□文/龐衛(wèi)宏 周洪瑋

（1.東北大學(xué)工商管理學(xué)院 遼寧·沈陽；2.東北大學(xué)秦皇島分校 河北·秦皇島）

一、引言

隨著資本結(jié)構(gòu)理論及產(chǎn)業(yè)組織理論的出現(xiàn)與發(fā)展，人們開始從產(chǎn)業(yè)框架角度來研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也取得了豐碩的成績。Bloton 和Scharfstein（1990）認為由于代理成本效應(yīng)，企業(yè)的高負債會產(chǎn)生內(nèi)部代理問題，從而降低了企業(yè)競爭力，使企業(yè)在競爭中處于弱勢地位。Phillips（1995）使用產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭模型，1980年、1990年兩年中四個行業(yè)的數(shù)據(jù)研究表明，玻璃纖維業(yè)、拖拉機制造業(yè)、聚乙烯化工業(yè)的產(chǎn)出行為與其負債水平呈負相關(guān)，而化肥產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出行為與其負債水平呈正相關(guān)。而國內(nèi)，朱武祥、陳寒梅和吳迅（2002）選取燕京啤酒作為案例，構(gòu)建了二階段模型，提出競爭型產(chǎn)業(yè)的上市公司會選擇較為保守的財務(wù)戰(zhàn)略行為，從而保持后續(xù)投資能力和避免財務(wù)風(fēng)險。劉志彪、姜付秀和盧二坡（2002）通過深、滬兩地的上市公司面板數(shù)據(jù)，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其在產(chǎn)品市場上的競爭強度呈正相關(guān)關(guān)系。王懷明、吳一兵（2003）的結(jié)果表明，我國滬、深兩地A 股市場的上市公司的債務(wù)水平與產(chǎn)品市場競爭強度存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。虞慧暉、賈婕（2005）認為，企業(yè)債務(wù)水平的增加，會使企業(yè)在市場競爭中選擇更加具有攻擊性的競爭策略。但由于現(xiàn)實中產(chǎn)品市場和金融市場運作過程較為復(fù)雜，相關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)在獲取確認時也存在困難，而且采用不同的實證研究方法又會影響其研究結(jié)果，因此，目前對于資本結(jié)構(gòu)與市場競爭力二者的關(guān)系還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。本文對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析，研究了資本結(jié)構(gòu)與市場競爭力二者之間的關(guān)聯(lián)程度及影響方式，在企業(yè)采取合理的競爭策略和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，可以提供參考，同時也十分有利于我國房地產(chǎn)行業(yè)的健康有序發(fā)展，從而推動整個經(jīng)濟的快速發(fā)展。

二、房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征

20 世紀(jì)80年代，嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)行業(yè)開始出現(xiàn)，我國房地產(chǎn)逐步形成了咨詢、評估、經(jīng)紀(jì)的房地產(chǎn)中介業(yè)，以及經(jīng)營、管理小區(qū)的物業(yè)管理業(yè)，整個行業(yè)迅猛發(fā)展。

（一）資本規(guī)模較小。目前，國內(nèi)最大的房地產(chǎn)凈資產(chǎn)規(guī)模也不過幾十億元人民幣，而境外房地產(chǎn)企業(yè)幾十億、幾百億美元，境內(nèi)外差距實在相去甚遠。從這個意義上講，我國房地產(chǎn)上市公司的資金實力還較弱，市場占有率與國外相比也還不是很高，資本規(guī)模小是我國房地產(chǎn)上市公司的典型問題。

（二）資產(chǎn)負債率高。我國的房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率長期處于較高值，2009～2012年各地均高于0.52，各地四年平均值均高于0.66。當(dāng)采取嚴(yán)厲的調(diào)控政策以及盈利出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況時，高資產(chǎn)負債率的房地產(chǎn)上市公司將會面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，影響公司信譽，增加房地產(chǎn)開發(fā)項目的財務(wù)成本，以致盈利水平下降甚至引起虧損現(xiàn)象，最終會影響上市公司的績效。

（三）股權(quán)集中度相對較高。近年來，房地產(chǎn)業(yè)國有持股比率呈下降趨勢，流通股比率呈不斷上升的趨勢，但國有股一股獨大的現(xiàn)象尚未完全得到扭轉(zhuǎn)，持股比率在某些大型上市公司中依然較高，一些公司國有股占絕對控股地位。

（四）資金來源單一。從負債結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)上市公司開發(fā)投資資金來源較為單一，銀行貸款是主要資金來源，而其他融資方式則發(fā)展相對緩慢，在公司負債中的所占比例很低，比如債券融資、融資租賃、信托等。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取。根據(jù)研究的需要，本文以滬、深兩巿證券交易所上市的房地產(chǎn)公司為研究范圍。為避免異常數(shù)據(jù)的影響，刪除了財務(wù)數(shù)據(jù)不完全的公司，最終選定103 家上市公司，選取各公司2009～2013年五年年報數(shù)據(jù)為原始資料，使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1、被解釋變量。本文采用總負債與總資產(chǎn)之比來描述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，采用賬面價值來進行計算。

2、解釋變量。企業(yè)是否具有競爭力主要體現(xiàn)在它的市場地位和銷售情況兩個方面，具體表現(xiàn)為與市場上同類企業(yè)競爭時，市場占有率越高，市場競爭力越強。本文根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類，用市場占有率，即營業(yè)收入占其行業(yè)總收入的比重，來描述市場競爭力。

表1 各變量的統(tǒng)計描述

3、控制變量

（1）資產(chǎn)流動性。企業(yè)的資產(chǎn)流動性高，可以較容易地支付短期負債，也可以通過存貨等部分資產(chǎn)的變現(xiàn)投資一些項目。因此，企業(yè)的資產(chǎn)流動性對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生一定的影響。本文選用流動比率來度量資產(chǎn)流動性。

（2）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)所能承受的債務(wù)規(guī)模也就可能越大，企業(yè)的負債水平可能與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)。本文，我們用企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)，對其進行了數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，便于不同單位或量級的指標(biāo)能夠進行比較。

（3）成長能力。企業(yè)的快速成長，往往需要大量的資金支持，可能會采用借貸方式，負債也就會相應(yīng)增加。但代理理論認為因股東侵占債權(quán)人的利益，會產(chǎn)生很高的負債代理成本，為降低該成本，債權(quán)人會對快速成長企業(yè)的風(fēng)險投資施加種種限制，這又會減少企業(yè)負債。所以，企業(yè)的成長能力對資本結(jié)構(gòu)的影響可正可負。本文選用總資產(chǎn)增長率來代表成長能力。

（4）盈利能力。盈利能力強的企業(yè)，其現(xiàn)金流基本可以滿足企業(yè)日常經(jīng)營以及自身發(fā)展所需，而且由于我國企業(yè)對分配實現(xiàn)的收益既無動力、又無壓力，具有較強盈利能力的企業(yè)可能更愿將實現(xiàn)的利潤留在企業(yè)，作為日后發(fā)展之需。因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)一般會呈負相關(guān)關(guān)系。本文采用凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤與股東權(quán)益余額之比作為反映企業(yè)盈利能力的變量。

（5）產(chǎn)品獨特性。由于產(chǎn)品的不同，企業(yè)在營銷方面會采取不同的策略，擴大產(chǎn)品的影響力，增強企業(yè)的競爭力，影響企業(yè)對于資本結(jié)構(gòu)的選擇。本文選用銷售收入占營業(yè)收入的比來衡量產(chǎn)品獨特性。

（6）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。本文采用前十大股東的持股比反映股權(quán)集中度。各變量均值、標(biāo)準(zhǔn)差的情況如下。（表1）

從上表中，我們可以看出，負債在企業(yè)融資中占有相當(dāng)重要的地位，平均值達到63.57%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.26%，反映了不同企業(yè)的負債是明顯不同的，同時也說明了企業(yè)在負債融資策略的選擇上各有不同。市場占有率的均值僅為0.0017，標(biāo)準(zhǔn)差也只有0.0046，最大值也不過0.0625，說明在我國房地產(chǎn)各企業(yè)所占的市場份額極少，企業(yè)之間的競爭非常的激烈。

（三）模型建立。在以上分析的基礎(chǔ)上，本文建立以下的回歸模型：

表2 模型回歸結(jié)果

Y=α+βiXi+ε

其中：Y 為資產(chǎn)負債率；α 為常數(shù)項；βi為回歸系數(shù)；i 為1-7 之間的自然數(shù)；ε 為隨機變量；Xi為資本結(jié)構(gòu)的影響因素。回歸結(jié)果如表2所示。（表2）

表中的F 值為51.6424，其P 值接近于0，遠小于顯著性水平0.01，所以說該回歸方程回歸效果顯著。

根據(jù)回歸分析的結(jié)果可得出估算的回歸方程（保留四位小數(shù)）為：

Y=0.5981-15.7020X1-0.0504X2+1.1691X3+0.0646X4+0.3221X5-0.1645X6+0.1396X7+ε

（四）結(jié)果分析。從該模型可以看出，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長能力、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，與市場競爭力、資產(chǎn)流動性、產(chǎn)品獨特性呈負相關(guān)關(guān)系。

本文研究結(jié)果表明，企業(yè)的產(chǎn)品市場占有率越高的企業(yè)，市場競爭力就越強，企業(yè)越會選擇低的負債水平，降低債務(wù)風(fēng)險。本文認為，一方面市場競爭力強的企業(yè)，會有較為充足的盈余，這樣就會減少發(fā)行債券和股票；另一方面市場競爭力強的企業(yè)，通常更容易吸引投資者進行權(quán)益性融資，而且雖然房地產(chǎn)行業(yè)國有持股比率呈下降趨勢，但國有股一股獨大的現(xiàn)象依然存在，部分大型上市公司中國有持股比率依然較高，國家可能給予更多的扶持，企業(yè)管理層也能預(yù)測到該方面，這便出現(xiàn)了預(yù)算軟約束。為了自身利益的最大化，企業(yè)也會減少進行債務(wù)融資。因此，市場競爭力越強的企業(yè)，其負債水平較低。

同時，房地產(chǎn)行業(yè)自身就有資產(chǎn)負債率較高的特性，面臨著較高的財務(wù)風(fēng)險，過高的負債壓力使得企業(yè)運營更為艱難，雖期待獲得更多的市場份額，取得更多的收益，以此償還高額負債，但實際情況可能比想象的糟，高負債企業(yè)沒有充足的資金運轉(zhuǎn)，面臨破產(chǎn)危機，這使得企業(yè)擴大市場份額的想法受限，無法更有效地向市場提供產(chǎn)品和服務(wù)，從而市場競爭力較弱。因此，低負債企業(yè)的市場競爭力更強。

四、結(jié)論

我國房地產(chǎn)企業(yè)較高的資產(chǎn)負債率，勢必會給企業(yè)的經(jīng)營帶來高風(fēng)險，房地產(chǎn)企業(yè)要進行多渠道的融資選擇。國外房地產(chǎn)市場較成熟，融資渠道較豐富，可以借鑒國外市場，拓展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、銀行信貸資金、房地產(chǎn)信托、典當(dāng)融資等其他融資方式，從而降低資產(chǎn)負債率，降低企業(yè)的市場風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。同時，也要注重自身在產(chǎn)品市場上的競爭策略，應(yīng)選擇自身具有優(yōu)勢且市場空間較好的項目，采取多元化的經(jīng)營模式。

我國房地產(chǎn)業(yè)的市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)間相互影響，存在著的負相關(guān)關(guān)系，這使得房地產(chǎn)企業(yè)在選擇產(chǎn)品市場策略時，必須考慮到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對其市場策略的影響，反之，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時，必須考慮到企業(yè)的產(chǎn)品市場策略對其資本結(jié)構(gòu)的影響。我國房地產(chǎn)企業(yè)在其生存和發(fā)展的過程中，要將兩者結(jié)合起來，綜合考慮兩者間的關(guān)系，選擇合理的市場競爭力策略，同時又促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而使企業(yè)在市場中更具競爭力，得到更好的發(fā)展。

［1］楊雯.資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場競爭問題研究——以中國上市公司若干行業(yè)為例［D］.山東：山東大學(xué)，2009.

［2］毛育暉，楊艷.市場競爭力對資本結(jié)構(gòu)的影響——基于房地產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2011.4.

［3］劉志彪等.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭強度［J］.經(jīng)濟研究，2003.7.

［4］方健，馬文仁.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)競爭力的影響［J］.經(jīng)管研究，2012.6.