中國(guó)人民銀行西安分行 仵潔

一、資本流動(dòng)管理與宏觀審慎政策的關(guān)系

在特定的情況下，資本流動(dòng)管理措施有助于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，以及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。采用何種資本流動(dòng)管理措施取決于所要達(dá)到的效用和效率，但資本流動(dòng)管理措施的設(shè)計(jì)和實(shí)施應(yīng)當(dāng)機(jī)制透明、目標(biāo)明確，具有臨時(shí)性和非歧視性。一方面，前者是以價(jià)格為基礎(chǔ)或具有行政管理性質(zhì)的措施，目的是限制資本流動(dòng)。對(duì)于后者來說，不論系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來自國(guó)內(nèi)還是境外，其主要目的是減少系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定。例如，對(duì)特定跨境流入資本征收的賦稅屬于一種資本流動(dòng)管理措施，不會(huì)單獨(dú)直接影響金融穩(wěn)定，但對(duì)系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)征收資本附加費(fèi)或逆周期準(zhǔn)備金就是一種宏觀審慎措施，并會(huì)對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生間接影響。另一方面，當(dāng)流動(dòng)資本產(chǎn)生了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，用來解決這些風(fēng)險(xiǎn)的工具可以既被看成資本流動(dòng)管理措施，也可被視為宏觀審慎措施。宏觀審慎措施可以更好地處理與資本流動(dòng)無關(guān)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但是，如果資本流動(dòng)產(chǎn)生了系統(tǒng)性金融失衡風(fēng)險(xiǎn)，限制資本流動(dòng)的宏觀審慎措施應(yīng)同必要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和金融部門管理相結(jié)合。當(dāng)資本流入到銀行部門，就會(huì)發(fā)生國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲的現(xiàn)象，通過限制銀行外匯借款流入，如對(duì)銀行的外匯流入征稅或要求銀行繳納外匯負(fù)債的存款準(zhǔn)備金，這些措施的目的是限制資本流動(dòng)、降低國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格、減少銀行流動(dòng)性和匯率風(fēng)險(xiǎn)。限制資本流動(dòng)以及降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的措施既是資本流動(dòng)管理措施，也是宏觀審慎措施。

二、管理資本急劇流入的措施

資本大量流入對(duì)政策制定者提出了挑戰(zhàn)，各國(guó)需適時(shí)制定政策、設(shè)置機(jī)構(gòu)來有效吸收資本流入，并將其引導(dǎo)至生產(chǎn)投資領(lǐng)域。應(yīng)對(duì)資本大量快速流入，各國(guó)可采取保持較低利率政策，外匯市場(chǎng)干預(yù)，貨幣升值，或宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資本流動(dòng)管理措施、宏觀審慎措施配合使用等許多不同方法，采取適當(dāng)?shù)恼呓M合需要考慮各國(guó)的特定情況。這些政策包括：第一，在經(jīng)濟(jì)尚未過熱或資產(chǎn)價(jià)格尚未明顯上漲的情況下，降低利率從而減少國(guó)內(nèi)和外匯資產(chǎn)之間的利差。第二，如果貨幣沒有較經(jīng)濟(jì)基本面高估，允許貨幣升值以使匯率同經(jīng)濟(jì)基本面變化相一致。第三，如果外匯儲(chǔ)備不足，可干預(yù)外匯市場(chǎng)以增加外匯儲(chǔ)備積累。一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備低于預(yù)防性動(dòng)機(jī)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，而涌入的資本給這些國(guó)家提供了積累外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)。就國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來說，土耳其一直保持較低政策利率，日本和瑞士進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，南非使用過貨幣升值手段。在其他情況下，一些國(guó)家將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資本流動(dòng)管理措施相結(jié)合，如巴西對(duì)某些流入資本征收賦稅，印度尼西亞對(duì)央行債券購(gòu)買設(shè)定持有期限，韓國(guó)對(duì)銀行衍生頭寸設(shè)定杠桿上限等。特定的資本流動(dòng)管理措施有助于防止過度擾亂市場(chǎng)和公共預(yù)期。當(dāng)資本急劇流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融部門都產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要將資本流動(dòng)管理措施和宏觀審慎措施相結(jié)合來限制資本流入，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。

三、管理資本破壞性流出的措施

資本大規(guī)模、持續(xù)性或突然間流出會(huì)對(duì)政策產(chǎn)生明顯挑戰(zhàn)。資本流出問題應(yīng)主要通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策、結(jié)構(gòu)調(diào)整政策和金融政策來解決。當(dāng)資本流出并未伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)立即爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常有余地調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策和部分金融政策來應(yīng)對(duì)危機(jī)，便于進(jìn)行外部調(diào)整，且不會(huì)產(chǎn)生資本流動(dòng)管理措施可能帶來的潛在的國(guó)內(nèi)多重成本，也不會(huì)破壞市場(chǎng)。但資本破壞性流出通常與經(jīng)濟(jì)危機(jī)相關(guān)，當(dāng)處于危機(jī)中或危機(jī)臨近時(shí)，可臨時(shí)采用資本流動(dòng)管理措施應(yīng)對(duì)資本流出，防止匯率迅速下跌和外匯儲(chǔ)備消耗，阻止危機(jī)的全面爆發(fā)。如在危機(jī)期間，冰島對(duì)于居民在國(guó)外的投資和轉(zhuǎn)移進(jìn)行限制，烏克蘭對(duì)非居民將國(guó)內(nèi)證券收益轉(zhuǎn)移設(shè)定等待期，馬來西亞對(duì)收益轉(zhuǎn)移征收賦稅等?？傮w上說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，尤其是匯率、債務(wù)可持續(xù)性和金融穩(wěn)定恢復(fù)時(shí)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重拾信心，國(guó)際資本市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，外匯儲(chǔ)備攀升至警戒線以上，就應(yīng)該考慮退出資本流動(dòng)管理措施。

四、關(guān)于資本流動(dòng)監(jiān)管的國(guó)際協(xié)作

加強(qiáng)資本流入國(guó)之間、資本流入國(guó)與流出國(guó)之間的跨境政策協(xié)作有助于降低非合意的政策溢出效應(yīng)，使政策在全球發(fā)揮更有效的作用。尤其是對(duì)20國(guó)集團(tuán)的政策制定者來說，面臨的一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)是如何在享受金融全球化好處的同時(shí)，在國(guó)家和全球?qū)用孀柚购凸芾砥茐慕?jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些國(guó)家對(duì)保持宏觀政策健康持續(xù)發(fā)展承擔(dān)著特殊使命，應(yīng)避免經(jīng)濟(jì)過度失衡和政策大起大落。對(duì)于可能通過本國(guó)政策影響到其他國(guó)家時(shí)，如匯率管理政策，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)貨幣政策，以及資本流動(dòng)管理措施等，應(yīng)考慮政策溢出效應(yīng)的潛在影響。定期、可靠和公平的多邊監(jiān)管評(píng)估機(jī)制可以檢驗(yàn)這些政策所產(chǎn)生的單獨(dú)影響和總溢出效應(yīng)。

[1]IMF,2012a,Liberalizing Capital Flows and Managing Outflows[EB/OL],March,2012

[2]IMF,2011d,Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Guidelines[EB/OL],February,2011