南京師范大學(xué) 范佳奕

北京時(shí)間2015年1月22日8:30，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉(Mario Draghi)宣布實(shí)施規(guī)模為1.1萬(wàn)億歐元的量化寬松政策（QE），將從今年3月1日起，每月在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買600億歐元政府與私人債券，并一直持續(xù)到2016年9月，為期18個(gè)月，總額高達(dá)1萬(wàn)億歐元。期間將根據(jù)具體情況對(duì)政策期限作出調(diào)整，直到實(shí)現(xiàn)通貨通脹率接近但低于2%的既定目標(biāo)。由此，歐元區(qū)在美國(guó)、日本之后實(shí)行了QE政策。歐洲央行宣布實(shí)行QE后，市場(chǎng)隨即作出反應(yīng)。歐元兌美元匯率應(yīng)聲下跌超過(guò)2%，達(dá)到1比1.13，創(chuàng)下11年來(lái)新低。而歐洲股市則迎來(lái)重大利好，各主要國(guó)家股市均創(chuàng)出7年以來(lái)新高。包括法國(guó)、西班牙、意大利在內(nèi)的歐元區(qū)國(guó)家債券利率則隨即降至歷史最低點(diǎn)，具體如圖1、2、3所示。

圖1 德國(guó)10年期國(guó)債收益率1月22日盤中走勢(shì)

圖2 近幾年歐元對(duì)美元匯率

圖3 歐洲股市1月22日表現(xiàn)

一、歐洲實(shí)施量化寬松政策的原因

歐洲央行推出QE之前，一直試圖通過(guò)降低基準(zhǔn)利率、實(shí)施存款負(fù)利率、長(zhǎng)期再融資操作等工具進(jìn)行寬松貨幣政策操作，但是經(jīng)濟(jì)一直無(wú)法恢復(fù)?？梢哉f(shuō)，QE是歐央行應(yīng)對(duì)通縮和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)奈之舉。正如市場(chǎng)所預(yù)期，歐洲中央銀行宣布開(kāi)啟全面的量化寬松政策，外國(guó)媒體QUARTZ根據(jù)歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)制作了幾張圖表，能充分說(shuō)明歐洲央行為何被迫推出QE，主要表現(xiàn)在以下三點(diǎn)。

(一)歐元區(qū)失業(yè)情況十分嚴(yán)重

2014年12月，歐元區(qū)整體失業(yè)率依然高達(dá)11.4%，然而同期美國(guó)失業(yè)率水平為5.6%。其中的歐元區(qū)國(guó)家，希臘2014年10月的失業(yè)率為25.8%，西班牙、葡萄牙、意大利2014年12月的失業(yè)率分別在23.7%、13.4%、12.9%，歐元區(qū)核心國(guó)法國(guó)的失業(yè)率也在10%以上。

(二)經(jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)

根據(jù)2015年2月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)去年第四季度季調(diào)后GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，去年第三季度環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。2014年全年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為0.9%。

(三)促使歐洲央行采取行動(dòng)的直接原因是通貨緊縮

從2011年第三季度開(kāi)始，歐元區(qū)通脹率不斷走低。2014年12月，歐元區(qū)通貨膨脹率達(dá)到-0.2%，這是繼2009年10月通脹率為-0.1%之后首次出現(xiàn)負(fù)值，2015年1月歐元區(qū)通貨膨脹率更是跌至-0.6%。其中，希臘、西班牙、保加利亞、波蘭等國(guó)早已多個(gè)季度陷入通貨緊縮。

二、美歐量化寬松政策的現(xiàn)實(shí)對(duì)比

美國(guó)在2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，為了維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，先后推出了三輪量化寬松政策。2014年10月29日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布結(jié)束債券購(gòu)買計(jì)劃，并承諾將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)把短期利率維持在零附近。由此，從美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2008年11月的開(kāi)始的第一輪量化寬松開(kāi)始，持續(xù)六年之久的量化寬松政策正式宣告結(jié)束。綜合美國(guó)如今的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，可以說(shuō)美國(guó)量化寬松政策達(dá)到了預(yù)期目的。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從金融危機(jī)前的不到1萬(wàn)億美元，上升到2014年底的4.5萬(wàn)億美元。美國(guó)整個(gè)量化寬松規(guī)模超過(guò)3.5萬(wàn)億美元，而且美國(guó)一直維持零基準(zhǔn)利率至今。

歐洲央行在宣布實(shí)施QE時(shí)，已經(jīng)比美國(guó)晚了六年，可以說(shuō)歐洲QE有點(diǎn)姍姍來(lái)遲。這種政策上的后知后覺(jué)，可能會(huì)使歐洲的寬松政策效果大打折扣。除了實(shí)施政策的速度影響以外，原因可能還有：

歐洲央行政策的系統(tǒng)性會(huì)在一定程度上弱于美國(guó)。典型例子就是歐洲央行在歐債危機(jī)前夕加息，事后被認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次衰退，歐債危機(jī)惡化。另一方面，自2008年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了3.6萬(wàn)億美元。但是，歐洲央行在2011年才開(kāi)始增加資產(chǎn)負(fù)債表，從2萬(wàn)億歐元增加到2012年中的3萬(wàn)億歐元。規(guī)模不僅比美聯(lián)儲(chǔ)小得多，而且自那以后，歐洲央行開(kāi)始了逆向操作，到2014年底，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模又回到了2萬(wàn)億歐元。

貨幣政策的實(shí)施必然要有財(cái)政政策的輔助。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在回答美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比以往慢的問(wèn)題是，給出的理由之一就是，缺乏強(qiáng)有力的財(cái)政政策支持。但是，美國(guó)的財(cái)政政策積極程度依然優(yōu)于歐洲。歐元區(qū)國(guó)家眾多，各國(guó)財(cái)政的不統(tǒng)一，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異巨大，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)歐元區(qū)財(cái)政和貨幣政策配合幾乎不可能。

三、歐洲量化寬松會(huì)帶來(lái)的影響

(一)歐元區(qū)：降低歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)融資成本

樂(lè)觀上看，歐洲央行通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供給和增加對(duì)國(guó)債等資產(chǎn)的購(gòu)買，從而增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致歐元貶值，國(guó)債收益率降低，市場(chǎng)融資成本降低，有利于刺激歐元區(qū)消費(fèi)和投資，拉動(dòng)歐元區(qū)出口的增長(zhǎng)，最終達(dá)到重振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的目的。然而，歐元區(qū)國(guó)家對(duì)外貿(mào)易主要在區(qū)內(nèi)發(fā)生，因此貨幣貶值對(duì)刺激出口、拉動(dòng)總需求作用不大，而且歐元匯率在明確的寬松預(yù)期出現(xiàn)前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)程度的資本外流。同時(shí)，歐洲央行對(duì)于各國(guó)的資產(chǎn)購(gòu)買是按照各國(guó)央行在歐洲央行的出資比例分配的，這意味著出資份額較大的德國(guó)、法國(guó)將獲得更多的資產(chǎn)購(gòu)買份額，出資份額較小的希臘、葡萄牙等國(guó)家將獲得較少的資產(chǎn)購(gòu)買份額，但是這些國(guó)家往往是通貨緊縮最嚴(yán)重的國(guó)家，可能需要更多的資產(chǎn)購(gòu)買份額。因此，這種制度上的安排上存在一定的局限性，限制量化寬松的效果。

綜上，歐洲QE在短期內(nèi)會(huì)緩解主權(quán)債還債壓力，降低歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)融資成本，并且刺激歐元區(qū)擴(kuò)大出口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。長(zhǎng)期上，要從根本上實(shí)現(xiàn)量化寬松的最終目標(biāo)，就需要?dú)W元區(qū)各個(gè)國(guó)家深層次的改革與整合，構(gòu)建財(cái)政政策聯(lián)盟，提升區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(二)世界各國(guó)：加劇新興市場(chǎng)以及全球市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)世界各位造成的影響，筆者認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，我們注意到，歐洲央行于2015年1月宣布開(kāi)始量化寬松，這距離美國(guó)量化寬松宣布全面退出只有僅僅三個(gè)月。美歐“一退一進(jìn)”反而會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)起到平衡的效果。此外，歐洲量化寬松貨幣政策在促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也會(huì)提升其進(jìn)口水平，從而改善其他國(guó)家特別是新興經(jīng)濟(jì)體的外需狀況。另一方面，歐洲量化寬松貨幣政策的推出會(huì)加速國(guó)際資本流動(dòng)，加劇新興市場(chǎng)以及全球市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。量化寬松貨幣在加劇歐元貶值的同時(shí)，同時(shí)加速美元的升值，市場(chǎng)的國(guó)際資本外流壓力有可能進(jìn)一步加大，金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。

(三)中國(guó)：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)憂喜參半

歐盟是中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴、第一大進(jìn)口來(lái)源地和第二大出口市場(chǎng)，因此歐洲量化寬松會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的影響。中國(guó)商務(wù)部發(fā)言人沈丹陽(yáng)表示歐版QE對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有兩個(gè)明顯的影響。首先是跨境資本流動(dòng)，有兩個(gè)作用：一是，歐元貶值使部分歐元資產(chǎn)短期內(nèi)因避險(xiǎn)需求進(jìn)入我國(guó)，緩解當(dāng)前我國(guó)資本外流的狀況；二是，由于美國(guó)才是歐元資本外逃的主要目的地，這將加速美元的走強(qiáng)，進(jìn)而加劇我國(guó)的資本外流。估計(jì)第二個(gè)作用強(qiáng)于第一個(gè)作用，因此對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響是資本凈流出。其次是對(duì)我國(guó)出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在于歐元貶值對(duì)我國(guó)出口的消極影響。

(四)對(duì)歐洲量化寬松政策的評(píng)價(jià)

歐洲QE已經(jīng)推出后，對(duì)引起了國(guó)際上的高度關(guān)注，各界對(duì)于這一政策的效果也是存在不同的看法。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)這項(xiàng)決策表示支持。IMF總裁拉加德認(rèn)為歐洲央行的政策有利于降低歐元區(qū)內(nèi)的信貸成本，提高對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，減少低通脹率長(zhǎng)期延續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，反對(duì)和質(zhì)疑仍然是最多的。德國(guó)總理默克爾表態(tài)稱，歐洲央行的決定“不應(yīng)該代替有關(guān)國(guó)家政府的責(zé)任，只有堅(jiān)持改革才能從根本上解決問(wèn)題”。德國(guó)聯(lián)邦銀行前行長(zhǎng)、現(xiàn)任瑞銀集團(tuán)主席韋伯指出，量化寬松政策只能暫時(shí)緩解歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力，但卻給了法國(guó)、意大利等債務(wù)國(guó)延遲改革的理由。德國(guó)IFO經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)辛恩批評(píng)稱，歐洲央行的決定不僅非法，而且是通過(guò)印鈔為成員國(guó)融資的不當(dāng)之舉。

[1]嚴(yán)恒元.歐洲量化寬松政策正式“亮相”[N].經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào),2015

[2]鄭聯(lián)盛.警惕歐版量寬對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響[N].經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào),2015

[3]閆二旺,姜姚.2010年代美日歐量化寬松貨幣政策比較研究[N].太原師范學(xué)院學(xué)報(bào),2015

[4]張健,魏薇.量化寬松政策實(shí)施后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及效果評(píng)價(jià)[J].社科縱橫,2015

[5]柴野.“量化寬松”，歐洲亦喜亦憂[N].經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào),2015