陳建林

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東廣州 510320）

一、前 言

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)“融資難”和“融資貴”的問(wèn)題是社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。由于家族控制是全球公司的普遍現(xiàn)象（Claessens等，2000），我國(guó)民營(yíng)企業(yè)同樣普遍采用家族擁有的形式（陳凌等，2014），因此，有些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注家族控制對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的影響（Chua等，2011）。十八屆三中全會(huì)公布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出：“鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。因此，家族控制企業(yè)引入其他性質(zhì)的股權(quán)將成為普遍的現(xiàn)象。那么，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后，家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)的共存對(duì)債務(wù)融資能力產(chǎn)生怎樣的影響呢？這是值得關(guān)注的新問(wèn)題。

以往的文獻(xiàn)已經(jīng)探討了家族控制對(duì)債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)家族控制對(duì)債務(wù)融資有雙重的影響效果（Chua等，2011）。家族控制既可能提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，也可能損害債務(wù)融資能力。以往的文獻(xiàn)也探討了國(guó)有股權(quán)對(duì)我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。肖澤忠等（2008）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的國(guó)有控股公司的長(zhǎng)期負(fù)債率要高于非國(guó)有公司。然而，在當(dāng)前的文獻(xiàn)中，存在兩個(gè)值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。首先，以往的文獻(xiàn)均是探討控股的國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的影響效果，忽略了分析非控股國(guó)有股權(quán)與債務(wù)融資的關(guān)系。隨著國(guó)企改革、國(guó)有資產(chǎn)的退出、其他性質(zhì)資本的引入等現(xiàn)象的出現(xiàn)，我國(guó)上市公司中國(guó)有股權(quán)比例不斷下降，非控股國(guó)有股權(quán)出現(xiàn)在越來(lái)越多的企業(yè)當(dāng)中（陸瑤等，2011）。因此，需要加強(qiáng)研究非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的影響。其次，以往的文獻(xiàn)分別探討了家族控制和國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的影響，但尚未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)一步探討兩者共存是有利于提高企業(yè)的債務(wù)融資能力（互補(bǔ)效應(yīng)），還是會(huì)損害企業(yè)的債務(wù)融資能力（替代效應(yīng)）？因此，有必要關(guān)注家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)的共存對(duì)債務(wù)融資的影響效果。

針對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題，本文將探討家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的交互效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，從研究主題來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的研究既關(guān)注了家族控制對(duì)債務(wù)融資的影響，也關(guān)注了國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的影響，但是沒(méi)有進(jìn)一步分析家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的交互效應(yīng)，本文則首次關(guān)注了家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)共存對(duì)債務(wù)融資的影響。其次，從研究視角來(lái)說(shuō)，從企業(yè)外部視角和企業(yè)內(nèi)部視角分析了影響家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的交互效應(yīng)的因素。從企業(yè)的外部視角出發(fā)，本文分析了制度環(huán)境對(duì)家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)的影響。從企業(yè)的內(nèi)部視角出發(fā)，本文分析了不同的家族涉入類(lèi)型與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的交互效應(yīng)。

二、理論分析

Jensen和Meckling（1976）率先提出“代理成本”的概念，開(kāi)創(chuàng)了代理成本理論。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為有兩類(lèi)代理成本：首先是所有者和管理者之間的權(quán)益代理成本（the agency cost of equity）；其次是債權(quán)人和債務(wù)人之間由債務(wù)融資引起的代理成本，可簡(jiǎn)稱(chēng)為債務(wù)代理成本（the agency cost of debt）。近年來(lái)，不少學(xué)者開(kāi)始關(guān)注另一類(lèi)代理問(wèn)題：大股東和小股東之間的代理問(wèn)題。關(guān)于家族控制股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，學(xué)術(shù)界主要有兩種不同的觀(guān)點(diǎn)：第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，大股東會(huì)對(duì)企業(yè)采取積極的“支持行為”（Friedman等，2003），從而可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，大股東會(huì)對(duì)企業(yè)資源采取“掏空行為”（Johnson等，2000），大股東為了家族的利益，傾向于通過(guò)各種途徑掏空公司資源，從而損害了公司價(jià)值。

基于代理成本理論的視角，家族控制對(duì)債務(wù)融資有雙重影響。首先，從家族控制股東的支持效應(yīng)來(lái)說(shuō)。與非家族企業(yè)的股東相比，控制性家族有兩點(diǎn)特殊之處：家族非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和企業(yè)的名譽(yù)（Anderson等，2003）。由于控制性家族非常重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，更關(guān)注增加企業(yè)價(jià)值而不是增加股東利益，這樣控制性家族與債權(quán)人的利益更加一致，有助于降低債務(wù)代理成本；同時(shí)，為了家族企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，控制性家族希望銀行等金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期合作，為了在銀行界獲得更好的聲譽(yù)，控制性家族不傾向于侵害債權(quán)人的利益，這也有助于降低債務(wù)代理成本。其次，從家族控制股東的掏空效應(yīng)來(lái)說(shuō)?？刂菩约易謇脤?duì)上市公司的控制權(quán)，為了滿(mǎn)足控制性家族的私利，通過(guò)各種方式從上市公司掠奪現(xiàn)金?？刂菩约易宓乃淼佬袨閷p害中小股東和債權(quán)人的利益，而當(dāng)債權(quán)人意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題后，會(huì)對(duì)所有者提出更高的利率回報(bào)，從而增加了債務(wù)代理成本。現(xiàn)有文獻(xiàn)的實(shí)證研究顯示：家族控制對(duì)債務(wù)融資的正面效果高于負(fù)面效果。Chua等（2011）對(duì)加拿大企業(yè)的實(shí)證研究證實(shí)了家族控制有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)外進(jìn)行債務(wù)融資。陳建林（2013）對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證研究也表明：家族控制有利于民營(yíng)企業(yè)獲得信貸融資。

當(dāng)家族企業(yè)引入了國(guó)有股權(quán)后，有助于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低企業(yè)與銀行的債務(wù)代理成本，進(jìn)一步提升企業(yè)的債務(wù)融資能力。

首先，當(dāng)家族控制股東支持企業(yè)時(shí)，國(guó)有股權(quán)的信息傳遞優(yōu)勢(shì)（魏鋒等，2009）可以降低企業(yè)和銀行的債務(wù)代理成本。因此，從獲取銀行貸款的角度來(lái)說(shuō)，國(guó)有股權(quán)具有信息成本優(yōu)勢(shì)（方軍雄等，2007）。另一方面，非國(guó)有企業(yè)尤其是中小企業(yè)的財(cái)務(wù)信息透明度比較低（林毅夫，2001），銀行在鑒別非國(guó)有企業(yè)時(shí)會(huì)產(chǎn)生較大的成本。因此，當(dāng)家族控制公司存在非控股國(guó)有股權(quán)時(shí)，由于國(guó)有股權(quán)與國(guó)有銀行的交易歷史比較長(zhǎng)，相互之間的了解程度和信任程度比較深，雙方關(guān)系密切。而在華人家族企業(yè)中，當(dāng)家族企業(yè)和社會(huì)財(cái)務(wù)資本進(jìn)行融合時(shí)，華人社會(huì)特有的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)起著特別重要的作用（儲(chǔ)小平，2000）。因此，非控股國(guó)有股權(quán)有助于向銀行傳遞家族控制股東對(duì)企業(yè)的支持，使銀行了解家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，降低控制性家族和銀行的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而可以運(yùn)用信息傳遞優(yōu)勢(shì)幫助家族企業(yè)更容易獲得銀行的貸款。

其次，當(dāng)家族控制股東掏空企業(yè)時(shí)，國(guó)有股權(quán)對(duì)控制性家族的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)可以降低企業(yè)和銀行的債務(wù)代理成本。一方面，與國(guó)有企業(yè)相比，“政府資源”對(duì)于家族企業(yè)仍然是稀缺的（于斌斌，2012），因此，與其他中小股東相比，非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)控制性家族的影響力更大。另一方面，國(guó)有股權(quán)往往意味著背后的政府監(jiān)督，對(duì)控制性家族的監(jiān)督更有法律強(qiáng)制力。為了維護(hù)自身利益，非控股國(guó)有股權(quán)會(huì)對(duì)控制性家族加強(qiáng)監(jiān)督。鑒于國(guó)有股權(quán)的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，控制性家族對(duì)企業(yè)的掠奪行為會(huì)減弱，從而有助于提升企業(yè)價(jià)值，并進(jìn)一步提升銀行對(duì)企業(yè)的信任感，使企業(yè)更容易獲得銀行貸款。

研究假設(shè)1：家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)的共存可以提高民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資能力，表現(xiàn)為互補(bǔ)效應(yīng)。

相對(duì)于制度環(huán)境差的地區(qū)，在制度環(huán)境好的地區(qū)，控制性家族和國(guó)有股東互相監(jiān)督的效果更好，從而有利于降低代理成本，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。

首先，從非控股國(guó)有股東對(duì)家族控制股東的監(jiān)督角度來(lái)說(shuō)。在制度環(huán)境好的地區(qū)，信息透明度高，公司治理機(jī)制更完善，非控股國(guó)有股東對(duì)家族控制股東的監(jiān)督力度更大；制度環(huán)境好的地區(qū)法制更健全，非控股國(guó)有股東也可以更有效地監(jiān)控家族控制股東的自利行為。Faccio等（2001）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與制度好的地區(qū)相比，在制度環(huán)境較差的東亞地區(qū)，實(shí)際控制人更容易濫用債務(wù)，侵犯?jìng)鶛?quán)人和小股東的利益。因此，可以預(yù)計(jì)在制度環(huán)境好的地區(qū)，非控股國(guó)有股東對(duì)家族控制股東的監(jiān)督效果更好，有利于提升企業(yè)價(jià)值和吸引債務(wù)融資。

其次，從家族控制股東對(duì)非控股國(guó)有股東的監(jiān)督角度來(lái)說(shuō)。以往的研究顯示，政府官員能夠借助國(guó)有產(chǎn)權(quán)，對(duì)企業(yè)運(yùn)作進(jìn)行政治干預(yù)，從而造成了企業(yè)的價(jià)值損失（田利輝，2005）。政府的目標(biāo)著眼于社會(huì)層面（例如增加就業(yè)），企業(yè)的目標(biāo)著眼于經(jīng)濟(jì)層面（例如增加利潤(rùn)），因此政府干預(yù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。在制度環(huán)境好的地區(qū)，政府干預(yù)往往較少，行政程序透明度高，更有利于家族控制股東監(jiān)督非控股國(guó)有股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)；在制度環(huán)境好的地區(qū)，法制更加健全，家族控制股東更敢于監(jiān)控非控股國(guó)有股東的干預(yù)行為。因此，可以預(yù)計(jì)在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族控制股東對(duì)非控股國(guó)有股東的監(jiān)督效果更好，有利于降低企業(yè)代理成本，增加企業(yè)的債務(wù)融資。

研究假設(shè)2：相對(duì)于制度環(huán)境差的地區(qū)，在制度環(huán)境好的地區(qū)家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的互補(bǔ)效應(yīng)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的交互效應(yīng)，本文參考鄭志剛等（2009）的方法，采取多元回歸分析方法，通過(guò)分析家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)來(lái)判斷兩者是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系。因此，本文建立以下基本模型。））

DE表示民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資，F(xiàn)C表示家族控制，HO表示非控股國(guó)有股權(quán)啞變量，SO表示非控股國(guó)有股權(quán)比例，Xi表示控制變量。

要判斷家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的交互效應(yīng)，應(yīng)該看交互項(xiàng)回歸系數(shù)β3的符號(hào)。若交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正，則一個(gè)變量的邊際效應(yīng)隨著另一變量的增加而遞增，因此兩者之間存在一種互補(bǔ)關(guān)系；反之，若交互項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，則一個(gè)變量的邊際效應(yīng)隨著另一變量的增加而遞減，因此兩者之間存在一種互替關(guān)系（鄭志剛等，2009）。因此，當(dāng)模型1的FC*HO和模型2的FC*SO的系數(shù)β3顯著為正時(shí)，說(shuō)明家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)；當(dāng)模型1的FC*HO和模型2的FC*SO的系數(shù)β3顯著為負(fù)時(shí)，說(shuō)明家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)。

在剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本后，本文收集了我國(guó)2007——2011年4125個(gè)民營(yíng)上市公司樣本，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，變量定義如表1所示。

表1 變量定義

參考陳建林等（2013）的方法，因變量采用債務(wù)融資比率來(lái)代表民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資能力。自變量家族控制的強(qiáng)度采用家族兩權(quán)偏離度表示。家族兩權(quán)偏離度的計(jì)算方法如下。（1）首先，分析民營(yíng)上市公司的終極控制人是否家族。參考賀小剛等（2009）的方法，本文對(duì)控制性家族的判定標(biāo)準(zhǔn)是：首先，終極控制人能追蹤到自然人或家族；其次，終極控制人直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司第一大股東。（2）計(jì)算家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。依據(jù) Claessens等（2000）的定義，控制權(quán)是最終控制人對(duì)企業(yè)的投票權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)是最終控制人獲取企業(yè)現(xiàn)金流的權(quán)利。舉例來(lái)說(shuō)，圖1和圖2都是兩層的金字塔結(jié)構(gòu)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。根據(jù) Claessens等（2000）對(duì)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法，當(dāng)控制鏈條只有一條時(shí)（如圖 1），控制權(quán)是 20%（取控制鏈條的最小值），現(xiàn)金流權(quán)為 6%（控制鏈條的兩個(gè)所有權(quán)份額的乘積）。在圖 2，當(dāng)控制鏈條有多條時(shí)，控制權(quán)份額是20%+30%=50%（控制權(quán)各鏈條中最小份額之和），現(xiàn)金流權(quán)是 20%*30%+30%*40%=18%（每個(gè)控制鏈中所有權(quán)份額的乘積之和）。（3）計(jì)算家族兩權(quán)偏離度。家族兩權(quán)偏離度=家族控制權(quán)-家族現(xiàn)金流權(quán)。家族兩權(quán)偏離度越高，表示家族以更少的現(xiàn)金流權(quán)獲得更多的控制權(quán)，表示家族對(duì)企業(yè)的控制程度更高。

自變量非控股國(guó)有股權(quán)的衡量指標(biāo)有兩個(gè)。首先，為了保證非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)的影響力，參考Liao等（2012）的方法，在民營(yíng)上市公司的前十大股東中尋找非控股國(guó)有股東，如果有非控股國(guó)有股東，HO=1；否則，HO=0。其次，本文通過(guò)手工收集的方法，將民營(yíng)上市公司前十大股東中的非控股國(guó)有股權(quán)比例相加，可得到一家民營(yíng)上市公司的非控股國(guó)有股權(quán)比例（SO）；如果前十大股東沒(méi)有國(guó)有股東，SO=0。

本文分類(lèi)比較研究的變量是制度環(huán)境。制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等（2011）編制的市場(chǎng)化水平指數(shù)。如果企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)高于總體平均值，定義為制度環(huán)境好的地區(qū)；如果企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)低于總體平均值，則定義為制度環(huán)境差的地區(qū)。

圖1 單元控制鏈條

圖2 多元控制鏈條

為了控制其他因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，參考陳建林等（2013）的方法，本文選擇以下控制變量。首先是企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括：反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率；反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)：固定資產(chǎn)比率；反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；反映企業(yè)獲利能力的指標(biāo)：資產(chǎn)報(bào)酬率。其次是企業(yè)特征，用企業(yè)規(guī)模來(lái)表示。最后，為了控制宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，本文采用年度啞變量和行業(yè)啞變量作為控制變量。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。

如表2所示，對(duì)全體民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資比率的平均值是19.2%；在制度環(huán)境好的地區(qū)，債務(wù)融資比率的平均值是19.9%，高于制度環(huán)境差地區(qū)的18.5%。家族控制的兩權(quán)偏離度的平均值是7.1%，這個(gè)指標(biāo)在制度環(huán)境好的地區(qū)和制度環(huán)境差的地區(qū)的數(shù)值相差不大。擁有非控股國(guó)有股權(quán)的民營(yíng)企業(yè)的比例達(dá)到13.8%；在制度環(huán)境好的地區(qū)，擁有非控股國(guó)有股權(quán)的民營(yíng)企業(yè)的比例是11.7%，低于制度環(huán)境差的地區(qū)的16.0%。非控股國(guó)有股權(quán)比例的平均值是1.2%；在制度環(huán)境好的地區(qū)，非控股國(guó)有股權(quán)比例的平均值是1.0%，低于制度環(huán)境差的地區(qū)的1.4%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）回歸分析

家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)共存對(duì)債務(wù)融資影響的回歸結(jié)果如表3所示。

如表3的（1）列和（3）列所示，家族控制兩權(quán)偏離度與債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，說(shuō)明家族控制有助于提高企業(yè)的債務(wù)融資能力；擁有非控股國(guó)有股權(quán)與債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，非控股國(guó)有股權(quán)比例也與債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，這表明非控股國(guó)有股權(quán)同樣有助于提升民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資能力。如表3的（2）列和（4）列所示，家族控制兩權(quán)偏離度與擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（FC * HO）和債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，家族控制兩權(quán)偏離度與國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（FC * HO）和債務(wù)融資比率也是顯著正相關(guān)，這表明家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮了互補(bǔ)效應(yīng)。研究假設(shè)1得到了證實(shí)。

表3 家族控制兩權(quán)偏離與非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資的影響

續(xù)表3

基于不同制度環(huán)境背景的回歸結(jié)果如表4所示。

如表4的（2）列和（4）列所示，家族控制兩權(quán)偏離度和擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（FC * HO）與債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，家族控制兩權(quán)偏離度和國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（FC * HO）與債務(wù)融資比率也是顯著正相關(guān)，這表明在制度環(huán)境好的地區(qū)，家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。如表4的（6）列和（8）列所示，家族控制兩權(quán)偏離度和擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（FC * HO）與債務(wù)融資比率的關(guān)系不顯著，家族控制兩權(quán)偏離度和國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（FC * HO）與債務(wù)融資比率的關(guān)系也不顯著，這表明在制度環(huán)境差的地區(qū)，家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資沒(méi)有發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。研究假設(shè)2得到了證實(shí)。

表4 不同制度環(huán)境下的回歸結(jié)果

續(xù)表4

五、進(jìn)一步的研究

前面的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了家族控制兩權(quán)偏離度與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資有互補(bǔ)效應(yīng)。然而，控制性家族涉入企業(yè)的方式有很大的差異（楊學(xué)儒和李新春，2009）。因此，應(yīng)該基于不同的家族涉入方式，進(jìn)一步探討不同的家族涉入類(lèi)型與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的交互效應(yīng)。

（一）控制性家族類(lèi)型的影響

王明琳等（2006）指出，控制性家族和上市公司之間的關(guān)系，很大程度上會(huì)影響到控制性家族在資本市場(chǎng)上的價(jià)值取向。參考王明琳等（2006）的思路，依據(jù)家族的性質(zhì)，本文將控制性家族區(qū)分為創(chuàng)始家族（EF）和非創(chuàng)始家族（NEF）。參考賀小剛等（2011）的方法，本文從家族如何成為上市公司最終控制人的視角出發(fā)，對(duì)創(chuàng)始家族和非創(chuàng)始家族進(jìn)行區(qū)分。創(chuàng)始家族是指公司上市前，就已經(jīng)是該公司最終控制人的家族；非創(chuàng)始家族是指在公司上市后，才通過(guò)兼并收購(gòu)方式成為該公司最終控制人的家族。當(dāng)公司的終極控制人是創(chuàng)始家族時(shí)，EF =1；當(dāng)公司的終極控制人不是家族時(shí)或者當(dāng)公司的終極控制人是非創(chuàng)始家族時(shí)，EF =0。當(dāng)公司的終極控制人是非創(chuàng)始家族時(shí)，NEF =1；當(dāng)公司的終極控制人不是家族時(shí)或者當(dāng)公司的終極控制人是創(chuàng)始家族時(shí)，NEF =0。

表5列出了控制性家族類(lèi)型和非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表5 控制性家族類(lèi)型和非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)

續(xù)表5

如表5的（1）列和（2）列所示，創(chuàng)始家族與擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（EF* HO）和債務(wù)融資比率顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)始家族與國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（EF* SO）和債務(wù)融資比率也是顯著負(fù)相關(guān)，這表明創(chuàng)始家族和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)。

如表5的（3）列和（4）列所示，非創(chuàng)始家族與擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（NEF* HO）和債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，非創(chuàng)始家族與國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（NEF* SO）和債務(wù)融資比率也是顯著正相關(guān)，這表明非創(chuàng)始家族和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。

（二）家族控制方式的影響

依據(jù)家族對(duì)上市公司的控制鏈條，可把家族控制方式分為兩類(lèi)：家族直接控制和家族間接控制。家族直接控制（DC）是指控制性家族直接擔(dān)任上市公司大股東。當(dāng)由家族直接控制上市公司時(shí)，DC=1；當(dāng)上市公司的終極控制人不是家族時(shí)或者當(dāng)家族間接控制上市公司時(shí)，DC=0。家族間接控制（IC）是指控制性家族運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)等方式，通過(guò)控制其他企業(yè)來(lái)控制上市公司。當(dāng)家族間接控制上市公司時(shí)，IC =1；當(dāng)上市公司的終極控制人不是家族或者家族直接控制上市公司時(shí)，IC =0。

表6列出了家族控制方式與非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表6 家族控制方式和非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)

續(xù)表6

如表6的（1）列和（2）列所示，家族直接控制和擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（DC*HO）與債務(wù)融資比率顯著負(fù)相關(guān)，家族直接控制和國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（DC * SO）與債務(wù)融資比率同樣是顯著負(fù)相關(guān)，這表明家族直接控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮了替代效應(yīng)。

如表6的（3）列和（4）列所示，家族間接控制和擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（NDC* HO）與債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，家族間接控制和國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（NDC * SO）與債務(wù)融資比率的關(guān)系也是顯著正相關(guān)，這表明家族間接控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮了互補(bǔ)效應(yīng)。

（三）家族參與管理的影響

依據(jù)控制性家族成員是否擔(dān)任上市公司的主要高層管理人員，家族涉入企業(yè)的管理模式可以分為兩種類(lèi)型：家族管理模式和非家族管理模式。家族管理模式（FM）是指控制性家族成員擔(dān)任家族上市公司的董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理，此時(shí)FM=1；當(dāng)公司不是家族上市公司或者由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任家族上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理時(shí)，F(xiàn)M=0。非家族管理模式（NFM）是指由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任家族上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，此時(shí)NFM=1；當(dāng)公司不是家族上市公司或者由家族成員擔(dān)任家族上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理時(shí)，NFM=0。

表7列出了家族參與管理和非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表7 家族參與管理和非控股國(guó)有股權(quán)的交互效應(yīng)

續(xù)表7

如表7的（1）列和（2）列所示，家族管理與擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（FM* HO）和債務(wù)融資比率顯著負(fù)相關(guān)，家族管理與國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（FM* SO）和債務(wù)融資比率也是顯著負(fù)相關(guān)，這表明家族管理和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)。

如表7的（3）列和（4）列所示，非家族管理與擁有非控股國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)（NFM *HO）和債務(wù)融資比率顯著正相關(guān)，而非家族管理與國(guó)有股權(quán)比例的交乘項(xiàng)（NFM * SO）和債務(wù)融資比率同樣是顯著正相關(guān)，這表明非家族管理和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮了互補(bǔ)效應(yīng)。

六、結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分析了家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的交互效應(yīng)。本文得出以下研究結(jié)論：（1）家族控制兩權(quán)偏離度和非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，這表明控制性家族和非控股國(guó)有股權(quán)的共存有利于提高民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資能力?；谥贫拳h(huán)境的分類(lèi)研究顯示，家族控制和非控股國(guó)有股權(quán)的互補(bǔ)效應(yīng)只在制度環(huán)境好的地區(qū)顯著，在制度環(huán)境差的地區(qū)，該效應(yīng)不顯著。（2）進(jìn)一步的研究表明：當(dāng)企業(yè)的家族化色彩較強(qiáng)時(shí)，家族涉入與非控股國(guó)有股權(quán)的共存對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)的家族化色彩較弱時(shí)，家族涉入與非控股國(guó)有股權(quán)的共存對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)：創(chuàng)始家族與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)，非創(chuàng)始家族與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)；家族直接控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)，家族間接控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)；家族管理模式與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮替代效應(yīng)，非家族管理模式與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。

基于本文的研究結(jié)論，可以得出三個(gè)啟示。首先，家族企業(yè)可以通過(guò)引進(jìn)國(guó)有股權(quán)增強(qiáng)其融資能力。在家族企業(yè)面臨融資困境的背景下，家族企業(yè)引進(jìn)國(guó)有股權(quán)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。其次，要實(shí)現(xiàn)控制性家族和國(guó)有股權(quán)的良性融合，需要良好的外部制度環(huán)境。本文的研究顯示，家族控制與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)債務(wù)融資的互補(bǔ)效應(yīng)只在制度環(huán)境好的地區(qū)才成立，因此，需要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，提高地區(qū)的市場(chǎng)化水平。最后，要實(shí)現(xiàn)控制性家族和國(guó)有股權(quán)的良性融合，家族要逐漸放開(kāi)對(duì)企業(yè)控制。本文的研究表明，當(dāng)企業(yè)的家族化色彩較強(qiáng)時(shí)，家族涉入和國(guó)有股權(quán)融合的效果較差；當(dāng)企業(yè)的家族化色彩較弱時(shí)，家族涉入和國(guó)有股權(quán)融合的效果較好。因此，家族企業(yè)在引進(jìn)國(guó)有股權(quán)之前，需要淡化企業(yè)的家族化色彩，為國(guó)有股權(quán)提供發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)的空間。

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