石興樂

（廣西大學(xué) 商學(xué)院，南寧 530004）

伴隨著我國證券市場不斷完善，機構(gòu)投資者在證券市場上的作用越來越明顯；而證券投資基金作為重要的機構(gòu)投資者，其經(jīng)理人的投資理念和行為正被其他投資者追捧。作為基金投資的主要決策者，對基金經(jīng)理投資能力的研究非常有必要。目前，大量的文獻通過基金經(jīng)理個人特征對其管理的基金業(yè)績影響來評價基金經(jīng)理人的能力，然而研究主要集中在公募基金經(jīng)理，而關(guān)于私募基金經(jīng)理的文獻較少。本文試圖通過對陽光私募基金業(yè)績與其經(jīng)理的個人特征的分析，探討私募基金經(jīng)理的個人特征與其投資能力的關(guān)系。

一、文獻綜述

我國學(xué)者對基金經(jīng)理的個人特征的研究時間較短，尚未形成統(tǒng)一的評價指標，目前主要借鑒國外學(xué)者的研究指標，主要包括基金經(jīng)理的年齡、性別、學(xué)歷、工作經(jīng)理、金融類證書等。國外的 Golec（1996）、Li，Zhang和 Zhao（2005）認為，年輕的基金經(jīng)理能獲得較高的收益，而Chevalier和Ellison（1999a，1999b）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的年齡與其業(yè)績呈負相關(guān)；Chevalier和Ellison（1999a，1999b）、Li，Zhang和 Zhao（2005）、Gottesman和Morey（2006）、Arno A.Gottesman和 Matthew R.Morey（2006）認為，畢業(yè)于名校的基金經(jīng)理通常能獲得較好的業(yè)績；Stefan Rienzi和Alexandra Nielsen（2006）認為，男性經(jīng)理往往能取得更高的基金業(yè)績；Golec（1996）認為獲得MBA的基金經(jīng)理投資能力較強；Ding、Warmers（2004）和 Kostovetsky（2009）認為，基金經(jīng)理在職時間、學(xué)歷、畢業(yè)院校等個人特征對基金業(yè)績影響顯著，但是影響的方向和形式可能較為復(fù)雜。國內(nèi)的彭聰（2005）、易振（2008）、吳琪（2010）發(fā)現(xiàn)，年輕的基金經(jīng)理往往能獲得更高的收益；徐明東、黎捷（2005）發(fā)現(xiàn)，獲得MBA的基金經(jīng)理具有較強的投資能力；陳立梅（2010）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的從業(yè)時間、任期和學(xué)歷與基金業(yè)績顯著正相關(guān)，而年齡對基金業(yè)績并沒有顯著影響；于靜（2013）認為，投資經(jīng)驗豐富、畢業(yè)于名校、MBA學(xué)位、有海外背景或擁有專業(yè)資格證書的基金經(jīng)理投資收益更高；趙秀娟和汪壽陽（2010）、韓燕等（2011）研究了基金經(jīng)理個人特征和業(yè)績，但并沒有發(fā)現(xiàn)二者之間有一致的關(guān)系；胡曉燕（2011）則將這一研究擴展到私募基金，探討了經(jīng)理的個人特性對私募基金業(yè)績的影響；陳道輪、陳欣、陳工孟、張曉燕（2013）發(fā)現(xiàn)陽光私募基金總體跑贏市場。

二、私募基金經(jīng)理的特征選取和基本假定

本文主要借鑒Li，Zhang和Zhao（2005）從基金經(jīng)理的學(xué)習(xí)能力和工作經(jīng)驗兩個方面來選取其個人特征。學(xué)習(xí)能力的指標包括畢業(yè)名校、擁有碩士&博士學(xué)位、理工科背景、留學(xué)海外；代表工作經(jīng)驗的指標包括年齡、工作年限、任私募基金經(jīng)理的時間、金融從業(yè)經(jīng)歷。

假設(shè)一：年齡不能反映私募基金經(jīng)理的投資能力。因為年輕的基金經(jīng)理缺乏投資經(jīng)驗，但是接受新領(lǐng)域的能力強，工作精力更充沛，所以二者之間沒有一直不變的關(guān)系。

假設(shè)二：性別對業(yè)績的影響不明顯。研究者通常認為女性比男性顯得更為穩(wěn)健，但是對于私募基金經(jīng)理而言，穩(wěn)健意味著會錯過獲得超額收益的機會，激進又會增加收益的風(fēng)險；因此，由性格導(dǎo)致投資風(fēng)格的差異對業(yè)績影響并不明顯。

假設(shè)三：擁有高學(xué)歷和金融從業(yè)背景的私募基金經(jīng)理的業(yè)績并不一定優(yōu)于其他私募基金經(jīng)理。盡管我國私募基金業(yè)發(fā)展比較晚，但是靈活的激勵機制、巨大的發(fā)展?jié)摿ξ烁髀穬?yōu)秀人才的加入。針對進入私募行業(yè)之前從業(yè)的經(jīng)理，業(yè)內(nèi)將其“出身”劃分為券商、公募、保險、民間、實業(yè)、信托、銀行七大類。出身傳統(tǒng)金融行業(yè)的私募基金經(jīng)理，由于人事制度原因，通常擁有較高的學(xué)歷，投資理論知識比較扎實；但是，來自實業(yè)和民間的私募基金經(jīng)理由于對某一行業(yè)有較深的認識，更能抓住行業(yè)發(fā)展的機遇。因此，學(xué)歷對私募基金經(jīng)理業(yè)績的影響是混合的。

假設(shè)四：擁有CFA&CPA不能代表私募基金經(jīng)理具有較強的投資能力。

假設(shè)五：參與管理基金數(shù)目越多的私募基金經(jīng)理的業(yè)績較好。

假設(shè)六：有理工科背景的私募基金經(jīng)理通常能獲得更好的業(yè)績。由于理工科的基金經(jīng)理思維邏輯能力較強，對產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)有一定的認識，這有助于基金經(jīng)理提高行業(yè)分析能力和挖掘挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

假設(shè)七：海外背景能增強私募基金經(jīng)理的投資能力。

三、樣本的選擇和模型設(shè)定

（一）變量的定義及數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國2010年7月至2014年10月間98位私募基金經(jīng)理管理的非結(jié)構(gòu)化陽光私募基金的月度數(shù)據(jù)為樣本，為了確保所選的樣本不是新設(shè)立的基金，選擇2009年前成立的基金作為樣本。本文使用基金的簡單累計收益率Ri和滬深300指數(shù)的收率之差作為基金的業(yè)績評價指標Y，選擇國內(nèi)排名前20的院校作為名校。數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)、私募排排網(wǎng)和人工收集。變量定義具體如表1所示。

表1 相關(guān)變量的定義

（二）模型假定

根據(jù)基金經(jīng)理的個人特征與基金業(yè)績的關(guān)系，模型設(shè)定如下：ε是誤差項。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我國的私募基金經(jīng)理以男性為主，占到了95%；私募基金經(jīng)理的平均年齡為43歲；86%的基金經(jīng)理畢業(yè)于名校，14%的基金經(jīng)理擁有海外背景，79%的的私募基金經(jīng)理擁有碩士學(xué)位，7%的私募基金經(jīng)理擁有博士學(xué)位，15%的私募基金經(jīng)理擁有MBA學(xué)位，6%的私募基金經(jīng)理擁有CFA證書。私募基金經(jīng)理的平均工作時間為15.72年，從事私募基金的的時間為6.22年，參與管理私募基金的數(shù)目為2.01只。具有理工科背景和金融從業(yè)背景的私募基金經(jīng)理分別有14%和46%。

（二）實證結(jié)果分析

本文采用OLS和QR（分位數(shù)）回歸，結(jié)果如表3和圖1所示。

圖1 分位數(shù)回歸系數(shù)變化

從OLS回歸的結(jié)果分析，我們發(fā)現(xiàn)私募基金經(jīng)理的業(yè)績和個人特征的關(guān)系如下：（1）年齡、性別、MBA、CFA、從業(yè)時間和任職私募基金經(jīng)理的時間對基金業(yè)績的影響均為負，但是統(tǒng)計不顯著，這基本上支持了假設(shè)一、二、四。（2）參與管理私募基金的數(shù)目對基金業(yè)績的影響為正，但是也不顯著，這不支持假設(shè)五，表明參與管理私募基金的數(shù)目并不能明顯的影響其基金業(yè)績。（3）獲得碩士學(xué)位對基金業(yè)績影響為負，而獲得博士和金融從業(yè)背景對基金業(yè)績影響為正，但在統(tǒng)計上都不顯著，這支持了假設(shè)三。（4）理工科背景和海外背景對私募基金經(jīng)理的業(yè)績影響顯著為正，這支持了假設(shè)六、七。

從QR回歸的結(jié)果分析：（1）性別、畢業(yè)名校、獲得博士學(xué)位、MBA、CFA、金融從業(yè)背景、工作年數(shù)和任職私募基金經(jīng)理的時間對私募基金經(jīng)理業(yè)績的影響在各分位點均不顯著，這與OLS回歸的結(jié)果一致。（2）海外背景對私募基金經(jīng)理的業(yè)績影響顯著，其系數(shù)隨分位數(shù)的增加呈上升趨勢，這表明，海外背景對私募基金經(jīng)理業(yè)績的影響顯著為正且隨著分位數(shù)的增加越來越強。（3）擁有理工科背景對私募基金經(jīng)理業(yè)績影響非常顯著，這與OLS回歸的結(jié)果一致。其系數(shù)隨著分位數(shù)的增加越來越大，這表明理工科背景對私募基金經(jīng)理業(yè)績的影響隨其增加逐漸變強。（4）年齡和參與管理基金的數(shù)目對私募基金經(jīng)理業(yè)績的影響在分位數(shù)兩端顯著，中間不顯著。業(yè)績處在較低水平的私募基金經(jīng)理，年齡和參與管理的私募基金數(shù)目對其業(yè)績的影響顯著為負；而業(yè)績處在較高水平的私募基金經(jīng)理，年齡和參與管理的私募基金數(shù)目對其業(yè)績的影響顯著為正。

五、結(jié)論

本文利用OLS和QR對私募基金經(jīng)理個人特征與其投資能力的關(guān)系進行實證研究，結(jié)果表明，性別、畢業(yè)名校、獲得博士學(xué)位、MBA、CFA、金融從業(yè)背景、工作年數(shù)和任職私募基金經(jīng)理的時間對私募基金經(jīng)理業(yè)績的影響在統(tǒng)計上均不顯著。業(yè)績處在較低水平的基金經(jīng)理，海外背景對其投資能力的影響不顯著；業(yè)績處在中間水平的基金經(jīng)理，海外背景對其投資能力影響顯著為正；業(yè)績處在較高水平的基金經(jīng)理，海外背景對其投資能力的影響不僅顯著為正，而且系數(shù)越來越大，即影響也越來越強。具有理工科背景的私募基金經(jīng)理其投資能力總體較強，而年齡和參與管理私募基金的數(shù)目對私募基金經(jīng)理的投資能力影響在不同投資水平上不一致。

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