○邵四通

（貴州理工學(xué)院 貴州 貴陽 550003）

一、財務(wù)杠桿系數(shù)的理論分析

1、財務(wù)杠桿系數(shù)與財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)杠桿是指在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動而引起普通股每股收益更大變動的現(xiàn)象。財務(wù)杠桿的大小一般通過財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)用公式表示為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=每股收益變化的百分比/息稅前利潤變化的百分比

實際應(yīng)用中，常用如下公式計算：

其中：DFL表示財務(wù)杠桿系數(shù)；EBIT表示息稅前利潤；I表示利息；PD表示優(yōu)先股股利；T表示所得稅稅率。

從中可以看出，企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)與息稅前利潤負相關(guān)，與利息正相關(guān)。在其他因素不變的條件下，企業(yè)負擔(dān)的利息越多，流動負債越大，負債總額也隨之上升。換言之，負債總額與財務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)。

財務(wù)杠桿系數(shù)反映的是股東每股收益對息稅前利潤的敏感程度。也就是說，當息稅前利潤下降時，股東收益會以更大的幅度下降，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，債權(quán)人利益受到威脅。一般來說，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿作用越明顯，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。

2、相關(guān)指標對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響

（1）資產(chǎn)負債率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響。資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%-負債總額/（負債總額+所有者權(quán)益）-1/（1+所有者權(quán)益/負債總額）。從公式中可以看出，當企業(yè)的所有者權(quán)益不變時，資產(chǎn)負債率提高，負債相應(yīng)增加，而負債與財務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)，因而，財務(wù)杠桿系數(shù)也提高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險加大；反之則反之。資產(chǎn)負債率與財務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)。

二、樣本選擇及指標選取

本文選取的樣本是中天城投A股2009—2013年的財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中天城投2009—2013年年報。指標分析時，本文選取了與財務(wù)杠桿密切相關(guān)的資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標。

本研究均基于以下假設(shè)：中天城投的財務(wù)數(shù)據(jù)真實可靠；財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿獨立發(fā)揮作用；中天城投追求的目標是股東價值最大化。

三、中天城投財務(wù)杠桿分析

1、中天城投財務(wù)狀況

根據(jù)中天城投2009—2013年的年報，計算出相關(guān)財務(wù)指標值（見表1）。

從表1可以看出：一是中天城投近五年的資產(chǎn)負債率較高，尤其是近兩年其資產(chǎn)負債率竟達到80%以上。二是中天城投總資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，凈資產(chǎn)收益率卻逐年上升。2011年中天城投凈資產(chǎn)收益率達到26.89%，這比同行業(yè)的其他公司要高很多。根據(jù)“總資產(chǎn)收益率=凈資產(chǎn)收益率×凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重=凈資產(chǎn)收益率×（1-負債比重）”不難看出，在總資產(chǎn)收益率下降的趨勢下，要提高凈資產(chǎn)收益率唯有加大負債比重。雖然中天城投的財務(wù)杠桿系數(shù)不大，但其近幾年資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率的上升，都表明中天城投的負債規(guī)模在加大。三是中天城投近五年財務(wù)杠桿系數(shù)總體維持在1.0左右，且變化幅度不大。這表明中天城投舉債經(jīng)營的規(guī)模不大，其產(chǎn)生的利息費用相對于息稅前利潤而言影響不夠大，財務(wù)杠桿系數(shù)較小，財務(wù)風(fēng)險較小。

表1 中天城投2009—2013年部分財務(wù)指標

2、中天城投財務(wù)杠桿的異常性

一般而言，除金融業(yè)和航空業(yè)以外，多數(shù)企業(yè)的合理負債率水平在50%左右。房地產(chǎn)行業(yè)由于在前期需投入較多的資金，其資產(chǎn)負債率正常范圍在60%～70%之間，如果超過80%，負債率比例過高，公司的財務(wù)風(fēng)險會加大。

從表1可以看出，中天城投資產(chǎn)負債率已接近80%，由此推導(dǎo)中天城投財務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)該很大，財務(wù)風(fēng)險加大，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率隨財務(wù)杠桿系數(shù)的增加而降低。但是，即使在2013年資產(chǎn)負債率達到89.97%時，中天城投財務(wù)杠桿系數(shù)也只有1.156，總資產(chǎn)收益率相較于2009年下降6.556%。也就是說中天城投雖然負債規(guī)模大，但其為此支付的代價卻很小，即債務(wù)所產(chǎn)生的利息費用對息稅前利潤幾乎沒什么影響。是什么因素造成這種異常現(xiàn)象（高資產(chǎn)負債率，低財務(wù)杠桿系數(shù)，低總資產(chǎn)收益率）存在的呢？

3、異?，F(xiàn)象的成因

（1）預(yù)收賬款所占比重大。通過分析中天城投的資本結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其負債中預(yù)收賬款所占的比例較大（見表2）。

表2 中天城投2009—2013年部分數(shù)據(jù)分析

由表2可以看出，2009年以來，中天城投預(yù)收賬款逐年上升，占負債總額的比重也逐年上升。“預(yù)收賬款”雖然屬于負債類科目，但并不是真正意義上的負債。剔除預(yù)收賬款后，中天城投近三年加權(quán)平均資產(chǎn)負債率均在50%左右。

中天城投財務(wù)杠桿的異常性表明，資產(chǎn)負債率并不能說明借款的風(fēng)險程度，只有將其與財務(wù)杠桿系數(shù)結(jié)合起來分析，才能真正反映企業(yè)償還債務(wù)的保障程度。只要DFL接近1，即使資產(chǎn)負債率很高（像中天城投一樣接近80%），債權(quán)人也大可放心，因為此時企業(yè)賺取的利潤比其承擔(dān)的固定債務(wù)利息要大得多，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險很小，有能力償還債務(wù)利息。反之，若資產(chǎn)負債率較低，DFL卻很高，債權(quán)人則要擔(dān)心該企業(yè)的償債能力。

（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度緩慢?？傎Y產(chǎn)收益率可以進一步分解：總資產(chǎn)收益率=銷售凈利潤×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)收益率與銷售凈利潤和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成正比例關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對總資產(chǎn)收益率有直接的影響。在企業(yè)銷售利潤率為正的情況下，企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)的盈利能力越強，為股東創(chuàng)造的價值越高。如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，則說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營的效率較差，最終會影響企業(yè)的獲利能力。根據(jù)中天城投2009—2013年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率狀況，中天城投資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，均低于0.4。2009—2013年，其對資金的利用率呈下降趨勢，尤其是2011—2013年已低于0.3。中天城投應(yīng)加強對資金的運用效率，改變總資產(chǎn)收益率較低的狀況。

四、應(yīng)對措施

首先，加強對預(yù)收賬款的管理。中天城投預(yù)收賬款所占比重較高，一方面表明中天城投市場份額大；另一方面，高預(yù)收賬款往往產(chǎn)生的風(fēng)險較大。如原料價格上漲所帶來的價格風(fēng)險、合同的違約風(fēng)險等都會導(dǎo)致公司巨額虧損的發(fā)生。中天城投應(yīng)加強對預(yù)收賬款的管理，降低風(fēng)險。

其次，提高資金利用率。中天城投資金周轉(zhuǎn)速度慢，容易形成資金浪費，降低企業(yè)的盈利能力。企業(yè)應(yīng)采取相關(guān)措施來加強內(nèi)部管理，有效地利用流動資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率，增強企業(yè)的盈利能力。

最后，提高財務(wù)杠桿的利用率。中天城投外部融資規(guī)模小，財務(wù)杠桿系數(shù)偏小。當財務(wù)杠桿系數(shù)在一定范圍內(nèi)時，其產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效益會給企業(yè)帶來節(jié)稅效果及降低企業(yè)總資本成本等效用。因此，中天城投應(yīng)適當增加外債，提高財務(wù)杠桿的利用率，實現(xiàn)財務(wù)杠桿效益。

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