。

受到亮眼數(shù)據(jù)的提振，美聯(lián)儲12月加息的呼聲逐漸高漲。在之前的美聯(lián)儲議息會議證明中，美聯(lián)儲宣布維持利率不變，但會后聲明提及12月加息的可能性；隨后11月初耶倫在眾議院作證時，明確提到如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)支持，將在12月首次加息。北京時間11月19日凌晨3點，美聯(lián)儲公布10月FOMC會議紀要，盡管目前美聯(lián)儲還沒有就12月加息做出最后決議，但下月會議上開始加息是相當(dāng)可能的。

圖1：美國月度新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（單位：千人）

從會議紀要上看，美聯(lián)儲內(nèi)部分為三大陣營：絕大多數(shù)委員預(yù)計，基于當(dāng)前經(jīng)濟狀況和他們對未來經(jīng)濟活動、勞動力市場、通脹的展望，加息的先決條件在12月會議時能獲得滿足；一些委員則認為加息的前提條件已經(jīng)滿足；另有一些委員認為從已有信息看，加息的前提條件到12月仍難以滿足。綜合來看，絕大多數(shù)委員傾向于12月行動。

2012年以來，美國個人消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻度逐步提升。個人消費支出具有可持續(xù)性，將帶動美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，美元存在上漲的動力。在公布了大幅高于市場預(yù)期的10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)后，市場對美聯(lián)儲12月加息的預(yù)期開始發(fā)酵并持續(xù)到現(xiàn)在。在此提振下，美元指數(shù)大幅上漲。疊加后續(xù)新興經(jīng)濟體資金將逐步回流美國，長期看美元指數(shù)處在強勢升值周期，這將壓制包括鋁在內(nèi)以美元計價的大宗商品價格。

二、中國經(jīng)濟延續(xù)疲軟，寬松政策利好有限

近期公布數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟依舊運行不佳。數(shù)據(jù)方面， 2015年1～10月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）447425億元，同比名義增長10.2%，增速比1～9月回落0.1個百分點。1～10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資78801億元，同比增長2.0%，增速比1～9月份回落0.6個百分點，繼續(xù)呈回落走勢。10月全國工業(yè)增加值同比增長5.6%，再創(chuàng)2015年內(nèi)新低。10月全社會用電量累計4491億千瓦時，同比下降0.2%，連續(xù)兩月出現(xiàn)負增長。

用電量是宏觀經(jīng)濟運行的“晴雨表”，2015年開年用電量超預(yù)期回落，前兩月僅同比增長2.5%，創(chuàng)23個月次低，3月更是同比下降2.2%，創(chuàng)2009年6月以來新低。4月用電量增速由負轉(zhuǎn)正，并在之后的兩個月持續(xù)回升，但7月又出現(xiàn)負增長，經(jīng)歷了8月的短暫回升后，9月、10月再度陷入負增長。

此前公布的2015年10月中國官方制造業(yè)PMI指數(shù)為49.8，較9月持平，但連續(xù)三個月處于榮枯線下方。10月財新中國制造業(yè)PMI為48.3，創(chuàng)6個月以來最高，較9月的47.2%明顯回升。但財新PMI已經(jīng)連續(xù)8個月處在榮枯線下方。10日公布的10月中國居民消費價格指數(shù)CPI同比1.3%，預(yù)期1.5%，前值1.6%。中國10月生產(chǎn)價格指數(shù)PPI同比-5.9%，連續(xù)第44個月下滑，預(yù)期-5.9%，前值-5.9%。綜上，多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)同比下滑，說明中國經(jīng)濟運行不佳，后期仍存在下跌壓力。

自2014年以來，中國政府從財政及貨幣政策雙方面輪番出臺寬松政策來扶持經(jīng)濟。11月12日，財政部發(fā)布10月財政收支情況顯示，在財政收入增長放緩的情況下，財政支出進度明顯加快。10月財政支出比去年同月增長36.1%，同口徑增長34%，為2012年7月以來的最高增速，積極財政政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。

中國央行2015年出臺了五次降息降準，但如此密集的刺激政策尚未提振經(jīng)濟從25年來的最低增速反彈。10月中國GDP增速僅6.57%，低于政府7%的目標。另外，近幾年銀行為控制不良貸款風(fēng)險，對產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款控制更加嚴格，也使得今年央行貨幣政策的寬松對鋁行業(yè)難以形成實際利好。

圖2：中國GDP同比（單位：%）

三、需求降至冰點，鋁業(yè)供需矛盾難緩解

2015年10月以來，國內(nèi)外鋁價開啟加速下跌模式，并跌破2008年的低點。筆者認為，電價下調(diào)帶來的成本塌陷以及供需矛盾的惡化是導(dǎo)致鋁價下跌的兩大原因。

供給方面，部分鋁廠的限產(chǎn)及減產(chǎn)并未阻擋全國鋁供應(yīng)的增加。世界金屬統(tǒng)計局10月21日公布數(shù)據(jù)顯示，2015年1～8月全球原鋁市場供應(yīng)短缺25.7萬噸，2014年全年為供應(yīng)短缺65.4萬噸，短缺現(xiàn)象有所緩解。2015年1～8月全球原鋁累計產(chǎn)量3846.1萬噸，其中中國為2106.6萬噸，同比增長10.35%。1～8月除中國外的其他地區(qū)原鋁產(chǎn)量為1739.5萬噸，同比增長2.15%。可以看出，全球原鋁產(chǎn)量維持持續(xù)擴張態(tài)勢。國內(nèi)方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年10月，中國原鋁產(chǎn)量267.49萬噸，同比增長5.30%。1～10月，中國原鋁產(chǎn)量累計值為2645.65萬噸，同比增長11.3%。

低迷鋁價并沒有解決國內(nèi)產(chǎn)能過剩的問題，新增產(chǎn)能仍存在大量投產(chǎn)的可能性。在青島舉行的中國國際鋁業(yè)周上中國宏橋集團執(zhí)行董事張波介紹，山東省不存在產(chǎn)能過剩問題，山東的電解鋁冶煉能力為600萬噸，而下游的鋁水需求接近800萬噸。因此，國內(nèi)地方性供需結(jié)構(gòu)的不平衡將導(dǎo)致新產(chǎn)能的進一步釋放。安泰科數(shù)據(jù)顯示2015年全球預(yù)計新增鋁產(chǎn)能近530萬噸，其中92%的新增產(chǎn)能集中在中國，預(yù)計2015年底中國電解鋁產(chǎn)能將接近4000萬噸/年，全球產(chǎn)能將超過7500萬噸，預(yù)計2016 年中國新增電解鋁產(chǎn)能約 320萬噸，2016 年中國電解鋁產(chǎn)量將為3450萬噸，增幅達到 10.6%。

圖3：全球鋁供需平衡（+為剩余，-為短缺，單位：萬噸）

需求方面，作為全球最大的鋁消費國，中國經(jīng)濟如何運行將直接影響到市場對鋁的需求。整體來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟異常疲軟，包括房地產(chǎn)、家電在內(nèi)的多個用鋁領(lǐng)域表現(xiàn)較差。日前人民網(wǎng)表示，中國房地產(chǎn)市場走到供需平衡的拐點。截至2014年年底，城鎮(zhèn)存量住房約200多億平方米，戶均住房超1套。2015年前三季，全國有逾7.9億平方米的住宅新開工，超過48億平方米的住宅在施工，3.7億平方米的住宅竣工，即便不將在售、待售住宅面積計入，也意味著未來幾年將有約60億平方米的住宅推向市場，這些住房至少還可供2億人居住。2015年1～10月，房屋新開工面積累計值為127085.85萬平方米，同比下跌13.9%，較1～9月增加1.3個百分點。10月電力電纜產(chǎn)量為508484.1萬米，同比下跌7.76%。10月國內(nèi)電冰箱產(chǎn)量為630.5萬臺，同比下跌8.6%。10月國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量為1005.33萬臺，同比下滑8.56%。主要領(lǐng)域產(chǎn)量均出現(xiàn)負增長，在中國整體經(jīng)濟疲軟的背景下，預(yù)計鋁市下游需求難以好轉(zhuǎn)。

成本方面，電力價格對鋁成本起到關(guān)鍵作用。國家發(fā)改委從9月30日起在兩周內(nèi)批復(fù)了貴州、云南和內(nèi)蒙等三個地區(qū)關(guān)于電價改革試點的請示，拉開了電解鋁冶煉成本塌陷的序幕。自2010年取消差別電價以來，電解鋁行業(yè)便從企業(yè)間的競爭轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域性競爭。當(dāng)前絕大部分電解鋁廠使用自備電，煤炭價格持續(xù)下降使得電力成本下滑，新疆、山東及內(nèi)蒙等低成本地區(qū)鋁廠生產(chǎn)積極性提高，新建產(chǎn)能加速擴張，而西南、中原及西北等高成本地區(qū)產(chǎn)能退出受阻，電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量不斷創(chuàng)歷史新高，供需矛盾急劇惡化。例如中鋁連城鋁廠10月8日宣布全面實施彈性生產(chǎn)，并做好了停產(chǎn)準備，但由于政府不鼓勵減產(chǎn)并給予了每度1毛9分錢的電價優(yōu)惠，從而減產(chǎn)計劃取消，年產(chǎn)能運行 35 萬噸。

可以看出，電價下調(diào)導(dǎo)致低成本鋁廠加大生產(chǎn)力度，而由于種種原因高成本產(chǎn)能亦不會因為虧損停產(chǎn)，鋁供應(yīng)短期將難以下降。需求方面，中國經(jīng)濟放緩使得鋁下游需求降至冰點。短期來看，鋁市供需矛盾將難以緩解。

四、鋁業(yè)寒冬將持續(xù)

綜上所述，亮眼的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲會議聲明及多個官員講話均表明12月美國加息概率較大，美元指數(shù)維持強勢將長期壓制以美元計價的倫鋁價格，進而打壓國內(nèi)鋁價。中國經(jīng)濟疲軟導(dǎo)致鋁市下游需求降至冰點，房地產(chǎn)進入長期去庫存道路將遏制其對鋁的需求，供需矛盾的惡化與鋁價下跌形成惡性循環(huán)。對于鋁業(yè)來講，寒冬仍將延續(xù)。