楊生祥

（中共鹽城市委黨校，江蘇 鹽城 224005）

引言

20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，世界貿(mào)易格局發(fā)生深刻變革。全球跨境直接投資進(jìn)入發(fā)展的黃金期，全球海外并購源源不斷，強(qiáng)勢企業(yè)生產(chǎn)要素集中狀況顯著，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，市場競爭力加大。全球并購浪潮風(fēng)起云涌，尤其中國企業(yè)海外并購浪潮的出現(xiàn)，這也是本文選題的國際經(jīng)濟(jì)背景。本文將重點(diǎn)分析中國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險的識別，即目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險、融資風(fēng)險，并提出中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險的預(yù)防及控制，最終給出綜合性的意見與建議。

一、中國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀分析

（一）并購規(guī)模平穩(wěn)推進(jìn)

2002年，我國企業(yè)以并購方式對外投資額僅為2億美元，而2003年即達(dá)到8.34億美元，呈快速上升勢頭。2004年，僅聯(lián)想收購IBM個人業(yè)務(wù)一項交易金額即達(dá)12.5億美元。據(jù)拉斯?jié)h姆全球咨詢公司測算，2004年我國企業(yè)境外并購額達(dá)70億美元。2010年以及2011年上半年的境內(nèi)海外并購如表1所示。2010年金額達(dá)到38.2億美元，2011年上半年財務(wù)投資綜合已經(jīng)達(dá)到14.5億美元?？梢姡c2010年境外并購相比，2010年中國海外并購?fù)顿Y者中金額大于1 000萬美元的占有很大的比例，而且不僅是數(shù)量。

（二）行業(yè)領(lǐng)域相對集中

從交易規(guī)模來看，礦業(yè)、石油和采礦行業(yè)是海外并購交易的第二產(chǎn)業(yè)參與的重要地區(qū)，制造業(yè)都是最優(yōu)先的國外收購，從糧食生產(chǎn)到家電制造，從專用設(shè)備到汽車制造到從通信設(shè)備到電子計算機(jī)、制造的海外并購占大約50%的并購交易。

我國企業(yè)海外并購主要集中在第二和第三產(chǎn)業(yè)。從并購規(guī)模來看，第一產(chǎn)業(yè)為1%，而第二產(chǎn)業(yè)所占比重最大，占88%，第三產(chǎn)業(yè)的比重為10%。可見，中國海外并購和中國所處的現(xiàn)有的基本國情是密不可分的。

表1 境內(nèi)企業(yè)境外并購交易總量及金額

（三）并購手段呈現(xiàn)多元化

在20世紀(jì)90年代早期，受困于企業(yè)并購規(guī)模和欠完善的資本市場，現(xiàn)金交易是企業(yè)海外并購的主要形式。近年來，隨著資本市場的日益發(fā)達(dá)，眾多的間接并購不斷在國際證券市場涌現(xiàn)，部分并購案例的融資操作手法達(dá)到了相當(dāng)高度。在企業(yè)海外并購案例中，并非國際投行唱獨(dú)角戲，部分國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)踴躍涉獵，在海外并購中充當(dāng)中介和財務(wù)咨詢。

二、中國企業(yè)海外并購的財務(wù)風(fēng)險識別及原因分析

（一）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險界定

就公司理財?shù)慕嵌榷裕髽I(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該具有更寬泛的內(nèi)涵，包括“由于并購而涉及的各項財務(wù)活動引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性”。具體來講，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付以及財務(wù)整合等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。

（二）匯率風(fēng)險

美元、歐元等外匯通常是企業(yè)海外并購使用的，匯率無時不刻在發(fā)生變化，因此由于匯率變動會導(dǎo)致企業(yè)的并購活動產(chǎn)生的匯率損失或者喪失預(yù)期利益。匯率風(fēng)險又稱為外匯風(fēng)險，范圍覆蓋相當(dāng)廣。海外并購必然需要外匯，由于匯率變化的隨機(jī)性，企業(yè)在國際資本市場獲得外匯的成本隨時在變化。為了規(guī)避匯率風(fēng)險，并購企業(yè)要盡量縮短外匯購入與支付的間隔時間。此外要遵循“借用還一致性”原則，避免不同幣種直接的套算損失。同時，企業(yè)海外并購過程中存在著交易風(fēng)險，從交易價格的確定到交易獲得的實(shí)際履行之間存在這時間差，企業(yè)需要通過實(shí)際交易時間的變更來規(guī)避。

（三）目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險

估價是并購工作的關(guān)鍵一環(huán)，并購價格需要并購雙方通過不斷地磋商談判和彼此之間的信息交換進(jìn)行持續(xù)的修正。并購目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力和綜合實(shí)力是企業(yè)海外并購活動考量的重點(diǎn)。在價值考量之后，并購雙方會考量彼此的利益訴求和價值取向，包括企業(yè)并購整合之后的收益預(yù)期、雙方的經(jīng)營戰(zhàn)略考量等等。企業(yè)并購價格絕對不是一成不變，最終價格要受到諸多因素制約，比如談判技巧、價格評估方法和環(huán)境、雙方財力對比和政府行為等等。

（四）融資風(fēng)險

因?yàn)槠髽I(yè)兼并通常是一個巨大的資金需求，如何在最短時間需要籌集資金，它與并購成功的關(guān)鍵，是鏈條的并購不應(yīng)該忽視鏈接。融資的影響并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素可以概括為外部和內(nèi)部兩個方面。

1.從外部來看

（1）市場環(huán)境因素。資本市場發(fā)展的成熟度決定了融資成敗，與發(fā)達(dá)國家相比，中國的資本市場仍然處于初級階段，企業(yè)融資方式有限。企業(yè)的融資方式以銀行貸款為主，缺乏其他的融資渠道。資本市場的欠發(fā)達(dá)增加了企業(yè)的融資成本和風(fēng)險。

（2）政策因素。政府在企業(yè)海外并購中扮演著重要角色，政府要通過政策或財政支持給予企業(yè)走出去以強(qiáng)力支持。政府可以通過改革企業(yè)海外并購融資等相關(guān)政策給與企業(yè)強(qiáng)力的資金支持，可以通過財政稅收政策降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)發(fā)展減負(fù)增能。

2.從內(nèi)部來看

（1）融資能力。融資能力包括內(nèi)部融資和外源融資。內(nèi)部融資能力取決于企業(yè)自身的資金水平和相關(guān)的稅收政策。通常企業(yè)內(nèi)部融資資本成本很低，但由于企業(yè)利潤水平的限制，加之太多的內(nèi)部融資會給企業(yè)帶來更大的流動性風(fēng)險。外源融資能力主要是指以債務(wù)融資和股權(quán)融資，依靠外部融資渠道的數(shù)額取決于企業(yè)的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和市場對企業(yè)的反應(yīng)。

（2）融資結(jié)構(gòu)。包括企業(yè)資本的債務(wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理性是影響融資風(fēng)險的一個主要因素。若合并后的實(shí)際效果低于預(yù)期，實(shí)際的業(yè)務(wù)盈利能力低于債務(wù)利息的支付，此時企業(yè)融資會產(chǎn)生風(fēng)險。需要指出，有一些債務(wù)工具存在因?yàn)槔首儎拥木唧w條款所引起的風(fēng)險。目前我國利率市場化改革仍然在初始階段，如果利率大幅上升，企業(yè)的還款能力將受到影響。利率市場化是中國金融體制改革最重要的步驟，利率風(fēng)險會在未來對長期融資有較大影響。

三、中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險的防范與控制

中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險可以通過如下方法來加以控制與防范。

（一）企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的資源特點(diǎn)

選擇合適的并購目標(biāo)，制定科學(xué)的并購策略。企業(yè)需要基于自身的發(fā)展戰(zhàn)略，通過對企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的研究分析企業(yè)的長短得失，從而確認(rèn)企業(yè)的并購動因。并購企業(yè)在確定并購動因之后，需要通過專業(yè)中介機(jī)構(gòu)和專門人才來尋找具體目標(biāo)并購企業(yè)，努力搜集企業(yè)決策所需的各種信息，并依據(jù)這些信息對并購目標(biāo)進(jìn)行綜合考量，比如產(chǎn)業(yè)環(huán)境政策信息、目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況、目標(biāo)企業(yè)盈利能力以及企業(yè)的人力資源狀況等等。并購企業(yè)對收集到的信息進(jìn)行全面細(xì)致的綜合分析之后，依據(jù)企業(yè)自身戰(zhàn)略對各目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估篩選，并最終選擇與自身發(fā)展目標(biāo)符合的目標(biāo)企業(yè)。

（二）改善信息不對稱的狀況

企業(yè)并購過程中的信息不對稱主要是指并購信息不對稱，由于并購信息不對稱是導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此應(yīng)盡可能加強(qiáng)收集企業(yè)信息的搜集，在這一基礎(chǔ)上對收購目標(biāo)公司進(jìn)行細(xì)致審查和評價。要充分利用公司內(nèi)部和外部的信息，包括對財務(wù)報告和重要協(xié)議的關(guān)注。一般來說，收集的信息必須是完整的、更詳細(xì)的。盡管信息采集成本很高，但如果有了風(fēng)險較小的信息不對稱，企業(yè)的合并和收購也更容易獲得成功。在一個成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，雖然中介機(jī)構(gòu)是民間組織、企業(yè)組織，但有著非常重要的作用。充分利用好信譽(yù)良好的中介機(jī)構(gòu)是避免金融風(fēng)險的重要組成部分。

（三）綜合運(yùn)用多種方式降低外匯風(fēng)險

外匯風(fēng)險可以采取以下幾種辦法來降低。

1.提前支付或推后支付

根據(jù)并購合同中計價貨幣和相關(guān)貨幣的匯率變動情況，通過更改支付日期的方法，達(dá)到防范風(fēng)險的目的。如果東道國貨幣即將升值，爭取推后支付和交易，如果東道國貨幣即將貶值，則提前執(zhí)行交易資金的支付。

2.通過經(jīng)營的多樣化和資金籌集的多樣化來規(guī)避外匯風(fēng)險

多元化的企業(yè)基本上是每個部門從事相關(guān)的生產(chǎn)和商業(yè)活動。不同產(chǎn)品的盈利能力并不完全獨(dú)立，一個廣泛的行業(yè)在時間、空間、利潤上的聯(lián)系可以減少由于匯率變化的沖擊。企業(yè)可以結(jié)合他們的人力和財政資源以及技術(shù)研究和開發(fā)能力，適度參與經(jīng)營多樣化，從而分散金融風(fēng)險。

（四）科學(xué)管理和控制融資風(fēng)險

外國收購?fù)ǔＰ枰罅抠Y金的支持，資本市場在發(fā)達(dá)國家，融資渠道豐富，為中國的海外并購的實(shí)現(xiàn)提供了一個強(qiáng)大的資金保障。然而中國的資本市場才剛剛起步，國際化程度不高、企業(yè)的融資渠道狹窄，大量的融資主要局限于銀行貸款和國內(nèi)資本市場，這在一定程度上限制了中國企業(yè)的海外合并和收購。為了適應(yīng)發(fā)展的需要，加快改革開放的步伐，國內(nèi)融資和外國融資集成是國內(nèi)市場和國際市場的客觀要求和必然結(jié)果。

1.應(yīng)當(dāng)選擇合適的支付和融資方式

方式的選擇會使收購雙方的收益會有顯著的影響，正確的支付可以使用最低的成本達(dá)到足夠的控制?，F(xiàn)在外國收購支付日益完善，科學(xué)，越來越多樣化和標(biāo)準(zhǔn)化，主要有現(xiàn)金兼并和收購，改變收購和兼并收購綜合證券杠桿。在很多方面，各有利弊，中國企業(yè)應(yīng)該選擇正確的并且根據(jù)具體情況付款。必須綜合考慮不同的影響，如股票或債券發(fā)行是如何設(shè)計的類型、期限、利率問題既保證成功，并能降低融資風(fēng)險如何使用金融衍生品降低資本成本，避免利率和匯率風(fēng)險，等等。

2.發(fā)揮投資銀行作用

投資銀行在海外收購企業(yè)主要是采購代理和金融顧問的角色，主要用于并購代理的計劃或?qū)嵤┓词召彺胧┵徺I代理，參與并購合同談判，建立并購條件，來籌措資金來并購方。投資銀行作為收購方公司并購的金融顧問，通常更重要的是作為其融資顧問，負(fù)責(zé)融資。融資的并購活動，往往要涉及許多投資者、金融機(jī)構(gòu)、政府和外國投資及其他。在繁雜的過程中，投資銀行的突出優(yōu)勢是在長期的經(jīng)營活動中與各種各樣的投資者和地方有關(guān)部門建立廣泛、深入接觸，作為一種中介，它把所有方面的投資者、機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，注冊的基金和金融協(xié)調(diào)。

（五）重視海外并購人才隊伍的培養(yǎng)

海外收購是主權(quán)國家跨不同的經(jīng)濟(jì)市場兼并和收購，迥異的政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等復(fù)雜因素涉及其中。海外并購行為的多樣性、復(fù)雜性決定了海外并購專業(yè)人士的角色是非常重要的。中國企業(yè)海外收購相對較晚開始，在過去的20年中，國內(nèi)缺乏足夠優(yōu)秀的海外并購和跨國經(jīng)營管理人才。海外并購專業(yè)人才的培養(yǎng)和儲備是中國企業(yè)目前面臨的一項緊迫任務(wù)。一是需要能夠?qū)Σ①弻ο筮M(jìn)行搜索、調(diào)查、評估及合并談判的人才。并購對象選擇是否合適，收購是否可以成功完成，直接取決于公司在對收購這一領(lǐng)域的人才儲備狀況。二是需要優(yōu)秀的跨國經(jīng)營管理人才。海外并購?fù)瓿珊?，企業(yè)需要進(jìn)行有效的整合，換言之就是在并購方和合并方之間形成良好的協(xié)同效應(yīng)。而整合成敗關(guān)鍵在于企業(yè)是否有一個能夠深知集團(tuán)企業(yè)文化和企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展思路以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的國際經(jīng)營管理人才，這種跨國經(jīng)營管理人才要熟悉國際慣例和當(dāng)?shù)氐纳虡I(yè)環(huán)境，善于和不同國家的人員溝通，同時具有勃勃的野心和旺盛的工作精力。

四、結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)全球化和全球并購浪潮的影響下，中國不斷融入世界經(jīng)濟(jì)之中，中國企業(yè)走向國際市場已成為歷史的必然選擇。中國企業(yè)希望擴(kuò)大國際市場份額并使企業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)價值最大化，那么海外收購是重要方法之一。然而，中國企業(yè)海外收購仍處于初級階段，整體實(shí)力不強(qiáng)，缺乏國際業(yè)務(wù)管理能力和專業(yè)技術(shù)人員。因此，中國企業(yè)必須以國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)為借鑒，結(jié)合事實(shí)實(shí)現(xiàn)在海外的合并和收購。本文在分析中國企業(yè)收購海外公司面臨財務(wù)風(fēng)險和控制手段基礎(chǔ)上，通過以上理論的討論、案例分析，得出以下的結(jié)論。

1.外國收購本身是復(fù)雜的活動，各種各樣的風(fēng)險藏在其中，如政治和社會風(fēng)險、法律風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險、金融風(fēng)險等。中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險主要有：收購戰(zhàn)略決策風(fēng)險、匯率風(fēng)險、評估目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險和融資風(fēng)險，等等。

2.企業(yè)在降低外資并購財務(wù)風(fēng)險的過程中，要提高成功率；合并、收購國外資產(chǎn)的實(shí)踐在執(zhí)行時，要通過各種途徑來改善信息不對稱的狀態(tài)下制定的外國收購策略，綜合利用提前或推遲支付預(yù)付款、套期保值等多種方式將外匯風(fēng)險降低到合理水平，并使用科學(xué)的方法管理和控制融資風(fēng)險。這些都是短期措施，真正基礎(chǔ)、長期有效的是培養(yǎng)有質(zhì)量有數(shù)量的海外并購人才隊伍。