摘要:2014年5月9日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”?！笆兄倒芾怼笔状伪粚戇M(jìn)資本市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)的綱領(lǐng)性文件中。我國(guó)上市公司市值管理進(jìn)入到全新的規(guī)范化和制度化階段。隨著市值管理概念的不段升溫，市值管理也越來(lái)越被上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者所重視。在我國(guó)股票市場(chǎng)整體有效性不足、上市公司市值與其內(nèi)在價(jià)值偏離的情況下，市值管理有其合理性和必要性。但是，各種以“市值管理”之名涉嫌違規(guī)信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)之實(shí)的行為也不斷涌現(xiàn)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展造成了不利影響。

一、市值管理的發(fā)展概況和法律政策依據(jù)

關(guān)于市值管理（Market Value Management）的概念，目前仍然缺少權(quán)威解釋。學(xué)術(shù)研究、市場(chǎng)實(shí)際和監(jiān)管執(zhí)法中的認(rèn)識(shí)并不統(tǒng)一，上市公司協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)姚峰在今年召開(kāi)的第九屆上市公司市值管理高峰論壇上表示，“由于市值管理制度剛剛起步，目前市場(chǎng)管理各方對(duì)市值管理的本質(zhì)、內(nèi)涵等還存在不同看法，還需要一個(gè)凝結(jié)共識(shí)的過(guò)程”，但較為公認(rèn)的一點(diǎn)是，市值管理所追求的目標(biāo)是促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

市值管理最早源于上世紀(jì)50年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Mill?er提出的價(jià)值管理理論。我國(guó)的市值管理始于2005年5月的股權(quán)分置改革，根源于上市公司內(nèi)在價(jià)值和公司市值之間長(zhǎng)期存在的系統(tǒng)性偏差，是西方價(jià)值管理理論在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和延伸。股權(quán)分置改革前，非流通股與流通股同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從成本收益的角度，上市公司更愿意通過(guò)提高短期利潤(rùn)，以增加非流通股的價(jià)值。股權(quán)分置改革完成后，上市公司的市值表現(xiàn)與大股東的經(jīng)濟(jì)利益密切相關(guān)，非流通股與流通股股東的利益趨向一致。上市公司追求的目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值最大化，上市公司的角色定位也從過(guò)去偏向于大股東的再融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)槿w股東創(chuàng)造價(jià)值和管理價(jià)值的平臺(tái)。

股權(quán)分置改革后，市值成為中國(guó)資本市場(chǎng)的全新標(biāo)桿，市值管理相關(guān)的法律政策也相繼出臺(tái)。2013年12月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，提出引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)、市盈率低于同行業(yè)平均水平等情形時(shí)回購(gòu)本公司股份，首次涉及市值管理模式的具體措施。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。這是市值管理首次被寫進(jìn)資本市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)的綱領(lǐng)性文件中。據(jù)悉，目前上市公司市值管理相關(guān)意見(jiàn)已在研究制定之中。

二、我國(guó)上市公司市值管理實(shí)踐及工具選擇

上市公司雖然尚未形成較為明確的市值管理理論、建立起系統(tǒng)的市值管理制度，但在實(shí)踐中或多或少已有與市值相關(guān)的實(shí)踐活動(dòng)。中國(guó)上市公司市值管理研究中心2015年5月26日發(fā)布的《2015年度中國(guó)上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)報(bào)告》顯示，2015年度，A股上市公司績(jī)效總分大幅上升，創(chuàng)有績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系9年以來(lái)的最高分。

從我國(guó)上市公司進(jìn)行市值管理的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市值管理往往源于一些特定的、階段性的需求和目標(biāo)。在實(shí)際操作中，為達(dá)到某種市值管理需求，通常是將幾種典型的市值管理工具混合在一起使用，因此市值管理工具的運(yùn)用也常常是綜合性的、多樣化的。中長(zhǎng)期市值管理工具配合短期市值管理工具，這也正體現(xiàn)出了市值管理的系統(tǒng)性、綜合性和復(fù)雜性的特點(diǎn)。

短期目標(biāo)：保證市值不被低估，減少二級(jí)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，降低上市公司的融資或再融資成本。

市值維護(hù)型市值管理需求。典型的市值管理工具有：大宗交易、二級(jí)市場(chǎng)增減持、利用股指期貨對(duì)市值進(jìn)行套期保值、存量股權(quán)質(zhì)押融資并參與再融資、轉(zhuǎn)融通。

再融資型市值管理需求。典型的市值管理工具有：公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、分離交易可轉(zhuǎn)債。

危機(jī)管理型市值管理需求。典型的市值管理工具有：分析室電話會(huì)議、新聞發(fā)布會(huì)、公告、媒體聲明。

中長(zhǎng)期目標(biāo)：保證公司市值穩(wěn)定增長(zhǎng)，提升股東價(jià)值回報(bào)。

股權(quán)激勵(lì)型市值管理需求。典型的市值管理工具有：發(fā)行業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、限制性股票。

并購(gòu)重組型市值管理需求。典型的市值管理工具有：定向增發(fā)、并購(gòu)債、可轉(zhuǎn)債、并購(gòu)基金。

投資者關(guān)系管理型市值管理需求。典型的市值管理工具有：業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)、分析師見(jiàn)面會(huì)、路演、新聞發(fā)布會(huì)、互動(dòng)易。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或商業(yè)模式重構(gòu)型市值管理需求。典型的市值管理工具有：不良資產(chǎn)剝離、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

三、市值管理實(shí)踐中突顯的問(wèn)題分析

目前，市值管理在我國(guó)資本市場(chǎng)還屬于比較新的概念，相關(guān)的理論研究、制度配套和成熟案例都比較缺乏，加之利益驅(qū)動(dòng)大，在實(shí)踐中不可避免的還存在一些問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)5月22日公布的“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)”第三批案件中，劍指六類市場(chǎng)操縱行為，其中第三條就是“以市值管理名義與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人以及公司高管內(nèi)外聯(lián)手操縱股價(jià)的”。可見(jiàn)，我國(guó)上市公司市值管理實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題已經(jīng)成為不可回避的話題，影響到我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，引起了監(jiān)管層的高度重視。

業(yè)界和學(xué)界對(duì)市值管理這一概念本身還存在一些爭(zhēng)議，尤其是對(duì)于市值管理的合法性邊界、價(jià)值功能方面缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。我國(guó)市值管理概念的引入是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，在其誕生之日起就伴隨著對(duì)其價(jià)值、功能的種種爭(zhēng)議，其主要爭(zhēng)議焦點(diǎn)：一是在國(guó)內(nèi)股市制度建設(shè)還不夠完善的情況下，市值管理能否引入國(guó)資考核；二是在股權(quán)激勵(lì)等重要工具難以發(fā)揮應(yīng)有作用的情況下，將市值管理納入國(guó)資考核有無(wú)可行性；三是如何有效劃分合法市值管理與非法市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法行為的邊界問(wèn)題，還存在較大困難。

在實(shí)際操作中，證券市場(chǎng)出現(xiàn)多種“偽市值管理”的模式。一種是上市公司主動(dòng)迎合市場(chǎng)炒作進(jìn)行信息披露及并購(gòu)重組。我國(guó)上市公司迎合式的信息披露及并購(gòu)重組日趨常見(jiàn)，利用不成熟市場(chǎng)投資者熱衷炒作概念的不良風(fēng)氣，上市公司通過(guò)信息披露及并購(gòu)重組搭乘最新、最熱的概念題材，往往能夠達(dá)到使股價(jià)在短期內(nèi)大幅飆升的目的。另一種是上市公司與私募機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)手坐莊操縱市場(chǎng)。此類市值管理已經(jīng)異化為“信息操縱+股價(jià)操縱”現(xiàn)象。常見(jiàn)操作手法是：上市公司先與私募機(jī)構(gòu)或個(gè)人大戶等市場(chǎng)人士簽訂市值管理協(xié)議，約定雙方責(zé)任義務(wù)、操縱時(shí)點(diǎn)周期、預(yù)期價(jià)位、分成比例等，然后開(kāi)始股價(jià)操縱；上市公司方面，通過(guò)持續(xù)制造利好消息、控制信息披露節(jié)奏、安排看漲性股評(píng)、提前泄露重大信息來(lái)影響市場(chǎng)；私募或市場(chǎng)人事方面，通過(guò)囤積股票、連續(xù)買入、對(duì)倒拉抬、結(jié)合消息面推波助瀾方式等推高股價(jià)，從中牟利。第三種是上市公司與戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)追求短期利益開(kāi)展資本運(yùn)作。隨著市值管理熱潮興起，上市公司與市場(chǎng)中管理咨詢公司、投資公司、證券公司、合伙企業(yè)等機(jī)構(gòu)簽訂市值管理協(xié)議的現(xiàn)象增多。市值管理協(xié)議簽訂后，雙方或成立并購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金、或開(kāi)始籌劃資本運(yùn)作，或沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但是市值管理協(xié)議本身賦予市場(chǎng)無(wú)限想象空間，被炒作者所追捧。

上市公司及其股東對(duì)市值管理尚未形成全面、正確的認(rèn)識(shí)，也缺乏市值管理的整體規(guī)劃和制度建設(shè)，市值管理的動(dòng)力不足、方向不清。市值管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)市值與內(nèi)在價(jià)值的匹配發(fā)展，而這種匹配應(yīng)該是基于投資者的長(zhǎng)期回報(bào)，而不是短期的、階段性的匹配發(fā)展。然而，在市場(chǎng)有效性不足的情況下，有的公司股價(jià)不能很好地反映公司價(jià)值，有良好業(yè)績(jī)的公司的股價(jià)較低，而熱點(diǎn)、題材類的公司股價(jià)卻被炒作得很高。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)公司股價(jià)嚴(yán)重偏離公司價(jià)值時(shí)，市值管理很難取得實(shí)質(zhì)效果，這就導(dǎo)致許多公司開(kāi)展市值管理工作的積極性不高。調(diào)查顯示，上市公司的管理層普遍缺乏對(duì)市值管理的概念、目的、基本工具、法律依據(jù)、合法邊界等基礎(chǔ)理念和核心問(wèn)題的理解，這種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)導(dǎo)致上市公司在市值管的實(shí)踐中，普遍缺乏制度建設(shè)、系統(tǒng)性規(guī)劃和審慎布局，且往往急功近利，僅僅就事論事的針對(duì)影響市值的某一因素采取某些行動(dòng)，并且過(guò)于追求中短期股價(jià)上升，反而增加了公司的管理風(fēng)險(xiǎn)。

部分政策制度設(shè)計(jì)在一定程度上降低了市值管理的效率提升和創(chuàng)新發(fā)展。我國(guó)市值管理過(guò)程中的市場(chǎng)化工具創(chuàng)新仍然有較大的提升空間，特別是回購(gòu)注銷、增發(fā)、資產(chǎn)重組等資本運(yùn)作程序過(guò)于復(fù)雜，一定程度上制約著上市公司市值管理的實(shí)踐和創(chuàng)新。國(guó)有控股上市公司開(kāi)展市值管理工作受到較多限制。比如股權(quán)激勵(lì)是開(kāi)展市值管理的重要手段，但是目前國(guó)有控股上市公司開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的限制較多，程序復(fù)雜，很難及時(shí)有效的發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)和約束作用；又如考核體制中并未納入公司市值指標(biāo)，導(dǎo)致股東和公司管理層都不夠關(guān)注公司市值。

四、上市公司加強(qiáng)市值管理的相關(guān)對(duì)策

(一)上市公司樹(shù)立正確的市值管理意識(shí)

上市公司通過(guò)開(kāi)展優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資者回報(bào)、加強(qiáng)與投資者溝通、提高管理層素質(zhì)等積極舉措，建立長(zhǎng)期與短期相結(jié)合的市值管理目標(biāo)，以改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)楹诵模嵘镜膬?nèi)在價(jià)值，最大限度的將上市公司、大股東、投資者等相關(guān)各方的利益相結(jié)合，糾正將市值等同于做大股本或做高股價(jià)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，正確處理各種市值管理目標(biāo)之間的關(guān)系，助推企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的升級(jí)、公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并為投資者帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)，服務(wù)公司價(jià)值化的根本目標(biāo)。

(二)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)制度建設(shè)，強(qiáng)化執(zhí)法監(jiān)督

一方面，監(jiān)管部門為市值管理創(chuàng)造良好的條件，盡快出臺(tái)具有可操作性、可考核性的上市公司市值管理制度等相關(guān)政策文件，明確市值管理涵蓋的范圍，并對(duì)市值管理體系建設(shè)和相關(guān)考評(píng)措施提供框架性的指導(dǎo)建議，減少行政審批事項(xiàng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富市值管理工具。另一方面，加大稽查執(zhí)法力度和追責(zé)力度，盡快制定市值管理領(lǐng)域違法違規(guī)案件的調(diào)查規(guī)則和認(rèn)定規(guī)則，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)、虛假信息披露等違法行為，提高違法違規(guī)成本，對(duì)“偽市值管理”行為形成強(qiáng)力震懾。

(三)推進(jìn)國(guó)有控股上市公司開(kāi)展市值管理工作

國(guó)資部門通過(guò)市值考核來(lái)推動(dòng)國(guó)有控股上市公司開(kāi)展市值管理，從制度設(shè)計(jì)上調(diào)動(dòng)國(guó)有控股上市公司進(jìn)行市值管理的積極性，同時(shí)，鼓勵(lì)國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，通過(guò)完善激勵(lì)機(jī)制從而激發(fā)管理層關(guān)注市值，積極開(kāi)展市值管理工作。