文/徐高

2015年：中國資本市場的三條線索

文/徐高

2015年的中國資本市場可以從增長、改革和流動性三條線索去把握。從經(jīng)濟(jì)增長來看，增速下滑的壓力不小，但政策托底之下，經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險不大。地產(chǎn)行業(yè)，以及對美出口是穩(wěn)增長的亮點(diǎn)所在，相應(yīng)也會給資本市場帶來機(jī)會。

從改革來看，“一帶一路”戰(zhàn)略、地方政府融資體制改革、國企混合所有制改革、IPO注冊制、境內(nèi)外資本市場融合等措施的落地和推進(jìn)，雖然不至于令宏觀經(jīng)濟(jì)全面改觀，但至少能帶來結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)。

2015年經(jīng)濟(jì)增長最大的變數(shù)在流動性，關(guān)鍵在于因貨幣政策定向?qū)捤啥牧鲃有匝呷欠衲鼙淮蚱?。如貨幣政策從定向?qū)捤赊D(zhuǎn)向全面寬松，流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道有望疏通，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資瓶頸。但同時，淤積于銀行間市場的流動性會相應(yīng)減少，給近期流動性推動的金融資產(chǎn)牛市降溫。

經(jīng)濟(jì)增長小幅減速

2015年，中國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)過去幾年小幅減速的態(tài)勢，增速進(jìn)一步降低。GDP增速將從2014年的7.5%左右，進(jìn)一步下滑至接近7%的水平（我們預(yù)測2015年GDP增長7.2%）。不過，增速的下滑還是處于可控的范圍，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長減速而引發(fā)大規(guī)模失業(yè)和系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性不高。換言之，經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率不大。

經(jīng)濟(jì)增長減速的最重要原因是政府對增長放緩有了更大的容忍度。從次貸危機(jī)之后，我國經(jīng)濟(jì)增長動能就從危機(jī)前的出口，切換到了危機(jī)后的國內(nèi)投資，而國內(nèi)投資又高度取決于政策導(dǎo)向。因此，可以說刺激性的宏觀政策是近些年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎，在這種情況下，政策取向是決定經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)度的最重要決定因素。從近期政府釋放的政策信號，以及目前社會輿論的主流意見來看，政府極有可能為2015年GDP增長設(shè)定一個更低的目標(biāo)（比如放到7.0%）。相應(yīng)的，政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的力度可能減弱，從而令經(jīng)濟(jì)增長小幅減速。

不過，相信政府對經(jīng)濟(jì)增長減速也并非全無底線，經(jīng)濟(jì)增速不會下滑至7%以下。政府已經(jīng)多次明確地釋放了信號，表明不會接受大規(guī)模的失業(yè)以及系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。不過，因?yàn)閿?shù)據(jù)的缺乏，很難精確估算對應(yīng)于就業(yè)和金融穩(wěn)定的最低可接受GDP增速。經(jīng)濟(jì)增速究竟下滑到什么程度，才會影響到就業(yè)市場和金融穩(wěn)定，各方也沒有一個一致的估計。樂觀的人認(rèn)為，由于近些年來服務(wù)業(yè)的發(fā)展，同樣的經(jīng)濟(jì)增速在現(xiàn)在已經(jīng)可以比過去拉動更多就業(yè)。因此，經(jīng)濟(jì)增速就算低一些也沒太大關(guān)系，所以在這些人看來，7%以下的經(jīng)濟(jì)增長速度也不是不能接受的。

但是，從2014年的經(jīng)濟(jì)狀況來看，我們相信7%以上的GDP增速就是“底線”。2014年一季度GDP同比增長7.4%，當(dāng)時，國內(nèi)鋼鐵、煉焦等行業(yè)的產(chǎn)能利用率斷崖式下滑，經(jīng)濟(jì)局面急劇惡化，這一狀況直到2014年4月份微刺激政策加碼后才得到緩解。而在2014年三季度，當(dāng)GDP增速再次下滑至7.3%時，我們再次看到了經(jīng)濟(jì)格局的急劇走弱。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速滑向7%的時候，經(jīng)濟(jì)的壓力會促使政府出臺更多的刺激政策來托底，自然形成7%以上的增長“底線”。

從穩(wěn)增長的線索來看，2015年對美出口和國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)是兩個亮點(diǎn)。展望2015年國際經(jīng)濟(jì)，美國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀。目前市場預(yù)期2015年美國的GDP增速能夠達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于2015年歐元區(qū)和日本大概1%的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測。只要美國寬松貨幣政策退出平穩(wěn)，那么美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇就能夠?qū)ξ覈隹谛纬筛鼜?qiáng)的拉動。事實(shí)上，在2014年9月、10月我國的貿(mào)易數(shù)字中，已經(jīng)可以明顯看到對美出口的改善了。

從國內(nèi)穩(wěn)增長的角度來看，需要地產(chǎn)投資在2015年加速。而目前地產(chǎn)行業(yè)也呈現(xiàn)出了改善的跡象，這讓我們相信地產(chǎn)行業(yè)會是2015年內(nèi)需的亮點(diǎn)。我國國內(nèi)投資主要由地產(chǎn)投資（占總投資的1/4）、基建投資（占總投資的1/4）、以及制造業(yè)投資（占總投資的1/3）三大塊組成。由于制造業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率已經(jīng)相當(dāng)?shù)拖?，因此自然不會有什么投資動力，2015年投資增速仍將低迷。

至于基建投資，它在2013年與2014年一直是穩(wěn)增長的主要發(fā)動力。不過，2015年地方政府融資平臺的改革多少會給基建投資的融資帶來負(fù)面影響。因此，基建投資增速有可能放緩，在這樣的背景下，增長的穩(wěn)定有賴于地產(chǎn)投資增長的觸底回升。從2014年三季度開始，我們已經(jīng)可以看到地產(chǎn)新開工、銷售的增速觸底回升，而房價跌幅也已經(jīng)從2014年9月起逐步收窄，這都表明地產(chǎn)行業(yè)的狀況已開始實(shí)質(zhì)性改善，相信這一勢頭能延續(xù)到2015年，并逐步表現(xiàn)在地產(chǎn)投資之上。

從穩(wěn)增長的線索出發(fā)，預(yù)期2015年的貨幣政策還將保持寬松。今年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”問題成為制約經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾。從年初開始，固定資產(chǎn)投資的資金來源增速就持續(xù)低于固定資產(chǎn)投資的名義增速，這意味著投資項(xiàng)目在獲取資金方面面臨很大障礙。在這一融資約束之下，投資增速在今年明顯減慢，拖累了經(jīng)濟(jì)增長。顯然，如果2015年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍像2014年這樣緊繃，經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定就無從談起。所以，貨幣政策必然會繼續(xù)維持寬松態(tài)勢，進(jìn)一步放松實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資瓶頸。

我國龐大的對外凈資產(chǎn)、以及相對健康的財政狀況將給穩(wěn)增長政策的推進(jìn)提供支撐。各方對于政府穩(wěn)增長政策的最大擔(dān)憂在于，短期刺激性政策會加重國內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并有可能在未來引發(fā)債務(wù)危機(jī)。這種擔(dān)憂看似有理，但其實(shí)并不會變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。對一個國家來說，最重要的債務(wù)約束是外債規(guī)模，而根據(jù)國際投資頭寸表的數(shù)據(jù)，我國目前對外國的凈債權(quán)接近2萬億美元。當(dāng)我國還在將國內(nèi)剩余儲蓄大量借給外國人時，說國內(nèi)會因?yàn)閭鶆?wù)太多而爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，邏輯上是講不通的。

而如果將我國各個口徑的政府債務(wù)全部加在一起，也就相當(dāng)于我國GDP的大約60%，仍處在比較健康的水平。因此，我國依靠國內(nèi)刺激政策來穩(wěn)定增長的格局可以長期維持，只要經(jīng)濟(jì)增長能夠穩(wěn)在底線之上，國內(nèi)資本市場應(yīng)該不會出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險。

改革穩(wěn)步推進(jìn)

改革是把握2015年中國資本市場走勢的第二條線索。越來越多的人已經(jīng)認(rèn)識到，改革與穩(wěn)增長之間并無矛盾，反而還相輔相成，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長局面能夠?yàn)楦母飫?chuàng)造更好的條件。試想，如果經(jīng)濟(jì)增長陷入低迷狀況，大量工人失業(yè)、金融風(fēng)險集中爆發(fā)，那政策的主要精力將會被四處“救火”所牽扯，難以真正集中力量來進(jìn)行改革。反過來，只有通過改革來化解經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾，才能夠在長期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

十八屆三中全會已經(jīng)為直到2020年的經(jīng)濟(jì)改革畫下了藍(lán)圖，而十八屆四中全會則為依法治國擬定了綱領(lǐng)，2015年，這兩大改革規(guī)劃將逐步落地。

2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)層面最值得關(guān)注的是“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施和地方政府融資體制改革。而對資本市場來說，除了前兩項(xiàng)之外，國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及推進(jìn)境內(nèi)外資本市場融合的改革也會有重大意義。

一、“一帶一路”戰(zhàn)略

“一帶一路”戰(zhàn)略，是指我國近期提出的，主要由我國提供資金、技術(shù)和資源，在 “絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”、以及“21世紀(jì)海上絲綢之路”地區(qū)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，加快相關(guān)地區(qū)經(jīng)濟(jì)體與中國經(jīng)濟(jì)的融合，為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造新的增長點(diǎn)的計劃。

對中國經(jīng)濟(jì)來說，這項(xiàng)戰(zhàn)略為我國過剩生產(chǎn)能力找到了一個新的出口。短期來看，這一戰(zhàn)略所帶來的投資需求有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定。而從長遠(yuǎn)來看，它將增加周邊國家與我國的經(jīng)濟(jì)融合度，從而發(fā)揮杠桿效應(yīng)，帶動這些國家對我國產(chǎn)品長期需求的增加，從這個角度來說，“一帶一路”戰(zhàn)略的意義不亞于加入W TO。

而在“一帶一路”之中，“一帶”做起來比“一路”更容易，推進(jìn)速度也會更快，這是因?yàn)椤耙粠б宦贰睉?zhàn)略的最大阻力在國外而非國內(nèi)。我們國內(nèi)要錢有錢、要人有人、要技術(shù)有技術(shù)，做起來沒什么困難，但外國政局穩(wěn)定與地緣因素則存在變數(shù)。

在2015年，我們應(yīng)該能夠看到“一帶一路”戰(zhàn)略的啟動。不過，在國外搞建設(shè)，速度肯定慢于國內(nèi)，對國內(nèi)需求的拉動也沒那么直接。因此，單就2015年來看，“一帶一路”戰(zhàn)略對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動力不會太強(qiáng)，但這一戰(zhàn)略帶來的想象空間會有利于資本市場中的相關(guān)標(biāo)的。

二、地方政府融資體制改革

近期，國務(wù)院下發(fā)了43號文，要求加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，而財政部也拿出了《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》加以配合，政策導(dǎo)向很明確，要求“加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制”。同時，還要“堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債”，這一政策對2015年我國資本市場（尤其是債券市場）可能會帶來很大影響，影響程度究竟有多大，取決于2015年財政預(yù)算赤字的規(guī)模能有多大。2015年財政赤字規(guī)模越大，地方政府的融資就越可能規(guī)范。

目前，地方政府的主要融資渠道是設(shè)立被統(tǒng)稱為“地方政府融資平臺”的公司，通過這些公司來從金融市場獲取融資。這些融資支持了地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，為穩(wěn)增長做了貢獻(xiàn)。但另一方面，地方政府融資平臺也極大扭曲了金融市場的運(yùn)行——融資平臺公司因?yàn)橄碛姓峁┑碾[性擔(dān)保，因而敢于、也能夠用較高的利率來吸引資金。這樣一來，民營企業(yè)的融資空間反而被擠壓，導(dǎo)致資金更多地被配置到回報率相對較低的融資平臺公司，降低了金融資源的配置效率。

國務(wù)院和財政部正在推進(jìn)的地方政府融資體制改革，就是要通過政府信用和融資平臺之間的脫鉤，消除這種金融扭曲，但這一步究竟能走多遠(yuǎn)，關(guān)鍵取決于財政能夠在多大程度上將地方政府的融資責(zé)任給承接過去。

如果2015年預(yù)算財政赤字能夠從今年1.35萬億元的水平上大幅放大（至少需要超過2萬億元），那才有可能將目前由地方政府融資平臺所支持的，具有公益性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資責(zé)任給接過去。這樣，金融市場中的“隱性擔(dān)?！辈庞锌赡軓脑搭^上被消除，讓市場運(yùn)行機(jī)制得以回歸。但如果2015年財政支持規(guī)模變化不大，那么地方政府勢必需要用別的非正規(guī)途徑來獲取融資，這樣的話，隱性擔(dān)保必然會繼續(xù)存在，判定信用風(fēng)險的第一維度仍然會是融資主體與政府關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近。

三、國企混改、IPO注冊制、境內(nèi)外資本市場融合

可以說，目前我國股票市場中炒作風(fēng)氣相當(dāng)盛行，這是多方面的原因造成的。一方面，在我國股市里，二級市場股東對于上市企業(yè)管理層的約束力不強(qiáng)，對國有股一股獨(dú)大的國企，這一點(diǎn)表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)股東缺乏對企業(yè)管理層的約束力時，就無法確保企業(yè)對股東的合理回報，這樣一來，企業(yè)股票的投資價值就大打折扣，在這樣的市場中，價值投資就讓位于炒作之風(fēng)。

另一方面，我們一直以來的IPO審批制人為限制了股票市場中上市公司的供給，推升了上市公司“殼”的價值，這讓一些業(yè)績極差的公司反而成為了炒作的對象，增加了市場的炒作氛圍。

我國股票市場投資者的構(gòu)成也助長了炒作之風(fēng)。在世界其他主要股票市場中，基金、保險等機(jī)構(gòu)投資者是主流，機(jī)構(gòu)投資者往往更加理性，更加注重價值投資的理念，但在中國股市投資者中，散戶占了大半，而在由散戶主導(dǎo)的市場中，炒作之風(fēng)往往更濃。

2015年將會快速推進(jìn)的國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及加快境內(nèi)外資本市場融合的改革舉措，有望逐步減弱A股市場中的炒作，帶來更多價值投資的風(fēng)氣。

首先，國企混合所有制改革盡管還處在試點(diǎn)摸索中，但通過股票市場來完成國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個確定的方向。這意味著在改革過程中，國有企業(yè)對股票市場會有更強(qiáng)的訴求，而要達(dá)成這些訴求，就必須迎合資本市場的需求，因而間接提升了股東對國有企業(yè)管理層的支配力，這會增加國有企業(yè)股票的投資價值。

其次，IPO注冊制的改革將豐富股票市場中的標(biāo)的，并抑制“殼”資源的價值，有利于減小炒作動機(jī)。

最后，滬港通、人民幣國際化等改革將加快境內(nèi)外資本市場的融合，讓更多的海外資金進(jìn)入境內(nèi)資本市場，這會在A股市場中引入更多機(jī)構(gòu)投資者的力量，從而加強(qiáng)市場中價值投資的力量。

當(dāng)然，這些改革的影響都是在長期中逐步體現(xiàn)出來。但變化已經(jīng)開始，短期內(nèi)就需要注意。

流動性有變數(shù)

流動性是把握2015年國內(nèi)資本市場的第三條線索，也是最重要的一條線索。由于2015年經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)一步減速，而通脹數(shù)字也會處于低位，所以貨幣政策放松的方向應(yīng)該是確定的。但是，貨幣政策怎樣放松卻存在很大的變數(shù)，并且會給資本市場帶來明顯影響。

從2014年下半年開始，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“融資難”和金融市場的“不差錢”形成了鮮明反差。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲弱。2014年三季度的GDP增速已經(jīng)下滑至7.3%，創(chuàng)下了次貸危機(jī)后的新低。但另一方面，最近幾個月股債兩市高歌猛進(jìn)，均出現(xiàn)了近些年來難得一見的牛市行情。這種實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱，資本市場旺的局面之所以會產(chǎn)生，很大程度上緣于貨幣政策“定向?qū)捤伞苯o金融市場帶來的充裕流動性。

在2014年的貨幣政策定向?qū)捤芍?，央行向特定金融機(jī)構(gòu)投放了廉價資金，以刺激金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)部門的信貸投放。央行這樣做的本意是防止資金再大量流向地產(chǎn)和地方政府融資平臺等不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的部門，而將資金精準(zhǔn)引導(dǎo)到合乎結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的領(lǐng)域去。

但貨幣政策定向?qū)捤傻膶?shí)際操作下來，卻人為阻塞了流動性從金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，在金融市場中形成了流動性的“堰塞湖”。一方面、地產(chǎn)和基建這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)中融資需求的大戶難以獲取資金。另一方面，小微企業(yè)和農(nóng)業(yè)這些貨幣政策定向?qū)捤傻膶ο?，則因?yàn)樽陨硪?guī)模、風(fēng)險的原因，貸款需求不強(qiáng)，銀行向其發(fā)放貸款的意愿也較弱。因此，盡管2014年貨幣政策定向?qū)捤傻牧Χ炔粩嗉哟?，?shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”問題卻一直未能緩解。

金融市場中的流動性“堰塞湖”造就了金融資產(chǎn)的牛市。根據(jù)央行在其《貨幣政策執(zhí)行報告》中的披露，僅在2014年9、10兩月、央行就通過新創(chuàng)設(shè)的M LF（中期借貸便利）工具向市場投放了7695億元的基礎(chǔ)貨幣，但同時，金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動性發(fā)放并未相應(yīng)擴(kuò)張。相反，10月M 2的同比增速還下滑到了7個月以來的新低，既然向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動的途徑受阻，央行投放的基礎(chǔ)貨幣就大量滯留在金融體系內(nèi)部，推高股票、債券等金融資產(chǎn)的價格。我們只要看看2014年下半年以來股市融資余額的快速攀升，就能感受到流動性大潮的猛烈。

美聯(lián)儲在進(jìn)行QE時，美國也發(fā)生過類似的情況。在QE進(jìn)行過程中，美聯(lián)儲通過購買長期國債和M BS，直接向美國金融體系投放了大量流動性。不過，盡管美聯(lián)儲的初衷是通過放水淹沒金融市場來將資金逼入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但這一目標(biāo)卻實(shí)現(xiàn)得并不好。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷，銀行系放貸也比較審慎，所以金融市場中的流動性僅少部分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更大比例卻滯留在金融體系中，造就了美國股票和債券的牛市，這種貨幣政策推動金融資產(chǎn)價格上漲的“QE效應(yīng)”正在我國上演。

在2015年，貨幣政策在多大程度上還會繼續(xù)堅(jiān)持“定向?qū)捤伞钡幕{(diào)，又在多大程度上可能走向“全面寬松”，仍然存在相當(dāng)大的變數(shù)。很明顯的是，定向?qū)捤傻呢泿耪卟]有明顯化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“融資難”問題。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長因?yàn)槿谫Y瓶頸的收緊而繼續(xù)面臨較大下行壓力，這與政府“穩(wěn)增長”的政策導(dǎo)向并不相符，為了改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資狀況，央行有兩種選擇。

一個選擇是進(jìn)一步加大定向?qū)捤闪Χ?，這無助于疏通金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動性傳導(dǎo)渠道。新增流動性中的大部分仍將繼續(xù)淤積于金融市場，給金融資產(chǎn)的牛市帶來更多流動性方面的推動力。顯然，在這樣的場景下，股債兩市的牛市目前都還未到盡頭。

央行的另一個選擇是將定向?qū)捤勺優(yōu)槿鎸捤桑瑥亩蛲鲃有詮慕鹑谑袌鱿驅(qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑。從穩(wěn)增長的角度來看，這是更好的選擇，但這對金融資產(chǎn)價格來說可不是什么好消息。尤其是債券市場，將會受到來自流動性減少、以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長因?yàn)槿谫Y瓶頸放松而好轉(zhuǎn)的雙重打壓。至于股票市場，目前已經(jīng)明顯高于經(jīng)濟(jì)增長基本面支撐的股價，也極有可能因?yàn)榱鲃有缘臏p少而回落。

在2014年11月21日，央行已經(jīng)宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，這有可能讓“堰塞湖”中的流動性更快流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從而給流動性推動的金融資產(chǎn)行情帶來不確定性。

（作者系光大證券駐北京首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）