畢夫

自2014年下半年至今，國際原油價格斷崖式跳水超過了所有人的想象。作為最上游和最基礎(chǔ)性的產(chǎn)業(yè)資源，石油價格的下跌引發(fā)了一系列的“踩踏”事件和多米諾骨牌效應(yīng)，同時也使得部分國家收獲了非常罕見的市場反轉(zhuǎn)紅利，而在不同經(jīng)濟體上演著油價下跌悲喜劇的同時，世界經(jīng)濟的腳步也變得釀蹌與搖擺起來。

油價下行“三重奏”

沒有更低，只有最低。在2014年下半年遭遇腰斬之后，國際市場石油價格進入2015年以來繼續(xù)下探，盡管其中偶有反抽，但在兩個月不到的時間依然收出了一條長達10%的大陰線，而且無論是倫敦布倫特原油價格還是美國西部原油價格，二者都被重重地扣壓在50美元/桶這一近6年的最低水平線之下艱難掙扎。據(jù)高盛的最新判斷，如果沒有任何正向外力的作用，2015年原油價格有可能下探至每桶35美元。

全球經(jīng)濟增長腳步的大幅放緩應(yīng)當(dāng)是油價持續(xù)下行的主要原因。資料顯示，除了美國經(jīng)濟在2014年呈現(xiàn)出一抹亮色外，其他主要經(jīng)濟體都出現(xiàn)了程度不同的下滑。世界經(jīng)濟增長的普遍放緩意味著對石油需求的減少，尤其是中國、歐元區(qū)是全球兩個最主要的石油進口和消費經(jīng)濟體，其經(jīng)濟不約而同地下行對石油需求勢必產(chǎn)生明顯的抑制作用并進而對石油價格形成反壓。國際原子能機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014年國際市場對石油輸出國組織（OPEC）原油的需求日均下降20萬桶，石油消費量每日僅增65萬桶，刷新了近5年的最低點。

在石油需求口徑收縮的同時，國際市場上原油的供給卻不斷加強。一方面，隨著伊拉克、利比亞等產(chǎn)油國地緣政治危機得到緩解，OPEC原油生產(chǎn)一切恢復(fù)正常，整個2014年，OPEC原油生產(chǎn)日均30.3萬桶，高于每日產(chǎn)油上限。另一方面，隨著頁巖油技術(shù)革新，美國頁巖油巖氣生產(chǎn)成本降低，產(chǎn)量持續(xù)上漲。數(shù)據(jù)顯示，美國頁巖油生產(chǎn)從2008年的不足50萬桶/日發(fā)展到了2014的400萬桶/日生產(chǎn)規(guī)模，受此影響，美國原油產(chǎn)量由2008年年初的500萬桶/日增長到2014年的900萬桶/日。美國頁巖油的繁榮一方面使自己對OPEC石油的進口度跌落至30年的最低水平，另一方面也徹底改寫了世界石油供給格局，尤其是美國從原油消費國逐漸向原油出口國的轉(zhuǎn)變，在增大全球石油產(chǎn)能和弱化石油進口需求的同時，使得國際市場石油供求失衡進一步加劇，從而驅(qū)動原油價格一路下行。

除了受到供求關(guān)系的影響外，原油價格下跌的背后還閃現(xiàn)著產(chǎn)油國之間相互博弈的鬼魅身影。按照常理，在石油價格的連續(xù)暴挫的行情下，OPEC必然通過削減產(chǎn)量來提升價格，至少可以阻止價格的下跌，但蹊蹺的是，去年11月，OPEC在多年來最受關(guān)注的會議上竟然作出維持日產(chǎn)限額量每天3000萬桶的決定，而且至今沒有任何新的動作。如此逆襲之舉的奧秘在于，頁巖油的繁榮以及拉美等新興產(chǎn)油國家的興起，使得OPEC原油生產(chǎn)占全球市場的比例受到威脅，而OPEC希望“不減產(chǎn)”繼續(xù)保持原油高供給，進而壓低原油價格，這樣以來既可以打擊頁巖油生產(chǎn)商，壓迫其破產(chǎn)，也可以率先擊垮生產(chǎn)成本較高的原油生產(chǎn)國家，從而重新?lián)屨际袌龇蓊~，奪回市場定價權(quán)。相對于以沙特阿拉伯為首的OPEC低成本原油國家，而墨西哥、巴西、俄羅斯、美國等高成本的產(chǎn)油國，在油價不斷下行的態(tài)勢下，將無一例外將承受巨大的虧損。寧可自損一百，也要傷敵一萬。產(chǎn)油國之間的商業(yè)博弈讓原油價格在下降的通道中似乎看不終點與盡頭。

中國的意外之喜

與全球最大的制造業(yè)大國相對應(yīng)，中國成為了世界最大的原油進口國和消費國，而國際油價長期高企，也讓中國昔日承受了巨大的進口成本折磨。如今，國際市場原油價格逆轉(zhuǎn)，中國也理應(yīng)享受著油價下行的紅利，盡管這種結(jié)果可能完全出于中國決策者意料之外，但相關(guān)的解讀卻仍具有標(biāo)本性意義。

根據(jù)海關(guān)的數(shù)據(jù)，2014年我國原油消費量達到5億噸左右，其中原油進口量增至3.1億噸，中國原油對外依存度上升到59.6%，同比增加2.6個百分點。原油對外依存度越高，意味著進口量越大，油價下跌所帶來的進口成本就越低。因此，以2013年中國原油進口量和價格為參照，2014年中國原油進口成本至少節(jié)省了300億美元。另據(jù)中石油研究中心的報告，2015年我國石油需求為5.34億噸，但由于現(xiàn)有油田的老化或停產(chǎn)檢修，國內(nèi)僅能提供2.2億噸的原油供給量，其余都需要進口來補充，因此今年中國石油對外依存度將突破60%。如果按照2014年12月份我國日均進口原油715萬桶計算，照目前的石油價格，2015年我國進口原油將每天減少支出7000萬美元。

總體進口成本下降的同時，原油價格的下跌還大幅度拉低了物流公司、航空公司和私人車主等能源消費者的開支，從而可以整體上提升企業(yè)、居民的投資與消費需求。世界銀行在最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告里稱，根據(jù)原油進口份額的不同，油價每下跌10%，原油進口國的增長將被拉高0.1-0.5個百分點不等，其中中國因為原油占能源消費的比例為20%，僅10%的油價跌幅就能把中國GDP推高0.1-0.2個百分點。照此計算，2014年國際油價跌幅達59%，至少推升中國GDP一個百分點。

與石油進口成本大幅降低以及油價下跌推升GDP的即期效應(yīng)相比，中國從本輪石油價格下降周期獲得的最大紅利應(yīng)當(dāng)是贏得了千載難逢的戰(zhàn)略石油儲備“補倉期”。據(jù)中國國務(wù)院發(fā)展研究中心公布的最新研究報告，到2020年，我國原油進口的比例可能會超過65%，到2030年石油對外依存度將攀升至75%，遠超國際社會公認的警戒線50%。顯然，基于屏蔽未來國際石油市場中地緣政治、價格波動等各種風(fēng)險因素，中國勢必在油價下跌過程中大幅采購海外原油。正是如此，2014年中國原油進口同比放量增長了9.5%，為前一年增速的2倍之多。

然而，即便是包括2014年新增的9415萬桶原油儲備數(shù)量，中國戰(zhàn)略原油儲備最多只有1.7億桶左右，相當(dāng)于能夠提供70天左右的應(yīng)急供應(yīng)量，與目前國際上90天的儲備目標(biāo)相距甚遠。另外，與具體國家相比，美、日、德三國的石油儲備量分別是10億桶、3.15億桶、5350萬桶，加上民間儲備，美、日、德石油儲備量分別相當(dāng)于其158天、169天、117的石油消費。中國戰(zhàn)略石油儲備具有很大增升空間的同時面臨著巨大的壓力，抓緊戰(zhàn)略石油儲備的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及提高石油入庫量仍乃中國當(dāng)下之急。endprint

從目前來看，經(jīng)過12年的推進，國家石油戰(zhàn)略儲備一期四個基地已悉數(shù)建成投入運行，全部儲備能力為1.03億桶;第二期儲備基地正在建設(shè)中，計劃儲備能力為2.32億桶，到2020年第三期儲備基地建成，我國的戰(zhàn)略石油儲備基地總?cè)萘繉⑦_到5.03億桶的水平，相應(yīng)地，至2020年，我國戰(zhàn)略石油儲備能力提高到90天，2030年提高到120天。不難發(fā)現(xiàn)，未來中國原油進口增長的主要驅(qū)動力將來自中長線角度的戰(zhàn)略儲備需求。基于此，目前中國高層正在利用油價下降的“窗口期”，及時地啟動了原油進口管理體制的改革步伐，適度授予民營企業(yè)的進口資質(zhì)與權(quán)利，創(chuàng)新戰(zhàn)略石油儲備的主體結(jié)構(gòu)，構(gòu)建起國家、企業(yè)和社會多層次的石油儲備體系。

俄羅斯的劇烈絞痛

作為全球最大的能源出口國，俄羅斯出口總量中有75%為石油和天然氣，能源資源也貢獻了俄政府50%的預(yù)算收入。因此，摩根士丹利研究報告指出，原油價格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失324億美元，而俄財政部計算，石油價格每下跌1美元，俄羅斯財政收入就減少 15億美元。按照俄聯(lián)邦政府向議會提交的2015年財政預(yù)算草案時所做的說明，要維持俄羅斯政府預(yù)算平衡，國際油價需要達到每桶96美元?，F(xiàn)在看來，俄羅斯要實現(xiàn)財政收支平衡似乎就是一個遙遠的夢。

油價的下跌還強烈撼動了市場對俄羅斯盧布的信心。數(shù)據(jù)顯示，整個2014年，盧布暴跌50%，成為彭博跟蹤的170種貨幣中表現(xiàn)最差也是全球主要經(jīng)濟體貨幣中跌幅最大的幣種。面對危如累卵的盧布，國際資本開始撒腿撤離。俄羅斯中央銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年俄羅斯資本流出規(guī)模達1515億美元。

為阻止盧布的貶值，俄羅斯央行開始動用外匯儲備，導(dǎo)致俄外匯儲備總額從2013年的5000多億美元急劇萎縮至去年年底的3850億美元。而問題的關(guān)鍵在于，俄羅斯手中的外債規(guī)模達7320.46億美元，現(xiàn)有的外儲水平顯然已無法覆蓋巨額的外債，而且俄羅斯在今年年底之前迎來還款高峰，償債規(guī)模高達2000億美元。由于受盧布貶值的影響，俄羅斯金融機構(gòu)從國際市場上的融資成本與難度顯著提升，其10年期國債收益率飆升至目前的10.3%。如果俄羅斯喪失了從國際市場融資的能力，最終可能被迫債務(wù)重組，甚至可能發(fā)生如同1998年那樣的債務(wù)違約。

當(dāng)然，比債務(wù)危機預(yù)期更令人心憂的還是由于盧布貶值引發(fā)的國內(nèi)通貨膨脹。數(shù)據(jù)顯示，2014年，俄羅斯國內(nèi)通脹率突破了10%，遠超俄央行4.5%的通脹目標(biāo)。而為了抑制日益嚴(yán)重的通貨膨脹，俄羅斯央行在三個月不到的時間內(nèi)連續(xù)六次加息，將關(guān)鍵利率提高到17%這一罕見的歷史高位，但現(xiàn)在看來，不僅通貨膨脹并沒有得到遏制，相反提高了企業(yè)融資成本。

石油收入的減少引致的公共財政投資的萎縮，外加資本外逃導(dǎo)致的私人資本投入遞減，多路力量共同構(gòu)成了對俄羅斯經(jīng)濟的打壓。在2014年經(jīng)濟僅僅微弱增長了0.3%的基礎(chǔ)上，俄羅斯央行預(yù)測，2015年國內(nèi)經(jīng)濟可能零增長。令人捏汗的是，糟糕的經(jīng)濟形勢可能會強化投資者的悲觀預(yù)期，加速資本外流，進而推動盧布進一步貶值，陷入惡性循環(huán)。

當(dāng)然，俄羅斯政府還沒到窮途末路。由于國際資本對俄羅斯投資與經(jīng)濟增長起著至關(guān)重要的作用，若資本進一步外流，不排除普京政府會架起資本管制的政策高墻。

委內(nèi)瑞拉的連連噩夢

作為全球最大的石油儲藏國，也是拉美地區(qū)最大的石油輸出國，委內(nèi)瑞拉當(dāng)然在本輪石油國際油價暴跌中摔得最慘。資料顯示，委內(nèi)瑞拉已經(jīng)探明的石油儲量為2970萬桶，石油與天然氣貢獻了該國GDP的25%，其中石油收入占委內(nèi)瑞拉總出口的95%、政府預(yù)算的96%，并為社會發(fā)展領(lǐng)域的投資提供了80%以上的資金來源。而受到油價持續(xù)下跌的影響，2014年委內(nèi)瑞拉的經(jīng)濟劇烈萎縮3%，同時委內(nèi)瑞拉的石油出口收入隨之發(fā)生銳減，其外匯儲備降至197億美元，為十一年來的最低點。

觀察發(fā)現(xiàn)，委內(nèi)瑞拉超過70%的食品、生活必需品和多種商品完全依靠進口，油價大跌所引致的委內(nèi)瑞拉外匯急劇萎縮最終必然削弱該國的進口商品能力。因此，從牛奶、面粉、食用油等基本食品，到衛(wèi)生紙、罐裝飲用水、肥皂、洗發(fā)液等生活必需品，乃至家電、醫(yī)療器械及配件、汽車配件等電子機械產(chǎn)品，委內(nèi)瑞拉全線短缺，其超市平均上貨率僅為20%。受此影響，2014年委內(nèi)瑞拉通脹率同比上升64%，為全球最高。面對著令人心驚肉跳的物價水平，委內(nèi)瑞拉政府干脆停止了通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布。

企業(yè)進口差錢和通脹高企的同時，政府的口袋更是干癟得可憐。據(jù)德意志銀行估計，2015年油價平均需要達到117.5美元/桶，委內(nèi)瑞拉才能實現(xiàn)財政預(yù)算平衡，同時，委內(nèi)瑞拉政府提交的2015年財政預(yù)算是建立在每桶60美元的預(yù)估油價上，而最新資料顯示，委內(nèi)瑞拉的原油出口售價是每桶47.05美元，看來，指望用石油換取外匯從而維系政府的正常開支已經(jīng)沒有任何可能，于是只有走上加印鈔票和舉借外債的道路，但囿于巨大的通脹壓力，前者操作的空間非常有限，后者因為委內(nèi)瑞拉債務(wù)違約風(fēng)險的上升而且行且艱。

資料顯示，委內(nèi)瑞拉目前的外債規(guī)模超過1100美元，2015年到期的債務(wù)連本帶息為110億美元，看得出，相對于委政府手中目前那點可憐巴巴的的外匯儲備，即使不在進口商品上花錢，全部拿來還債也只能是杯水車薪。受此影響，紐約債券市場上未償付的一年期委內(nèi)瑞拉國債收益率躥升到69.28%，五年期委債收益率跳升至50%，相應(yīng)地，委債信用違約互換（CDS）升至59個基點，高居全球之冠，也預(yù)示著五年內(nèi)違約幾率高達93%。委內(nèi)瑞拉國債已經(jīng)淪落為新興市場表現(xiàn)最糟糕的國債，同時也是全球風(fēng)險最高的主權(quán)債。

對于委內(nèi)瑞拉而言，要解燃眉之急，就必須改革目前委國內(nèi)的外匯管理體制。委內(nèi)瑞拉目前實行三重外匯管理制度：第一層匯率由國家外貿(mào)中心提供給國企、醫(yī)療和外交領(lǐng)域人員等，維持1美元兌6.3玻利瓦爾;第二層匯率是主要為出國公民、航空業(yè)和部分制造業(yè)提供，匯率幅度約1美元兌12玻利瓦爾;第三層匯率由央行根據(jù)外匯供求行情制定每天的匯率牌價，委境內(nèi)所有法人和自然人只要在該國銀行開設(shè)有美元賬戶，都可通過該系統(tǒng)以拍賣的方式進行外匯現(xiàn)金或債券交易，匯率幅度約為1美元兌50玻利瓦爾。與此同時，目前委國內(nèi)黑市上1美元可以兌換超過180玻利瓦爾，足見匯率管理機制扭曲之下美元的奇缺。因此，美銀美林的最新分析報告指出，委內(nèi)瑞拉必須貶值其貨幣，即三套匯率合一，允許玻利瓦爾兌換美元浮動價格接近黑市匯率，從而提高以美元定價的委內(nèi)瑞拉石油出口收入，否則委內(nèi)瑞拉的通脹率在今年將突破四位數(shù)。endprint

度過難關(guān)的又一個選擇就是改革社會福利制度。目前委內(nèi)瑞拉是OPEC成員國中社會福利最好的國家，最令人羨慕的是該國國民享受著地球上最便宜的汽油。按照官方匯率計算，委內(nèi)瑞拉的汽油零售價時下僅為每加侖0.05美元（約為每升1.17元人民幣），若按照黑市匯率計算，該國公民僅需為每加侖汽油支付0.01美元。巴克萊由此預(yù)計，這一社會福利讓委內(nèi)瑞拉政府犧牲了近270億美元的利潤，相當(dāng)于大約90%的公共部門赤字。為此，委內(nèi)瑞拉政府去年一度表示希望上調(diào)汽油價格和取消價格補貼，但終究顧忌太多沒有成行，而今年又恰逢議會大選，執(zhí)政當(dāng)局肯定不會冒失去民意的政治風(fēng)險。

世界經(jīng)濟的通縮之憂

如同俄羅斯和委內(nèi)瑞拉那樣遭遇油價“空襲”的還有尼日尼亞、伊朗等產(chǎn)油國，同樣，像中國那樣分享油價下跌“紅包”的還有美國、日本和印度等石油進口國。兩相相比，石油價格下行對于全球經(jīng)濟而言總體是利大于弊。因此，按照世界銀行的報告，油價下跌30%，能夠推動全球經(jīng)濟增長大約0.5%。

然而，石油必定是最上游的原材料與燃料資源，其價格的連續(xù)下行所引致的是國際大宗商品價格的紛紛大幅跳水。據(jù)追蹤22種原材料的彭博大宗商品指數(shù)結(jié)果顯示，去年全球大宗商品價格平均下降17%，連續(xù)第四年下跌收官，同時創(chuàng)下了1991年該指數(shù)問世以來最長連跌時間。尤其具有代表性的是，從去年初至年末，全球鐵礦石指數(shù)大幅下跌47.87%，跌幅之大，熊冠石油價格之外大宗商品之最。及至今年一月份，倫敦金屬交易所銅價仍發(fā)生連續(xù)七周的下挫，創(chuàng)歷史上最長周線連跌紀(jì)錄。

經(jīng)濟學(xué)理論認為，生產(chǎn)資料價格（PPI）一般3-6周會傳導(dǎo)到消費資料價格（CPI）身上，因此，在石油和大宗商品的推擁之下，除委內(nèi)瑞拉、俄羅斯等少數(shù)國家外，絕大多數(shù)國家的CPI均出現(xiàn)拐頭向下并持續(xù)陰跌的趨勢，通貨緊縮開始彌漫開來。數(shù)據(jù)顯示，美國2014年CPI為1.7%，核心CPI年率1.8%，全年都沒有突破2%的官方通脹目標(biāo);在歐元區(qū)，去年物價下跌的國家有12個，整體跌幅為0.2%。在日本，該國2014年核心CPI一直定格在1%以下，而同期英國通脹水平跌至了12年以來的最低。在新興市場經(jīng)濟國家，按照花旗銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，整個2014年，該經(jīng)濟體通脹意外指數(shù)大幅回落至-14.7，其中，印度的CPI回落至5.5%這一印度央行通脹目標(biāo)區(qū)間之下，中國的CPI創(chuàng)下五年新低，而且遠遠低于政府3.5%的調(diào)控目標(biāo)，韓國通脹率創(chuàng)下近4年來的新低。值得警惕的是，通縮情勢還在繼續(xù)惡化。歐盟統(tǒng)計機構(gòu)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月份歐元區(qū)CPI再度0.6%，而中國1月份的PPI已持續(xù)保持35個月負增長紀(jì)錄。

比起通貨膨脹，通貨緊縮一旦成真，對經(jīng)濟的殺傷力與危害性會更大更廣，因此，經(jīng)濟學(xué)上也將通縮稱為“新的更加危險的敵人”。從投資角度來看，由于物價的下降，不僅導(dǎo)致企業(yè)利潤的減少進而銷蝕企業(yè)的投資能力，而且價格下行也意味著投資項目未來重置成本趨于下降，受此驅(qū)動，許多新開工項目被押后延遲，從而迫使整體投資傾向下降。從消費角度審視，消費者不僅會因價格走低的預(yù)期而推遲消費，而且通貨緊縮具有自我強化的性質(zhì)，即當(dāng)購買者采取觀望態(tài)度，等待物價進一步下跌時，商品存貨將繼續(xù)增加，進而使物價進一步下降。物價繼續(xù)下降的結(jié)果，會誘發(fā)消費者產(chǎn)生進一步的觀望心理。這樣物價就會陷于一種螺旋式的自我強化的下降過程。非常重要的是，通貨緊縮生態(tài)下名義利率下降的程度往往趕不上物價的下降程度，即實際利率會步步走高，受此影響，企業(yè)借款成本持續(xù)上升，債務(wù)負擔(dān)進一步加重，并可能誘發(fā)債務(wù)違約和破產(chǎn)風(fēng)險。在這種情況，企業(yè)為了規(guī)避由于實際利率上行從而償債成本加大的風(fēng)險，往往會首先選擇清償借債，這又反過來分流和稀釋了企業(yè)的投資能力。

問題的關(guān)鍵還在于，在石油價格下跌的同時，美元持續(xù)走強，而其他非美貨幣紛紛下貶。數(shù)據(jù)顯示，2014年美元累計上漲了12.3%，創(chuàng)下8年來的新高。與此同時，歐元全年跌幅達13%，日元下跌14%，英鎊首次跌破1.55美元的價位，并沉到近5年的低點。而為了阻抗通縮和本幣貶值，諸多國家紛紛出招自保，競相采取擴張性的貨幣政策。中國也無奈被拖入其中，在去年年底降息之后于今年2月初實施兩年多來的首次降準(zhǔn)，3月初又實行了今年的第一次降息。不容置疑的是，不久將有更多國家加入到寬松貨幣政策的陣營中來，新一輪貨幣戰(zhàn)爭——“匯率貶值戰(zhàn)”會愈演愈烈。endprint