王永剛

（安陽(yáng)工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 安陽(yáng) 455000）

自2013年以來(lái)，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)案日益頻繁。引擎搜索公司百度宣布以19億美元收購(gòu)91無(wú)線(xiàn)，本樁并購(gòu)成為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有史以來(lái)最大的并購(gòu)案。我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)業(yè)內(nèi)并購(gòu)加緊投資圈地，鞏固自身在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)界的市場(chǎng)地位。在這場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)界的“圈地”運(yùn)動(dòng)中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)為我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題提供了豐富的研究樣本，與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)價(jià)值也需要評(píng)估行業(yè)的支撐。

一、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是基于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，通過(guò)科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析和計(jì)量。而在實(shí)踐中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多，利用不同的評(píng)估程序及評(píng)估方法對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，往往會(huì)得出不同的結(jié)果。目前，在實(shí)際評(píng)估實(shí)務(wù)中，常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場(chǎng)法和重置成本法。

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

就是把企業(yè)未來(lái)一定期間內(nèi)的各期凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)為現(xiàn)值，以此作為待估企業(yè)價(jià)值的方法。

其中：P——待估企業(yè)價(jià)值

n——收益期限

NCFt——第t年企業(yè)的凈現(xiàn)金流量；

i——折現(xiàn)率

與其他傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最符合當(dāng)前并購(gòu)的價(jià)值取向，反映企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平以及企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能力和潛力。但是，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍存在一些不足和缺陷。首先，折現(xiàn)率的確定帶有很大的主觀性，雖然考慮了企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但是不能反映企業(yè)的發(fā)展靈活性和機(jī)動(dòng)性所帶來(lái)的收益，這個(gè)缺陷也決定了它不能及時(shí)滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的變動(dòng)和調(diào)整。其次，這種方法沒(méi)有考慮企業(yè)各項(xiàng)目之間的相互影響性，也沒(méi)有考慮到企業(yè)投資項(xiàng)目之間的時(shí)間依賴(lài)性。最后，這種方法結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件，而這些假設(shè)條件與企業(yè)所處的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r相差很大，有時(shí)可能完全脫離實(shí)際。如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定，甚至虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就很難解決這些異常狀況。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，根據(jù)不同的企業(yè)特點(diǎn)，用企業(yè)中最有影響的某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要變量，從而用可比企業(yè)價(jià)值來(lái)衡量待估企業(yè)價(jià)值。即：待估企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)某項(xiàng)財(cái)務(wù)比率×待估企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。在實(shí)際評(píng)估活動(dòng)中經(jīng)常采用的參考財(cái)務(wù)比率有市盈率（股票市價(jià)/每股收益或公司市值/凈利潤(rùn)）、市凈率（市價(jià)/凈資產(chǎn)）、市銷(xiāo)率（市價(jià)/銷(xiāo)售額）和市現(xiàn)率（市價(jià)/現(xiàn)金流量）等。

在產(chǎn)權(quán)交易和證券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范的西方國(guó)家，由于其交易比較規(guī)范，市場(chǎng)法是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要方法。其優(yōu)點(diǎn)是可比企業(yè)確定后價(jià)值量較易量化確定；但在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚不成熟、企業(yè)交易案例偏少且難以收集的我國(guó)資本市場(chǎng)，則難以選取可供參考的可比企業(yè)，即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場(chǎng)變化的多樣性，企業(yè)自身的資質(zhì)、內(nèi)在價(jià)值質(zhì)量也存在著相當(dāng)大的差別。市場(chǎng)法可作為一種單純的計(jì)算技術(shù)對(duì)其他兩種方法起補(bǔ)充作用。

（三）重置成本法

重置成本法，就是在現(xiàn)實(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的評(píng)估對(duì)象，所需的全部成本減去評(píng)估對(duì)象的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值后的差額，以其作為評(píng)估對(duì)象現(xiàn)實(shí)價(jià)值的一種評(píng)估方法。

重置成本法的基本公式為：評(píng)估價(jià)值=重置成本一實(shí)體性貶值一功能性貶值一經(jīng)濟(jì)性貶值

重置成本法具有一定的科學(xué)性和可行性，特別是對(duì)于不存在無(wú)形陳舊貶值或貶值不大的資產(chǎn)，只需要確定重置成本和實(shí)體損耗貶值，而確定兩個(gè)評(píng)估參數(shù)的資料，依據(jù)又比較具體和容易搜集到，因此該方法在資產(chǎn)評(píng)估中具有重要意義。它特別適宜在評(píng)估單項(xiàng)資產(chǎn)和沒(méi)有收益，市場(chǎng)上又難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。

現(xiàn)金流量法、市場(chǎng)法和重置成本法是我們常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，就方法本身而言，并無(wú)哪種方法有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，需要恰當(dāng)?shù)剡x擇評(píng)估方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是為了企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易提供決策依據(jù)，所以評(píng)估價(jià)值的公允性、客觀性都是非常重要的。

二、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的問(wèn)題

（一）同一企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的差異大

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型選用的為投資價(jià)值。對(duì)于不同投資者的評(píng)估價(jià)值不同，并且價(jià)值差異巨大。以百度收購(gòu)91無(wú)線(xiàn)為例，2013年4月，與李澤楷相關(guān)聯(lián)的投資機(jī)構(gòu)以1.12億港元認(rèn)購(gòu)9l無(wú)線(xiàn)4.14%的B系列優(yōu)先股。當(dāng)時(shí)91無(wú)線(xiàn)的估值為22億元人民幣（約3.6億美元）。而7月百度對(duì)91無(wú)線(xiàn)收購(gòu)價(jià)格高達(dá)19億美元，對(duì)于百度的評(píng)估的收購(gòu)價(jià)與原評(píng)估價(jià)值結(jié)果迥異、相差巨大，這在傳統(tǒng)評(píng)估活動(dòng)中是很少見(jiàn)的。

（二）并購(gòu)活動(dòng)的超高溢價(jià)

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的并購(gòu)狂潮非倒閉狂潮造成，多具有很好的前景和商業(yè)模式，不可復(fù)制的核心優(yōu)勢(shì)。初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)需要的投資溢價(jià)水平高，同時(shí)，多家巨頭競(jìng)爭(zhēng)接洽并購(gòu)事宜，進(jìn)一步推高被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。

（三）企業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)重用戶(hù)規(guī)模輕商業(yè)模式

對(duì)于面向消費(fèi)者的企業(yè)，規(guī)模比商業(yè)模式更加重要，尤其是社交相關(guān)的移動(dòng)應(yīng)用，作為唯一公認(rèn)拿到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)門(mén)票的移動(dòng)應(yīng)用——微信的成功正說(shuō)明了這點(diǎn)。企業(yè)往往都相信，用戶(hù)數(shù)量達(dá)到一定的規(guī)模后，再想商業(yè)模式就會(huì)簡(jiǎn)單得很多。

三、傳統(tǒng)評(píng)估方法的改進(jìn)建議

（一）評(píng)估假設(shè)的更正

傳統(tǒng)評(píng)估的公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)是企業(yè)資產(chǎn)都在市場(chǎng)交易，或者市場(chǎng)上找到相應(yīng)參照物。但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購(gòu)中卻不是這樣。

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)體現(xiàn)為對(duì)未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)人口的爭(zhēng)奪，市場(chǎng)尚未完全成熟，處于迅速開(kāi)拓時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)巨頭都處于擔(dān)心自己能否率先拿到未來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的一席之地，處于危機(jī)感下，為了對(duì)人口的爭(zhēng)奪和布局不惜代價(jià)，所以應(yīng)該采用非完全市場(chǎng)假設(shè)條件下的價(jià)值評(píng)估方法。

（二）價(jià)值比移動(dòng)流量的模型評(píng)估

對(duì)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我們采用評(píng)估價(jià)值比移動(dòng)流量。運(yùn)用評(píng)估價(jià)值比移動(dòng)流量要知道被評(píng)估企業(yè)的估值和移動(dòng)端流量這兩類(lèi)數(shù)據(jù)，對(duì)比市場(chǎng)上有成交價(jià)格的同一行業(yè)類(lèi)似企業(yè)的估值和移動(dòng)流量結(jié)果，可以判斷我們對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是否合理。相關(guān)的移動(dòng)流量數(shù)據(jù)可以在移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商處獲得，屬于比較客觀的數(shù)據(jù)依據(jù)。

（三）成本法中成本的計(jì)算可以采用模仿復(fù)制成本

國(guó)外互聯(lián)網(wǎng)公司傾向于投資或者收購(gòu)的方式，而中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)于看好的項(xiàng)目往往更醉心于模仿并利用自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)行推廣。因此，在評(píng)估一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。在進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，能為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供有意義的啟示。

這種模式也往往被應(yīng)用到正在進(jìn)入的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。模仿推廣的成本投入和時(shí)間價(jià)值，同對(duì)中小創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行收購(gòu)的價(jià)值比較，也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購(gòu)中成本法價(jià)值評(píng)估的一種思路。

[1]陳鈾．網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D]．成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2003.

[2]崔勇．網(wǎng)絡(luò)股價(jià)值評(píng)估[M]．北京：中國(guó)時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社，2006.