我國高額外匯儲備的成因及其對貨幣政策影響的分析研究

朱大偉

(安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融系，安徽蚌埠233000)

摘要：從1949年至今，中國外匯儲備規(guī)模經(jīng)歷了從無到有，到不斷積累的過程。改革開放之前，外匯儲備較少，波動也很小，改革開放之后，則逐年增加。通過對外匯儲備規(guī)模變化的研究把外匯儲備規(guī)模分為四個階段，通過分析高額外匯儲備的原因，研究高額外匯儲備對貨幣政策的影響。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；改革開放；貨幣政策

作者簡介：朱大偉，學(xué)生，安徽財經(jīng)大學(xué)。

文章編號：1672-6758(2015)07-0077-3

中圖分類號：F820.3

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

Abstract：Since 1949, China’s foreign exchange reserves has experienced from scratch to the process of accumulation .Before reform and opening up to the outside world, foreign exchange reserves are small in amount. However, after the reform and opening to the outside world, the foreign exchange reserves has been increasing year by year. Through the study of foreign exchange reserve scale change, the foreign exchange reserves scale is divided into four stages, through the analysis of the causes of foreign exchange reserves, we try to study the effect of high foreign exchange reserves on monetary policy.

一中國外匯儲備的歷史發(fā)展

自1949年新中國成立以來,中國的外匯儲備從無到有,不斷積累,尤其是加入WTO以來，外匯儲備增長迅速。中國的外匯儲備大致經(jīng)歷了四個階段。

1.第一階段(1949—1977年)：第一階段外匯儲備規(guī)模很小，基本維持在十億美元以內(nèi)，且波動幅度較小。主要原因是在兩極格局下，中國基本上處在封閉經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，對外匯需求很少。該階段的外匯政策主要是“實行對外貿(mào)易的管制，并采用保護(hù)貿(mào)易政策”，而且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對待外資和外債主要持排斥的態(tài)度，加上國際上實行1945年確立的以美元為核心的雙掛鉤的固定匯率制，匯率波動較小，客觀上減少了國內(nèi)對外匯的需求。

2.第二階段(1978—1993年)：第二階段中國實行了改革開放政策，國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，加之，政府鼓勵出口貿(mào)易，積極開展對外貿(mào)易往來，使得進(jìn)出口貿(mào)易穩(wěn)步增長。由于該階段實行固定匯率制，人民幣明顯被高估，從而導(dǎo)致中國進(jìn)出口貿(mào)易增長緩慢，外匯需求和外匯儲備相對較少。

3.第三階段(1994—2004年)：第三階段中國從1994年1月1日起，實行人民幣匯率并軌，即將官方匯率與市場調(diào)劑匯率合并，建立以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制。國家實行強(qiáng)制結(jié)匯和有條件售匯。強(qiáng)制結(jié)匯使得出口貿(mào)易換來的外匯，大量流入政府，而有條件售匯使得外匯需求大量減少，從而使得中國的外匯儲備迅速增長。該階段的外匯儲備增長主要是由匯率制度的改變引起的。

4.第四階段(2005—2013年)：第四階段中國自2005年7月21日起，實行以市場為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)解、有管理的浮動匯率制。中國改變了盯住美元的匯率制度，改為參考一籃子的匯率制度，使得人民幣匯率更具有市場性、靈活性。貿(mào)易制度的改變，使得中國的進(jìn)出口貿(mào)易增長迅速，貿(mào)易順差也加速增長，使得外匯儲備相應(yīng)地增長迅速。該階段的外匯儲備增長主要是貿(mào)易制度的改變改善了進(jìn)出口貿(mào)易條件，從而使得外匯儲備短時間內(nèi)迅速增加。

二中國高額外匯儲備的成因

1.中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速。

自1978年改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，取得了舉世矚目的發(fā)展奇跡。國民生產(chǎn)總值從1978年的3,645.22億元迅速增長到2013年的568,845.21億元，增長了156倍，一躍成為世界僅次于美國的第二大經(jīng)濟(jì)體。國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來的進(jìn)出口貿(mào)易的迅速增加使得國內(nèi)對外匯的需求迅速增長，而且，強(qiáng)制結(jié)售匯制度使得出口貿(mào)易所帶來的大量外匯流入了政府機(jī)構(gòu)，形成了巨額的外匯儲備。2001年中國加入WTO全面改善了中國的出口環(huán)境，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的巨大的生產(chǎn)能力得以轉(zhuǎn)化為外需，加之廉價的成本優(yōu)勢使得出口貿(mào)易短時間內(nèi)增長迅速。隨之而來的則是外匯儲備的增加。

2.政策、體制因素。

政策體制因素是中國高額的外匯儲備的重要原因，它主要表現(xiàn)在三個方面。

(1)強(qiáng)制結(jié)售匯制度。從1994年1月1日起，中國實行人民幣匯率并軌，即將官方匯率與市場調(diào)劑匯率合并，建立以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制。國家實行強(qiáng)制結(jié)匯和有條件售匯的匯率制度。這種強(qiáng)制結(jié)售匯制度即出口企業(yè)創(chuàng)匯后必須及時將所得外匯調(diào)回中華人民共和國境內(nèi)，按照當(dāng)時牌價，全部結(jié)售給外匯指定銀行，由外匯指定銀行將自己在人民銀行批準(zhǔn)的外匯使用額度外多購得的部分賣給中國人民銀行，從而形成外匯儲備。這種強(qiáng)制結(jié)售匯制度增加了國內(nèi)的外匯供給，減少了外匯需求。在經(jīng)常項目方面，使得快速增長的進(jìn)出口貿(mào)易帶來的外匯迅速流入人民銀行，形成了外匯儲備。

(2)資本項目沒有完全開放。自改革開放以來，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，大量引入外資而限制資本流出。這種非均衡的資本管制使得外資大量流入國內(nèi)，造成資本方面的順差，增加了國內(nèi)的外匯供給。而且，政府的優(yōu)惠稅收政策吸引了大量的直接投資，增大了資本項目的順差，從而使得外匯儲備也相應(yīng)地迅速增加。

(3)財政制度。長期以來政府實行鼓勵出口，限制進(jìn)口的貿(mào)易政策，通過財政補(bǔ)貼的形式改善進(jìn)出口貿(mào)易，主要體現(xiàn)在三個方面：①出口補(bǔ)貼和出口退稅制度。該制度通過出口補(bǔ)貼和退稅的形式，降低企業(yè)成本，為企業(yè)出口創(chuàng)造更大的贏利空間，激勵企業(yè)發(fā)展對外出口貿(mào)易，從而增加外匯儲備。②出口優(yōu)惠信貸政策。中國進(jìn)出口銀行作為中國的政策性銀行，外企業(yè)的出口貿(mào)易提供低息貸款，通過低息貸款的方式鼓勵企業(yè)發(fā)展外向型出口貿(mào)易，從而增加外匯儲備。③直接管制。直接管制是政府直接干預(yù)，實行進(jìn)口配額、專營許可證等制度，限制進(jìn)口貿(mào)易的發(fā)展，導(dǎo)致國內(nèi)外匯需求的減少，從而增加外匯儲備。

3.貿(mào)易的雙順差。

經(jīng)常項目方面，中國政府長期實行鼓勵出口、限制進(jìn)口的對外貿(mào)易政策，使得中國產(chǎn)品在國際市場上長期保持著很強(qiáng)的競爭力，出口貿(mào)易也穩(wěn)步增長，從而經(jīng)常項目方面長期保持著順差。資本項目方面，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，中國實行一系列優(yōu)惠政策吸引外資的流入而限制資本的流出，這種非均衡的外匯管制導(dǎo)致外匯流入增多，流出減少。而且，人民幣升值預(yù)期的影響，使得國際資本市場人民幣需求旺盛，加之，中國政府承諾人民幣匯率穩(wěn)步增長更奠定了人民幣升值的格局，從而使得國際熱錢大量涌入，使得金融項目也長期保持著順差局面。這種貿(mào)易的雙順差格局導(dǎo)致了中國外匯儲備長期保持較高的水平。

4.雙缺口模型的影響。

雙缺口指儲蓄缺口和投資缺口。貿(mào)易逆差意味著國內(nèi)儲蓄的相對過剩，貿(mào)易順差則意味著國內(nèi)儲蓄不足。改革開放初期，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，國內(nèi)投資需求旺盛，而儲蓄相對不足，造成了短期的儲蓄缺口和投資缺口。90年代以后，投資缺口消失，原因有以下三個方面：(1)由于國內(nèi)投資環(huán)境的改變，實體經(jīng)濟(jì)投資乏力，投資額相對減弱。(2)資本市場剛剛建立，資本市場絕對增長發(fā)展緩慢，投資品種單一，各種體制還不完善，使得資本市場投資缺乏吸引力。(3)對外投資方面，國家實行外匯管制，限制對外投資，對外投資額較小。與此同時，儲蓄缺口也相應(yīng)消失，原因有以下兩個方面：(1)改革開放，國民經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，國民生產(chǎn)總值以每年10% 的平均速度增長，城鄉(xiāng)居民的人均純收入也相應(yīng)增加，使得居民擁有更多的貨幣資金用于儲蓄。(2)由于中國社會福利制度不健全，加上傳統(tǒng)的儲蓄觀念根深蒂固，使得儲蓄不斷增加。這種雙缺口的改變使得外匯儲備也不斷增長，從而形成了高額的外匯儲備。

三外匯儲備對我國貨幣政策的影響分析

外匯儲備對貨幣政策的影響體現(xiàn)在正反兩個方面，由于影響的主要方面是反方向的，因此本文主要研究外匯儲備規(guī)模對貨幣政策的不利影響。主要體現(xiàn)在以下三個方面。

1.外匯儲備影響貨幣政策的主動性。

改革開放以來，中國的對外貿(mào)易不斷上升，使得外匯儲備相應(yīng)地增長迅速，成為外匯儲備第一大國。外匯儲備對貨幣供給的影響主要通過以下傳導(dǎo)機(jī)制：國際收支順差——國外凈資產(chǎn)增加——外匯儲備增加——外匯占款增加——基礎(chǔ)貨幣增加——貨幣供應(yīng)量增加。國際收支的資本項目和經(jīng)常項目的雙順差必然導(dǎo)致國外凈資產(chǎn)的增加，國外凈資產(chǎn)的增加使得外匯儲備增加，從而導(dǎo)致外匯占款的增加，外匯占款又是基礎(chǔ)貨幣的組成部分，因此，外匯占款的增加必然使得基礎(chǔ)貨幣增加，最終導(dǎo)致貨幣供給量的增加。貨幣供給增加，通過乘數(shù)效應(yīng)，使得市場流動性增加，經(jīng)濟(jì)過熱，引發(fā)通脹壓力。中央銀行為了降低通脹壓力，不得不通過提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，以及在資本市場上公開市場業(yè)務(wù)，回收流動性等手段降低通脹壓力。中央銀行的貨幣政策的主動性大大減弱，不得不通過被動的回收流動性來維持幣值穩(wěn)定，從而保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

2.外匯儲備降低貨幣政策的有效性。

中國外匯儲備的逐年增加，使得中央銀行需要沖銷干預(yù)的外匯規(guī)模也在逐年增加。中國逐年的雙順差帶來的巨額的外匯儲備，使得中央銀行被迫的實行投放，給維持匯率穩(wěn)定和物價穩(wěn)定帶來巨大壓力。為了維持匯率的穩(wěn)定和物價的平穩(wěn)，中央銀行需要通過資本市場，實行貨幣沖銷，回收一部分流動性。如果中央銀行通過發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動性，一方面央行票據(jù)一般都是短期的，對于長期的高額的外匯儲備發(fā)揮的沖銷效果減弱；另一方面為了保持央行票據(jù)的吸引力，央行不得不提高票據(jù)的利息，這又會導(dǎo)致國際熱錢的大量流入，又會導(dǎo)致資本與金融項目更大的順差，從而降低貨幣政策的有效性。

3.外匯儲備增加央行貨幣政策難度。

中國的貨幣政策主要通過利率傳導(dǎo)機(jī)制、匯率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制來實行。由于中國的利率市場化程度較低，高額的外匯儲備雖然增加了國內(nèi)貨幣的供給量，但實際上并沒有降低利率，反之央行為了提高央行票據(jù)的吸引力，會提高利率，從而降低資本市場的產(chǎn)品價格，達(dá)到?jīng)_銷效果，利率的提高也必然使得國際資本流入，導(dǎo)致更大的貨幣沖銷壓力。而匯率方面，自2005年以來，中國實行以市場為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)解、有管理地浮動匯率制，這種匯率制度使得雙順差帶來的巨額的外匯流入給投資者以人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致人民幣需求旺盛，使得大量的國際游資進(jìn)入國內(nèi)資本市場，帶來經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。信貸方面，高額的外匯儲備，使得國內(nèi)貨幣投放被迫增加，帶來通脹壓力，為了降低通脹壓力，央行需要緊縮銀根，通過提高法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率收縮信貸規(guī)模。信貸規(guī)模的減少，使得使用資金的成本提高，導(dǎo)致利率上升，從而相應(yīng)地減弱央行調(diào)控的有效性。利率傳導(dǎo)機(jī)制、匯率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制，都會增加央行調(diào)控的有效性，從而在增加調(diào)控的難度。

四結(jié)語

中國長期以來高額的外匯儲備規(guī)模，一方面保障了國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，另一方面又給央行的貨幣政策的有效性帶來巨大壓力。央行為了保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，通過沖銷的手段緩解高額外匯儲備帶來的通脹壓力，但貨幣政策的效力在實際的傳導(dǎo)機(jī)制過程中被大大減弱，使得央行面對更大的調(diào)控難度。而且，高額的外匯儲備帶來很大的風(fēng)險，隨著人民幣的不斷升值，中國的外匯儲備大量縮水，增加了外匯管理的難度。希望通過對高額的外匯儲備原因的研究，確立合理的外匯儲備規(guī)模，減少外匯風(fēng)險、降低央行調(diào)控難度、提高央行調(diào)控的有效性，維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

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The Cause of China ‘s Huge Foreign Exchange Reserves and its Impacts on Monetary Policy

Zhu Dawei

(Financial Department, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000, China)

Key words：foreign exchange reserves; reform and opening up; monetary policy

Class No.:F820.3Document Mark：A

(責(zé)任編輯：蔡雪嵐)